SEC 要求拟 IPO 中概股更详细披露 VIE 的风险
不过最近也暂时不会有中国公司去美国上市了。
文 | 龚方毅
7 月 30 日晚间，路透社称美国证交会（SEC）暂停审阅和批准中概股的 IPO 申请文件，推测和近期中国对互联网产业的监管有关。报道还称 SEC 正对中概股上市申请制定新的指引。
这被视为是近期中概股一系列波折后的又一记重锤。
不过交易中的中概股股价暂时没有特别的变化。几家电动车创业公司股价大涨，好未来这样的教育股也是难得反弹。规模更大的几家中概股，阿里、京东、拼多多、百度等普跌，但跌幅都不太大。
SEC 未对报道置评，但委员会主席加里·詹斯勒（Gary Gensler）在前述报道发表后不久，便发表投资者保护声明，对近期中国互联网监管政策调整，以及中概股普遍采用的 VIE 架构（可变利益实体）对美国投资人可能造成的风险作出回应。
“对于美国投资者而言，这种安排使他们对这家总部位于中国的运营公司产生了‘风险敞口’，”詹斯勒在声明中说。
中国利用 VIE 赴海外上市始于 2000 年的新浪。中国禁止外资经营互联网内容服务，而新浪当时拿了美元风投。为了合规，新浪管理层在和信息产业部（工信部前身）沟通后，同时设立纯内资公司和境外壳公司。
接着内资公司持牌经营（ICP 牌照），再通过一系列协议把利润转移到境外壳公司。最后以境外壳公司的名义，向纳斯达克申请上市。这样既绕开经营限制，也绕开了证监会对境外上市的前置审批。这一模式后被广泛运用于外资禁入的领域。
但 VIE 有两大风险。一是中国监管层对协议控制法律效力的认定存在不确定性。二是公司管理层对于是否尊重协议控制的不确定性。
尽管总体上两地监管、企业、股东都对这一结构保持着难得的默契，但历史上也暴露过几次法律风险。
前者被说的最多的，是 2011 年河北省相关部门认定当地民营钢企宝生钢铁的 VIE 协议“违反中国先行的有关外商投资企业的管理政策和公共政策”。2011 年 3 月底，宝生钢铁终止了相关协议，并向 SEC 撤回上市文件。
后者最常被拿来举例子的是马云 2011 年绕开阿里董事会，将支付宝从集团剥离至他个人的公司，理由是为了从中国央行那里拿到支付牌照。
相关的法律风险，其实招股书里都会提示投资人。比如滴滴在招股书里说“如果 VIE 的股东违反合合同安排……或未经同意处置 VIE 资产……我们可能无法继续部分或全部业务活动。”
随着事态的快速变化，SEC 认为已有的风险提示和公司结构披露不够详细，所以做了更细、更明确的要求，要求拟 IPO 公司披露：
发行人的业务描述应明确区分对空壳公司管理服务的描述，和境内经营实体的描述；
设在中国境内的经营实体、空壳公司发行人（即上市主体）和投资人，对未来国内某些行动感到不确定，这些行动可能严重影响境内实体的财务业绩及合同安排的可执行性；
详细的财务信息，包括量化指标，使投资者能够理解 VIE 和发行人之间的财务关系。
此外，詹斯勒还要求审核部门的员工对在中国拥有重要业务的公司的 IPO 申请，进行有针对性的额外审查。
近期中国也提到要加强对企业赴国外上市的监管，拟对用户规模超百万的企业进行 IPO 事前审批（网络安全审查）。7 月初，中共中央办公厅、国务院办公厅联合发文，指“抓紧修订关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定”。
政策调整的集中到来引发了中概股的频繁跳水，近万亿美元市值蒸发。
全球最大公募基金管理公司之一的先锋领航（Vanguard）的在与我们的交流中相对乐观，研究部亚太区首席经济学家王黔在周中的线上交流会上表示，“虽然没有预见到会有这样一些的行业监管政策”，但类似政策方面波动性和不确定性，是投资包括中国在内的新兴市场“肯定需要承受的风险”。
不过她也同时提醒，现在讲的投资风险不仅仅是经济层面的金融稳定风险了，意义更宽泛、包括社会稳定风险、国家安全风险、数据风险，投资人需要在新的大框架下，针对创新产业升级、人口政策、提高生育率等一系列政府工作目标，理解近期的监管政策。
市场确实正从错愕变成接受。但是抽离的资本不一定马上回来。