【招银研究|宏观深度】储蓄与存款之辨：关于居民经济金融行为的思考（I）

■ 2022年，我国居民部门新增存款较上年多增了近8万亿。年初市场普遍认为，这部分“超额储蓄”，叠加消费场景恢复，将为我国消费复苏注入强大动力，但现实的发展却似乎事与愿违。我们认为，市场预期落空的根本原因，很大程度上在于混淆了“储蓄”和“存款”这两个经济学概念。

■ 储蓄反映居民的经济行为。与疫前增长趋势隐含的潜在水平相比，过去三年居民部门积攒“超额储蓄”为3.6万亿，远低于市场的普遍认知。基于收入恒等式拆解发现，这部分“超额储蓄”根源于居民部门收缩性的经济行为，表现为收入下降，同时消费相较收入出现更大幅度的收缩。这显著有别于过往我国居民扩张型的储蓄积累。

■ 存款反映居民的金融行为，是其资金运用和储蓄的主要去向之一。过去三年居民部门积累的“超额存款”达10.5万亿，根源于居民部门在资产配置上的保守心态。在收入增长大幅放缓的情况下，居民将更多资金由风险资产转化为更为安全的存款。

■ 由上可知，引发市场热议的庞大增量资金，是居民部门的“超额存款”，而非“超额储蓄”。储蓄与存款这两个概念貌似相同，在经济学意义上却存在着实质性差别。

■ 首先，导致储蓄和存款超常变动的直接原因不同。居民“超额储蓄”源于其收缩性的经济行为，而“超额存款”源于其审慎保守的资产配置行为。但值得注意的是，两者从根本上都源于经济运行的“三重压力”。

■ 其次，储蓄和存款变动对消费的影响截然不同。储蓄下降的同时消费会等额上升；但存款下降却并不一定意味着消费上升，居民可能只是在资产配置上将存款转化为风险资产。极端情形下，若居民收入与借贷大幅收缩，消费可能与存款同时下降。另外，储蓄增加往往是消费减少的结果，不会是消费增加的原因，即便对于美国而言也是如此。“8万亿超额储蓄支撑消费”的市场观点，不仅在概念上张冠李戴，还在储蓄与消费的关系上倒果为因。

■ 令人担忧的是，今年上半年，居民“超额储蓄”和“超额存款”仍在进一步增长，表明居民收缩性的经济金融行为仍在持续。金融形势的异常发展，凸显出当前提信心、稳增长的重要性和紧迫性。

正文

南橘北枳：“储蓄”与“存款”之辨

2022年，我国居民部门新增人民币存款高达17.8万亿，较上年增加7.9万亿。年初市场普遍认为，这8万亿居民部门的“超额储蓄”，叠加消费场景恢复，将为我国消费复苏注入强大动力。但现实的发展却似乎事与愿违。今年上半年，居民存款继续高增，新增11.9万亿，较上年同期多增1.6万亿，超出2021年全年新增规模两成；与此同时，消费修复动能仍然不足，社零消费两年平均增速3.6%，低于2021年同期0.7pct，低于疫前三年同期增速中枢5.8pct。

我们认为，市场预期落空的原因，很大程度上在于混淆了“储蓄”和“存款”这两个经济学概念，进而对经济形势产生误判。

《晏子春秋》有云，“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同”，以此表示不同环境对同一事物的影响。但事实上，橘与枳是两种相似却不同的植物，橘即使生于淮北，也不会变成枳。大部分中国人对这两种植物的认识，都被晏子“橘生淮南”的典故误导了。

无独有偶，在中国的语境下，“储蓄”与“存款”往往被混为一谈。在新中国金融发展历程中，为居民办理存款业务的“储蓄所”，诞生时间远早于现代商业银行/中央银行的分支行，时至今日仍然存在。在大多数老百姓的认知里，储蓄就是存款。

然而，在经济分析上，我们却有必要厘清“储蓄”与“存款”这两个极其相似、高度相关却又迥然不同的概念，否则极易得出似是而非的结论。

储蓄：收入恒等式视角下的经济行为

我们不妨首先从居民收入恒等式来理解“储蓄”（savings），即居民可支配收入（Y）减去消费（C）之后的剩余资金：

S = Y – C        （1）

上式反映了居民的经济行为：居民在劳动力市场获取收入，在商品市场消费后形成储蓄。用储蓄除以收入，可得到储蓄率（s = S/Y）。

观察实际数据，居民储蓄率的计算可基于微观和宏观两种口径。微观上，可根据国家统计局住户调查【注释1】统计的居民人均可支配收入和人均消费支出，计算出居民人均储蓄率。宏观上，可根据统计局每年公布的资金流量表【注释2】，以住户部门总储蓄除以可支配总收入，计算得到居民宏观储蓄率。两种口径下的居民储蓄率出现一定分化，宏观口径高于微观口径，两者之差随时间收敛，2022年分别为37.8%、33.5%，即当前我国居民大致将2/3的可支配收入用于消费，1/3用于储蓄（图1）。总体上看，以宏观口径计算的居民储蓄率更为可信【注释3】。

图1：宏观口径居民储蓄率高于微观口径

资料来源：Wind，招商银行研究院

聚焦宏观口径【注释4】，2022年我国居民新增储蓄规模和储蓄率均大幅上升：居民新增储蓄27.3万亿，较上年增加2.9万亿；居民储蓄率上升2.1pct至37.8%。

事实上，居民储蓄高增的现象并非始于2022年。受疫情冲击影响，2020年居民新增储蓄即高达23.9万亿，同比多增3.2万亿，创下彼时历史新高，此后进一步逐年抬升。疫中三年（2020-2022年），居民部门新增储蓄总计75.5万亿，较疫前三年（2017-2019年）大幅上升17.8万亿，升幅达31.0%；储蓄率为37.2%，较疫前三年上升2pct。2022年，居民新增储蓄27.3万亿，较上年上升11.9%；储蓄率为37.8%，较上年上升2.1pct。

值得注意的是，考虑居民储蓄的潜在/自然增长后，疫中三年“超额储蓄”的规模要远小于新增储蓄的同比增量。以疫前三年资金流量表住户部门总储蓄的年复合增速外推，可得疫中三年“潜在储蓄”为71.8万亿，进而得到同期“超额储蓄”为3.6万亿，其中2022年为1.5万亿（图2）。

图2：疫中三年居民储蓄略高于潜在水平

资料来源：Wind，招商银行研究院

根据收入恒等式（1），居民部门这3.6万亿的超额储蓄，源于消费增速相较收入增速出现了更大幅度的下降（图3）。疫中三年，我国居民可支配收入增速下降2.2pct至6.7%；最终消费【注释5】增速下降4.6pct至5.1%。居民收入和消费因此分别较潜在水平减少9万亿和12.8万亿（两者之差略高于超额储蓄，源于舍入误差）。

图3：居民消费降幅超过收入形成超额储蓄

资料来源：Wind，招商银行研究院

综上所述，我国居民“超额储蓄”的规模远低于市场的普遍认知。在收入增长低于潜在水平的背景下，这事实上更符合经济直觉。与潜在水平相比，居民收入下降储蓄反而增加，原因在于消费相较收入出现了更大幅度的收缩。换而言之，当前居民部门积攒的3万亿“超额储蓄”，根源于收缩性的经济行为，这显著有别于过往扩张型的储蓄积累。回顾历史，居民储蓄增速中枢也曾于2003-2012年经历过明显上移，但当时主要源于收入增速超过消费（图4）。

图4：本轮储蓄增速上升有别于过去扩张性积累

资料来源：Wind，招商银行研究院

存款：资金流量表视角下的金融行为

“存款”（deposits）是一个货币金融概念，指的是存放在银行账户中的资金，包括活期存款和定期存款。在理解了“储蓄”之后，我们可以进一步基于居民资金流量表来理解“存款”。

假设居民可以通过加杠杆/借贷（B）来弥补存款（D）和个人风险投资（F）与储蓄（S）之间的资金缺口：

B = (D + F) - S    （2）

将（1）式和（2）式相加，可得居民资金流量表恒等式：

Y + B = C + D + F    （3）

上式左边为居民当期资金来源，包括收入（Y）及借贷（B），右边为居民当期资金运用，包括消费（C）、存款（D）以及个人风险投资（F）。

将（2）式进行简单变换，可以得到储蓄和存款之间的关系：

S = D + F - B       （4）

即居民可将储蓄用于存款（D）、个人风险投资（F）以及还贷（-B）。可见，居民存款只是储蓄的一部分，反映了居民的资产配置/金融行为。

存款是我国居民资金运用和储蓄的主要去向之一。从增量上看，疫前三年，居民新增存款21.5万亿，占同期资金来源的11.6%，相当于新增储蓄的37.6%。疫中三年，我国居民对存款的偏好进一步上升，新增存款较疫前三年大幅上升17.5万亿，升幅高达81.3%，在同期资金来源中的占比升至17.6%，相当于新增储蓄的51.7%。其中2022年，我国居民新增存款17.8万亿，较上年上升80.1%，在资金来源中占比23.5%，相当于新增储蓄的65.5%（图5）。从存量上看，2022年，我国居民存款总额相当于储蓄总额的41.5%，在居民总资产中的占比达35.1%【注释6】（图6）。

图5：过去三年新增存款/新增储蓄比例显著上升

资料来源：Wind，招商银行研究院

图6：近年我国居民对存款的偏好显著上升

资料来源：Wind，招商银行研究院

值得注意的是，疫中三年居民部门的“超额存款”规模远超“超额储蓄”，分别为10.5万亿、3.6万亿（图7，图8）。不难发现，引发市场热议的庞大增量资金，是居民部门的“超额存款”，而非“超额储蓄”。超过10万亿的“超额存款”，凸显出居民部门在资产配置上的保守心态。

图7：疫中三年居民存款大幅高于潜在水平

资料来源：Wind，招商银行研究院

图8：居民“超额存款”规模超额“超额储蓄”

资料来源：Wind，招商银行研究院

推演：储蓄与存款的经济意义

储蓄与存款这两个概念貌似相同，在经济学意义上却存在着实质上的差别。当前绝大多数市场讨论将两者混为一谈，导致结论似是而非。“8万亿超额储蓄支撑消费”的预期因此落空。

首先，导致储蓄和存款超常变动的直接原因不同。聚焦疫中三年，一方面，居民“超额储蓄”源于其收缩性的经济行为，在收入增长低于潜在水平的情况下，消费增速出现更大幅度的下降。另一方面，居民“超额存款”源于其审慎保守的资产配置/金融行为，反映出居民风险偏好显著降低。2020年以来，居民在负债端大幅放缓加杠杆的速度，在资产端则大幅压降房产、理财和股票等风险资产的占比，转向更为安全的存款。

“超额存款”规模远超“超额储蓄”，表明居民金融行为收敛的幅度超过经济行为。这主要有两方面的原因。一是金融市场的波动相较实体经济更大，二是受到房地产市场深度转型影响。对此，我们将在本系列下一篇报告中专题展开。

值得注意的是，导致此轮储蓄和存款异常变动的根本原因是一致的。不论是经济行为的收缩，还是金融行为的保守，都根源于经济运行的“三重压力”。

其次，储蓄和存款变动对消费的影响截然不同。收入恒等式（1）显示，给定收入水平，消费和储蓄是居民经济行为的一体两面：储蓄下降的同时消费将等额上升，反映居民更偏好即期消费，而非通过储蓄增加远期消费。这种积极变化往往源于消费者信心的提升。然而，存款下降却并不一定意味着消费上升，居民可能只是根据各类资产的风险回报特征（risk-return profile）动态调整了资产配置，将存款转化为风险资产。极端情形下，若居民收入与借贷大幅收缩，消费可能与存款同时下降。因此，认为居民存款下降之后消费将等额上升的观点，在理论上是不成立的。

最后，消费是收入而非储蓄或存款的函数。储蓄增加往往是消费减少的结果，不会是消费增加的原因。“8万亿超额储蓄支撑消费”的市场观点，不仅在储蓄和存款的概念上张冠李戴，还在储蓄与消费的关系上倒果为因。不少研究将目光投向海外，认为“超额储蓄”支撑消费的美国经验将在中国重现。殊不知，疫情期间提振美国消费的，并非“超额储蓄”，而是美国财政对居民部门的大规模“直升机撒钱”所带来的收入高增长（图9）。更要特别指出的是，美国居民部门因天量转移支付堆积的扩张型“超额储蓄”，显著有别于我国居民部门收入增长放缓之下“省吃俭用”所积攒的收缩型“超额储蓄”。受财政补贴大幅起落影响，疫中三年美国储蓄率波动幅度远超中国（图10）。但在此期间，美国储蓄率中枢的上行幅度（0.3pct）反而显著小于我国（1.9pct），原因在于两国居民经济行为（收入和消费）的显著分化：美国居民收入增速中枢上行幅度高于中国1.9pct，消费增速中枢大幅高于我国6.9pct。

图9：疫情下美国居民储蓄增长主要源于转移支付

资料来源：Wind，招商银行研究院

图10：疫中三年美国储蓄率波动幅度远超中国

资料来源：Wind，招商银行研究院

结语：提振信心，逆转收缩

总而言之，疫中三年我国经济“三重压力”导致居民部门经济和金融行为显著收缩，是居民储蓄和存款异常增长的主要原因。过去三年，我国居民部门超过3万亿的“超额储蓄”，是居民收入增长放缓后“省吃俭用”积攒的预防性储蓄；而超过10万亿的“超额存款”，进一步反映了全社会风险回报下降后居民对安全资产的渴求。

令人担忧的是，今年上半年，居民“超额储蓄”和“超额存款”仍在进一步增长，表明居民收缩性的经济金融行为仍在持续。据测算，上半年居民新增储蓄14.6万亿，较去年同期多增0.9万亿，增速7.0%，高于疫前三年0.7pct；居民新增存款11.9万亿，同比多增1.5万亿，增速15.2%，高于疫前三年4.4pct。超额储蓄和超额存款分别新增0.9万亿和6.3万亿。

金融指标的异常波动，凸显出当前提信心、稳增长的重要性和紧迫性。只有尽快综合施策，高效贯彻落实7月政治局会议“提振信心”“不断推动社会预期持续改善”的部署要求，才能从根本上逆转居民经济金融行为的收缩态势，进而扩大消费与投资，增强内生增长动能，推动经济高质量发展。

注释

1、国家统计局对住户调查的解释参见http://www.stats.gov.cn/zs/tjws/cjwtjd/202302/t20230217_1912787.html。

2、国家统计局对资金流量表的解释参见http://www.stats.gov.cn/zs/tjws/tjfx/202301/t20230101_1903767.html。

3、两者分化主要源自三方面：一是住户调查中居民有低报可支配收入的倾向，在消费支出相对真实的情况下，往往会低估储蓄；二是住户调查中的消费包括即期消费和耐用品消费，耐用品需分期摊销计入消费，未摊销部分应视为储蓄，微观口径储蓄率未进行这项调，从而高估消费、低估储蓄；三是住户调查抽样的覆盖面有限，高收入群体的代表性不足，而高收入群体的储蓄率往往较高，导致总储蓄率被低估。

4、由于统计局暂未公布2022年资金流量表，本文基于住户调查数据对2022年宏观数据进行了估算。5、国家统计局公布的关于居民总消费的数据指标主要有两项，一是资金流量表中住户部门的最终消费，二是支出法GDP核算中的居民最终消费。两者在2018年前总体接近，年均差异小于1,000亿元。2018年后，前者或出现统计方法调整，导致资金流量表口径的最终消费规模超过GDP口径5万亿。我们发现，自2018年起，由资金流量表住户部门总可支配收入减去总储蓄计算出来的总消费，与GDP口径的居民最终消费基本吻合。因此，我们选用GDP口径下的居民最终消费作为2018年及之后的消费数据。6、关于居民资产负债表各项的测算，2019年前，本文主要参考国务院发展研究中心宏观部许伟、渤海证券傅雄广撰写的《中国居民资产负债表估计：1978-2019年》，并对居民住房资产采用成本法重新计算调整。2020-2022年各项数据来自作者估算。

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本期作者  

谭卓  宏观经济研究所所长

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牛梦琦  宏观研究员

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责任编辑|余然