政府降杆杆：哪些地方风险大？（海通宏观 梁中华、应镓娴）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

 · 概 要 · 

在今年“稳增长压力较小的窗口期”，调整经济结构、化解债务风险是宏观政策的重点。在化解债务风险方面，除了房地产、中小银行的风险，还有一个重要方面就是降低政府杠杆率，尤其是地方政府的隐性债务化解问题。政府有多少债务需要化解？哪些地方压力最大？今年要压降多少政府债务？

根据我们的测算，当前地方政府隐性债务规模或已经达到47万亿左右，整体政府杠杆率已经突破90%，远远超过了国际警戒线水平，尤其是青海、天津等地偿债风险较高。要实现今年政府杠杆率下降的目标，全年政府隐性债务净增量或需低于1.9万亿，明显低于2020年的增长速度。随着政府广义杠杆率的压降，基建投资的增速也会趋于降温。

1

政府债务有多少？

去年我国政府显性杠杆率抬升7.2个百分点。根据国家资产负债表研究中心的统计，截至20年末，我国政府部门债务共增加8.3万亿至46.3万亿元，相比2019年加杠杆（4.7万亿元）的速度明显提升；对应的杠杆率升至45.6%，较2019年末提升7.1个百分点。在7.1个百分点的抬升中，中央和地方政府的贡献分别达到43.7%和56.3%。

除了标准化的政府债券外，我国政府债务中还有很重要的一部分是地方政府的隐性债务，例如城投公司或国有企业的债务。

根据IMF估算，2020年地方政府融资平台的预算外债务、与专项建设基金和政府指导基金相关的债务大约分别有39.3万亿和9.4万亿元，合起来可看作为我国的地方政府隐性债务，共48.7万亿元，较2019年扩大了近6万亿。

我们也可以直接对地方政府的隐性债务进行测算。作为最主要的隐性债务举债主体，城投融资平台的公开数据较多，我们可以用其有息负债来估算地方政府的隐性债务规模。

根据Wind的统计，城投公司（剔除了母子公司关系下的子公司）公布的2020年年报数据[1]显示，2335家城投公司的有息债务规模已达到47万亿，和IMF的估算结果较接近。由于仍有部分城投公司未公布年报数据，也就是说，在不到一年的时间里，地方政府隐性债务规模增加了6.5万亿左右，债务增速已达到16.1%，超过2019年的同比增速（14.7%）。

需注意的是，除此之外，还有其他国企融资同样依靠地方政府信用做背书，也属于广义政府债务的范畴。另外，PPP和棚改等地方政府项目中也易形成当地的隐性负债。实际的地方政府隐性债务规模或将较我们的测算结果更大。

加上隐性债务后，我国整体政府杠杆率远超国际警戒线。将城投公司有息负债作为隐性负债计入广义政府债务[1]，截至20年末，我国广义政府杠杆率达91.7%，相比2019年末增长了12.4个百分点，已经远超国际警戒线（60%）。政府部门可以说是去年加杠杆幅度最高的部门。

国际对比来看，我国整体政府杠杆率也已不低。BIS对全球主要国家的政府杠杆率进行了统计，对比来看，若将隐性债务规模考虑在内，我国的政府杠杆率已明显高于新兴市场平均水平（高出32.4个百分点），不过相比发达经济体政府杠杆率（120%），我国财政仍留有一定空间。

2

谁的债务风险高？

如果我们细分来看，各地区的政府债务负担分布还很不均衡，这意味着有部分地区已经面临着较大的风险。

首先来看各地隐性债务规模，我国各地政府隐性债务规模呈现出东南部高、西北部低的特点。截至20年末，江苏、北京和浙江三地的隐性债务规模最高，分别达到7.2万亿元、4.3万亿元和4.1万亿元。四川和山东地区的规模也较大，分别为2.9万亿元和2.6万亿元。

而从去年的债务扩张幅度看，有近2/3的省份隐性债务规模增速高于10%，海南、山东和广东的扩张速度最快，分别为134.3%、35.4%和24%，其他中西部地区包括江西、四川、河北也有20%左右的增长。

从杠杆率角度看，截至20年末，仅有12省市的广义杠杆率（标准债券+隐性债务）低于国际警戒线水平。从地区分布看，政府杠杆率较高的地区主要集中在西北和西南地区，东南沿海地区则由于经济发展水平较高稀释了整体债务杠杆。

天津、贵州和北京三地的政府杠杆率最高，分别达到151.9%、137.3%和135.3%。此外政府杠杆率超过100%的地区还有青海和甘肃，分别为122.4%和116.3%。而政府杠杆率最低的省份为广东省，仅有35.8%。

3

谁的偿付压力大？

随着政府债务不断积累，偿付风险已经在逐步显现出来。首先，财政面临的整体债务付息压力在不断增加。根据2021年财政预算，今年财政的债务付息支出将进一步上行至1.08万亿元，较去年同比增长9.4%。而该增速已明显高于其他财政分项支出，带动今年债务付息支出占比进一步增长至约4.3%。

同样的，地方的债务再融资和还本付息压力也在加重。以城投债为例，今年1季度城投债的到期偿还规模创出历史新高，全年城投债到期规模预计达到3.3万亿元，相比疫情之前2019年到期规模增长了40%还多。

如果分地区看的话，部分地区面临更大的债务付息压力。我们可以通过各省地方政府债务余额、测算的隐性债务规模和综合财力来计算各地的全口径债务率，从而考察地方政府的偿债能力。其中综合财力可以用一般公共预算收入、政府性基金收入和国有资本经营预算收入三者之和来简化计算。

从全口径债务率来看，截至20年末，政府债务率在500%以上的省份达到10个，其中青海、天津两地的全口径债务率水平在700%以上，偿债能力相对较弱，不过两者都主要受到政府财力相对落后的拖累；而像北京、湖北虽然地方财力不错，但债务水平也明显较高，使得两者的债务率水平双双超过550%。

债务付息压力的累积明显削弱了地方防风险能力，比如在去年疫情冲击之下，国企信用风险事件频频发生。去年四季度，永煤、华晨等国企接二连三发生违约事件，使得信用市场明显受到冲击。根据Wind的统计，在去年4季度和今年1季度，国企债券违约数量分别高达39家和38家，不论是在绝对数上还是在占比上都创了历史新高。

4

需要压降多少债务？

面对不断攀升的债务压力，在今年“稳增长压力较小的窗口期”，化解地方政府的债务风险，也会是宏观层面的一项重要工作。3月国常会提出“政府杠杆率要有所降低”，那么如何降低政府的杠杆率呢？

我们在此前的报告《政府降杠杆：意味着什么？》中进行过测算：如果仅考虑政府显性负债，根据预算赤字和专项债规模计算，若全年名义GDP实现约9.8%的增长（根据预算赤字和赤字率倒推），到年底，今年的政府杠杆率不仅难以下降，反而还会上升约2.4个百分点。

所以，今年政府降杠杆大概率不是降低包括一般债、专项债在内的狭义政府杠杆，而重点显然是在隐性负债上。包括此后连续推出的文件，其实都是在细化、落实地方隐性债务的控制、化解工作，《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中提出，防范化解地方隐性债务已经成为了重要的“政治纪律和政治规矩”。

在目标的细化落实方面，政策强调要“坚决遏制隐性债务增量”、“妥善处置和化解隐性债务存量”。“坚决遏制隐性债务增量”的表述早在2017年中央政治局会议上已经提出，不过18年以来地方政府隐性债务规模仍在持续扩张。因而今年的政府隐性债务规模不一定严格压降，但在今年政策频率密集、力度升级的背景下，大概率隐性债务新增规模将较往年出现明显回落。

根据我们的测算，要实现今年政府杠杆率下降的目标，全年政府隐性债务净增量或需低于1.9万亿。要保证政府杠杆率稳定，今年的政府债务增速需与名义经济增速一致，按照显性债务增量7.22万亿元计算，要保证政府债务增速不超过9.8%，则政府隐性债务新增应低于1.9万亿元（远低于20年全年新增规模超6.5万亿）。

若今年经济增速能提升至10.4%，那么新增政府隐性债务规模空间将提升至2.5万亿元。而如果今年能严格实现“遏制隐性债务增量”的话，那么政府杠杆率或能压降1.7个百分点（假设名义GDP增速9.8%）。

随着政府广义杠杆率的压降，今年的基建投资增速也会趋于降温，对稳增长的支持力度会明显下降。

-------------------

相关报告（点击链接可查看原文）：

需求的通胀，还是供给的通胀？（海通宏观 梁中华）

非农”偏低：隐含更大的通胀（海通宏观 梁中华、李俊）

美国5月CPI或突破6%——美国4月物价数据点评（海通宏观 梁中华、李俊）

“转弯”，继续——4月金融数据点评（海通宏观 梁中华、应镓娴）

应对涨价：“多看少动” ——1季度货币政策报告解读（海通宏观 梁中华、应镓娴）

人口普查：四大趋势（海通宏观 梁中华、宋潇）

出口为何有韧性？（海通宏观 梁中华、李俊）

中资美元债为何下跌？（海通宏观 梁中华、李俊）

海外疫情再起：原因何在？（海通宏观 梁中华、应镓娴）

“高点”早已经过去——如何理解今年的宏观数据（海通宏观 梁中华、宋潇）

通胀还是通缩？（海通宏观 梁中华）

需求主导：油价行情或未结束（海通宏观 梁中华、应镓娴）

法律声明

本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。

本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。