“Taper”箭在弦上：如何影响资产？（海通宏观 梁中华、李俊）

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海通宏观思考第18期

 · 概 要 · 

去年我国疫情防控最好，经济快速修复，政策也逐渐转弯。而美国疫情较为严重，经济复苏较慢，今年疫苗不断接种后，经济通胀恢复加快，中美经济周期明显错位。接下来，随着美国通胀、就业恢复，美国的刺激政策也会逐渐退出。从节奏上来说，美联储或将先减少刺激力度（Fed Taper），然后才是收紧操作（缩表和加息）。而美联储货币政策的变化，美元利率和汇率的走势，会对全球资产价格产生较大影响，所以关注美联储货币政策表态至关重要。我们认为，当前从通胀、就业、美元流动性角度看，美联储已经具备“Taper”的条件，“箭在弦上”，就看美联储何时“发”出信号。本文对美联储“Taper”的条件、节奏和影响，做出一些预判。

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“Taper”条件已经具备

美联储货币政策决策最重要的参考指标是通胀和就业。首先，通胀已经具备了货币收紧的条件。4月份，美联储最为关注的核心PCE物价同比已经上升至3.1%，创下1992年以来新高，已经远远超过了美联储2%的通胀目标水平。而且美国5年期通胀预期最高突破了2.7%，10年期通胀预期最高突破2.5%，已经达到了2013年“Taper”之前的位置。

往前看，由于美联储高强度的货币刺激，以及直接给居民“发钱”的模式，美国居民消费能力大增，美国通胀压力将会更大。而且疫情管控措施也在陆续放开，美国通胀压力会逐渐从商品领域向服务业领域转移。

其次，要想改善美国的就业状况，需要的不是增加刺激，而是减少货币刺激。4、5月美国非农数据均低于预期，但是美国失业率已经降至5.8%，而2013年5月明确释放“Taper”信号的时候，失业率其实高达7.5%，即使在2013年12月“Taper”落地的时候，美国失业率仍然有6.7%。也就是说，“Taper”和缩表、加息不一样，美联储不会等到失业率降到最低位才开始“Taper”。

而且美国本轮就业恢复缓慢，主要原因并不是经济需求不行，而是因为失业补贴额度抬高，居民根本没有动力去工作。以休闲酒店行业为例，正常工作的平均周薪不到500美元，但是如果失业在家或可以拿到600-700美元的补贴。

所以由于刺激过度，美国当前的劳动力市场出现了明显的扭曲，一方面依然有大批人处于失业状态，另一方面，企业招工困难，工资收入大幅上行。休闲酒店行业失业最严重，但是今年以来，休闲酒店行业的工资收入已经上升了11%。在如此高的工资增速下，依然失业很严重，只能说美国当前失业的主因是“发钱”发太多了。

所以如果要改善就业，美国也要减少刺激。其实今年以来美国已经有30多个州调整了失业补贴政策。部分州将陆续取消300美元/周的联邦补贴；个别州提高了补贴门槛，失业者要想拿到补贴，必须证明自己在过去一段时间在努力找工作；还有一些州，已经开始了复工奖励计划，失业者如果找到工作并工作一段时间，将获得一定现金奖励。预计这些措施将对美国就业改善起到促进作用。

最后，金融市场的美元流动性过剩，说明美国已经不需要太多货币刺激。最近另一个引人关注的问题是，美国逆回购（ON RRP）余额的大幅飙升。中国央行的逆回购是央行主动发起的、向市场投放基础货币的重要工具，而美国的逆回购是金融机构主动发起的、把资金存到美联储账户上的一个操作。

当前美联储逆回购利率为0，即联邦基金利率区间的下限，这就意味着即使美联储不付利息，金融机构也要主动的把钱存到美联储去，说明美国金融市场的流动性已经严重过剩了。要改变这种扭曲的状态，美联储也需要减少货币刺激。6月3日美联储宣布将减持公司债ETF，我们认为，或许也是出于这方面的考虑。

所以要控制通胀、提振就业、改变流动性过剩的状况，都需要减少货币刺激。其实美联储“Taper”的条件已经具备了，“箭在弦上”，就看美联储什么时候发出来，接下来一两个月的议会会议或许就是释放信号的时间窗口。

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“Taper”节奏会如何？

参考上一轮的经验，美联储货币政策正常化的节奏大致是这样的：先释放“Taper”的明确信号，给经济和市场足够的消化时间，然后反复讨论验证经济数据，再之后是“Taper”落地，逐步缩减刺激规模，直至完全退出QE，再之后是缩表和加息。

上一次美联储明确发出“Taper”明确信号是在2013年5月份。时任美联储主席伯南克明确提出，“如果我们看到经济持续改善，并且有信心可以持续，那么在接下来的几次议息会议中，会放缓资产购买速度”。但其实在此之前，就有议息会议委员提出要减少资产购买，例如Esther L. George在2013年的几次议息会议中，连续投了反对票，并指出资产购买的负面影响，主张减少资产购买量。

在“Taper”信号发出后，美联储就“Taper”条件是否满足进行了多次讨论，并最终在2013年12月议息会议中正式开始“Taper”，决定从2014年1月开始降低资产购买速度，降幅为100亿美元，即每月购买350亿美元MBS和400亿美元长债，而不是之前的400亿美元和450亿美元。此后的每次会议均将购债规模减少100亿美元，并最终在2014年10月议息会议中结束资产购买，宣布正式结束QE。

根据我们前面的分析，其实当前“Taper”的条件已经具备，而且“Taper”是减少刺激的操作，并不是要收紧，并不需要等到经济完全恢复正常。接下来今年的FOMC会议分别在6月、7月、9月、11月以及12月，其中8月还将举行杰克逊霍尔(Jackson Hole)全球央行年会。

我们认为，6、7、8月的这三次会议都很关键，美联储可能会释放更为明确的“Taper”信号，减持公司债ETF的操作已经表明美联储对经济信心增强。考虑到经济和市场需要一定消化时间，“Taper”的落地实施可能需要等到4季度，即美国疫苗接种完成程度较高以后。

从节奏来说，上一轮“Taper”时，美联储每次缩减购债规模是100亿美元，历经8次会议结束QE；而当前，每月购买量为1200亿美元，如果按照8次测算的话，则每月需要缩减150亿美元；如果还是按照每月缩减100亿美元，则需要12次会议。但无论如何，如果在年底宣布“Taper”，明年年底前大概率将结束QE，到那时需要担忧的将是加息时间的判断。

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“Taper”影响会有多大？

要强调的是，“Taper”对市场影响最大的阶段，并不是“Taper”落地执行后，而是从明确发出“Taper”信号到“Taper”政策落地前。

2013年5月“Taper”信号发出后，美债利率急剧上行。在5月22日至6月25日期间，短短一个月的时间，10年期美债收益率上行了50多个BP；到2013年底“Taper”落地时，美债收益率已经上行了86个BP。而真正“Taper”政策落地开始执行时，美债利率已经见顶了。

而美股则经历小幅调整后延续上行趋势，5月22日-6月25日期间，标普500指数下跌了4.1%；不过自“Taper”信号释放至宣布执行期间，标普500指数上涨了9.4%。

从全球来看，“Taper恐慌”期间，无风险利率明显上行。例如，印尼和巴西10年期债券收益率上行幅度超过250BP，印度和中国等也上行了100多BP；英国、俄罗斯等债券收益率上行了90多BP。当然部分利率的上行，也和这些经济体的经济回暖有很大关系。

“Taper恐慌”期间，发达国家和新兴市场股市分化明显，如泰国SET指数下跌了17.3%、巴西IBOVESPA指数和沪深300指数跌幅都超过10.0%；而纳斯达克指数上涨了17.5%，德国DAX指数也上涨了7.6%。

由于美元超发不再继续，黄金、白银等贵金属价格在2013年大跌，跌幅明显大于其它大宗商品。由于美元指数是个相对的概念，当时其它经济也在复苏，美元指数在2013年走势震荡。

所以接下来，如果美国经济延续复苏，美联储释放明确的“Taper”信号，4月以来很多资产的走势可能会再度反转：美债利率会重新上行，美元指数将再度反弹，贵金属价格会再度走弱，全球核心资产价格也会面临一定压力。

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