【中信建投国防军工】2021年中期策略报告：高确定性+高性价比，军工板块有望重回升势

中信建投军工团队韬扬军工高端制造沙龙 2022-11-03

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一、回顾与展望：高确定性+高性价比，军工板块已进入可配置区间

1.1 上半年板块出现较大幅度调整，已进入可配置区间

2021年初至今，军工板块出现较大幅度调整，原因主要包括：1）一月中旬，央行公开市场延续净回笼态势，银行间流动性偏紧，引发市场对于流动性收紧、估值下移的担忧；2）上游原材料和元器件的价格持续走高，引发市场对相关企业盈利能力减弱的担忧；3）客户批量采购之后，引发市场对于采购价格大幅下降的担忧。我们认为，当前军工板块基本调整到底部区间，上述利空因素已充分消化，当前时间点板块具备更高的确定性和性价比，建议持续加大对于板块的配置比例。

今年年初至今，上证综指上涨0.69%，收于3518.33点。同期中证军工指数下跌14.37%，收于11106.01点，跑输大盘15.06个百分点，位列各行业第28名。年初至今，在中信各个子板块中16个累计涨幅为正值，其中钢铁、煤炭、基础化工涨幅分列前三，国防军工跌幅较大。

经过此轮调整，目前军工板块PE为63倍，处于历史低位。从我们跟踪的核心重点公司来看，上游公司21-23年平均复合增速为39.22%，中游公司21-23年平均复合增速为30.78%，下游公司21-23年平均复合增速为22.62%，中上游业绩增速普遍高于下游。从估值水平来看，上游到下游21年平均估值水平依次为43、35、57倍。对应21年的PEG水平分别为1.25、1.46、2.37。综上我们认为，军工板块当前具备更高的性价比，配置价值凸显。

1.2 公募基金军工持仓有所回落，军工板块处于低配状态

截至2021Q1，根据公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为3652.83亿元，相较于2020年四季度末增长6.77%；其中军工持仓总市值为63.11亿元，军工股持仓占比为1.73%，相较2020年四季度末2.43%的持仓占比下降了0.71个百分点。整体军工持仓仍处于较为低配状态，未来仍有较大提升空间。

分地区看，广深地区公募基金前十大重仓股的军工持仓最多，总市值达39.40亿元，占三地公募基金持军工股总市值62.43%；上海地区公募基金前十大重仓股的军工持股市值为16.49亿元，占比为26.13%。

广深地区公募基金持股总市值达20519.56亿元，前十大重仓股的军工股与持股总市值占比达0.19%。博时基金、红土创新与大成基金军工股与持股总市值占比较高，分别达2.64%、2.41%和0.36%。上海地区公募基金持股总市值达25806.60亿元，前十大重仓股的军工股与持股总市值占比达0.06%。中庚基金、园信永丰与海富通军工持股与持股总市值占比较高，分别达2.70%、0.77%、0.63%。北京地区公募基金持股总市值达7486.45亿元，军工股与持股总市值占比为0.10%。中金公司、工银瑞信与北信瑞丰军工持股与持股总市值占比较高，分别达7.33%、0.24%、0.22%。

1.3 军工板块PE已达历史估值低位，已经进入可配置阶段

经过此轮调整，目前军工板块PE为63倍，处于历史低位。从我们跟踪的核心重点公司来看，上游公司21-23年平均复合增速为39.20%，中游公司21-23年平均复合增速为39.22%，下游公司21-23年平均复合增速为30.39%，中上游业绩增速普遍高于下游。而从估值水平来看，从上游到下游21年平均估值水平依次为43、35、57倍，对应21年的PEG水平分别为1.25、1.46、2.37。

1.4 年报一季报业绩优异，十四五高景气度确定

1.4.1整体业绩表现优异，景气度持续向上

军工板块2020年年报业绩稳健增长，行业景气度持续提升。根据我们跟踪的军工板块101家上市公司发布2020年年报，其中有96家公司实现盈利，5家公司出现亏损。101家公司20年共实现营业收入4970.31亿元，同比增长12.65%，实现归母净利润304.85亿元，同比增长64.02%，剔除中船防务处置股权收益37.12亿元的影响后，实现归母净利润267.73亿元，同比增长44.05%。此外，101家公司的整体毛利率为30.23%（+6.62pcts）；净利率为6.13%（+1.92pcts）；ROE为5.07%（+1.53pcts），盈利指标均实现增长，毛利率增幅较大，盈利能力持续提升。

存货、预收账款+合同负债近年来呈稳步增长状态，表明行业正处于积极生产备货状态，订单交付稳定增长。2020年，由于会计准则调整，部分预收账款记入合同负债，故统计时将二者相加。军工行业整体预收账款+合同负债为1,329.30亿元（+85.91%），存货为2,275.01亿元（+ 20.75%），均实现较高增长；应收账款1,458.63亿元（-1.33%），相较2019年略有下降，近三年趋于稳定，表明军品回款节奏加快；资产负债率为49.07%（+ 0.87pct），近年来逐渐趋于稳定，资产负债状况良好。

费用结构逐步调整，三费压缩，研发投入加大，表明行业日益注重提升研发能力，费用管控水平明显提升。2020年，行业期间费用率12.34%，相较19年下降0.18pct，保持稳定。销售费用率、财务费用率、管理费用率分别为1.72%、0.33%、5.65%，均较19年有所下降；研发费用率4.63%，维持稳定增长。

21Q1行业景气度延续，军工行业全年业绩或将实现超预期增长。2021Q1，军工板块101家上市公司实现营业收入1048.79亿元，同比增长34.07%，环比减少38.59%；实现归母净利润72.75亿元，同比增长11.59%，环比减少4.22%。考虑到业绩季度数据波动较大，且一季度一般为军工行业交付淡季，我们建议更重视同比变化，行业同比数据向好，全年军工板块业绩有望实现超预期增长。

1.4.2各板块业绩提升显著，国防信息化板块表现最为突出

按板块划分，2020年国防信息化、材料及加工、地面兵装、船舶、航空板块业绩同比增长显著，营业收入同比分别增长21.48%、20.69%、11.00%、12.46%、10.75%，航天板块业绩也有所增长，同比增长6.78%。从存货看，船舶、航天、国防信息化、材料及加工板块实现大幅增长，地面兵装及航空板块也实现大于5%增长，说明各板块公司均处于积极生产备货状态；从应收账款看，船舶、航空板块同比减少，地面兵装、航天、材料及加工板块同比增长小于10%，说明各板块公司订单交付效率维持稳定，表现良好。

由于2020Q1低基数影响，2021Q1军工行业各板块营收与归母净利润均实现30%以上大幅增长，其中国防信息化和材料及加工板块营业收入分别同比增长57.34%、69.22%。

1.4.3航空产业链上游业绩增长显著，中下游业绩有望随后释放

航空产业链上游业绩持续上升，订单量增速有望进一步加大。2020年航空产业链上游营业收入达248.40亿元，同比增长17.33%，归母净利润达37.63亿元，同比增长41.70%。上游业绩大幅度增长，意味这未来航空产业链的订单情况将会进一步提升。

1.4.4重点公司业绩增长亮眼，行业进入全面景气状态

2020年，军工板块表现积极强劲，在以下选取的表现较为突出的公司中，营收方面规模最大的是航发动力，实现营收286.33亿元（+13.57%），归母净利润11.46亿元（+6.37%）；营收增长最为显著的是高德红外，实现营收33.34亿元（+103.51%），归母净利润10.01亿元（+353.59%）。归母净利润中体量最大的是中航沈飞，实现营业收入273.16亿元（+14.96%），归母净利润14.80亿元（+68.63%）。

1.5 军工产业进入新一轮增长高峰期，“十四五”有望成为大行业

1.5.1历经六个阶段，有望进入新一轮增长高峰期

自2006年起，军工板块在A股市场中的表现可大致分为以下六个阶段：

1、2009年之前，基本重合阶段。在09年前，A股市场内并没有真正意义上的军工股。即使十大军工集团旗下的上市公司，其体内也多为民品资产。因此在这一阶段，A股市场上的军工股并未体现出过多军工特性。

2、2009-2011年，涨幅领先阶段。在这一阶段，国防军工指数累计上涨170%，领先上证综指115个百分点。军工板块启动这一轮行情的动力主要可归于两个方面：一是军工资产重组迎来实施高峰，在有效提高军工股含金量的同时，进一步强化了市场对军工资产重组的预期；二是随着军工资产证券化的推进，军工股开始真正分享国防建设红利。

3、2011-2013年，持续疲软阶段。在此期间，国防军工指数累计下跌近50%，落后上证综指22个百分点。其原因可以从内外两个方面来看：内因主要在于，军工资产重组在经历了2009-2011年的第一轮高峰之后，在2011-2013年陷入低迷；多家公司进入新老产品交替的过渡阶段，增长动力有所下降。外因主要在于，国内宏观经济环境对军工企业的业绩尤其是民品业务的负面影响开始显现；资本市场持续疲弱导致整体估值中枢逐步下移，军工板块的高估值与高弹性将这一下行趋势进一步放大。

4、2013年-2015年，第一轮高峰阶段。在这一阶段，国防军工指数累计大幅上涨209%，超越上证综指约150个百分点。其原因包括：第一，第二轮军工资产重组开启，体制改革红利再次释放，军工资产重组不仅二次启动且有所深化，并再次激起市场对于军工资产尤其是科研院所类资产注入的强预期；第二，多款海、空军装备重点型号开始量产，上市公司业绩预期改善；第三，民间资本在这一阶段开始集中进入军工行业，并在特定新兴领域表现突出，为军工板块注入新的活力；第四，国家安全战略更趋积极与强硬，周边安全局势持续紧张；第五，三中全会之后，政策面持续超预期。

5、2016-2018年，持续调整阶段。在这一阶段，国防军工指数累计下跌31%，跑输上证综指约32个百分点。其原因主要包括：第一，国防预算增速稳中有降成为趋势，军费年均增速已降至10%以下且年均增速仍有下降趋势，新军品研发列装受到不利影响；第二，市场风险偏好持续降低，高β板块跌幅较大；第三，周边局势持续紧张逐渐成为常态，事件驱动敏感性变弱；第四，军工体制改革整体低于预期；第五，军队体制改革在中短期影响相关上市公司业绩。

6、2019-2020年，拐点蓄势阶段。在这一阶段，国防军工指数累计上涨82%，跑赢上证指数43个百分点。其主要原因包括：第一，国防预算年均增速触底回升；第二，新型军品已进入批产交付阶段，相关公司业绩加速拐点出现；第三，军工央企资本运作回暖，出现多种提升核心资产证券化率的新思路；第四，军队体制改革基本落地叠加十三五订单收尾。

7、2021年开始，有望进入第二轮高峰阶段。2020年产业拐点得到确认之后，2021年有望开启第二轮高峰阶段。其主要原因包括：第一，建军百年奋斗目标预示着未来七年建设节奏有望加快，国防预算或将保持稳定较快增长；第二，新型军品进入集中放量阶段，未来有望迎来产能的快速扩张期和业绩快速增长期，高估值水平得到不断消化；，；第三，受益于注册制的全面推进及核心资产证券化的加速，军工板块研究可视度将不断提升，优质标的数量大幅增长；第四，军工产业外溢效应日趋显著，大批军工成长股竞相迸发；第五，产业资本、外资及公募保险等中长期资金不断加配军工板块，助推板块进入持续成长期。

1.5.2军工正站在供需拐点和成长起点上，“十四五”有望成为大行业

我们判断当前军工行业正站在供需拐点和成长起点上，“十四五”期间有望成为大行业。主要逻辑有以下几方面：一是需求侧国防预算上行趋势不变，“十四五期间”有望保持稳定较快增长；二是供给侧产能扩张伴随业绩快速释放，改革红利提升研究可视度；三是军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发；四是中长期资金

1、国防预算上行趋势不变，“十四五”有望保持稳定较快增长

从全球看，近20年全球的国防预算整体呈现持续上升的趋势，且近五年来升势平稳，预计2021年仍将保持稳定增长。2022财年，美总统提案国防预算额增速再次回升至1.7%。从国内来看，2021年国防预算同比增速回升至6.8%，显示出在建军百年目标的引领下，军工需求旺盛，国防预算持续增加是国防工业发展的客观要求，更是支撑国际影响力的关键基石，当前我国的国防实力与经济实力、科技实力、综合国力仍不相匹配，建军百年奋斗目标的提出有望加速建设进程。此外，伴随十四五等规划陆续出台，军队全面加强实战化练兵备战成为大势所趋，机械化信息化智能化融合发展成为新的方向，这都需要国防预算提供坚实的物质保障。我们认为，在国际国内双重环境的影响下，我们认为十四五”有望保持稳定较快增长。

2、产能扩张伴随业绩快速释放，改革红利提升研究可视度

在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。军方对装备的需求更加面向实战化，带来了需求端的本质性变化。我国的实战化训练将加速装备更新换代，加快武器、靶标等耗材消耗，提升武器装备维修保障需求，从而为军工企业带来长期的业绩支撑。航发动力、中航沈飞等主机厂可能已经收到“十四五”较大额度的预付款。

为适应大量的军品需求，军品企业扩产步伐明显加快。同时，主机厂外协比例有望提升，新的产业集群将快速形成。2021年以来，航天电器、中航重机、振芯科技、航发控制、中航光电、宏达电子等发布增发计划扩展产能。产业链多环节企业同时扩产反映行业下游需求旺盛，同时也反映公司对未来订单增长的信心和确定性较强

展望未来，改革红利有望驱动军工上市公司数量快速增长、质量不断优化，研究可视度和关注度持续提升，军工行业有望在“十四五”期间成长为大行业。改革红利包括四大方面：一是注册制背景下军工上市公司数量有望快速增加；二是核心院所核心证券化进程或将提速；三是国有企业转变国资管理方式、聚焦主业，上市公司质量不断优化；四是股权激励限制条件放松，有助于提升上市公司核心管理层的主观能动性。

3、军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发

展望十四五，军工产业将不再局限于传统的军事范畴，而是通过军工产业的外溢效应，逐渐拓展到民用领域的全产业链条。从美国军工板块的发展历程来看，其军工企业在冷战时期快速发展，战后充分利用军用技术外溢效应实现民用化，诞生了洛马、波音等业绩持续增长的龙头公司，也催生了互联网、GPS等革命性产业集群。通过分析中美两国军用技术外溢的成功案例，军用技术向民用转化从其行业属性、行业发展阶段和技术水平上均具备坚实的基础。

军工产业外溢效应主要体现在两个方面：

上游：突破上游核心元器件、关键原材料国产化瓶颈。军工上游企业的技术和产品具有军民两用性，通过适当的改造可以广泛应用于民用领域。例如碳纤维产业，国内企业通过自主研发进行技术突破，率先满足航空航天领域对于碳纤维复合材料的需求，未来将进一步拓展到民用领域，在进行国产化的同时不断开发行业应用需求。典型案例：碳纤维、高温合金、钛合金、CPU、GPU、红外探测器、连接器、电容器、微波组件。

下游：引领我国新兴领域跨越式发展。军工下游应用属于技术、人才、资金密集型产业，孵化的核心成果可以批量转为民用，打造新的产业集群。 例如商业航天领域，是系统级应用领域整体转化为民用、引领行业跨越式发展的典型案例。弹道导弹技术可以转化为火箭发射技术、卫星制造技术的成熟可以为商业航天卫星组网提供基础设施建设支持、卫星遥感通信在军事领域的成熟应用可以满足民用领域的各种需求。典型案例：商业航天、电磁产业、航空发动机、无人机

4、中长期资金话语权逐渐提升，军工板块有望开启持续上涨征途

产业资本掌握更多的军工产业相关信息，对于军工行业发展前景把握更为准确，产业资本参与上市公司定增表明了产业方对行业前景的看好。展望未来，军工板块上市公司有望出现较多产业资本参与定增的案例，上市公司通过定增扩大产能以满足日益增长的军方需求，同时带来业绩的较快增长，从而带来上市公司、产业资本、二级市场投资者共赢的局面。国内机构投资者、北上资金等中长期资金正进一步加大军工板块的配置比例。公募等国内机构投资者配置军工比例快速提升，军工被动指数、主动基金产品规模不断扩大，北上资金配置比例维持高位。

随着上述中长期资本在二级市场话语权的提升，有望使军工板块逐渐具备价值投资属性，进入持续上涨的阶段。随着大股东、产业资本、公募保险机构等中长期资金流入军工板块，并成为主导力量，未来军工二级市场将更加关注上市公司的业绩与成长性，更加青睐具有核心竞争力的头部企业。军工行业中长期稳定增长的预期与中长期资金风险偏好相契合，军工板块有望开启持续上涨的征途。

二、美国国防预算或再创新高，建军百年目标加快建设节奏

2.1 美国国防预算或再创新高

近20年（1999-2020年）全球国防预算整体呈现持续上升的趋势，增速在2009年达到7.12%的最高点。自2010年起，受全球经济危机影响，宏观经济低迷，全球国防预算高速增长的势头受到抑制。由于世界主要国家国防预算持续下滑，2011至2014年，全球国防预算总额始终处于下降趋势。2014年全球国防预算总额降至17460亿美元，较2013年基本持平，下滑趋势出现缓和迹象。2015年全球国防预算总额同比回升，达到17600亿美元，同比增长约1.37%，实现自2011年以来首次增长；2016年预算总额虽保持增长态势，但0.70%的涨幅仍处于近20年最低水平。自2017年起，全球国防预算总额增速开始大幅回暖，17、18、19年同比增速分别为1.19%、2.70%、3.57%，增长率已超20年复合增速。整体看来，近5年（2015-2019年）全球国防预算总额恢复逐年增长态势，复合增长率达到2.03%，虽然仍低于2.92%的20年复合增长率但增速已开始逐年上升。

根据SIPRI 2020年最新数据显示，2019年全球国防预算总额为19170亿美元，达到1988年以来最高预算水平，较2018年增长约3.6%，与2010年相比已增长近7.2%。国防预算占GDP比重为2.2%，较2018年出现小幅增长，人均国防预算从2018年的243美元增长至249美元。2019年，国防预算支出额前15名的国家与2018年基本相同，其国防预算合计达15530亿美元，占世界总量的81%。在排名前15名的国家中，仅有美国、英国、意大利三个国家2019年国防支出与2010年相比出现了下降，降幅分别为15%、15%与11%。相比之下中国则大幅增长85%，增幅名列第一。美国仍保持世界国防开支绝对规模第一，军费高达7320亿美元，远大于排名其后的中国、沙特阿拉伯、俄罗斯、英国、印度、法国、日本等10个国家国防开支之和，占全球国防开支比例提升至38％。中国军费增速略有放缓，以2610亿美元的军费总额位居第二，约占全球国防开支的14％。由于沙特阿拉伯国防支出的持续紧缩与印度6.8%的快速增长，2019年印度以711亿美元的国防支出总额排名第三，俄罗斯与沙特阿拉伯分别位居第四、第五位。法国以501亿美元的总额成为西欧国防预算支出最高的国家，而德国凭借10%的单年度最高增幅从2018年的第九位上升至第七位。

根据SIPRI 2020数据，综合世界各地区国防支出分布情况我们可以看出，四大地区中美洲国防支出占全球比重最大，达到43.73%。美国是美洲地区国防开支第一大国，我们将近20年全球国防预算与美国国防预算增速走势对比发现，两者在增速变动时间点及变动趋势两方面高度重合。美国因其国防预算体量远大于世界其他国家，其国防预算很大程度上影响了全球国防预算走向。

5月28日，美国总统拜登向国会提交6万亿美元的2022财年总统预算案，国防预算相关总额再创新高，达到7530亿美元，较上财年7405亿美元预算增长约1.7%。其中归属国防部DoD预算约7150亿美元，联邦调查局、能源部（核武器维护管理）及其他机构预算约380亿美元。特朗普执政时期执行强军政策，2017至2020四个财年，美国单年度国防预算增加额已经超过1300亿美元，涨幅约22%；2021财年，受国内财政负债压力日益增大影响，预算增速下降至0.34%。而2022财年，美总统提案国防预算额增速再次回升至1.7%，证实了先前我们对于美国总统换届后强军政策仍将以其他形式存续的观点。

本财年国防预算资金分配主要集中在四个方面：第一方面为节省部分军事开支，本次国防预算案的主题即为节省老旧装备及部分活动开支，投入新装备研发部署及印太地区活动，美国将通过A-10“疣猪”攻击机与“全球鹰”无人机退役、减少C-130H运输机与F-16战斗机现代化以及滨海战斗舰与老旧舰艇退役节省约28亿美元；同时加速从阿富汗全面撤军，在海陆空三军全面节省军费支出。第二方面为大幅增加国防部军事新技术研发费用，2022财年军事方向研发支出较上财年增长约5.1%，达到1120亿美元创历史新高，研发费用将主要用于微电子、人工智能、5G及超高音速技术开发方向。此外，美国也将重点研发下一代空中力量，并开启新的萨德拦截系统研发。第三方面为提升美军军备力量。空军方面，美国将在2022财年采购85架F-35战机、12架F-15EX战机、14架KC-46空中加油机以替换老化加油机机队。海军方面，美国预计将投入226亿美元用于军舰制造，新增8艘战船，其中包括一定数量的护卫舰、驱逐舰及两艘弗吉尼亚级核潜艇。陆军方面，美军将采购110枚精准打击导弹，并将在本财年内换装新式步兵战车及单兵装备。海军陆战队方面，军种应用将在2022财年发生改变，人员及装备将以新采购的5艘改装二手集装箱船为平台，形成移动应急支援战力。此外，国防部还计划新增GPS跟踪卫星、下一代星座以提高打击、导航及定位精度；同时超高音速武器预计将在2022财年部署在海陆空三军装备平台。第四方面为升级维护核打击力量。2022财年。美国在维持核威慑力及核武器现代化方面预计将投入270亿美元。该部分预算将用于改造长续航“民兵-3”导弹、更换老化洲际导弹及长程轰炸机及持续生产哥伦比亚级弹道导弹核潜艇。美国总统拜登上台后，一再强调“中国威胁论”，挟太平洋威胁倡议提出印太战略，剑锋直指中国。在2022财年国防预算中，在太平洋威慑倡议方向预算总额为51亿美元，并以中国为假想敌，参照我国周边地缘环境进行军备调整采购。2021年初至今，美国及其盟友已纠集4个航母打击群、3个两栖攻击舰编队在我国周边出现，通过与“五眼联盟”及印度、日本等亚洲军事盟友的战略结合，阻挠和打压中国发展进步，其实质与“亚太再平衡”战略无异且强度更甚。本次总统提案的发布，体现美国及其盟友在未来对我国边境的军事袭扰或将加剧，我国周边局势持续紧张将仍为常态。

2.2 中国：2021年国防预算同比增速加快，建军百年目标引领军工需求旺盛

十三届全国人大四次会议上提交审议的预算草案上显示，中国2021年的国防支出为13553.43亿元人民币（约2090亿美元），比2020年增长6.8％。军费持续、稳定地理性增长，是由于中国有效管控住疫情，经济迅速恢复，得以继续推动军事现代化的建设。梳理往年数据可以发现，我国国防预算在经历了近10年的高速增长后，在2014年增速开始呈现逐年下降趋势，并于2017年达到7%的历史低点。2018年国防预算增速出现近年来首次回升，同比增速上升至8.1%。2019年国防支出预算11899亿元，同比增长约7.5%。2020年我国国防预算约为12680亿元，同比增速下降至6.55%，2021年反弹到6.8%显示出对于我国国防工业正处于快速建设发展期，需要持续稳定增长的国防预算支撑。

国防预算持续增加是国防工业发展的客观要求，增速应随国防需求增长正向变动。国防建设要与经济建设协调发展，与国家安全和发展利益相适应，根据国防需要和国民经济发展水平调整国防预算规模是各国的普遍做法。无论从国防预算占国内生产总值、国家财政支出的比重，还是从人均数额看，中国的国防投入水平都低于世界主要国家。近年来中国适度加大国防投入，其中相当一部分是为了弥补过去投入的不足，主要用于更新武装装备、改善军人的生活待遇和基层部队训练生活条件。当前装备费占比日益提升，训练维持费也有望持续增加，在军队变得更加精悍的背景下，与武器装备采购相关的装备费、训练维持费占比仍有提升空间。

2.3建设百年奋斗目标加速强军建设，十四五我国国防预算持续增长

2020年11月在党的十九届五中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》对加快国防和军队现代化建设作出战略部署，明确提出“确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标”。2019年7月发布的《新时代中国的国防》白皮书指出：新时代中国国防和军队建设的战略目标是，到2020年基本实现机械化，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。二〇二七年建军百年奋斗目标这一节点位于2020年和2035年中间，是从2020年的机械化迈向2035年现代化发展的重要节点。本次历史性提出建军百年奋斗目标，根本指向是提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，为实现国防和军队现代化阶段性目标任务提供了战略引领。建军百年目标可以从以下四方面理解：(1)要求加快机械化信息化智能化融合发展，目前我军已基本实现机械化，信息化程度也得到了重大进展，智能化军事体系是未来世界军事发展的确定趋势，我军自身发展实际决定了需要加快融合发展，抢占世界军事变革先机；(2)要求加快军事理论、军队组织形态、军事人员及武器装备四个现代化，以先进武器装备体系提供强大物质技术支撑是加快国防和军队现代化的内在要求，也是实现建军百年奋斗目标的基本路径；(3)要求坚持质量第一、效益优先，当前我国周边安全形势持续复杂严峻，需将高质量发展放在首位，提高军事系统运行效能和国防资源使用效益；(4)要求促进国防实力和经济实力同步提升，当前我国经济实力与国防实力并不匹配，国际地位和安全战略需求还不相适应，需要利用全社会优质资源，加快国防和军队现代化。

中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议中提出，全面加强练兵备战，加强军事力量联合训练、联合保障、联合运用，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力。军委联合参谋部战略战役训练局也发布《中国人民解放军联合作战纲要（试行）》，明确了未来我军作战、训练、建设的主要方向，约束并推动改革效能充分释放到练兵备战实践中。近年来，军队训练实战化程度不断提升，训练次数强度逐渐增加，未来将进一步向战区多军种联合训练演进。我们认为，全面加强的实战化训练将大幅提升武器装备方面的采购和维护需求，客观上要求国防预算稳定较快增长提供物质保障。

当前我国国防实力与综合国力并不匹配，在强军建设方面加速投入势在必行。建军百年奋斗目标的提出，为我军未来作战模式、前沿技术探索、武器装备发展指明了方向，有望切实提升我军实战化能力。实战化练兵增加了武器装备消耗，进而提升了武器装备采购和维修保障需求。当前，我国正处于武器装备更新换代的重要时期，在全球国防预算稳定增长的大背景下，“十四五”期间将保持稳定上行。

三、产能扩张伴随业绩快速释放，改革红利提升研究可视度

3.1产能扩张伴随业绩快速释放

在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。当前，我国军事力量已由原有的四大军种转变为陆、海、空、火箭、战略支援、联勤保障六大军兵种。我国空中战力与世界一流水平相比仍有较为明显的差距，新型号列装需求强烈；我国海军正由“近海防御”向“远洋海军”转变，海军装备正遵循由量到质、由近及远两大趋势发展；陆军地面装备机械化程度仍需进一步提升。军方对装备的需求更加面向实战化，带来了需求端的本质性变化，主要体现为以下三个方面：1）加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。能满足未来作战需求的新装备将加速列装，不能适应未来作战需求的老装备将逐渐停产并退出历史舞台；2）全面提升标准化、系列化、通用化水平，降低武器装备成本。武器装备价格高则军费难以支撑较大规模采购，也就难以形成较强的战斗力，军方对武器装备降低成本的需求日益迫切；3）对武器装备质量要求日益提升。实战化提升了对武器装备可靠性、环境适应性、平均无故障时间等质量要求。实战化训练将在三个方面为军工企业带来长期的业绩支撑。一是加速装备更新换代，实战化训练对武器装备各项指标提出更高要求，落后装备将加速淘汰，新装备加速列装；二是加快武器、靶标等耗材消耗，实战化训练将更多的采用实弹射击，加大了对导弹、弹药等武器耗材的消耗，也提升了靶标等蓝军耗材的需求；三是提升武器装备维修保障需求，实战化练兵大幅提高了我军武器装备使用率，“召之即来、来之能战”则对武器装备完好率提出了较高要求，对于飞机、坦克、舰艇等武器装备平台而言，由于训练强度、训练时间持续增大，客观上带来武器装备更大的损耗，对武器装备维护保养的需求将增加。主机厂可能已经收到“十四五”较大额度的预付款。航发动力发布公告，拟使用闲置自有资金117亿元进行现金管理，与一季报相比，公司现金大幅增长约70亿元，大幅现金流入可能源于下游预付款兑现到账。中航沈飞此前也预计2021年公司在关联方财务公司的存款从109亿元大幅增长至500亿元，与此同时一季报显示公司短期和长期借款有所下降，因此预计存款增加可能预示公司将会收到较大金额的预收账款。可能收到的大额预收账款显示“十四五”军品需求量旺盛，各航空主机厂纷纷预计2021年关联交易将大幅上涨。由于航空主机厂主要分系统、零部件大部分从体系内采购，关联交易中采购量的增长可以一定程度上反映其生产情况。其中，中航沈飞预计2021年从关联方购买原材料、燃料动力等192亿元，同比增长53.64%。向关联方销售商品37.6亿元，同比增长37.22%。中航西飞预计2021年从关联方购买产品等144亿元，同比增长79%。向关联方销售商品11.37亿元，同比增长678%。中直股份预计2021年从关联方购买产品等138.45亿元，同比增长80%，同时预计在财务公司的存款上限从38亿元提升到60亿元。洪都航空预计从航空工业下属公司采购38.7亿元，同比增长158%，预计向洪都公司及其子公司销售货物105.22亿元，同比增长128%。航发动力预计2021年销售商品、提供劳务发生的关联交易金额为163.28亿元，较上年预计实际发生额增长约41%；其中与中航工业的销售端关联交易额同比增长43%，达142.03亿元。2021年预计购买商品、接受劳务发生的关联交易金额为264.15亿元，较上年预计实际发生额增长约33%；其中与中航发系统内购买段关联交易额同比增长近10倍，达72.73亿元。

为适应大量的军品需求，军品企业扩产步伐加快，同时，主机厂外协比例有望提升，新的产业集群将快速形成。从2020年上市公司增发扩展计划可以看出，上游材料、微波组件、中游零部件加工等各环节的军工企业均有扩张产能规划，产业链多环节企业同时扩产反映行业下游需求旺盛，同时也反映公司对未来订单增长的信心和确定性较强。2021年以来，航天电器、中航重机、振芯科技、中航光电、航发控制、宏达电子等发布增发计划扩展产能。

3.2 改革红利提升研究可视度

产业透明度较低是阻碍军工板块二级市场深度研究的重要原因，也影响了机构资金配置军工板块的积极性和持续性。随着军工板块上市公司的增多，军工行业研究透明度出现明显改善，上下游产业链景气度可以持续跟踪，行业竞争格局可以相互印证。从股价表现上来看，军工各板块中，上市公司最多、产业链最全的航空板块今年股价整体表现最好。截止到11月末，爱乐达、华伍股份等零部件企业年初至今股价涨幅超过100%，光威复材、西部超导等材料企业涨幅也超过70%。也从侧面反映行业的研究可视度对于股价表现有较大积极影响。

展望未来，改革红利有望驱动军工上市公司数量快速增长、质量不断优化，研究可视度和关注度持续提升，军工行业有望在“十四五”期间成长为大行业。改革红利包括四大方面：一是注册制背景下军工上市公司数量有望快速增加；二是核心院所核心证券化进程或将提速；三是国有企业转变国资管理方式、聚焦主业，上市公司质量不断优化；四是股权激励限制条件放松，有助于提升上市公司核心管理层的主观能动性。

3.2.1注册制背景下军工上市公司数量有望快速增加

注册制是成熟市场普遍采用的发行制度。注册制，即证券市场的证券发行注册制，是公司发行证券上市的制度，其区别于核准制。在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断，即降低上市门槛；同时配套有中介机构即券商对预备上市公司的考查，及对作弊中介商加强处罚；并配套有降低退市门槛的规则。

2015年12月，全国人大常委会对实施股票发行注册制已有授权。2015年12月27日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定（草案）》的议案，明确授权国务院可以根据股票发行注册制改革的要求，调整适用现行《证券法》关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度作出专门安排。这一决定的正式通过，标志着推进股票发行注册制改革具有了明确的法律依据，是资本市场基础性制度建设的重大进展，也是完善资本市场顶层设计的重大举措，为更好地发挥资本市场服务实体经济发展的功能作用，落实好中央提出的推进供给侧结构性改革各项工作要求，提供了强有力的法律保障。

2019年，上交所设立科创板并试点注册制。2019年1月23日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央全面深化改革委员会主任习近平主持召开中央全面深化改革委员会第六次会议并发表重要讲话，会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。2019年7月22日，科创板正式开市，截至目前，科创板上市公司已近200家。

2019年底，新证券法推动全面推行证券发行注册制度。2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称新证券法），已于2020年3月1日起施行。在总结上海证券交易所设立科创板并试点注册制的经验基础上，新证券法贯彻落实十八届三中全会关于注册制改革的有关要求和十九届四中全会完善资本市场基础制度要求，按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度做了系统的修改完善，充分体现了注册制改革的决心与方向。同时，考虑到注册制改革是一个渐进的过程，新证券法也授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和证券品种分步实施注册制留出了必要的法律空间。

2020年，创业板改革和注册制开始，在科创板的基础上，扩大注册制试点，为存量板块推行注册制积累经验。2020年6月12日，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》和《证券发行上市保荐业务管理办法》，自公布之日起施行。与此同时，证监会、深交所、中国结算、证券业协会等发布了相关配套规则。宣告证监会创业板改革和注册制试点开始。8月24日，深圳证券交易所将组织创业板注册制首批企业上市。截至目前，创业板采用注册制上市的公司已近50家。

2020年10月9日国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出将“全面推行、分步实施证券发行注册制，支持优质企业上市”。2020年，10月31日，金融委召开专题会议，传达学习党的十九届五中全会精神，研究部署金融系统贯彻落实工作，其中提到要“增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。全面实行股票发行注册制渐行渐近。

注册制背景下，军工企业上市数量显著提升。2018年军工板块上市公司数量仅为4家，2019年注册制实行后，上市公司数量持续增加，2019年达到7家，2020年进一步提高到10家。2021年上半年军工行业有智明达、纵横股份、霍莱沃等6家优秀公司上市，预计2021年新上市军工公司或将超过2020年。其中，科创板重点鼓励航空航天等领域公司上市。

未来军工上市公司数量有望快速增加，为提升军工产业链研究透明度提供了基础。过去，军工行业上市公司数量较少，某一细分领域上市公司数量很少甚至仅有一家，缺乏板块效应，产业链研究验证困难。而在未来军工上市公司数量大幅增加后，军工行业有望变成一个较为“透明”的大行业。

3.2.2核心院所核心资产证券化或将提速

军工科研院所内存在大量军工核心资产，针对此类资产进行资本运作的前提是实现公司化运营。过去的思路是先对科研院所进行改制，整体转为企业类资产后进行资本运作，而当前军工科研院所院所改制工作进展较为缓慢，主要原因在于改制面临着众多错综复杂的问题，因此改制进展不及此前预期，后续资产注入也被搁置。

院所改制暂遇困难，改制成本分担仍需多方协商，尚无可复制的样板。院所改制面临的主要困难包括四个方面：一是土地问题，原来军工科研院所作为事业单位使用的是国拨土地，无偿使用，转为企业后需要购买土地或缴纳租金，大幅增加了院所成本；二是人员社保，事业编制员工2014年之前并没有缴纳社保，其社保账户存在较大缺口，若全部由院所承担成本也很高；三是改制后事业费停拨，影响院所效益；四是税收政策不明朗，院所生产的军品是直接免征增值税的，未来是否和民营企业一样先征后返尚不明确。院所改制尚需中央政府、地方政府和企业共同确定改制成本的分担，目前尚无可复制的样板，或仍在采用一事一议的方式向前推进。

国睿科技方案的创新之处在于绕开科研院所改制的复杂程序，未采用“先转制后注入”的传统路径，而是将院所内的核心军品资产通过划转方式整合成立为新公司，后直接注入到上市公司当中。在国睿科技此次资产重组中，标的资产之一的国睿防务是于2018年底通过资产划转方式承接以国际化经营为导向的雷达业务对应的资产、负债而设立。

2019年8月，国防科工局原则同意国睿科技本次重大资产重组；9月，国务院国资委原则同意此次资产重组和配套融资的总体方案；10月，此次重大资产重组申请获得中国证监会受理。2020年1月中国证监会核准批复增发方案，2020年6月完成增发新股上市。表明此次重大资产重组在方案上具备可行性，此举为科研院所核心资产注入上市公司提供了新路径，或将成为院所改制新的渐进方案。

3.2.3转变国资管理方式，聚焦主业优化上市公司质量

在2018年12月，航空工业集团18日收到国资委《关于开展国有资本投资公司试点的通知》，航空工业集团成为国有资本投资公司的试点企业之一，集团将按照试点工作的相关要求，稳妥推进落实各项改革举措。

国有资本投资公司为国家授权经营国有资本的国有独资公司，其主要职能为通过战略性核心业务控股，优化国有资本布局、提升产业竞争力。按照国家确定的目标任务和布局领域，国有资本投资公司可以采取改组和新设两种方式建立。根据国有资本投资公司的具体定位和发展需要，通过无偿划转或市场化方式重组整合相关国有资本。国有投资公司将通过资本管理进行企业管理，不从事具体生产经营活动，亦不干预持股企业日常生产经营，有利于企业市场化主体地位的确立，亦有利于企业效益与效率的提升。国有投资公司以产业资本投资为主，投资方向主要面对实业，以投资融资和项目建设为主，投资公司持有投资实业公司股权，并对其持有的资产进行经营与管理。国有资本投资可以有效提高国有资产流动性，通过投资方式获得国有资本的保值增值。

航空工业集团为军工产业内首家国有资本投资公司试点企业，国有投资公司的成立对于剩余9家主要军工企业具有示范效应。目前航空工业集团下属机构繁多，资产优质程度参差不齐，国有资本投资公司的成立将有效整合集团内部不良资产以及盈利能力较弱、产能闲置或过剩等对于集团未来发展贡献较小的资产。上述资产通过无偿划转或市场化方式划入投资公司后，投资公司将剥离相关资产的国有社会职能和其他遗留问题，随后采取市场化方式处置。

航空工业旗下中航西飞等通过置入优质资产，置出质量较差资产等提高上市公司质量。2019年11月6日，中航飞机发布公告，拟置入西安飞机工业（集团）有限责任公司100%股权、陕西飞机工业（集团）有限公司100%股权和中航天水飞机工业有限责任公司100%股权等资产，置出中航飞机股份有限公司长沙起落架分公司、中航飞机股份有限公司西安制动分公司全部资产及负债和贵州新安航空机械有限责任公司100%股权等资产。2020年10月上市公司调整方案，以其持有的贵州新安100%股权、西飞铝业63.56%股权、西安天元36.00%股权、沈飞民机36.00%股权、成飞民机27.16%股权，与航空工业飞机持有的航空工业西飞100%股权、航空工业陕飞100%股权、航空工业天飞100%股权进行等值置换，差额部分由上市公司以支付现金方式向航空工业飞机补足。2020年10月，为进一步提高上市公司经营质量，发布公告拟出售西飞国际科技发展（西安）有限公司100%的股权。

除了军工央企外，省属国资企业湘电也在处理内部不良资产等方面积极探索，先后剥离未来增长预期较差的风电、国际贸易等业务，并于2021年实现扭亏为盈，成功摘星摘帽。湘电向湖南省国资委下属平台公司兴湘资产公司出售湘电风能、湘电国际贸易等公司，上市公司体内只保留湘电动力、莱特电气。2019年7月，公司发布公告公开挂牌转让长沙水泵厂其持有的70.66%的股权。2020年7月兴湘资产公司以924,258,988.00元受让公司的全资子公司湘电风能100%的股权。兴湘资产公司为湖南兴湘投资控股集团有限公司（兴湘集团）的全资子公司。此外，剥离风电资产后湘电向兴湘平台公司进行定向增发10.81亿元，进一步公司资产负债水平。

3.2.4股权激励限制条件放松，上市公司核心层能动性有望提升（更新上半年股权激励）

国务院印发《国务院国资委授权放权清单（2019年版）》明确提出“支持中央企业在符合条件的所属企业开展多种形式的股权激励，股权激励的实际收益水平，不与员工个人薪酬总水平挂钩，不纳入本单位工资总额基数”。此前，央企股权激励受到高管薪酬总水平限制，而导致股权激励力度不足或推进困难，此次该限制解除将促进更多军工央企上市公司实施股权激励，绑定经营管理层与股东利益，释放企业活力。 5月30日，国务院国资委印发《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，重点关注激励实施、授予价值、激励方式、行权安排、公司治理等方面，强调股权激励与绩效考核、公司特点、激励约束、管理水平的匹配，推动股权激励成为市场化的激励约束工具。 11月8日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等再融资规则公开征求意见，拟修订内容主要包括精简发行条件，优化非公开制度安排、支持上市公司引入战略投资者，适当延长批文有效期等。我们认为，再融资规则优化将有利于将公司管理层与产业资本相结合，实现对于公司经营管理效率提升的合力作用。 预计“十四五”期间有望继续增长，其中军工央企相关进展值得重点期待。2021年至今，已有9家军工企业推出股权激励计划，覆盖面较广，且多数解锁条件包含业绩承诺，有利于提升上市公司核心管理层的主观能动性和激发员工活力，促进形成利益共同体，企业员工与管理人员共同成长，进一步促进公司实现长期稳定的发展目标。

四、军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发

4.1军工产业外溢效应概述

展望十四五，军工产业将不再局限于传统的军事范畴，而是通过军工产业的外溢效应，逐渐拓展到民用领域的全产业链条。

技术外溢是指技术（知识）一经产生就会很快扩散到其它地方，进而增进一个地区或一个国家整体的科技实力，包括技术知识不情愿地漏出和自愿的交换。军工产业的技术外溢则是指军工产业的军用技术转移、扩散到民用领域。在一个国家内，军工产业是国民经济的重要组成部分，属于典型的技术密集型行业，是国家科技水平和经济实力的集中表现，并且军工产业的技术创新与进步是国家技术创新的重要源泉，是一个国家整体技术进步的先导力量。新的科学发现或技术突破，通常首先被应用于军事领域，然后才被转移、推广、扩散到民用领域。例如，现代民用经济中大量的先进制造技术、先进加工工艺、新型电子元器件技术、新型材料技术等大多都首先来源于军工产业。军民两个领域的许多技术已日益融合，美国国防部与商务部公布的关键技术清单80%以上是重复的。

军工产业技术创新最主要的特点在于：（1）各个国家投入的高强度以及对持续性技术进步与技术领先的追求；（2）现代武器装备更新换代周期趋短，而且质量、性能要求越来越高。军工产业的整体技术水平在一个国家各行业中的相对领先地位，为借助军工产业的技术外溢推动国家整体技术进步提供了长期可能。总体而言，军工产业的外溢效应主要是通过军转民项目的实施、人员流动、技术转让、示范与学习这几条路径来实现的。（1）军工产业军转民项目的实施。从技术外溢的角度，军转民项目是指军工产业将其掌握的军用技术转为民用，以项目为载体实现技术的商业化价值，是军工产业技术外溢最主要的路径，并且包括“二次创新”在内的技术转移与吸收的成本相对较低，同时也能够有效带动和促进军工产业其它路径的技术外溢。（2）人员流动。人员流动是将军工产业人员拥有的知识存量转化为军工产业体系外的生产力与技术进步的快捷方式，以人为载体的技术外溢的外溢效率很高，可以有力地推动外溢技术吸收方的技术进步。（3）技术转让。技术转让是指军工产业将所掌握的技术直接转让给体系外的民用经济体，并由这些经济体实现技术的商业价值。我国军工产业拥有的研发能力与技术积累，为技术转让提供了可能，并且目前许多技术转让项目是由军工产业提供“二次创新”的技术支持，这有助于提高转让技术的市场成功率。（4）示范与学习。任何技术都具有独特的性质，既不是传统的经济产品，也不是一般的公共产品，它同时具有两方面的性质，其中的公共产品特性在很大程度上是通过示范与学习实现的。

4.2 军工板块具备孕育成长股土壤，重点关注产业链核心环节

军工板块天然具备产生成长股的土壤。一是从行业属性来看，军工行业如航空航天、船舶、信息化等属于高端制造、新一代信息技术和新材料领域，是我国的战略性新兴产业，从行业属性上具备诞生成长股的条件。二是从行业发展阶段来看，我国军工行业仍然处于发展期，军工装备水平与国外相比仍然有相当大的差距，未来较长时期仍然处于加快实现机械化、信息化的阶段，从行业发展阶段来看属于快速发展时期。三是从技术水平来看，军工领域由于其对环境、技术水平的要求严苛，长期的自主研发和大量资源投入使得相当部分领域的技术水平高于民用领域，具备较强的技术外溢效应。当前正处于军用技术民用化最好的历史时期，国产化加深叠加民用新兴市场发展将会催生越来越多的军工成长股。当前正处于产业转型升级、中美竞争加剧的大背景下，上下游国产化需求旺盛，可谓天时。国家鼓励军用技术民用转化，加之军工行业多年技术积累，具备解决民用进口“卡脖子”产品的能力，可谓地利。民用新兴市场快速爆发，如5G、自动驾驶、新能源汽车等新产业层出不穷，提供了广阔的市场空间，可谓人和。

中美竞争加剧，国产化需求旺盛。自2018年美国发起贸易战以来至今，美国将华为等多家民用高精尖技术企业，以及哈工大、西工大、哈工程等多所高军工相关度的高校列入实体名单。2020年疫情以来，特朗普政府和美国国会继续在贸易关系、技术竞争、网络安全、台湾、香港、涉藏、涉疆等很多问题上，出台新的政策和举措，加强部门协调，对中国全面施压，中美博弈日趋公开化。本月，国防大学战略研究所原所长、海军少将杨毅在发言中表示拜登上台后，美国对华战略基本轨道不会发生根本性变化，中美结构性矛盾短期内难以通过技术性手段缓解。此外，国内产业正向中高端升级，十四五规划也对民用企业的技术创新性和国产化率提出了更高的要求。在这样的历史背景下，我国民用企业不能再过度依赖进口，发展国产化高新技术成为重中之重。我国先进军用技术具备向民用转化能力。通过多年研发，我国军用技术实现了突破，已经基本实现了国产化，在部分行业已经具备军品技术向民品转化的能力。部分中上游领域具备向民用转化的条件，尤其是在碳纤维、石英纤维等原材料领域以及连接器、红外探测器等元器件领域，民用需求非常广阔，通过军用技术向民用转化，有助于破解国外禁运带来的风险。政策鼓励军用技术向民用转化。2018年，工信部发布《军用技术转民用推广目录（2018年度）》，该目录围绕先进材料、智能制造、高端装备、新一代信息技术、新能源与环保、应急救援及公共安全等6个技术领域，工业和信息化部、国防科工局征集遴选出150项“军转民”技术成果。5G、自动驾驶、机器人、物联网等新兴产业的快速发展为军民两用技术带来广阔的市场空间。5G、自动驾驶、机器人、物联网、新能源汽车等新兴产业方兴未艾，军民两用技术将在其中有大量的施展空间，特别是通用的上游传感器领域等，预计随着新一代信息技术、高端制造产业的快速发展，将带动军工行业催生在民用领域具有较强竞争力的优质企业。军工产业外溢效应主要体现在两个方面：

下游：引领我国新兴领域跨越式发展。军工下游应用属于技术、人才、资金密集型产业，孵化的核心成果可以批量转为民用，打造新的产业集群。例如商业航天领域，是系统级应用领域整体转化为民用、引领行业跨越式发展的典型案例。弹道导弹技术可以转化为火箭发射技术、卫星制造技术的成熟可以为商业航天卫星组网提供基础设施建设支持、卫星遥感通信在军事领域的成熟应用可以满足民用领域的各种需求。典型案例：商业航天、电磁产业、航空发动机、无人机。

五、中长期资金话语权逐渐提升，板块有望开启持续上涨征途

军工板块市场参与主体可以分为大股东、产业资本、公募/保险/私募机构、游资散户、外资五大类，对于军工央企来讲，大股东一般为军工集团，其持股最为稳定；产业资本一般通过定增的方式进入上市公司，其投资周期一般较长；公募/保险/私募机构交易活跃度介于产业资本与游资散户之间；游资散户交易较为频繁，易于追涨杀跌；外资是进入军工板块的新鲜血液，偏向于价值投资是其主要标签；其他还有中央汇金、中国证券金融股份有限公司等特殊机构持股。

5.1产业资本积极参与上市公司定增，彰显未来发展信心

大股东与产业资本对军工产业发展前景了解更为深入，其增减持一般具有较强的前瞻性，且以增持为主，增持时点一般在底部位置。大股东与产业资本的增持对市场起到增强信心的作用，中长期股价反应偏正面。未来大股东与产业资本增持更多以参与上市公司定增方式进行。

2020年11月10日，航天彩虹发布定增预案，拟向包括航天投资、国华基金和国创基金在内的不超过35名符合中国证监会规定条件的特定对象发行股票，募集资金总额不超过9.1亿元，资金用于新概念无人机研制、低成本机载武器科研及产业化以及补流。其中，航天投资、国华基金和国创基金的实际控制人均为航天科技集团，共参与5亿元，占据此次定增的大部分份额。航天科技集团旗下基金大比例参与航天彩虹定增，彰显了集团对于上市公司未来发展前景的信心。2020年11月16日，钢研高纳发布定增预案，拟向控股股东中国钢研科技集团有限公司发行股票，募集资金总额不超过3亿元，股票发行价格为18.51元/股，用于满足上市公司业务扩张的资金需求，为产品研发、配套产能跟进提供有力保障。钢研高纳控股股东全额参与认购此次定增份额，彰显了控股股东对于上市公司未来业务发展和业绩增长的信心。2021年3月23日，中航重机发布定增预案, 拟向包括中航科工、中航资本在内的不超过35名特定投资者发行股票，募集资金总额不超过19.1亿元，资金用于航空精密模锻产业转型升级项目、特种材料等温锻造生产线建设项目以及补流。其中中航科工和中航资本拟以3亿元参与，彰显对上市公司未来业务发展的信心。2021年5月26日，航发控制发布定增预案, 拟向包括公司实际控制人中国航发、中国航发控制的关联方航发资产在内的不超过35名特定投资者发行股票，募集资金总额不超过33.7亿元，资金用于航空发动机控制系统科研生产平台能力建设等项目。其中中国航发和航发资产拟共以18.3亿元参与，实际控制人大额参与彰显对上市公司未来业务发展和业绩增长的信心。

5.2 军工行业基金规模不断扩大

据不完全统计，以军工行业投资为主的公募基金有26只，包括易方达国防军工、富国中证军工、鹏华中证国防、国泰中证军工ETF等。截至2021年3月31日，上述26只公募基金总规模达868亿元，相较于2020年末规模环比增长29%。

5.3 北上资金持股维持在高位，成为影响军工板块的重要力量

北上资金在军工板块占比维持在高位，成为影响军工板块的重要力量，也将对国内机构投资风格带来一定影响。外资投资周期偏长期，首选军工龙头标的，投资风格较为稳健。截至2021年6月15日，外资通过陆股通持有军工标的总市值为256亿，占军工板块总市值比例为1.01%。

从持股市值角度看，陆股通持有市值过亿的标的共有46只，其中持股市值最高的为中航光电、航发动力和紫光国微，持股市值达26.96、16.97、16.01亿元；从持股比例看，陆股通持股占自由流通股比例超过2%的标的共有31只，其中持股比例最高的为光威复材、卫士通和中直股份，持股比例达10.09%、6.58%、5.15%。

5.4 投资者结构发生本质变化，板块有望进入持续上涨阶段

六、投资策略及重点推荐公司

6.1投资策略：建议把握供需拐点和成长起点两大投资

我们判断，当前军工行业正站在供需拐点和成长起点上，“十四五”期间有望成为大行业。主要逻辑有以下几方面：一是需求侧国防预算上行趋势不变，“十四五”有望保持稳定较快增长；二是供给侧产能扩张伴随业绩快速释放，改革红利提升研究可视度；三是军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发；四是中长期资金话语权逐渐提升，军工板块有望开启持续上涨征途。

在投资策略方面，建议把握供需拐点和成长起点两大投资主线。

1、在供需拐点方面：重点推荐符合“实战需求旺、储备型号多、量产节点至”三大标准的整机及核心配套公司，以及在实战化练兵背景下需求集中释放的相关公司。

2、在成长起点方面：重点推荐符合“行业空间大、国产化率低、转化效率高”三大标准的相关细分领域的龙头公司，包括上游的关键原材料、核心元器件，下游的航空发动机、电磁技术等领域。

重点推荐公司

供需拐点：中航沈飞、中直股份、中航西飞、航发控制、航发动力、航天发展、国睿科技

成长起点：湘电股份、光威复材、中航光电、宏达电子、北摩高科、景嘉微、高德红外、智明达、铂力特

6.2中航沈飞：歼击机当前唯一平台，全年高速增长可期

2020年公司实现营业收入273.15亿元，同比增长14.96%；实现归属于上市公司股东的净利润14.80亿元，同比增长68.63%；实现扣非归母净利润9.40亿元，同比增长11.34%。2020年年中，公司收到各类政府补贴合计3.85亿元，其中3.75亿元将计入2020年其他收益，187万元将冲减2020年度财务费用。归母净利润实现大幅增长主要源于全资子公司沈阳飞机工业在已收到补贴的基础上再次获得收益相关政府补贴，两次补贴合计4.21亿元；同时协议转让其所持有的中航沈飞民用飞机有限责任公司32.01%股权确认投资收益约1.35亿元。

报告期内，公司合同资产及应收账款均出现单季度回落，应收票据出现单季度小幅增长，同比看来，除合同资产外，应收科目较上年同期均有所增长，说明公司该阶段产品交付顺利。合同负债单季度出现较大增长，下游产品生产合同签订或较为顺利，2021年部分订单或已收到预付款。单季度应收账款出现回落，经营性活动现金流转正，货币资金单季度及同比均出现大幅增长，说明公司产品交付已到结算时间节点，开始受到军方回款。预付账款同比上升但单季度下降，结合存货科目中原材料出现增长，说明部分采购材料已经到库；同时应付款项整体单季度小幅增长，生产采购持续进行。毛利率方面，公司2020年毛利率较上年同期出现上升，达到9.23%，航空产品毛利率上升至9.28%，成熟产品批量生产规模效应已经逐步显现。

2021年，公司发布关联交易预计情况，全年关联交易总额为757.43亿元，同比增长178%，其中销售端劳务预计实现0.37亿元，同比增长76.24%；产品销售预计实现37.67，同比增长10.06%。采购端劳务预计需求为17.76亿元，同比增长50.22%；产品采购需求预计191.63亿元，同比增长58%。此外存款额度预计提升至500亿元，同比增长86.72%。2021关联交易数额巨大，采购增长预示交付增长，存款额度提升预示预付款与回款增多，公司全年业绩快速稳定增长高度可期。

提升新机研制水平，增强持续经营能力

公司资产重组配套募集资金16.68亿元将全部投入公司新机研制生产能力建设项目，主要用于建设新机零部件制造、装配、检测试验、调试、试飞等能力。项目总投入约为23.95亿元，除去16.68亿元的募集资金投入外，剩余部分将由沈飞集团自筹。本次募集资金的投入将进一步缩短新机型研制周期，满足型号研制和国防装备更新换代的需要。同时也将提升公司研发水平，扩大公司产能，增强公司重组后的持续盈利能力。

盈利预测与投资评级：航母入列提供舰载机增量，股权激励促进效率提升，维持买入评级

公司是目前国内歼击机唯一上市平台，未来将充分受益于军机需求放量；国产航母陆续入列将使2021年舰载机需求出现较大同比增长，新老需求叠加可为公司提供未来2-3年业绩支撑；股权激励有效提振公司生产交付效率，未来激励范围有望进一步扩大；加力投入新机研制生产能力建设项目，公司研发水平、产能与盈利能力将持续增强，新机型下线后也将成为公司新的利润增长点。我们看好公司未来发展前景，预测公司2021年至2023年的归母净利润分别为17.35亿元、21.67亿元、27.71亿元，同比增长分别为17.22%、24.94%、27.84%，相应21年至23年EPS分别为1.24、1.55、1.98元，维持买入评级。

6.3中直股份：新机型需求不断提升，公司将迎加速发展期集中生产密集交付，公司将迎加速发展期

2020年前三季度，公司实现营业收入121.87亿，同比增长15.75%；实现归母净利润4.90亿，同比增长21.21%；实现扣非归母净利润4.81亿元，同比增长25.55%。报告期内，货币资金持续减少，采购及劳务支出增加，预付账款、应付账款均出现季度同比增长，说明公司产品处于密集生产期。合同资产持续增长且增势稳定，应收账款继续保持增长，体现公司整机产品仍处于快速平稳交付状态。合同负债出现增长趋势，说明公司与军方合同签订较为顺利，其他非流动资产处于近年较高水平，源于预付工程设备款增加，侧面反映公司或处于设备更新、扩产状态。研发投入持续增长且增速提高，衍生型号及新机型研制或已加速。整体看来，公司产品订单与交付情况整体大幅好于去年，目前产品结构仍未发生较大变化，整体毛利率稳定。采购生产节奏密集，与军方合同签订较为顺利，整机产品快速平稳交付，衍生型号与新机型研发加速，公司或处于设备更新、扩产阶段。未来1-2年，随着机型的不断成熟与衍生型号的发展，下游需求将不断扩张，公司业绩或将迎来加速发展期。

民机需求高速增长，产品市场逐步打开

我国国土面积与美国相当，但是直升机注册数量仅为809架，仅为美国的1/18，其中国产直升机占比仅为6%。国务院发布的促进通航发展指导意见明确指出，至2020年将建成500个通用机场和5000架通用航空器，年飞行量达200万小时以上，通用航空业经济规模要超过1万亿元。在新的历史机遇下，通航产业大发展的预期更加强烈，警务航空、森林防火、航空旅游、飞行培训等领域作业任务量逐年上升，对国产直升机都提出了较大需求。我们预计未来中国对民用直升机的需求仍将以25%的复合增速增长，到2020年中国直升机队规模将达到2500架左右，比目前新增加2000架，按照每架3000万估算，市场规模约为630亿元。

公司在国产民用直升机领域处于统治地位，所有在用国产民用直升机均为公司生产，飞机谱系较为完整，各吨级产品均有能力完成国产化。公司民机科研开展“四机试飞”、“两机评审”、“一机取证”。各型直升机销售稳中有进，主打产品逐步站稳市场。与西科斯基、空客直升机、莱昂纳多等公司就现有合作项目及潜在领域展开了多次高层会晤与深入交流，有效推进了型号、技术、售后服务等方面的合作。固定翼方面，公司以Y12和Y12F型飞机为平台，注重国内、国际两个市场的开发，重点发展客户化改进改型。在民用直升机与固定翼产品双重推动下，民用产品未来有望成为公司业绩的有力支撑。

盈利预测与投资评级：航空产品有望加速增长，维持买入评级

公司未来将坚持自主创新发展之路，继续推动产业转型升级和科技持续创新，致力于做强做优做大直升机产业。公司是国内直升机的龙头企业，未来将直接受益于军民直升机市场的快速发展。我们强烈看好公司未来发展前景，预计公司2020年至2022年的归母净利润分别为8.03亿元、11.15亿元、15.35亿元，同比增长分别为36.56%、38.85%、42.66%，相应20年至22年EPS分别为1.36、1.89、2.61元，维持买入评级。

6.4中航西飞：军用大飞机，结构优化提升盈利能力

绩稳增预期兑现，公司进入产品密集交付期

2020年公司实现营业收入334.84亿元，同比增长4.38%，其中航空产品实现营业收入328.21亿元，同比增长5.55%；其他产品收入6.63亿元，同比下降1.08%。航空产品占公司营收比例约98%，军工主业进一步集中。实现归母净利润7.77亿元，同比下降27.65%；实现扣非归母净利润3.71亿元，同比下降15.94%。归母净利润下降主要源于非持续性业务变化，剔除资产置入嗲来的非持续性特殊因素影响，公司2020年归母净利润较上一年度增加8504万元，同比增长12.29%，符合预期。公司整体毛利率较上年同期有所增长，主要源于产品结构优化，新产品占比提升，毛利率升至7.82%，盈利能力有所增强。期间费用方面，销售费用较上年同期下降16.95%，管理费用增加3.29%，财务费用增加月0.5亿元，研发费用持续增长，较上年同期增长约29%，平台产品衍生型号研制或将加速。

报告期内，合同资产期末较期初减少约13亿元，存货科目中库存商品较期初大幅下降91%，公司整机产品正处于批量交付阶段。预付账款与应付科目有所提升，存货科目中原材料较初期增长13.41%，表明公司材料采购持续进行；同时存货中在产品较期初增长10.83%，说明公司仍在持续备货。合同资产大季度出现大幅增长，或说明与下游军方合同签订较为顺利，或已拿到产品预付款项。整体看来，公司产品公司产品已进入批量交付期，且体量恢复快速增长，业绩稳增可期。

置入飞机整机资产，整合研发制造资源

公司置入飞机整机制造及维修业务资产，置出起落架等零部件制造业务。公司置入西安飞机工业（集团）有限责任公司100%。股权、陕西飞机工业（集团）有限公司100%股权和中航天水飞机工业有限责任公司100%股权等资产，其中中航天水飞机工业有限责任公司100%股权拟在本次交易前由航空工业无偿划转至航空工业飞机；同时置出上市公司资产为中航飞机股份有限公司长沙起落架分公司、中航飞机股份有限公司西安制动分公司全部资产及负债和贵州新安航空机械有限责任公司100%股权等资产。西安飞机工业（集团）有限责任公司拥有中航西飞7.07%的股权，是我国大中型军民用飞机的研制生产基地。陕西飞机工业（集团）有限公司主要生产大、中型军民用运输机，中航天水飞机工业主要业务为飞机维修。本次资本运作符合集团聚焦航空整机主业大方向，进一步整合研发资源，提高运营效率，提升上市公司盈利能力，增强上市公司独立性并减少关联交易，推进中国航空工业集团有限公司国有资本投资公司试点工作。

军用大飞机龙头，民品业务稳步发展

军品战略地位稳固，民品竞争实力雄厚。公司主要从事军民用大中型飞机整机及航空零部件等航空产品的研发、生产和销售，目前已形成了军机、民机、航空零部件和国际转包四大支柱业务。公司是我国主要的大中型军用运输机、轰炸机、特种作战飞机及民用新舟系列飞机制造商，是国内重要的运输机制造商之一。公司还是国产支线飞机ARJ21主要分承制商，同时为C919、AG600等国产大飞机供应机体结构件以及起落架。此外，公司与美国波音、欧洲空客、建安大庞巴迪等10余家世界著名航空制造商建立了稳定的转包生产合作关系，为上述国际航空制造商提供垂尾、翼盒、登机门、检修门等飞机部件的代工服务。

军用大飞机龙头，军品市场广阔。公司在军品方面未来发展目标是建成产品谱系化发展的军机产业。公司在完成西飞、陕飞、沈飞、成飞等厂商大飞机制造资源整合后，现已成为我国军用运输机与轰炸机唯一整机制造平台。现有产品涵盖大型运输机运20、中型运输机运8、运9系列以及特种作战改型、中远程轰炸机轰6系列、歼7系列等我国重点战略战术型号，在国内军用大中型运输机及轰炸机领域处于产业龙头地位。目前，公司成熟机型已经开始走向谱系发展道路，运20等新机型在批量列装后也将作为平台机衍生出预警、加油等多种改型。

民用飞机零部件主流制造商，进军民用整机优势明显。公司在民品方面未来发展目标是打造富有竞争力的民机产业。目前公司在航空转包产业的支持下，具备以研发为支撑的机体结构件制造能力，具备特色明显的大尺寸零部件制造能力优势，有能力跻身于世界一流的机体结构件一级供应商和风险合作伙伴行列。公司将强化起落架和机轮刹车系统研制在国内产业的核心垄断地位，成为集设计、制造、试验及服务为一体的世界级起落架系统供应商。公司将致力于成为涡桨支线飞机主流制造商，在巩固零部件业务优势的同时，追赶民用整机制造的不足，进一步增强公司的市场竞争力。

盈利预测与投资评级：全年业绩稳增高度可期，维持买入评级

公司作为运20等军用大飞机的唯一生产商，C919、AG600、ARJ-21等民用飞机的主要零部件供应商，将直接受益于战略空军建设提速与民机国产化快速推进。我们强烈看好公司未来发展前景，预计公司2021年至2023年的归母净利润分别为10.82亿元、13.69亿元、16.23亿元，同比增长分别为39.27%、26.56%、18.48%，相应21年至23年EPS分别为0.39、0.49、0.59元。维持买入评级。

6.5航发控制：业绩加快增长，全年持续增长可期

聚焦重点项目和生产任务，订单需求增加，业绩加速增长

2020年全年，公司实现营业收入34.99亿元（+13.14%），实现归母净利润3.68亿元（+30.68%）；2021年Q1，公司实现营业收入9.20亿元，同比增长29.67%；归母净利润1.33亿元，同比增长45.91%。业绩显著提升主要是由于本年订单增加，表现公司与客户关系牢固，市场需求景气度高。从公司业务上看，发动机控制系统及衍生产品全年实现营收29.75亿元（+17.31%），毛利率为30.30%（+5.05pcts），主要由于“两机”项目按计划的顺利完成，军用产品的顺利交付以及民用产品研制取得积极进展，国际合作全年实现营收2.16亿元（-42.60%），毛利率为19.88%（-7.22pcts），主要受全球疫情影响，部分国际订单取消或延后，非航产品及其他全年实现营收3.08亿元（70.35%），毛利率为23.28%（-7.88pcts），主要由于公司持续优化产业结构，一些非航产品逐渐形成新的业绩增长点。

定增预案获证监会受理，研发实力和生产效率有望提升

2021年3月23日，公司收到证监会受理通知，并于4月7日受到一次反馈意见书。公司于20年12月31号公募定增预案，拟募资不超过34.7亿元用于发动机控制系统研发等项目，预计项目达成后将对公司能力建设产生积极作用，研发实力和生产效率有望提升。

毛利率持续提升，盈利能力向好，业绩持续增长可期

公司全年的销售毛利率为29.04%（+3.22pcts），净利率为10.51%（+1.41pcts）；2021Q1，公司的毛利率为35.00%（+2.37pcts），净利率为15.54%（+2.10pcts），主要由于科研转批产型号日趋成熟，非航空产品的大幅增加。期间费用率为16.08%（+0.19pct），其中，销售费用为0.25亿元（-23.16%），费用率为0.70%（-0.34pct）；管理费用为3.83亿元（+22.53%），费用率为10.94%（0.44pct），主要原因是一次性计提离退休人员统筹外费用7,055万元致薪酬费用增加6,988万元；研发费用为1.46亿元（7.03%），费用率为4.19%（-0.24pct），较为平稳，公司本期期末应收账款为10.24亿元，较期初大幅增长34.30％，说明公司航发类产品已经处于成功交付阶段；期末预付款项为0.39亿元，较期初减少11.1％，主要是期间公司对外预付业务减少所致；期末存货为11.12亿元，较期初增长18.10%，主要是期间因任务需求增加备货所致，表明为保证后续订单的交付，原材料与产品生产仍在持续进行。公司盈利能力持续向好，业绩有望保持较快增长。

研发能力行业领先，与优质客户的关系稳定

公司始终重视研发投入，现拥有国家认定的技术中心、博士后工作站，为国家航空装备的研制生产提供了技术支撑。公司长期研制生产经验积累形成了满足航空发动机控制系统各类燃油泵及调节器的研制生产能力；拥有国家二级计量检测实验室、国家级理化检测中心和国内燃油附件行业唯一的定型/鉴定试验室、国内燃油附件行业内领先的模拟试验台和振动试验台；建成了快速反应中心，拥有以复杂壳体加工、精密偶件加工、齿轮加工等为主的机械制造关键技术；热处理、表面处理通过国际NADCAP认证机构的特种工艺审核。

公司客户广泛分布于军队、军工集团等领域，多为国内外大型公司。作为中国航发下属单位，依靠中国航发特有的央企战略地位和品牌优势，客户广泛分布于军队、军工集团等领域，信用级别高、合作关系牢，为公司的持续壮大提供了有力保障。通过转包生产等国际合作，与通用电气、霍尼韦尔、罗罗公司、赛峰、伊顿、汉胜公司、伍德沃德、斯奈克玛、斯伦贝谢等多家国际著名企业建立了良好稳定的合作关系。

国产航发比例不断提高，公司自主产品行业地位将持续提升

目前我国航空发动机产业已经走上正轨，“太行”系列发动机产品在性能、使用寿命等方便指标已经比较成熟，目前已经批量应用于多款列装机型。涡轴10型发动机性能指标较早期型号已有极大提升。涡桨6作为我国成熟航发系列，其衍生型号W6C广泛应用于我国国产运输机，在国产航母舰队逐步成型的背景下，舰载预警机数量的增长也将为该系列产品需求带来一程度提升。未来，我国国产航空发动机将继续衍生出代系更高、性能更强的系列型号，在军用飞机中的使用比例也将不断提高。

公司作为国内主要航空发动机控制系统研制生产企业，在军用航空发动机控制系统方面一直保持领先，与国内各大航空发动机主机单位均保持密切合作，并与国际知名厂商建立了长期稳定的伙伴关系。为适应世界新军事变革发展和国家安全需要，我国国防现代化建设大力推进，国内航空工业有了飞速发展，随着国家“两机”专项等政策推进和国产民用飞机的发展，军用航空动力控制系统的需求量随发动机呈现持续增长态势，民用航空发动机动力控制市场迎来新的发展机遇，公司将在自主产品研制和能力建设上进一步提升竞争力和行业地位。

盈利预测与投资评级:航空发动机控制系统龙头，维持“增持”评级

公司作为国内航空发动机控制系统龙头，将直接受益于军民机庞大市场需求与政策资金红利。我们预计公司2021年至2023年的归母净利润分别为5.27亿元、7.47亿元、10.41亿元，同比增长分别为43.34％、41.72％、39.37％，相应21年至23年EPS分别为0.46、0.65、0.91元，维持“买入”评级。

6.6
航发动力：军用航发需求旺盛，进军民品亦可期待

2020年营业收入286.32亿元，同比增长13.57%，其中，由于下游需求持续增长，航空发动机及衍生产品实现营业收入261.63亿元，同比增长18.79%；外贸出口业务受新冠疫情影响，产品出现延迟交付或流单情况，全年实现收入15.09亿元，同比下降41.41%；得益于工贸型子公司材料销售增加，非航产品及其他业务全年实现营收5.93亿元，同比增长88.32%，主业营收占比进一步提升至93%。全年实现归母净利润11.46亿元，同比增长6.37%。三大子公司在2020年营收均实现快速增长，黎明实现营收159.21亿元，同比增长26.72%；南方公司实现营收71.90亿元，同比增长22.84%；黎阳实现营收22.67亿元，同比增长7.34%。公司整体毛利率较上年出现小幅下降，达到14.97%，主业毛利率出现小幅下滑主要源于部分产品制造成熟度不高，新产品在前期改造以及新材料、新工艺投入较多。2020年，公司经营性现金流净额同比出现下降，主要源于货款多以票据结算。报告期内，公司销售费用本期较上年下降7.35%，主要源于部分产品返厂修理费用减少；公司财务费用较上年同期下降26.93%，债转股效果较为显著，带息负债规模下降利息减少；研发投入持续加大，较上年同期增长6.38%，达4.47亿元，管理费用3.07亿元，较上年同期下降10.89%。

报告期内，公司预付账款与应付款项（票据）呈现增长态势，体现公司持续采购备件，保障产品正常生产；应收票据较上年末大幅增长，说明公司产品交付量快速提升，下游需求仍有绝对保障。2020年，公司计提资产减值准备4.71亿元，其中存货跌价准备2.87亿元，主要源于原材料因超期、设计改型等原因丧失使用价值，半成品及在产品因产品更新换代、需求变动等原因出现减值迹象，对当期业绩表现影响较大。2021年公司经营目标为预计实现营收318亿元，同比增长11%；预计实现归母净利12亿元，同比增长4.7%。其中航发业务预计实现营收299亿元，同比增长14.28%；外贸业务预计实现营收13亿元，同比下降14%；非航及其他业务预计实现营收3亿元，同比下降50%；业绩规划符合外贸趋势及聚焦主业，业绩规划相对保守。

债转股降低财务费用，业绩改善有望持续

航发动力拟发行股票购买其股东及机构所持债转股股权。航发动力拟分别向中国航发、国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投发行股份收购其持有的黎明公司合计31.23%股权、黎阳动力合计29.14%股权、南方公司合计13.26%股权。本次交易标的资产合计作价848,961.09万元。本次发行股份的价格为定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，即20.56元/股。通过本次市场化债转股，黎明公司、黎阳动力和南方公司将大规模减少有息负债及降低财务费用。预计将使黎明公司、黎阳动力、南方公司带息负债分别减少35亿元、20亿元、10亿元，利息费用显著降低，资本结构得以优化。预计交易完成后2018年归母净利润将提高2.1亿元，提高19.77%，基本每股收益提高2.13%。

飞发分离确立产业地位，两机专项满足发展需要

中国航空发动机集团已正式成立，中航工业所属从事航空发动机及相关业务的企事业单位共计46家已全部整合并入，集团注册资金达500亿元。新集团成立后，航空工业飞发分离体系正式确立，航空发动机研发规划与资金限制完全消除，产业地位得到极大提升。航空发动机与燃气轮机项目早在2015年就已写入政府工作报告，目前两机专项已步入实质性阶段，预期专项资金规模达1000亿元，可满足1-2款航空发动机研发的资金需求。随着两机专项的逐步实施，公司作为国内军用航空发动机控制系统龙头将直接享受政策与资金红利。

军用航发需求旺盛，进军民品亦可期待

公司持续聚焦航空发动机主业，主营产品正逐渐由二代机向三代机过度。涡扇发动机方面，WS10“太行”发动机产品已十分成熟，性能与使用寿命较早期均有较大提升，目前已在我国现役战机中大批量采用，订单数量处于持续提升阶段；新型大涵道比涡扇发动机研发持续推进，下游替换需求亦较为强烈。涡轴发动机方面，公司涡轴发动机用于新型通用直升机，两机专项中航发株洲航空动力产业园已为后续产品放量提供有力产能支撑。涡桨发动机为公司成熟产品，现已广泛应用于我国国产运输机，在我国航母舰队逐步成熟的背景下，舰载预警机数量的增长或将为该型号需求带来一定程度提升。我们预计未来20年我国军用航空发动机需求约为20000台，市场空间约为2500亿元。

我国民用航空市场空间巨大，随着国内经济的持续增长以及现有城市规模的扩大与新城市群的产生，预计到2030年，我国将成为世界第一大单一国家航空运输市场。近年来国家重视并不断加速民用航空发动机的研制进程，公司为CJ2000零部件主要供应商，未来必将优先受益于国产民用航发产业发展。

盈利预测与投资评级：航发龙头稳定增长可期，维持买入评级

公司作为中国航空发动机集团整机上市平台，将直接受益于军民机庞大市场需求与政策资金红利。我们强烈看好公司未来发展前景，预计公司2021年至2023年的归母净利润分别为16.20亿元、20.95亿元、23.51亿元，同比增长分别为41.51%、29.28%、12.25%，相应21年至23年EPS分别为0.61、0.79、0.88元，维持买入评级。

6.7
航天发展：军队实战化训练龙头，高增长低估值军工央企

2020年公司实现营业收入44.36亿元，同比增长9.28%；实现归母净利润8.08亿元，同比增长19.63%。其中，数字蓝军与蓝军装备领域，电子蓝军业务、军用仿真业务有大幅增长，新一代通信和指控装备领域，业务稳步上升，新项目的实施，加强了在战术通信领域的优势，网络空间安全领域，随着公安部大数据智能化规划的落地实施，信创行业市场增长及客户更加重视数据安全，公司抢占市场先机，取得一定成效。

预计2021年第一季度实现归母净利润1.07亿元-2.05亿元，同比增长38.88%-66.09%。2020年单季度归母利润分别为1.23、1.89、1.06、3.9亿元，环比增长53.58%、-43.99%、267.92%，我们判断，随着公司蓝军装备研究院的建设，加之实战化训练背景带来的影响，装备统型项目的进一步开展，武器装备、设备系统的不断更新，蓝军的装备需求将进一步增加，预计2021年全年业绩持续向好。

公司作为蓝军龙头企业，实战化练兵有望带来业绩高增长

公司蓝军业务持续快速发展，持续巩固在内场仿真、有源靶标等领域的市场优势，实现了蓝军装备平台化发展，核心竞争能力得到大幅提升；产业整合成效明显，具备了微波暗室建设系统集成一体化解决方案能力；未来，公司将进一步推动电子蓝军领域的内外部资产重组，整合内部优质企业资源，吸收外部产业链相关优质公司，打造国内一流的蓝军装备服务企业。

公司在筹划建设蓝军装备研究院，整合数字蓝军、电子蓝军等业务，未来有望成为国内领先的军队实战化训练整体解决方案供应商。蓝军是我军的磨刀石，蓝军过硬红军才强大，全军推行的实战化练兵提升复杂战场环境构建需求，对电子蓝军需求日趋增加。未来我军实战化训练将不断得到加强，公司作为蓝军龙头企业有望迎来大发展。

信创产业获得突破，未来将加速外延式发展完善产业布局

公司网络安全业务以公安大数据为网信安全产业发展着力点，加大内外部协同，牵头成立了“航天科工公安领域大数据与网络信息安全产业联盟”，在公安大数据安全行业处于领先地位；大力推动信创产业发展，智能文件交换行业市场占有率超70%，近期公司与航天信息共同推动深化信创产业协同发展，稳步推动行业级等保测评中心业务开展，数据备份与恢复系统成功入围国家信创第三期采购名录，大数据平台、政务平台在疫情防控中积极发挥相关作用。

未来，公司将以公安大数据与网络安全市场为产业发展重点，完善网络空间安全产业布局，加速外延式发展，打造网络空间大数据、网络空间感知、网络空间应用、网络空间安全与防护、网络空间安全技术培训与评测五大产业群。

微系统公司取得良好开端，蓄势待发

微系统业务发展取得良好开端，重点围绕复杂微系统、核心系统级芯片、关键设计仿真软件和核心工艺能力四大发展方向，初步形成自主研发能力；聚焦国家某工程，积极开展国家级重点研发计划项目申报，实现了多项立项批复。未来，公司将深入推进落实收发射频基带芯片的研发，为装备电子产品的微小型化、芯片化、射频综合化、电子集成化提供支撑；积极探索军民业务，进入国民经济主战场，在5G通信、卫星通信、智慧城市、物联网等领域中切入细分市场，研制并生产射频芯片、器件、组件及复杂微系统；加大对芯片及微系统领域优质公司的整合力度，构建具有行业影响力的产业板块。

盈利预测与投资建议：作为蓝军龙头充分受益于军队实战化训练，业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级

公司电子蓝军、网络安全与微系统三大新产业快速推进，业绩保持较高增速，发展前景广阔。作为航天科工集团重要的资本运作平台，集团内优质资产注入可期。预计公司2021-2022年的归母净利润分别为12.32、16.43亿元，同比增长分别为19.60%、52.60%、33.30%，相应20至22年EPS分别为0.50、0.77、1.02元，维持“买入”评级。

6.8
湘电股份：修炼内功转型升级，电磁龙头蓄势待发

一季报显示实现营业收入11.65亿元，同比增长36.90%，归母净利润为0.3亿元，同比由亏转盈。公司降本增效转型升级在一季度财报有所体现，整体费用率降低，其中短期负债降低了9.77亿元，有效降低了财务费用，一季度公司财务费用为0.4亿元，较2020年四季度降低了20%。公司现金流也有所改善，经营活动产生的现金流为3.49亿元，较上年大幅提升了1280%。公司合同负债为7.7亿元，较四季度提高了23.16%，合同负债持续提升显示公司手持订单饱满，后续持续增长可期。

公司注重修炼内功，在研发、管理、销售等方面积极转型升级，为做大做强主业奠定基础。

研发方面，湘电股份实施创新驱动发展战略，促进产品技术转型升级，坚持科技自立自强，加快推动关键核心技术自主研发和成果转换。全年完成技术开发项目50余项，新产品产值占工业总产值的三分之一左右。夯实技术创新平台，组建湘电长沙研究院。加强与高校、科研院所的合作，与华中科技大学、湖南大学等高校，建立了人才输送和培养合作机制；与中国科学院电工研究所围绕技术研发、成果转化、人才培养等，签订了战略合作协议。其中，2020年引进高端专业技术人才30多人。目前公司拥有国家认定企业技术中心、海上风力发电技术与检测国家重点实验室等5个国家级、3个省级技术创新研发实验平台。公司拥有有效专利454件（实用新型345项，发明专利108，外观设计1项），主持、参与制定国家和行业标准83项，先后荣获国家科技进步特等奖5项、一等奖8项、二等奖13项及部、国家技术发明二等奖1项、省科技进步二等奖2项、省发明创新奖50余项。

市场开拓方面，实施“三大三新”战略，有力提升了市场形象。公司做好新产品、新客户、新市场拓展，加强大行业、大客户、大项目的策划和管理。加大重点市场突破力度，领导带头跑项目、攻难关，交流电机产品当年订货稳定增长，中标平江电厂设备项目，迈出了“三大三新”营销战略的第一步。构建适应产品竞争特征的考核分配机制，激发营销团队活力。推进商业模式向“先进制造+服务+成套”纵深转变，加强数字化、智能化产品研发，紧抓服务，着力优化创新商业模式，重点策划了犬木塘项目、中核汇能风电项目、云锡集团、长沙地铁6号线等项目。

降本增效方面，公司推进数字化转型工作，实施压降“两金”和降本增利措施。成立公司数字化转型工作领导小组和工作机构。以少人化、无人化生产制造、数字化服务为目标，持续推进MES、ERP、PLM、CRM等信息化项目建设，建成了电机产品研发仿真平台、生产协同平台，完成了PLM的升级，实现了设计工艺文件无纸化存栈。湘电股份坚持从严治企，坚决实施压降“两金”和降本增利措施，着力提升经济运行质量，经营质量和经营业绩持续向好。以压“两金”、降成本、控费用等为重点，制定了35条降本增利工作措施，累计创利2.77亿元。结合巡视整改任务，系统梳理了生产、采购、销售等方面存在的薄弱环节，进一步规范了基础管理。清理闲置资产和设备，盘活利用老旧厂房9000多平米，整体设备利用率由2019年的71%提升到了84%。逐步收回外包业务、提高零部件自制率，进一步提升了经济运行质量和盈利能力。

未来聚焦大功率船舶综合电力及电磁发射业务，均为军船主要技术发展方向

未来公司将以大功率船舶综合电力及电磁发射两类核心技术为依托，加快拓展民船综合电力推进等民用领域，打造成为最可信赖的武器装备供应商。公司在巩固原有优势的同时，正在组建高端技术研发平台，旨在强化技术创新，加快向民用卫星发射动力系统、船舶综合电力系统、大功率永磁电机、超高功率密度电机、大功率智能海上风机、轨道交通牵引系统、新能源汽车电传动系统、特殊车辆电传动系统等高端产品市场进军以及促进产品转型升级。

着力构建“电机+电控”系统集成、协同发展的格局，成为成套电气的主要供应商。在电机业务方面，公司致力于大功率永磁电机、超高功率密度电机、高精密伺服电机及其控制系统的研发，实现产品的高端化和智能化，努力拓展节能、环保等高端市场，持续做强做优电机业务。在电控业务方面，着力提升电控研制能力，专注于发展好轨道交通牵引系统、船舶综合电力系统、风机变频及控制系统、新能源汽车电传动系统、特殊车辆电传动系统等高端产品，着力构建“电机+电控”系统集成、协同发展的格局，成为成套电气的主要供应商。

公司在军工装备制造领域具备较高的技术壁垒。掌握的核心技术主要为国内顶级高技术专家团队研发的特种装备推进技术和发射技术的工程化，为目前国内最先进、国际最前沿的技术，子公司湘电动力是国内唯一拥有此核心技术的企业。公司拥有的特种装备推进技术和发射技术在国内尚无相关研发和生产的经营主体，在国际范围内也仅有极个别国家拥有该类技术。在军工装备系统集成的配套生产方面，公司主要竞争对手为中船重工第712研究所和704研究所等。

船舶电力推进系统是我国军船推进系统的主要发展方向，军民两用市场空间广阔。船舶综合电力推进技术以其空间小、灵活性高等特点是未来军船主要的发展方向，目前美国已经将船舶电力推进系统应用于福特级航母、朱姆沃尔特驱逐舰、核潜艇等。我国相关技术正逐步走向成熟，正在从潜艇向水面舰艇拓展。电力推进因为其突出优势，在民船中也有较高的应用价值，特别是对自动化程度要求高的船舶。随着电力推进效率和功率技术的突破、经济性的提高，未来在民船中应用比例将持续提升。一是在传统应用船型中占比将不断扩大，在海工船、特殊船型、豪华邮轮等的应用比例将进一步拓展。二是应用船型不断拓展，从海工船、特殊船型向主流船型发展。三是应用吨位不断提高，从小型船舶向大中型船舶拓展。

电磁发射是目前航母舰载机最先进的弹射系统，也可应用于航天发射、轨道交通、海上风能等民用领域。与蒸汽弹射器相比，电磁弹射器具有以下优势：一是准备时间短。二是推力均匀。三是效率高。四是顺应舰艇全电化趋势。目前美国福特号航母已经应用电磁弹射系统。电磁发射系统中的电力电子技术除了在军用武器发射形态领域的转化应用外，也可应用于民用相关领域，可广泛应用于航天发射、轨道交通、大规模智能海上风机等民用领域，大大拓展其市场空间。

盈利预测与投资评级：电磁龙头凤凰涅槃，剥离亏损资产焕发新活力

公司为电磁相关先进技术龙头，剥离亏损资产后公司将聚焦船舶综合电力及电磁发射两类核心技术。公司剥离主要亏损资产后，有效止住出血点，大幅提高公司盈利能力。同时引入兴湘集团改善公司股本结构，降低公司资产负债率，降低公司运营风险。未来公司将以船舶综合电力及电磁发射两类核心技术为发展重点，同时向民用船舶电力推进、卫星发射、轨道交通、海上风电等民用拓展。公司在相关业务上拥有独特的技术优势，我们看好公司未来发展方向，考虑到电磁行业的巨大发展空间和公司的竞争优势，我们预计2021-2023年公司营业收入为55.4、71.53、91.75亿元，同比增长17.95%、29.13%、28.27%，实现归母净利润3.06、4.48、6.67亿元，同比增长306.30%、46.35%、48.97%，给予买入评级。

6.9光威复材：Q1业绩稳健增长，全年业绩有望加速

业绩稳定增长，全年加速增长可期

公司2020年实现营业总收入21.16亿元（+23.36%），实现归母净利润6.42亿元（+22.98%）；2021年Q1实现营业收入62,498.89万元，较上年同期增长28.07%，实现归属于上市公司股东的净利润21,847.23万元，较上年同期增长27.32%。业绩增长的主要原因是公司进一步加大研发投入，且受益于航空、航天以及高端装备对碳纤维需求的稳定增长、碳纤维及其复合材料应用领域的快速拓展。预计未来随着下游装备需求的持续放量，国产碳纤维需求不断增长，以及风电工业领域的需求释放，公司军、民品业务有望获得更快增长，全年业绩有望加速增长。

持续聚焦碳纤维主业，新材料板块亦实现较快增长

分业务来看，拓展纤维板块碳纤维及织物业务实现销售收入10.78亿元（+35.11%），能源新材料板块风电碳梁业务实现收入7.18亿元（+6.61%）；通用新材料板块预浸料业务实现收入2.36亿元（+33.61%）；复合材料板块制品业务实现收入0.40亿元（-0.02%）；机密机械板块装备制造业务实现收入0.30亿元（+185.12%）。拓展纤维、通用新材料、精密机械板块收入及利润均实现较快增长并圆满完成年初目标，复合材料板块因产业结构调整，且部分项目暂未结题，导致收入和利润均有小幅下降，预计今年将确认业绩。

毛利率稳定增长，未来盈利能力有望逐步提升

公司2020年销售毛利率为49.81%（+1.80pct），净利率30.29%（-0.10pct），较为稳定；期间费用率19.49%（+0.74pct），其中销售费用率1.47%（-0.48pct），管理费用率4.25%（-1.06pct），财务费用率0.81%（+0.40pct），系汇率波动损失，研发费率12.96%（+1.88pct）, 主要是新产品研发投入及科研院所技术协作费增加所致。公司毛利率稳定增长, 预计未来随着公司产品研发技术与生产能力提升，盈利能力有望逐步提升。

持续布局研发创新，助力技术、产能双提高

公司持续加强研发创新投入，新项目、新产品、新技术研发成果显著，三大募投项目取得重大进展。“高强高模碳纤维产业化项目”取得重大成果，项目产品M40J级、M55J级国产碳纤维历经多个航天应用场景的应用验证，有望在今年得到放大应用；高强碳纤维高效制备技术产业化项目年底如期建设完成，采用干喷湿纺工艺生产的TZ700S碳纤维产品在建筑补强、气瓶等一般工业和高端装备领域打开市场，有望成为公司碳纤维业务新的支撑点；公司先进复合材料研发中心一期全面投产，先进的复合材料成型和生产装备、相对完善的基础设施条件为公司业务向碳纤维下游延伸提供重要保障。我们认为，受益于航空装备建设提速和复合材料渗透率提升的双重影响，公司在产品技术研发和生产能力建设方面积极推进，军品业务收入将维持快速增长态势。

碳纤维板块继续贯彻“两高一低”发展战略，产研规划有序推进

公司是国内最早实施炭纤维国产化事业的民营企业，拥有近二十年连续碳纤维生产线开车生产历程，掌握先进工艺技术，是国内碳纤维行业领军企业。碳纤维板块是公司业务五大板块之首，2020年，公司持续贯彻“两高一低”发展战略，推进碳纤维产能建设以及相关产品产线的等同性验证，继续进行T800H级、M40J级、M55J级等项目的应用验证；努力推动公司T700级/T800级/T1000级等碳纤维产品的应用准备和推广；继续推动公司T300级/各款 T800级碳纤维产品针对民机应用的产品准备和应用验证。受益于军机放量、材料在军机渗透率提高以及国外疫情减缓，公司碳纤维板块有望保持长期稳定增长。

盈利预测与投资评级：持续聚焦碳纤维主业，业绩稳定增长可期，维持买入评级

公司未来将形成以高端装备设计制造技术为支撑的从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料一直到复合材料零件、部件和成品的完整产业链，并在现有的产销规模基础上，三年内实现产能和销售的较大增长，进一步巩固公司在国内碳纤维行业的领先地位，为未来五到十年的快速发展奠定基础。预计公司2021年至2023年的归母净利润分别为8.43、11.24和15.14亿元，同比增长分别为31.31%、33.37%和34.74%，相应21年至23年EPS分别为1.63、2.17、2.92元，维持“买入”评级。

6.10景嘉微：20年业绩稳健增长，21年有望迎来加速拐点

订单交付顺利叠加市场持续拓展，2020年业绩稳健增长

2020年全年，公司实现营收 6.54亿元，同比增长23.17%，实现归母净利 2.08 亿元，同比增长17.99%。主要原因是公司芯片领域产品销售大幅增长以及图形显控领域产品销售同比稳定增长。其中，图形显控产品收入4.63亿元，同比增长20.95%；小型专用化雷达产品收入1.05亿元，同比增长10.71%；芯片产品收入0.72亿元，同比增长64.96%，主要是由于公司先前对芯片市场进行了提前布局，本期芯片客户得到拓展使得销售额增加；其他业务收入0.13亿元，同比增长46.66%，主要是由于公司本期技术开发收入和材料销售收入增长。

从盈利能力看，2020年公司毛利率71.15%（+3.37pcts），进一步增长，期间费用2.6亿元，费用率39.31%（+6.66pcts），主要是由于财务费用增长较快。其中销售费用0.28亿元，同比减少8.40%，费用率4.2%（-1.45pcts）；管理费用0.78亿元，同比增长24.85%，费用率11.92%（+0.16pct）；研发费用1.77亿元，同比增长51.41%，费用率27.14%（+5.07pct），公司研发投入保持较高增速。

Q1业绩大幅增长，芯片产品营收增长10倍

2021Q1，公司实现营收 2.12 亿元，同比增长79.92%，实现归母净利润0.49 亿元，同比增长91.82%，实现大幅增长。其中图形显控领域产品收入0.85亿元，同比增长4.06%；小型专业化雷达领域产品收入0.33亿元，同比增长19.72%；芯片领域产品收入为0.93亿元，同比增长1,029.62%；其他领域产品收入为94.37万元，同比增长283.51%。芯片领域实现超大幅增长，与公司提前布局芯片市场紧密相关，有望带动公司全年业绩持续提升。

芯片大规模采购预示订单饱满，公司民用市场拐点将至

1月22日，公司公告日常经营重大合同，公司及景美连续十二个月内与某公司签订多份日常经营性合同，合同金额累计达4.58亿元。2018年至2020年，公司及景美与该公司发生同一类型采购金额分别为197.29万元、7614.59万元、20032.23万元，其中2020年12月采购金额为1.25亿元。1月22日，公司又与该公司签订2.57亿合同。以上合同表明公司积极备货以应对下游饱满的订单，高性能GPU持续放量，公司民用市场拐点将至。

股权激励彰显信心，行权考核净利润三年翻倍

4月28日，公司发布关于向激励对象授予股票期权的公告，授予263名激励对象749.76万份股票期权，行权价格为68.08元/股，股票期权的首次授予日为2021年4月26日。授予对象为核心管理骨干以及核心技术（业务）骨干，根据确定的授权日2021年4月26日测算，授予的股票期权的股份支付费用总额为12,793.72万元。行权考核业绩目标为以2020年净利润为基数，2021、2022、2023年净利润增长率分别不低于30%、50%、100%，业绩考核增速高，彰显公司发展信心。

JM7200市场广阔，下一代芯片进入后端设计阶段

JM7200已完成与龙芯、飞腾、麒麟软件、统信软件、道、天脉等国内主要的CPU和操作系统厂商的适配工作，与中国长城、超越电子等十余家国内主要计算机整机厂商建立合作关系，与麒麟、长城、苍穹、宝德、超图、昆仑、中科方德、中科可控、宁美等多家软硬件厂商进行互相认证，共同构建国产化计算机应用生态。

JM7200在通用领域主要应用于桌面办公计算机，公司已与湖南长城科技信息有限公司、北京神州数码有限公司等多家公司签订合作框架协议，未来将在产品整合、资源共享及市场合作等方面将开展深度合作。

军用图形显控地位稳固，由机载向车载、舰载领域拓展。

图形显控是公司传统优势业务，公司把握了军机航电显控系统换代的历史机遇，依托强大的研发能力和技术实力迅速占领市场。目前公司图形显控模块产品已应用于我国新研制的绝大多数军用飞机及大量老旧机型显控系统升级，在军用飞机市场中占据明显的优势地位。

在机载图形显控领域取得成功后，公司针对更为广阔的车载和舰载显控领域，相继开发出适用于坦克装甲车辆、地面雷达系统等领域的图形显控模块及其配套产品。我们认为，未来三军新型装备的陆续列装以及老旧武器装备的信息化改造将为公司图形显控模块产品带来巨大的市场需求，支撑公司业绩稳步增长。

盈利预测与投资评级：图显业务较快增长，高性能GPU空间广阔，维持“买入”评级

公司在军用图形显控领域地位稳固，正从机载向舰载、车载领域拓展，持续增长可期；芯片产品市场拓展顺利，业绩增长迅速。预计公司2021年至2023年的归母净利润分别为3.51亿元、5.04亿元、7.23亿元，同比增长分别为69.26%、43.51%、43.31%，对应当前股价PE分别为63、44、31倍，维持“买入”评级。

6.11

中航光电：军品旺盛利润高增，订单饱满全年业绩可期

定增预案获证监会受理，研发实力和生产效率有望提升

毛利率持续提升，盈利能力向好，业绩持续增长可期

研发能力行业领先，与优质客户的关系稳定

国产航发比例不断提高，公司自主产品行业地位将持续提升

盈利预测与投资评级:航空发动机控制系统龙头，维持“增持”评级

6.12
宏达电子：多元化战略成效延续，Q1业绩增长略超预期

规模效应显现，业绩快速增长

2020年公司营业收入140,085.76万元，同比增长65.97%，实现归母净利润48378.33万元，同比增长65.12%；公司Q1实现营业收入3.79亿元，同比增长162.29%；归母净利润1.71亿元，同比大幅增长314.8%。公司业绩大幅增长主要是由于报告期内销售订单增加叠加政府补助增加；同时，公司规模效益显现，生产效率和管理效率提升，盈利能力进一步增强。

扩大产能建设+加大研发投入，市场占有率有望进一步提高

2020年公司在多地投资建设新的生产场地，且加大投入研发，开展了包括政府及合作与自筹项目在内共31个项目。2021Q1，公司为完善产业布局在湘乡市经济开发区投资建设的电子元器件生产基地扩建项目已基本完成了生产线的建设和装修工作，正在进行相关设备的安装调试，预计下半年可以进行投产; 在株洲市高新区投资建设的5G电子元器件生产基地项目也已基本完成了生产线的装修，预计Q2可以开始进行生产线的搬迁和调试工作。预计未来随着公司产能的不断提升，市场份额将进一步扩大。

毛利率稳步提高，经营效率不断提升，未来业绩增长可期

2020年公司毛利率为69.19%，期间费用有所增加，其中销售费用为1.79亿元，同比增长35.95%；管理费用为1.09亿元，同比增长35.95%；财务费用为-0.02亿元，同比减少131.28%，研发费用为0.82亿元，同比增加30.64%，由于增加研发投入导致。资产负债表中，预付账款款项比上年同期增长159.80%，主要是期间公司订单增加，原材料及发出商品增加所致；合同负债余额为0.39亿元，较期初增长100%，应收票据比去年同期增加65.52%，可能是销售业绩大幅增加导致。公司经营效率不断提升，未来业绩有望实现持续增长。

军用钽电容器龙头，长期受益于我国国防建设的发展

公司拥有20多年钽电容器研发生产经验、六条国内先进钽电容器生产线、完善的质量检测体系和完整的钽电容器试验技术，拥有高能钽混合电容器、高分子钽电容器等军用电容器的核心技术与专利，是国内军用钽电容器生产领域的龙头企业。

公司客户覆盖航天、航空、兵器、船舶、电子等领域；产品广泛应用于航天、航空、舰艇、导弹、雷达、兵器、电子对抗等航天工程、军事工程和武器装备上，公司军工客户数量已突破1900家。受益于我国国防事业稳步增长以及国防信息化建设的加速推动，公司钽电容器产品有望长期保持较快增长。

横向拓展多个领域，打造军工电子元器件集团

公司自2014年起以钽电容器为核心进行扩展，设立多家控股和参股公司，进行陶瓷电容器、功率电感、薄膜电容器、电阻、单片电容、微波组件、环形器与隔离器、电源模块、I/F转换器、电源管理芯片、高分子片铝等产品的研发、生产及销售，致力于打造拥有核心技术和重要影响力的军工电子元器件集团公司。

各子公司依托公司成熟的销售平台、产品平台、资金平台、管理平台实现了快速发展，宏达陶电、宏达恒芯、宏达磁电、宏达电通、宏达膜电、宏达微电子、天微技术、华毅微波、成都华镭、宏达惯性、成都宏电、展芯半导体等控股或参股公司在短短几年时间内从无到有，快速发展，为公司未来发展打下坚实基础。

扩大民品投入，提高市场份额

在电子元器件领域，军用技术和民用技术高度重合，公司不断将拥有技术优势的产品投放到民用市场。2016年至今，由于人工智能、虚拟现实、5G通信、电动汽车、共享单车等行业的爆发，民用电子元器需求急剧上升，公司将继续扩大对民用片式钽电容、陶瓷薄膜电路、单片电容等产品的投资以提高产能，持续提高公司在电子元器件领域的市场份额。

在5G领域加大研发，扩大产能。公司基于对5G通讯行业、传感器领域、手机垂直激光器、大功率功率模块等应用领域的看好，在5G领域相关产品方面不断加大研发、扩大产能。公司计划今年投资扩产单片电容的基板制造能力，实现薄膜电路产品的生产，以满足5G通讯市场对电容器的需求。随着5G商用的临近，公司5G通讯相关产品或将呈现较快增长。

盈利预测与投资评级：军品放量增长，民品市场拓展超预期，进入成长快车道，维持“买入”评级

军品市场回暖叠加国防信息化建设，公司作为军用钽电容器龙头企业将充分受益；横向拓展陶瓷电容器、功率电感、微波组件、环形器与隔离器和电源管理芯片等多个领域，打造军工电子元器件集团，子公司协同效应显著；民用电子元器需求急剧上升，公司扩大民品投入，市场份额不断提高。预计公司2021年至2023年的归母净利润分别为7.29、10.39、14.71亿元，同比增长分别为50.61%、42.63%、41.60%，相应2021年至2023年EPS分别为1.82、2.60、3.68元，维持“买入”评级。

6.13
北摩高科：产业布局不断延伸，全年业绩高增长可期

业绩稳定增长，收购京瀚禹与蓝太航空，产业布局延伸发展

2020全年公司实现归母净利润3.17亿元，同比增长49.08%；实现扣非归母净利润3.08亿元，同比增长47.31%； 2021Q1公司预计实现归母净利润9316.17万元~9607.30万元，同比增长60.00%-65.00%。相较于2020Q1的归母净利润同比增长43.23%，2021Q1的增速更为显著。这表明公司业绩正在稳步提升，盈利能力不断提高，预示航空产业链景气度持续向好。

2020年9月公司收购的京瀚禹拥有相对成熟全面的电子元器件的检测工作体系，于2020年9月-12月实现销售收入1.31亿元，京瀚禹与公司原有渠道、资源、技术充分融合，或产生协同效应，成为公司业绩新的增长点。2020年12月，公司收购蓝太航空，其在我国民航领域取得的飞机炭刹车盘PMA许可证最多，此次收购将实现产业链的横向整合，进一步拓展公司在民航炭刹车盘领域的业务，快速缩短在民航领域的技术积累和市场储备时间，有助于保障公司的未来发展。

研发费用增加，刹车制动领域优势明显

公司一直重视新技术研发工作，始终将研发作为保持公司核心竞争力的重要保证。近年来，公司保持技术开发与研究的投入力度，确保技术研发和成果推广应用工作的顺利进行，在刹车制动领域，已掌握自主知识产权的核心技术。同时，公司注重核心团队的研发生产能力，培养了一支以极具竞争力的管理层核心团队。公司2020年研发费用为0.50亿元，同比增长46.19%；科研人员增加68人，同比增长106.25%。公司大幅增加研发费用，在刹车制动领域的技术优势将更为明显，研发能力作为公司业绩增长的重要支撑，预计未来公司将进一步加大科研投入。

从零部件供应商向系统级供应商转变，不断提升配套层级

公司以刹车盘（副）为基础，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，并朝着集成化和智能化的方向发展。公司具备独立完成飞机起落架着陆全系统设计、制造及试验验证能力的集成优势，实现了从零部件供应商、材料供应商向系统供应商、整体方案解决商的跨越式转变，形成跨度纵深的产业链综合竞争力，系统集成优势明显，配套层级显著提升。

重点民参军企业，产品应用潜力可期

公司主要从事军、民两用航空航天飞行器起落架着陆系统及坦克装甲车辆、高速列车等高端装备刹车制动产品的研发、生产和销售，系军工领域高端装备制造的国家级高新科技企业，属于国家重点扶持的战略新兴产业，未来市场增值空间很大。公司在巩固军用市场地位的同时，大力拓宽民航飞机起落架着陆系统及高速列车刹车制动产品市场，是重点民参军企业。

公司客户覆盖军方及航空工业的各大主机厂，公司刹车制动产品配套军机型号多、种类齐全且配套级次高；产品广泛应用于航天、航空、地面兵装等航天工程、军事工程和武器装备上。受益于我国国防事业稳步增长以及民用领域应用越来越广泛，公司未来有望在刹车制动产品市场保持高速增长。

盈利预测与投资评级：产业布局延伸，军品民品协同发展，业绩长期增长可期，维持“买入”评级

未来“十四五”，军品市场景气度提升，公司作为国内航空航天飞行器起落架和坦克装甲车、高速列车等高端装备刹车制动产品的研制企业，将充分受益于下游市场的需求提升，市场份额将不断提高。预计公司2021年至2023年的归母净利润分别为5.04、6.74、9.28亿元，同比增长分别为59.16%、33.84%、37.67%，相应2021年至2023年EPS分别为1.97、2.64、3.64元，维持“买入”评级。

6.14
智明达：军用嵌入式计算机龙头，受益下游放量和国产化进程

公司2018-2020年营业收入持续增长，2020年营业收入达到3.24亿元，同比增长24.56%。2020年受产品结构影响，毛利率小幅下降，与此同时期间费用率有所下降，2020年归属于母公司股东净利润增长至8558万元，同比增长43.94%。一季度受下游需求旺盛影响，营业收入同比增长61%。

公司的主营业务是面向军工客户，为其提供定制化嵌入式计算机模块和解决方案。围绕军用嵌入式计算机领域，公司已形成丰富的产品系列。公司按终端产品应用场景分类已经构建起五大产品系列，分别为机载嵌入式计算机模块、弹载嵌入式计算机模块、舰载嵌入式计算机模块、车载嵌入式计算机模块及其他嵌入式计算机模块，主要涉及数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储以及图形图像处理等多种功能。

近年来，随着公司丰富产品线发展战略的贯彻实施，公司研发了高可靠性电源类、图像处理类、惯导解算、飞控计算机、高速海量数据存储类、超宽带信号采集类、弹载制导系统中的雷达与红外制导类的产品，并实现了公司产品在弹载红外导引头、弹载惯组及舰载电子对抗、弹载控制制导领域的应用。弹载应用有望成为公司新的增长点。

公司掌握并具备了能实现多种功能和能应用于多个领域的军用嵌入式计算机模块的核心技术，形成了一套完整的研制生产流程和产品质量控制与追溯体系，在嵌入式计算机模块的可靠性、安全性、维修性、测试性、保障性、环境适应性、电磁兼容性、国产化、低功耗、小型化等方面有丰富的设计和实施经验。

公司软件技术主要分为两类，第一类是针对公司定制平台的驱动、操作系统移植裁剪技术，第二类是针对客户的应用场景的应用软件技术，如嵌入式QT/OPENGL显示技术，基于可靠性文件系统的存储技术等。公司已为部分核心技术申请了专利，截至招股书签署日，公司已获取专利27项。涉及领域包括嵌入式数据处理、多总线交换、中频、射频采集、微弱信号采集、军用大容量存储、嵌入式显示、高可靠军用电源、嵌入式集成开发环境等。

“十四五”军品需求旺盛，军工央企集团小核心大外围为公司带来更大的发展机遇

军用嵌入式计算机被广泛应用于机载、弹载、车载、舰载等武器装备系统中，完成侦察、通信、对抗、搜索、识别、瞄准、攻击等各类军事任务，提高武器的智能化和作战效能。发行人的产品包括机载嵌入式计算机模块、弹载嵌入式计算机模块、舰载嵌入式计算机模块、车载嵌入式计算机模块及其他嵌入式计算机模块。从功能角度，发行人产品主要实现八大类功能，分别为：数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储以及图形图像处理。公司嵌入式计算机模块产品均为定制化产品，即便是同一类产品在不同的应用场景、不同的规格型号中其性能、参数指标等均有所不同。

从军用嵌入式计算机的需求来看，国防军费持续增长、装备建设信息化智能化向转变为军工嵌入式计算机带来持续增长动力。我国国防预算总量逐年上升，建军百年奋斗目标加速强军建设，“十四五”期间军费或将持续增长。信息化、智能化与机械化的融合发展将成为未来军工产业的主要发展方向，嵌入式计算机作为关键技术将得到长足发展。

新一代武器装备加速列装，实战化演习增加对弹药等耗材的需求，公司机载、弹载等业务领域将保持较快增长。机载武器方面，在新一代武器加速列装的背景下，新型作战飞机将加快替代老旧型号。预计2021年行业增速达到20%-30%，2022-2023年增速为15%-20%。弹载武器方面，“十四五”期间，多重因素将带来导弹快速增长，预计行业复合增速将达到15%-25%。一是精确制导武器依然是我国实施非对称战争战略的核心手段。二是未来信息化战争条件下精确制导武器使用占比将进一步提升。三是战机战舰平台数量提升以及备弹需求带动机载舰载精确制导武器采购。四是更新换代需求带动新定型装备采购。五是实战演练消耗加大我军精确制导武器采购量。六是军贸市场需求日益旺盛。

国产化给民营企业带来新的发展机遇

军用嵌入式计算机形成了以军工央企集团为主、民营企业为辅竞争格局，行业参与者较多，竞争格局分散。参与竞争主体分为两类，第一类是长期从事军用嵌入式计算机研制生产的国有企业，具体为中国十二大军工集团的下属单位。第二类是最近几年来由于军事采购领域的逐渐开放而进入的优质民营企业，如雷科防务、景嘉微、中科海讯、捷世智通、四川赛狄等。

高端配套产品主要由军工集团旗下科研院所配套。军用嵌入式计算机产品因其应用领域的特殊性，出于保密及技术安全的考虑，国外企业和产品进入受到很大限制。业内参与产品研制的生产厂家主要包括国内规模较大、实力雄厚的军工型科研院所及少数具备军品供应资质的民营企业。在武器装备高端配套产品领域，各军工集团在其利益范畴内，优先选择自身集团旗下科研院所进行产品配套；而民营企业受限于军品资质及竞争压力，只有少数企业参与到中高端配套产品竞争行列。军工集团与民营企业形成了有利的补充与良性互动关系。

民营企业凭借营销优势、资金优势、市场意识和军品大发展的有利环境成为行业的有益补充。由于军工领域对新技术的应用需求较多，更新速度基本紧跟国际先进技术发展水平，使得民营企业利用自有技术更新快、管理灵活、服务好、性价比高的特点在行业中具有一定的竞争优势。近年国家加大军工企业的改革力度，伴随相关政策的推进实施，具有自主研发实力的企业将有机会逐步参与高端系统配套产品的竞争，打破传统国有军工科研单位的垄断地位。公司较早开始进行国产化适配工作，已经具有较丰富的积累和经验，预计在军品国产化进程中将充分受益。

我们认为，“十四五”军品需求旺盛，军工央企集团小核心大外围为公司带来更大的发展机遇。公司较早开始进行国产化适配工作，已经具有较丰富的积累和经验，预计在军品国产化进程中将充分受益。。预计公司2021年至2023年归母净利润分别为1.20、1.53和1.96亿元，同比增长分别为40.08%、27.46%、28.16%，相应21年至23年EPS分别为2.4、3.1、3.9元，给与买入评级

6.15
高德红外：军民市场融合共生，打造红外全产业链生态

军品订单不断签订，显示军品市场进入放量期。从2020年下半年以来，公司及子公司陆续签订多项合同订单。2021年1-6月份，公司披露新签订军品订单12.32亿元，占2020年营业收入36%，其中5.2亿元是新签订单，体现公司拓展新业务能力较强。充分体现了高德红外在技术、效率、成本等方面的优势。

公司具备综合武器系统的技术研发实力，大大打开了其军品的市场空间，未来有望在光电系统以及武器整体系统获得更大的市场。公司以高端化、系统化、集成化为方向，建立了雷达、激光、精密机械、先进电子、通讯、人工智能、陀螺稳定伺服、目标检测跟踪等数十个研究室，大力推动综合光电系统及高端型号产品的科研生产工作，已实现红外夜视、侦察、制导、对抗等多层次应用。

实现了芯片规模化自主可控生产，将充分受益于军品国产化率的提升。公司拥有完全自主知识产权的“中国红外芯”全套研制、批产技术，建成了三条8英寸（制冷碲镉汞、Ⅱ类超晶格、非制冷）红外焦平面探测器批产线。是国内规模化同时具备制冷和非制冷共计3条红外探测器芯片批产线的民营企业。2020年公司芯片子公司高芯科技实现营业收入9.32亿元，同比大幅增长97%，随着定增项目芯片产能的投产，高芯科技将保持快速发展。

某型号武器系统有望今年开始批产，我军与军贸市场空间广阔

公司是国内首个取得完整武器系统总体资质的民营企业，正式承担了某型号武器系统研制任务，并积极参与多个全新体制的完整武器系统预研及竞标公司率先在国内研制成功了某完整装备系统并获得该类系统总体科研生产资质，使得公司成为向国家提供重点型号系统总体产品的民营企业，目前公司正按机关的要求进行该国内型号产品的批产准备。此举使公司真正实现了从配套单位向总体单位的跨越，实现了民营企业在完整装备系统总体领域的实质性突破。同时公司开展了多款完整装备系统总体产品的预研并参与国内竞标，也已陆续顺利中标其他类型的完整装备系统总体项目，未来公司将继续加快推进相关总体领域的战略发展和布局，让更多高科技产品助力我国国防建设。

全面打造“中国红外芯”，激发红外在多个行业的新兴应用

民用红外市场的拓展受制于成本较高问题，采用晶圆级封装技术可以大幅提升非制冷型红外焦平面探测器的封装效率，是降低红外探测器成本的重要手段。公司在红外探测器晶圆级封装领域处于领先地位，公司的晶圆级芯片产品已经非常成熟，已大批量生产交付客户，以实现模块化、标准化、规模化发展，公司产品和解决方案被广泛应用于国防领域和各类新兴民用领域。

未来公司红外探测器正在向阵列规模更大、像元尺寸更小、灵敏度（NETD）更高、热响应时间更短方向延伸，封装技术从芯片级（金属、陶瓷）向晶圆级、像元级发展，由单色向双色/多色升级，进一步拓展红外在民用领域的应用。低成本晶圆级封装红外探测器的问世激发了红外在多个行业的新兴应用。诸多新兴民用领域对红外热成像设备产品市场长期需求凸显，包括安防监控、工业测温、自动驾驶、消费电子、工业物联网、智慧家居、智慧金融、无人机等，这些领域已经与行业巨头开展合作，将为红外探测器开启巨大的下游应用市场。

军民品双轮驱动公司业绩高速增长，公司军用市场建立了技术+资质+人才的高壁垒，公司具备综合武器系统的技术研发实力，大大打开了其市场空间，未来有望在光电系统以及武器整体系统获得更大的市场。实现了芯片规模化生产自主可控生产，将充分受益于国产化的提升。民用市场加快拓展安防、消费电子、自动驾驶、机器视觉等非疫情市场，联合行业巨头切入海量新兴市场。预计公司2021-2023年的归母净利润分别为13.27、17.54、22.85亿元，同比增长分别为32.35%、32.20%、30.27%，给与“买入”评级。

七、风险提示

1、国防预算增长不及预期；2、武器装备交付不及预期；3、相关改革进展不及预期。

黎韬扬

北京大学硕士，军工行业首席分析师。2015-2017年新财富军工行业第一名团队核心成员，2015-2016年水晶球军工行业第一名团队核心成员，2015-2016年Wind军工行业第一名团队核心成员，2016年保险资管最受欢迎分析师第一名团队核心成员，2017年保险资管最受欢迎分析师第二名，2017年水晶球军工行业第二名，2017年Wind军工行业第二名，2018年新财富军工行业第五名，2018-2019年水晶球军工行业第四名，2018-2020年Wind军工行业第一名，2019-2020年金牛奖最佳军工行业分析团队，2019年《财经》研究今榜行业盈利预测最准确分析师，2019年新财富军工行业第四名。2020年水晶球军工行业第五名，2020年新财富军工行业入围。

王春阳

清华大学工商管理硕士，上海交通大学船舶与海洋工程学士，3年船舶单位工作经验。2018年加入中信建投军工团队。2018年水晶球军工行业第四名团队成员，2018-2019年Wind军工行业第一名团队成员，2019年金牛奖最佳军工行业分析团队成员，2019年《财经》研究今榜行业盈利预测最准确分析师团队成员。2020年水晶球军工行业第五名团队成员，2020年新财富军工行业入围团队成员。

郭枫

美国丹佛大学金融学硕士。2016-2017年新财富军工行业第一名团队成员，2017年水晶球军工行业第二名团队成员，2017年Wind军工行业第二名团队成员，2018年水晶球军工行业第四名团队成员，2018-2019年Wind军工行业第一名团队成员，2019年金牛奖最佳军工行业分析团队成员，2019年《财经》研究今榜行业盈利预测最准确分析师团队成员。2020年水晶球军工行业第五名团队成员，2020年新财富军工行业入围团队成员。

报告信息

证券研究报告名称：《【中信建投国防军工】2021年中期投资策略报告：高确定性+高性价比，军工板块有望重回升势》

对外发布时间：2021年6月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：黎韬扬

执业证书编号：S1440516090001

本报告分析师：王春阳

执业证书编号：S1440520090001

联系人：郭枫

免责声明

本公众订阅号（微信号：韬扬军工高端制造沙龙）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部黎韬扬（执业证书编号：S1440516090001）军工研究团队运营的唯一订阅号。

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