【中信建投军工|国产替代系列之三】景嘉微：自主可控GPU稀缺标的，军民产业融合发展

摘要

一、 军用图形显控龙头，自主可控GPU空间广阔

公司主要业务为军用图形显控产品，从最开始的国外GPU配套驱动程序开发到现在已实现核心芯片的自主可控。公司依托技术团队在微波和信号处理领域的技术积累，也在大力发展小型专用化雷达相关产品。

近年来，公司营收和利润保持稳步增长态势，图形显控业务贡献了大部分营收，小型专用化雷达虽然占比较少但增速较高。公司整体毛利率为78.78%，处于高位稳定状态，盈利能力强。

展望未来，公司军机图形显控模块地位稳固，有望进一步向车载舰载市场拓展；引入国家大基金加码高性能GPU领域，有望充分有益于我国GPU国产化替代；小型专用化雷达市场开拓成效有望逐步显现，未来增长潜力较大。

二、图形显控军机地位稳固，积极拓展战车舰艇领域

公司抓住我国军用飞机图形显控系统由使用DSP与FPGA图形加速器向使用GPU图形处理器升级的历史机遇，在国内率先研制并推广基于GPU的图形显示控制模块。

2015年，公司具有自主知识产权的GPU芯片JM5400研发成功，实现核心芯片自主可控。公司持续专注以JM5400为架构基础的产品运用，与核心客户的深度合作不断加强，取得了初步成效，提升了公司在图形显控领域的核心竞争力。

目前，公司图形显控模块产品已应用于我国新研制的绝大多数军用飞机及大量老旧机型显控系统升级，在军用飞机市场中占据明显的优势地位。公司针对更为广阔的车载和舰载显控领域，相继开发出适用于坦克装甲车辆、地面雷达系统等领域的图形显控模块及其配套产品。未来三军新型装备的陆续列装以及老旧武器装备的信息化改造将为公司图形显控模块产品带来巨大的市场需求，支撑公司业绩稳步增长。

三、信息安全形势紧迫，GPU国产替代前景良好

进口芯片带来极大的信息安全隐患，中兴事件以及美国队我国军工企业实施技术封锁凸显核心芯片国产化的迫切需求。“自主可控”是解决保障性和技术封锁的唯一途径，也是实现我国信息产业可持续发展的有力保障。受益于办公计算机国产化替代与人工智能快速发展，自主可控GPU空间广阔。国内GPU芯片进口量高达60亿美元，国产化替代前景良好。

公司以JM5400为起点，不断研发更为先进且适用更为广泛的一系列高性能低功耗图形处理芯片，下一款GPU工作正有序进行，目前正处于流片阶段，研发成功在即。公司通过定增拟投入研发的JM9231、JM9271是下一款GPU的进一步升级，属于面向不同应用领域的两款中、高档系列产品，可满足党、政、金融以及交通、通信等系统国产化电脑替换以及人工智能、云计算等领域需求，市场空间巨大。

四、小型专用化雷达业务突飞猛进，主动防护系统一鸣惊人

公司较早开始在微波射频和信号处理方面进行技术积累，并以此为基础，成功开发了空中防撞雷达核心组件、弹载雷达微波射频前端核心组件和主动防护雷达系统等一系列产品，在小型专用化雷达领域取得了一定的先发优势。目前，空中防撞系统核心组件、弹载雷达微波射频前端核心组件等产品已定型，主动防护雷达系统已完成鉴定定型。

空中防撞雷达系统可有效避免飞机在起降和飞行阶段相撞事故，在国内军机中有较大拓展潜力；寻的制导空空导弹是现代空战的主流武器之一，其中弹载雷达作为其制导的关键设备，市场空间广阔；我国在主动防护系统领域起步较晚，公司抓住了历史发展机遇，未来有望在坦克、装甲车主动防护系统领域获得较高市场份额。

五、涉足消费类芯片市场，完善公司战略布局

当前，公司的消费类芯片产品主要包括全波段收音机芯片、BLE低功耗蓝牙芯片、Type-CPD控制芯片、MCU微控制器芯片，ADC/DAC芯片等。通用MCU芯片、BLE低功耗蓝牙芯片、Type-C&PD接口控制芯片是公司未来重点发展的三类芯片。通过研制出满足消费电子市场需求的芯片产品，以开拓公司在国内通用消费类芯片的市场，完善公司战略布局，提升公司的核心竞争力和持续盈利能力。

六、盈利预测与投资建议：图显业务稳健增长，GPU与小型雷达空间广阔，维持增持评级

公司在军用图形显控领域地位稳固，正从机载向舰载、车载领域拓展，持续增长可期；定增加码高性能GPU与通用芯片领域，推动芯片研发设计上的军民融合式发展，民用市场更为广阔。暂不考虑此次定增影响，预计公司2018年至2020年的归母净利润分别为1.38亿元、1.93亿元、2.63亿元，同比增长分别为15.90%、40.28%、35.88%，相应18年至20年EPS分别为0.51、0.71、0.97元，对应当前股价PE分别为97、67、49倍，维持增持评级。

七、风险提示

1、GPU产品研发进展不及预期；

2、军用图形显控等市场竞争日趋激烈。

一、军用图形显控龙头，自主可控GPU空间广阔

1.1 发展历程：从配套驱动程序开发到核心芯片自主可控

长沙景嘉微电子股份有限公司于2006年成立，主要业务为军用图形显控产品，从最开始的国外GPU配套驱动程序开发到现在已实现核心芯片的自主可控，未来自主可控GPU向民用市场拓展空间广阔。公司成立之初即参与到“神舟八号”图形显控模块设计，同时抓住机遇组织研发团队投入军用飞机图形显控领域的研究，2009年，公司首款图形显控产品通过客户技术鉴定审查，目前，公司多个图形显控模块实现定型形成系列，已成为军机显控领域供应商“中国航空无线电电子研究所”图形显控模块唯一的战略合作单位，公司在国内新研军用飞机的图形显控领域占据了绝大部分市场。在自主可控GPU方面，2010年公司“图形加速器技术研究”项目获得国家重大专项“核高基”项目立项，开始研制自主可控GPU，2015年JM5400取得研发成功，并已应用于产品，自此公司实现了核心芯片的自主可控。

小型专用化雷达是公司大力发展的又一方向。公司核心团队成员在微波射频与信号处理方面也有较强的技术积累，以此为基础，公司成功开发了空中防撞雷达核心组件、弹载雷达微波射频前端核心组件和主动防护雷达等一系列产品，在小型专用化雷达领域取得了一定的先发优势，部分产品已经定型。

1.2 业务板块：当前以图形显控为主，雷达产品快速发展

近三年，公司营收和利润保持稳步增长态势，其中，图形显控业务贡献了公司85%、75%、74%的营收，是公司最主要的收入和利润来源，业务呈现稳定增长态势；小型专用化雷达营收占比分别为5.4%、19%和16%，未来具备较大增长潜力的领域；公司新一代高性能低功耗GPU尚在研发过程中，未来将充分受益于我国自主可控计算机的发展。

毛利率方面，图形显控产品、小型专业化雷达在2017年分别达到77.12%、85.63%，公司整体毛利率为78.78%，处于高位稳定状态，盈利能力强。

公司下辖两家全资子公司，分别为北京麦克斯韦科技有限公司和长沙景美集成电路设计有限公司，前者主要从事小型专用化雷达业务；后者主要专注于集成电路的设计和销售，产品主要为GPU、蓝牙芯片、音频芯片等领域。

1.3 前景展望：图形显控业务稳健增长，国产GPU与小型雷达空间广阔

公司军机图形显控模块地位稳固，车载舰载市场空间广阔。图形显控模块是公司传统优势业务，目前公司图形显控模块产品已应用于我国新研制的绝大多数军用飞机及大量老旧机型显控系统升级，在军用飞机市场中占据明显的优势地位。公司针对更为广阔的车载和舰载显控领域，相继开发出适用于坦克装甲车辆、地面雷达系统等领域的图形显控模块及其配套产品。未来三军新型装备的陆续列装以及老旧武器装备的信息化改造将为公司图形显控模块产品带来巨大的市场需求，支撑公司业绩稳步增长。

引入国家大基金加码高性能GPU领域，GPU国产化替代前景广阔。GPU作为个人电脑显示卡的核心芯片，在军用以及民用消费电子类领域均有着广泛的应用。“棱镜门”事件以来，国家和各行业对信息安全的重视程度逐渐加强，计算机设备国产化替代将加速落地，预计首先将从党政办公领域开始推广并逐渐扩展至金融、电信、能源、工业等国民经济基础行业，GPU国产化替代未来将有着巨大的发展空间。

小型专用化雷达市场开拓成效有望逐步显现，具有较好增长潜力。小型专业化雷达是公司大力发展的业务方向之一，公司借助微波射频和信号处理方面的技术积累，相继成功开发了空中防撞系统、主动防护雷达系统等雷达核心产品，以及弹载雷达微波射频前端核心组件，在小型专用化雷达领域取得了一定的先发优势。当前，公司小型专用化雷达领域产品储备丰富、市场开拓的成效将逐步显现，未来具备较好的增长潜力。

二、图形显控军机地位稳固，积极拓展战车舰艇领域

公司图形显控模块在军用飞机市场中占据明显的优势地位。公司在图形显控领域拥有图形显控模块、图形处理芯片、加固显示器、加固存储和加固计算机等五类产品，其中图形显控模块是公司最为核心的产品。目前我国新研制的绝大多数军用飞机均使用本公司的图形显控模块，此外还有相当数量的军用飞机显控系统换代也使用了公司产品。

2.1 航电显控系统核心模块已迈入高性能CPU+GPU阶段

航电显示系统产品是指飞行器中起到人机交互作用的显示设备。例如飞机的显控设备，作战人员如飞行员需要完成对飞机的驾驶，需要掌握飞机的飞行航线、姿态、速度、高度、燃料等各方面信息，同时还需要知道来自空中、地面等各方面的威胁以及友机等协同飞机的作战形态，即战场情况的全面感知，因此航电图形显控系统需要拥有强大的计算能力、综合处理能力、简单明了的信息反馈能力和友好的人机交互界面。

航电显控系统历经了三个发展阶段：目视期、机电仪表、电光仪表。第一次世界大战时期，飞机仪表精度很差，需要飞行员观察地标飞行，也就是目视期；20世纪20年代后期，相继出现转弯仪、地平仪等仪表，可以获得飞机航向、俯仰等信息，20世纪40年代，第二代机电仪表出现，该仪表是一种利用小功率伺服系统带动指示装置的指示器，20世纪50年代，反馈参数进一步增多，第三代综合指引仪表出现，形成无线电导航、自主导航和经过计算机护理的飞行引导信息综合指示器。20世纪60年代到80年代，CRT电光仪表取代机电仪表，同样面积的仪表盘，电光仪表的信息量机电仪表的几十倍，20世纪至今，有源矩阵液晶显示器克服了CRT显示器纵向尺寸长、高压、功耗大、复杂等缺点，增加了重量轻、阳光下显示清晰、分辨率良好等优点。

航电显控系统的核心模块也经历了“DSP+FPGA”、OpenGL图形处理器、“高性能GPU+高性能CPU”三个阶段。进入21世纪，航电显控系统呈现以下突出特点：

1）横贯整个仪表板的大屏幕显示器代替四个显示器“一平三下”的经典布局，拥有全屏显示本机位置、航电、航线以及通过传感器和战术信息网得到的目标及其轨迹数据，还可以分屏显示雷达、红外探测器、悬挂物状况等情况；

2）头盔显示器替代抬头显示器，克服了视场小、满足不了大离轴角搜索、跟踪和瞄准目标的要求，体积较大，占据视场的要求。高要求的显控系统要求更高要求的显控模块。

2.2 技术积累深厚芯片自主可控，中航615所显控领域唯一战略合作伙伴

抓住机遇，抢占军机图形显控市场。2006年公司成立之初即参加了“神州八号”图形显控模块设计，对航空航天图像显控有了深入的认识。当时恰逢我国军用飞机图形显控系统由使用DSP与FPGA图形加速器向使用GPU图形处理器升级，公司把握这一历史机遇，组织研发团队投入军用飞机图形显控领域的研究。公司在国内率先自主研发成功VxWorks 嵌入式操作系统下 M9、M72、M96系列—GPU 芯片驱动程序，并在国内普及及推广基于这些GPU图形显示控制模块，从而奠定了公司该领域的市场地位。2007年4月公司完成第一款图形显控模块的开发和销售，初步完成了技术积累；截至2015年12月底，公司已有 27 个型号图形显控模块实现定型，在国内新研军用飞机的图形显控领域占据了绝大部分市场。

JM5400开发成功，实现核心芯片自主可控。2010年1月，公司“图形加速器技术研究”项目获得国家重大专项“核高基”项目立项，公司开始研制替代英伟达M9的自主知识产权图形处理芯片。2015年底，具有公司自主知识产权的GPU JM5400通过鉴定审查并取得研发成功。公司持续专注以JM5400为架构基础的产品运用，与核心客户的深度合作不断加强，取得了初步成效，提升了公司在图形显控领域的核心竞争力。

与航空615所深度合作，成为其显控领域唯一战略合作伙伴。公司军用图形显控业务主要下游为中国航空无线电电子研究所（615所），615所是国内航空电子领域龙头研究所，是国内军用飞机显控领域最重要的系统级供应商，除此之外，还有分布式综合模块化航空电子（DIMA）、综合数据管理系统、机器视觉、信息处理、战术协同、飞行管理等产品体系。2012年4月公司与615所签署战略合作框架协议，成为其图形显控模块的唯一战略合作伙伴。

利用下游渠道优势，拓展航电其他领域。公司图形显控模块产品已在行业应用中占据明显的优势地位，同时公司利用下游渠道优势，近年来一直积极向其他领域延伸，如加固显示器、加固存储，还延伸至图像处理模块、加固计算机等。

2.3军机市场稳固，积极拓展战车舰艇领域

目前公司图形显控模块产品已应用于我国新研制的绝大多数军用飞机及大量老旧机型显控系统升级，在军用飞机市场中占据明显的优势地位。公司针对更为广阔的车载和舰载显控领域，相继开发出适用于坦克装甲车辆、地面雷达系统等领域的图形显控模块及其配套产品。未来三军新型装备的陆续列装以及老旧武器装备的信息化改造将为公司图形显控模块产品带来巨大的市场需求，支撑公司业绩稳步增长。

我国三代战机数量持续增加，新机型提供新增量，军机市场持续扩大，公司军机图形显控模块业务有望进一步扩大规模。根据Flightglobal最新数据显示，目前我国空军二代歼击机及强击机（J-7、J-8、Q-5）仍有591架，三代机（J-10、J-11、J-15）数量仅有634架。从战机代系结构上看，二代与三代战机数量大致相等，另有40%左右的二代机及早期三代机已面临退役，急需新型战机填补数量空缺。新型号方面，歼20 作为我国装备进度最快的四代机，未来将逐步取代歼10、歼11 成为主力机型；运-20 在满足部队战略、战术运输需求的同时，还将作为预警机、电子战飞机等改型的基础改装平台。我们预计，未来我国空军二代机将逐步退出战备序列，主战机型将以三代机为主逐渐向四代机过渡，未来20年新增战机需求为2100架。

受益于陆军升级换装的需求，坦克与装甲车市场空间较大，将为公司车载显控领域空间开拓提供了较大市场。按照陆军2035年前完成信息化和现代化建设的目标，预计每年99、96系列以及新轻坦等主战坦克的产量可达180辆；同时，由于军改后陆军正式确立了新的编制体制，因此轮式步兵战车存在着较大的结构性缺口，将成为陆军装备建设的重点方向，按照2020年前陆军实现机械化的目标，我们推断8×8轮式装甲步兵族的整体需求空间在4500-4800辆，考虑到17年军改的订单压制效应，从18年开始，8×8轮式装甲步兵车辆每年的复合增长率约为30%。

海军当前已进入建国以来的第四次造舰高峰，舰载显控市场同样不容忽视。近海方面：056/056A型轻型护卫舰将大量替代053型护卫舰、037型导弹艇负责近海防御作战及近海巡逻等任务。远海方面：首艘国产航母目前已下水舾装；为航母舰队配套的901型号综合补给舰已于今年9月正式服役，大幅提高了舰队水上补给能力以及活动半径；055型大型导弹驱逐舰也已于今年6月下水，预计将于2019年初正式入列服役。我们预测，未来10年056及改进型轻护作为我国近海主要战舰将继续放量，新增数量约为30艘，市场空间约为90亿美元；远洋海军建设也将继续提速，预计将有3-4艘国产航母下水服役。若加上两栖舰艇及其他军舰需求，未来十年我国海军舰艇市场可达135艘。

三、信息安全形势紧迫，GPU国产替代前景良好

3.1 国家和行业对信息安全重视程度不断加强，自主可控迫在眉睫

我国半导体消费市场空间巨大但自给率低。我国是全球半导体最大的消费市场，但产品大量来自进口。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）统计，2017年我国进口集成电路金额达2601.4亿美元，出口集成电路金额668.8亿美元，贸易逆差达1932.6亿美元，且呈现逐年增长态势。

进口芯片带来极大的信息安全隐患，中兴事件以及美国队我国军工企业实施技术封锁凸显核心芯片国产化的迫切需求。国外进口芯片内被预留“后门”、“漏洞”及“逻辑炸弹”等情况频繁发生，“棱镜门”事件及“天河2”事件也暴露出国外信息技术垄断将在未来相当长时间内成为我国网络面临的重大安全隐患及威胁。2018年4月16日晚，美国商务部发布公告称，美国政府在未来7年内禁止中兴通讯向美国企业购买敏感产品，而中兴通讯的基站、光通信、手机三大主营业务中，芯片均在一定程度上依赖进口。8月1日，美国对44家中国企业实施出口管制，进一步凸显核心芯片国产化的迫切需求。

 “棱镜门”事件以来，国家和行业对信息安全的重视逐渐加强。集成电路产业是关系国民经济和社会发展全局的基础性、先导性和战略性的支柱产业，是信息产业发展的核心和关键。自2013年棱镜门事件之后，我国政府已经意识到政府数据安全的重要性，越来越多的应用场景将会要求使用国产芯片；早在2010年，阿里巴巴提出“去IOE”概念，去掉IBM的小型机、Oracle数据库、EMC存储设备，代之以国产设备及自己开发的系统，近期我国也正加大政府信息工程的“去IOE”工作。

 “自主可控”是解决保障性和技术封锁的唯一途径，也是实现我国信息产业可持续发展的有力保障。在核心技术掌握在国外企业的情况下，国外对高性能芯片的禁运或限售将会对我国多个行业的发展造成一定的影响，唯有通过研发实现自主可控才是解决保障性及国外技术封锁的唯一手段。在国家政策的大力支持下，我国部分CPU设计技术越来越成熟，单纯的CPU性能指标甚至已经接近国际先进水平，如龙芯、飞腾系列的CPU，但为其配套的其他多款芯片仍受制于人，导致国产计算机整体性能与国外产品相差甚远，因此，自主可控芯片体系的完整性将是实现我国信息产业可持续发展的有力保障。

3.2 受益于办公计算机国产化替代与人工智能快速发展，自主可控GPU空间广阔

办公计算机国产化替代将先从党政办公领域逐步推广至国民经济基础行业，空间广阔。自主可控国产化替代将全面覆盖军队国防、党政及事业单位、八大行业及关键领域，党、政、金融、交通及通讯等事业单位涉及我国整个公务员体系，涉及面广、换机周期稳定，构成了自主可控国产化替代稳定而持久的市场需求。计算机国产化替代预计首先将从党政办公领域开始推广并逐渐扩展至金融、电信、能源、工业等国民经济基础行业。从产品市场规模来看，根据国家统计局数据，截至2016年末，全国从事金融、通信、能源、交通运输等关系国计民生行业的从业人数达到2732.69万人，微型计算机的国产化替换市场巨大。

办公计算机对高性能国产GPU需求巨大。目前在国产CPU和操作系统环境下，由于高性能图形驱动的核心部分被国外厂商控制，国外中高端商用GPU在国产CPU和操作系统下根本无法发挥其性能，这严重的阻碍了我国国产化计算机平台的进展。随着国产化电脑的替代机会凸显，相匹配的高性能图形处理器芯片需求日益增加，国产图形处理芯片有望在政策扶持下加快发展，GPU国产化替代未来将有着巨大的发展空间。

国内GPU芯片进口量高达60亿美元，国产化替代前景良好。参照同行业国际领先的竞争对手英伟达的情况，2017年英伟达GPU芯片收入达81.40亿美元，全球市场市占率17.50%，可推算2017年全球GPU市场规模为465.14亿美元。此外，2017年，英特尔、NVIDIA和AMD三家公司的收入构成中，中国地区的销售收入占比分别为23.58%、19.52%和32.78%。按照三家公司中国区销售占比及GPU芯片相关业务情况估算，国内GPU芯片的进口量高达60亿美元以上，约合人民币超过360亿元，市场规模巨大，相应的国产化GPU芯片替代前景良好。

人工智能已进入快速发展阶段，对GPU的需求同样广阔。我国人工智能领域正步入快速发展阶段。2017年3月5日，国家总理李克强发表政府工作报告首次提出“人工智能”，之后发布了《新一代人工智能发展规划》，规划提出三步战略目标：第一步，2020年，人工智能产业成为重要经济增长点，人工智能核心产业超过1500亿元；2025年，人工智能领域基础理论实现突破，并带动我国产业升级和经济转型的主要动力，核心产业规模超过4000亿元；2030年，人工智能理论、技术及应用达到世界领先水平，核心产业规模超过1万亿元。

GPU对人工智能海量数据计算尤为关键。自计算机问世以来，CPU作为通用处理器就承担着机器“大脑”的职责，负责控制与计算功能。但是，CPU为了实现高速缓存功能预留的晶体管空间，以及为实现复杂控制功能预留的控制单元空间，可以用于计算的ALU单元资源十分有限，这样的设计架构决定了它计算能力的提升空间不大。相比之下，GPU芯片拥有大量的核以及大量的高速内存，这一设计结构擅长于海量数据处理，可以平行处理大量琐碎信息。该特征对于“云计算和人工智能”等对海量数据计算需求强烈的领域而言，显得尤为关键。

3.3公司下一款GPU研发成功在即，先发优势突出

2014年公司成功研发第一代自主知识产权图形处理芯片——JM5400，并以此为起点，不断研发更为先进且适用更为广泛的一系列高性能低功耗图形处理芯片，下一款GPU工作正有序进行，目前正处于流片阶段，研发成功在即。

公司通过定增拟投入研发的JM9231、JM9271是下一款GPU的进一步升级，属于面向不同应用领域的两款中、高档系列产品。两款芯片采用国际同类公司通用做法，采用业界主流的统一渲染架构，支持OpenGL4.5，在同一个架构下，通过减少运算单元数量、渲染通道、显存带宽等手段，降低产品成本。

公司JM9231和JM9271芯片平均单片售价预计在千元左右。JM9231和JM9271对标AMD当前的Radeon RX 460、Radeon RX 480以及NVIDIA的GeForce GTX 1050、GeForce GTX 1080等型号产品，定位中高端市场，对标产品售价处于800~6500元区间，考虑未来产品技术升机换代带来的产品降价， 预计公司JM9231和JM9271芯片平均单片售价在千元左右

参照同行业毛利率水平，公司GPU产品毛利率有望达40%。最近三年，GPU芯片市场快速增长。随着GPU芯片销量的稳步增长，专注于GPU芯片市场的NVIDIA，销售毛利率逐年显著提升。

四、小型专用化雷达业务突飞猛进，主动防护系统一鸣惊人

公司较早开始在微波射频和信号处理方面进行技术积累，并以此为基础，成功开发了空中防撞雷达核心组件、弹载雷达微波射频前端核心组件和主动防护雷达系统等一系列产品，在小型专用化雷达领域取得了一定的先发优势。目前，空中防撞系统核心组件、弹载雷达微波射频前端核心组件等产品已定型，主动防护雷达系统已完成鉴定定型。

4.1 选择小型专用化雷达作为切入点，进而拓展系统级产品

雷达领域范围广泛，公司选择小型专用化雷达作为切入点。近年来，军用雷达的功能不断拓展、种类日益丰富，尤其是小型专用化雷达成为新的热点。公司成功开发了多种用途雷达核心产品及微波射频组件等，在小型专用化雷达领域取得了一定的先发优势，产品主要包括空中防撞系统核心组件、弹载雷达微波射频前端核心组件以及主动防护雷达系统。

公司在巩固原有板块、模块业务的基础上，对产品和技术进行了梳理和整合，形成图传、反无人防御系统等系统级产品。无线图像传输数据链系统，通过无线信号传输实时视频图像和其他数据信息，可用于飞行器、舰船、地面车辆或单兵之间共享视频和数据，可实现无人机、无人车、无人艇的实时操控；反无人机防御系统，通过雷达、光电等多种探测手段协同应用，多元传感器融合技术，完成对目标的自动搜索、跟踪、识别和锁定，采用通信干扰、导航干扰等“软杀伤”技术，拦截和瘫痪非法目标，彻底消除威胁。公司综合各学科的能力和经验，通过不断提升探索系统级产品的研制能力，满足客户多样性的需求，增强公司的长期竞争力。

公司是国内第一批成功研发出空中防撞雷达系统核心组件的厂商之一。空中防撞雷达是利用二次雷达技术，对一定范围内的飞机进行实时监视、标识，判断周围飞机的飞行方位角、距离和飞行意图， 并按照一定的策略实施自动防撞。公司的产品是空中防撞雷达系统的核心组成部分，用于实现射频信号收发、信号频谱搬移、上下天线切换控制、收发切换控制、信号调制与解调、信号与信息处理，以及 BIT 在线检测等功能，其性能决定了空中防撞系统的作用距离、信号质量、抗干扰性能、控制策略的有效与否。

空中防撞雷达系统可有效避免飞机在起降和飞行阶段相撞事故，在国内军机中有较大拓展潜力。发生在美国的一系列空中相撞事件，对空中防撞系统的研究和开发起到了重要的推动作用。目前，全球95%以上的民用飞机配备了空中防撞雷达系统。对于军用飞机，尤其是中大型飞机，空中防撞雷达系统的配备也越来越多。我国引进国外的民用飞机中，均装有空中防撞雷达系统，但军用飞机装备空中防撞雷达系统起步较晚，潜力较大。

公司在自主式雷达制导领域进行了深入的研究，突破了诸多技术瓶颈，研发成功了弹载雷达发射信号高效传输组件和弹载修正通道微波收发机等弹载雷达微波射频前端核心组件。弹载雷达微波射频前端负责雷达发射信号及相关数据的发送与接收，为该主动雷达的核心组成部分。公司产品应用于雷达制导导弹微波射频前端， 是弹载雷达微波射频前端的核心部分，主要实现信号传输、信号检波、传输模式转换、信号的接收、变换和抗干扰等功能。公司的产品不仅实现了进口替代，还提高了产品在复杂电磁环境下的抗干扰能力。

寻的制导空空导弹是现代空战的主流武器之一，其中弹载雷达作为其制导的关键设备，市场空间广阔。现代空战主要由敌我战斗机在视距外使用导弹实施打击，因此导弹的射程、精度等综合性能对空战至关重要，各军事强国均在导弹研究领域投入了大量精力。由于主动式寻的制导在锁定目标之后便自主独立完成对目标的攻击，因此以这种方式制导的导弹具有“发射后不管”的能力，且打击精度较高，但这种系统加重了武器的重量，而且价格昂贵。因此，导弹发射后前段飞行由预警机、战斗机等的雷达系统指引导弹飞向目标，在末段制导采用导弹自身雷达制导的导弹是现代空战的主流武器之一。

4.2 GL-5坦克主动防护系统实弹拦截成功首秀，坦克装甲车升级需求巨大

各种反装甲武器的出现，对坦克装甲车构成了极大威胁，坦克装甲车需寻求新的手段有效提升防御能力。早期的防御方式为装备常规装甲，单纯依靠增加装甲的厚度抵御攻击，随着反装甲武器的穿透能力越来越强，单体普通形式的装甲已抵不住现代反装甲武器的攻击，因此各国开始研究更有效的装甲，包括反应式装甲等，但仍不能完全解决坦克装甲车的伤亡问题。

硬杀伤式主动防御可有效提高坦克装甲车量的生存概率。主动防护系统是装甲车辆用于拦截、摧毁或迷惑敌方来袭弹药的自卫系统。前苏联于20世纪70年代开始研制更为先进的坦克装甲车防御系统，该系统放弃了传统的被动式防御，转而采用硬杀伤式主动防御，即在来袭反装甲武器接近目标前提前发射弹幕将其引爆摧毁，从而大幅降低其杀伤力。该系统在阿富汗战争期间得到应用，装备该系统后坦克装甲车在与便携式火箭助推榴弹发射器的对抗中的生存概率提高至80%。以色列、美国、德国等国也对该系统展开了研究。

我国也开展了主动防护系统研究，并在2017年成功首秀。中国兵器工业集团在16日的“装甲与反装甲日”活动中，首度展示了GL5坦克主动防御系统的拦截功力，其中GL5坦克主动防御系统中的探测制导雷达系统就是由景嘉微提供。

2018年国防电子展上，公司展出了一款新型坦克装甲车辆主动防护系统，该系统是由公司自主研发，尚未正式命名。这种新型装甲车辆主动防护系统，由人机操控终端（位于坦克内部）、测控雷达、拦截系统（拦截弹）和连接电缆组成，能通过探测雷达检测到反坦克导弹(ATGMs)、火箭弹（RPG）、炮弹和枪弹的发射，并快速解算来袭目标的飞行特征参数，预测来袭目标弹道，进行火控计算，发送反击弹药点火指令，拦截来袭目标。本系统进入作战模式后，可以实现全自动、全时域工作，为装甲车辆提供全方位360°的主动防护，也可以装备于重型坦克、登陆艇以及需要重点防护的要害部门和单位。我国在主动防护系统领域起步较晚，公司抓住了历史发展机遇，未来有望在坦克、装甲车主动防护系统领域获得较高市场份额。

五、涉足消费类芯片市场，完善公司战略布局

当前，公司的消费类芯片产品主要包括全波段收音机芯片、BLE低功耗蓝牙芯片、Type-CPD控制芯片、MCU微控制器芯片，ADC/DAC芯片等。通用MCU芯片、BLE低功耗蓝牙芯片、Type-C&PD接口控制芯片是公司未来重点发展的三类芯片，通过研制出满足消费电子市场需求的芯片产品，以开拓公司在国内通用消费类芯片的市场，完善公司战略布局，提升公司的核心竞争力和持续盈利能力。

5.1 低功耗蓝牙芯片：移动设备应用广泛

BLE低功耗蓝牙技术是低成本、短距离、可互操作的鲁棒性无线技术，工作在免许可的2.4GHz ISM射频频段。BLE低功耗蓝牙的主要特点是高可靠性、高安全性、低成本低功耗、快速启动瞬间连接、强容错检测以及传输距离大，主要应用于智能家居、消费电子、智慧医疗、汽车电子设备、智能穿戴设备和智能建筑设备在内的所有物联网智能产品中，加速人与万物互动的步伐

全球蓝牙芯片需求加速增长。据咨询机构IHS研究结果，受益于智能终端的快速普及，近年来，全球蓝牙芯片出货量稳步增长，2017年内建蓝牙技术的晶片出货量预计将达到31亿颗，较2011年同期16亿颗增长91%。年复合增长率约为15%。随着以智能穿戴、智能家居为代表的消费物联网兴起，全球蓝牙芯片出货量有望继续呈现加速增长趋势。

 5.2 Type-CPD控制芯片：正在大力取代USB

USB Type-C 接口使用量最大的市场将集中在智能手机、平板和笔记本电脑上，现在被USB覆盖的所有领域都可用USB Type-C取代，其应用场景广阔，市场潜力较大。Type-CPD控制芯片是结合Type-C连接器与USB Power Delivery(PD)功率传输协议的一种新型数据传输与快速充电技术，其坚固且易于使用，支持正反插，方便快捷，可支持超高速率通信功能，最大传输速率10Gbits/S，兼容PD协议的更是可以提供高达100W的充电功率。

根据IHS Technology 的报告预测，USB Type-C 接口使用量最大的市场将集中在智能手机、平板和笔记本电脑上，现在被USB覆盖的所有领域都可用USB Type-C取代，其应用场景广阔，市场潜力较大。据IHS预测，到2019年，带有USB Type-C 接口的设备出货量约为20亿颗，年复合增长率高达231%。据相关机构预测，2017年至2020年，仅考虑接口和线缆部分，USB Type-C市场规模分别达到135亿元、305亿元、502亿元和669亿元。

5.3 MCU微控制器芯片：广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制等领域

随着电子设备智能化、个性化、复杂性等需求的提升，微控制器（MCU）芯片能够处理电子设备日益复杂的感知、计算、传输、控制等核心任务，被广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制等领域，发展前景广阔。MCU是把CPU的频率与规格做适当缩减，并将内存、计数器、USB、A/D转换、UART、PLC、DMA等周边接口都整合在单一芯片上，形成芯片级的计算机，为不同的应用场合做不同组合控制，其高性价比的特点使其应用广泛，诸如手机、PC外围、遥控器，至汽车电子、工业上的步进马达、机器手臂的控制等，都可见到MCU的身影。

根据国际专业市场调研机构IC Insights的预测，2015年全球MCU市场规模达到168亿美元，2015-2020年的年复合增长率约为4%，到2020年MCU在全球的销售额可达近208亿美元的规模。中国MCU市场发展更为迅速，2016年中国MCU市场销售额为39.2亿美元，IHS Markets预测中国MCU市场将会在未来5年保持年复合增长率为7.1%的增长，并在2020年达到50亿美元的销售规模。其中，消费电子占我国MCU整体市场份额的比例约为25%。

六、盈利预测与投资建议：图显业务稳健增长，GPU与小型雷达空间广阔，维持增持评级

公司在军用图形显控领域地位稳固，正从机载向舰载、车载领域拓展，持续增长可期；定增加码高性能GPU与通用芯片领域，推动芯片研发设计上的军民融合式发展，民用市场更为广阔。暂不考虑此次定增影响，预计公司2018年至2020年的归母净利润分别为1.38亿元、1.93亿元、2.63亿元，同比增长分别为15.90%、40.28%、35.88%，相应18年至20年EPS分别为0.51、0.71、0.97元，对应当前股价PE分别为97、67、49倍，维持增持评级。

七、风险提示

1、公司民用GPU研发进展不及预期；

2、军用图形显控等市场竞争日趋激烈。

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美国丹佛大学金融学硕士，军工行业研究助理。2016-2017年新财富军工行业第一名团队成员，2016年水晶球军工行业第一名团队成员，2016年Wind军工行业第一名团队成员，2016年保险资管最受欢迎分析师第一名团队成员。2017年水晶球军工行业第二名团队成员，2017年Wind军工行业第二名团队成员，2017年保险资管最受欢迎分析师第二名团队成员。

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