【浙商交运丨高速】山东高速深度：开启改扩建新篇章，静待利润中枢大幅上移
报告导读
本报告从改扩建的收入以及成本端，详细测算了改扩建对利润的拉动作用，得出扩建结束后公司利润中枢将会大幅上移、公司估值偏低的结论。
投资要点
高速龙头之一，实施股权激励公司治理不断改善。山东高速以山东省为基积极布局省内外优质高速路产，下拥自有路产1243.47公里，是高速龙头之一。公司3月份向高层、中层及核心骨干实施股票期权激励，治理不断改善，有助于公司进一步减费增效并提升投资可控性。
济青及京台改扩建后收入将超市场预期，带来路产估值回归。改扩建是在原有路产基础上扩建增加车道，市场认为改扩建短期同于新修路产，收入按行业增长，成本端将使公司业绩承压，但我们测算，改扩建结束当年车流量有望较改扩建前增长20%-30%，同时根据山东省收费标准，改扩建后收费基准将由0.4元/公里上提到0.5元/公里，量价双升有望带来收入40%-50%增长，预计利润及现金流双高增。我们以济青高速为例测算，2019-2023年合计预期差折算约111.37亿元。预期差修复将带来公司路产估值回归行业水平。
高速对应保障性措施及恢复收费后济青收入增长将形成双催化。根据收费高速管理条例，对应一季度高速公路免费通行有望实施延长经营补偿，从现金流折现角度看将增厚投资价值。此外，恢复收费后济青高速单路收入及利润释放，短期收入利润将进一步催化公司估值回升。
价值低估，给予“买入”评级。根据公司改扩建收入及成本测算，我们预计公司2019-2021年归母净利润分别28.55亿元、17.67亿元、30.44亿元，待改扩建结束后，预计2022年、2023年归母净利润分别38.67亿元、44.08亿元。从相对估值及绝对估值角度看，公司价值被低估，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：高速恢复收费晚于预期；改扩建工期推迟。
正文目录
1. 山东省交通旗下上市平台，路产长度全国前列
2. 改扩建有望带来利润中枢上移
2.1 改扩建相对新建路产投资更优
2.2 济青改扩建结束，单路现金流利润双增
2.3 京台改扩建进行中，预计结束后公司利润中枢大幅上移
3. 投资风险可控，保障改扩建当期业绩
4. 价值低估，给予“买入”评级
4.1 盈利预测
4.2 估值分析
1. 山东省交通旗下上市平台，路产长度全国前列
前两大股东均为高速头部企业，实际控制人山东省国资委。公司大股东山东高速集团，总资产6968亿元，在公路、铁路、港口、建筑、金融等多板块均有布局，集团实力名列山东企业前列；二股东招商公路为招商局旗下路产业务平台，路产业务全国布局。公司作为山东高速集团旗下唯一高速上市平台，且有招商公路作为二股东加持，当前在路产业务发展方面具有先天优势。
实施股权激励，公司治理不断改善。公司于2020年3月披露股票期权激励草案，拟向公司高管、中层管理及其他骨干人员实施4800万份股票期权激励。其中包括董事长、总经理在内共的16位高管，共授予1074万份，占22.38%，111位中层管理人员授予2625.06万份，占64.69%，60位其他骨干人员授予620.94万份，占12.94%。按40%、30%、30%的比例在授予后的第三、四、五年份中行权，行权条件基于营收增长率及分红。公司作为高速板块为数不多实施股权激励的企业，公司治理不断改善。
公司自有路产1243.47公里，是全国同行业运营里程最长的路桥上市公司之一。山东高速主要营业收入和利润主要来源于收费路桥运营和投资运营两大业务板块。其中收费路桥运营业务主要依托旗下自有或托管收费路桥公司通过投资建设及收购等方式获取经营性高速公路资产。截至2019年6月30日，公司运营管理的路桥资产总里程2300.75公里，其中公司所辖自有路桥资产里程1243.27公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程1057.48公里，成为当期全国同行业运营里程最长的路桥上市公司。
积极布局省内外优质高速路产，山东地区以外路产长度占比30.7%，收入占比达25.8%。公司自主经营路产主要包括济青高速、京台高速德州泰安段、衡邵高速、许禹高速和武荆高速等，在山东地区共有路产868公里，占比69.3%；河南地区60.1公里，占比4.8%；湖南地区138.61公里，占比11.1%；湖北地区185.3公里，占比14.8%。2019年上半年，公司收费路桥业务收入32.92亿元，其中山东地区收费路桥业务收入24.43亿元占74.2%，山东以外地区收入8.49亿元，占比25.8%。
从整体收费路桥业务收入看，维持稳健增长。得益于路产腹地的经济发展，车流量稳步增长，带动过路费收入稳健增长。在公司主要路产济青高速改扩建限速限行前，受益于山东省经济的发展带动车流量的稳步增长，公司路桥业务收入维持稳步增长，截止济青改扩建开始前的2015年通行费收入64.78亿元，较2011年复合增长5.92%。近三年济青高速改扩建单路收入大幅下降期间，公司陆续收购河南、湖北等部分高速资产，带来了过路费收入的相对维稳。
2. 改扩建有望带来利润中枢上移
2.1 改扩建相对新建路产投资更优
改扩建是在原有优质路产基础上，将路拓宽增加车道。随着汽车的普及以及出行频次的增加，高速路网车流量不断增长，从全国高速公路日均车流量看，2010年至2018年，国家高速公路日均车流量增长45%，部分修建较早的优质干线道路车流逐渐饱和。为解决车流接近饱和带来的拥堵及通行效率下降问题，部分高速线路在原有路产基础上，将两边拓宽增加车道，目前国内高速路段改扩建主要是原双向四车道改扩建为双向八车道。
改扩建后有望延长收费年限，缓解可持续经营问题，未来高速将迎来改扩建潮。我国收费公路具有固定收费年限，根据现行《收费公里管理条例》，经营性高速收费期一般不超过25年，国家确定的部分省份收费期最长不超过30年。部分高速企业的个别路产剩余收费年限相对不多，可持续经营问题逐步凸显。而根据2018年12月《收费公路管理条例（修订草案征求意见稿）》，“实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定偿债期限或者经营期限”，改扩建后可延长收费期，缓解可持续经营问题。从上市高速企业看，未来5年，各高速企业将逐步迎来路产收费到期潮，随之而来的，预期将迎来改扩建潮。
相对新建路产，改扩建投资更优：
1）从收费权获取角度看，改扩建延最高可延长25年，新建经营性高速收费期25年或30年不等，若改扩建能够得到25年收费期的延长，则这方面改扩建和新建路产无异；
2）从投资及修建角度看，改扩建主要是在原有路产基础上扩建，周边征地等需求较低，因此投资相对较少，同时在一定安全措施基础的情况下，可边通车边施工，整体工期一般4年以下，相对较短；而新建高速需要前期征地等大量工作，投资相对较高，施工周期一般5年以上，相对较长；
3）在车流培育方面，改扩建道路基本为原有优质路产，通行需求较高，改扩建结束基本没有车流培育期直接带来车流扩张；而新修路产由于主要起到路网加密及完善作用，需要较长车流培育期。因此整体来看，优质路产的改扩建相对新修路产投资更优。
2.2 济青改扩建结束，单路现金流利润双增
济青高速是山东省内最重要的东西向交通干线，改扩建前贡献收入达40%。山东省是经济大省，2018年GDP总量约7.65万亿，连续多年排名全国第三，仅次于广东、江苏。济青高速首次通车于1994年，连接山东省的济南和青岛，途径淄博、潍坊等省内重要中心城市，全长约318公里，是山东省内最重要的东西向交通干线，也是公司目前最重要的收费公路资产。2016年6月，济青高速改扩建工程正式动工，当年济青高速路费收入约27亿元，占路桥收费业务总收入约43%。
济青高速改扩建2019年底完工，车流量及通行费收入将迅速回升。济青高速改扩建主要为缓解原有车流增长压力，改扩建整体是将双向四车道扩建为双向八车道，项目投资预算308亿元。在施工进度方面，改扩建工程于2016年6月正式开工建设，2017年1月开始实施限速，2017年11月开始实施五轴货车限行，2019年7月小许家以东部分（291km）通车，2019年底全线通车。改扩建期间，受半封闭施工限速限行影响，车流量及通行费收费受不同程度影响。2018年影响最为严重，车流量较2016年的3670万辆下降30%至2568万辆，过路费收入较2016年的27亿元下降55%至12.3亿元。根据公司披露，小许家以东部分通车后，2019年8月/9月单月过路费收入分别2.61亿元、2.59亿元，分别较2018年月均收入增长55%、53%，通行费收入迅速回升。
改扩建结束后，车流量及收入更上一个层次。从收入端看，2019年7月部分恢复通车后，8月9月月均收入迅速恢复至2.6亿元左右，较改扩建前2016年月均收入2.25亿元提升15.56%。
1）车流量：我们单看车流量增长，以前期已完成改扩建的沪宁高速、水官高速为例，沪宁高速2004-2006年改扩建，改扩建完成后的第一年2007年日均车流量较改扩建前大幅提升56%，且之后三年仍维持相对高增长；水官高速2009-2011年改扩建，改扩建完成后第一年2012年日均车流量较改扩建前大幅提升30%，且此后继续维持相对高增长。我们预计济青高速2019年底全线通车后，正常情况下2020车流量有望较2016年增长20%-30%，此后2021年、2022年车流量将维持相对高增长。
2）费率：此外根据最新《山东省高速公路车辆通行费收费标准》，2018年及以后新建及改扩建高速，1类客户收费提到0.5元/公里，济青高速改扩建结束后，2020年1月1日起收费基准将由0.4元/公里上提到0.5元/公里，增长25%。
叠加车流量及费率，改扩建后收入有望较改扩建前提升50%左右。
成本相对刚性，变动主要在折旧摊销及财务费用。成本端来看相对刚性，高速公路成本主要折旧摊销、运营成本及养护成本，考虑到改扩建基于原有路产，运营成本及养护成本变动较小，改扩建前后主要带来折旧摊销及项目贷款的财务费用差异：
1）折旧摊销：济青高速预算308亿元，但考虑到资金节省以及当前投资情况，我们假设最终节省预算15%左右，则预计项目最终投资260亿元左右，公司以车流量法按25年折旧摊销，则预计前三年每年折旧摊销增加7-8亿元；
2）财务费用：根据项目可行性报告，以及公司2018年年报及2019年半年报披露投资情况，假设项目贷款65%，根据公司当前资金成本假设贷款利率4%，则预计前三年每年增加财务费用6-7亿元。
收入端考虑车流量增长及收费标准可能调整，成本端考虑折旧摊销及财务费用增加，收入及成本叠加预计改扩建结束后前三年济青高速单路利润及现金流将大幅增长。
2.3 京台改扩建进行中，预计结束后公司利润中枢大幅上移
京台高速是山东省内南北干线。京台高速南北纵穿山东西部，是山东省内南北高速公路干线。公司下辖京台高速德州至泰安段经营管理权，全长191公里左右。其中德州至齐河段全长91公里左右，1997 年建成通车，2022 年 11 月收费年限到期。从通行费收入角度看，高速旗下京台高速路段收入体量仅次于济青高速，以济青高速改扩建受影响前的2016年看，京台高速相关路段收入19.26亿元，占当年公司总通行费收入的30.4%。
京台高速德齐段改扩建已动工，预计2022年完工。京台高速德州至齐河段93公里率先动工，实行双向四车道扩建为双向八车道。项目总投资预算119.55亿元，其中自有资金占25%，剩余资金由银行贷款等方式筹措。项目设计工期42个月，于2019年4月底开工建设，2019年11月开始限速，2019年12月开始限行，计划于2022 年9月完工通车。
预计完工后，京台高速单路利润及现金流大幅回升：
收入端：京台高速包含黄河二桥在内相关路段，2018年含税收入24.33亿元，2019年上半年收入11.83亿元。收入端，同样根据沪宁高速、水官高速改扩建的车流量恢复情况，预计改扩建完工后，车流量有望较2018年/2019年提升20%-30%。同样根据最新《山东省高速公路车辆通行费收费标准》，2018年及以后新建及改扩建高速，1类客户收费提到0.5元/公里，京台高速改扩建结束后，收费基准将由0.4元/公里上提到0.5元/公里，增长25%。叠加车流量及费率，改扩建后收入有望较改扩建前提升50%左右。
成本端：京台高速德齐段项目预算119.55亿元，假设项目贷款75%，假设利率4%，折旧摊销按25年车流量法计提，则预计通车后增加成本及费用7亿元左右。
综合计算，将直接拉动利润及现金流大幅回升。
3. 投资风险可控，保障改扩建当期业绩
房地产板块逐步退出，带来可观投资回报。公司2014年开始，转变战略通过委托管理、盘活存量等方式加快地产项目开发和资金回收进度，先后出售烟台夹河岛项目、章丘上下河项目、畅和苑项目、济南文化中心项目等，逐步退出房地产项目。其中2018年出售璞园置业50%股权贡献归母投资收益13.9亿元，2017年出售汇博、盛邦及滨州置业贡献投资收益6.80亿元。整体看，房地产板块逐步退出，退出的同时也为公司带来可观的投资回报。
增持金融资产，带来稳定投资收益。山东高速通过威海商行及东兴证券布局金融资产。威海商行方面，2014年投资8.23亿元认购威海商行3.17亿股增发股份持股7.59%，2018年出资10.57亿元增持威海商行3.77亿股，最终持股13.96%；东兴证券方面，山东高速2016年 10月成功竞购东兴证券1.2亿股增发股份，持股4.35%成为其第二大股东，公司投资金融板块，带来稳定投资收益。2019H1参股企业威海银行19H1净利润7.92亿元，同比增长28.57%，为公司贡献投资收益1.06亿元；参股企业东兴证券19H1净利润8.64亿元，同比大增50%，贡献投资收益约0.38亿元。
投资基金严控风险基础上大幅增厚业绩。公司近两年顺势发展产业投资业务，通过全资子公司山东高速投资发展有限公司联合多家机构，设立畅赢系列多个股权投资基金参与股权投资业务，截止2019年6月底，公司共出资93.06亿元。以2019年上半年看，公司非联营及合营企业外投资收益达6.57亿元，大幅增厚公司业绩。投资收益在改扩建期间对利润起到良好的补充左右。
4.价值低估，给予“买入”评级
4.1 盈利预测
利润测算综述：山东高速利润来源主要来自路产业务及投资收益两份部分，1）其中路产利润影响因素主要来自济青高速、京台高速相关路段改扩建后收入、折旧摊销及财务费用变动；2）投资收益主要看长期股权投资收益及股权基金投资收益变动。
1、路产收入：
1）济青高速车流量：根据此前改扩建路段车流变动经验，假设济青高速改扩建后2020车流量较改扩建前的2016年增长20%，假设2021年、2022年济青车流量分别同比增长15%、10%；
2）京台高速车流量：考虑到工期提前情况，保守假设京台高速2021年底完成改扩建，假设2022年开始车流量较还扩建前增长20%；
3）费率：根据《山东省高速公路车辆通行费收费标准》，假设改扩建后费率执行1类车0.5元/公里；
4）疫情影响：假设4月底恢复收费，假设对全年收入影响25%。
2、路产成本及费用：
1）折旧摊销：假设济青高速改扩建总投资260亿元左右，按25年车流量法折旧；假设京台高速德齐段改扩建总投资120亿元左右，按25年车流量法折旧；
2）财务费用：根据此前投资情况，假设济青高速改扩建资本金占35%，假设京台高速改扩建资本金占25%；假设财务成本4%左右；
3）其他成本：考虑到路产新修以及ETC推广，假设养护成本及运营成本短期持平。
3、投资收益：
1）假设威海商行及东兴证券等金融板块投资收益维持10%左右增长；
2）假设公司剩余房地产股权在2019年及2020年完成置出；
3）假设其他投资收益相对维持。
4、综合利润情况：
叠加上述收入、成本及投资收益，预计2019年-2023年归母净利润分别：28.55亿元、17.69亿元、30.47亿元、38.70亿元、44.12亿元。
4.2 估值分析
我们分别采用相对估值和绝对估值两个方面考虑：
1、相对估值：
我们考虑分部估值策略，从路桥收费业务及投资收益两部分看。
路产部分：
从整个行业角度看，我们选取A股高速公路板块前十市值企业作为行业对标，行业加权平均PE（TTM）10.03倍，根据Wind一致预期2019-2021年加权平均PE分别10.33倍、12.01倍、9.07倍。
根据此前预测，预计2020年-2023年归母净利润分别17.69亿元、30.47亿元、38.70亿元、44.12亿元。剔除投资收益看，路产收费业务净利润分别在2.45亿元、19.51亿元、31.44亿元、36.6亿元左右。
改扩建收入预期差带来路产业务估值提升。市场此前将改扩建与新建路产同等看待，成本端相对刚性，预期差主要来自收入端。对比来看，我们以济青高速为例，若按市场此前预期，改扩建结束后仅打开产能瓶颈，车流将维持行业平均增长，我们以2019年全国车流增速8.04%计算，市场对济青高速2019-2023年收入预期折现51.19亿元，而根据我们对车流及收费的测算，预计折现合计162.56亿元，合计预期差111.37亿元。收入预期差将带来估值提升。
预期差修复将带来估值回归市场水平。此前市场基于改扩建收入同于新修路产收入增长的预期，认为公司改扩建结束当期受在建工程转固影响业绩承压，根据我们测算，此预期差修复将带来估值回归。单从路产角度看，根据行业平均水平看，选取路产收费业务部分对应10倍PE看，各年底对应路产收费业务市值分别24.54亿元、195.13亿元、314.45亿元、365.99亿元。如果取股权成本10%进行折现，则预计2020年底对应市值分别25亿元、177亿元、260亿元、275亿元。
我们剔除2020年新冠肺炎疫情的一次性影响，看京台高速改扩建结束后2022年折算市值260亿元左右。
投资收益部分：
公司当前主要投资为东兴证券、威海商行、龙马环卫、山东高速物流等长期股权投资以及基金等，这里我们按照1倍PB计算市值，如果选取2019年中报数据看，合计164.65亿元左右，若按10%折现率折算至2020年则对应价值183亿元左右。
叠加路产部分及投资收益部分，我们从相对估值角度看，我们根据利润计算公司2020年-2023年对应合理市值分别207亿元、360亿元、443亿元、458亿元。考虑到2020年受免费通行影响的短期损益情况，我们当前以2021年计算市值看，同时再次考虑折现因素，短期看一年内合理市值327亿元左右。
2、绝对估值法：
假设：
1）假设无风险利率3.2%，假设股票市场溢价10%，公司Beta0.92，则计算得公司WACC为8.79%；
2）假设养护支出单公里费用年均增长3%，总支出按剩余收费长度按比例计算；
3）假设运营成本按收费里程数比例计算，单里程费用年均增长5%；
4）货币资金、长期股权投资、负债、少数股东权益均按1倍PB计算；
5）假设改扩建未来资本开支200亿元。
我们计算的公司WACC为8.79%，公司路产价值1015.51亿元，剔除公司负债、少数股东权益及未来投资后，公司当前股权价值496亿元左右。
我们考虑到绝对估值法参数的主观敏感性，将绝对估值法测算仅做参考；这里按相对估值法测算结果看，综合考虑，认为公司短期一年内合理市值327亿元左右。
对于高速公路行业市场更关注长期业绩发展，2020年受一季度免费通行影响，业绩较2019年或有下滑，但根据我们收入成本预测，长期将有稳健发展，公司截止2020年4月10日收盘价市值201亿元，相对合理市值被大幅低估，首次覆盖给予“买入”评级。
自媒体信息披露声明