季调后的经济趋势：8月是不是底？（海通宏观 梁中华）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

海通宏观思考第27期

 · 概 要 · 

一般来说，经济数据都有一定的季节性，这对于判断经济的现状和趋势带来了一定挑战，所以大家通常会用同比数据来做分析。但是今年以来，由于去年基数变动较大，基于同比数据的分析显得力不从心。所以我们团队对诸多经济数据做了全面季调处理，剔除季节性扰动以后，利用环比指标来判断经济的现状，可以看得更准确、更清晰。而且经济运行往往有一定的惯性，环比指标在短期内突然变化的可能性较小，也有助于经济趋势的预测。强调一点，本文主要关注短期经济趋势的变化，我们认为经济数据短期出现波动都很正常，但随着新发展理念的贯彻实施，经济结构不断优化调整，我们对长期中国经济增长的潜力充满信心。

1

经济下行或未结束

从历史规律来看，融资是我国经济的领先指标，通常领先经济两个季度左右。如果用连续三个月的社融季调环比增速来看，本轮融资增长最快的时候是在去年5月份，所以去年11月PMI达到最高点后开始下降。融资增速之所以下行，是因为我国去年率先防控住疫情，经济逐渐修复，宏观政策慢慢回到常态化，今年以来开启“不急转弯”。

目前来看，社融环比指标仍在低位，并没有明显回升。融资要回升，一个是看融资的供给政策是否放开，另一个也要看融资需求是否回升。从融资对经济领先性来说，经济稳增长压力可能会继续增加。

去年经济的回升，一个重要力量是出口，另一个是国内的固定资产投资。今年以来，出口的表现仍然是最亮眼的。剔除季节性因素后，我们看外贸的趋势：去年以来，我国出口和进口的总金额都大幅飙升，不断创出历史新高。

但是进出口金额有两部分构成，一个是进出口的数量，另一个是进出口的价格。而对经济的实际增长的拉动来说，进出口的数量更为重要。

去年以来以大宗商品为代表的全球涨价尤其明显，所以我们剔除价格变动对进出口金额的影响，并且对数量数据做季节性调整。结果发现，出口数量在今年3月份达到最高点后就开始回落，只不过回落的速度较慢；进口数量在4月份达到高点后，出现了比较明显的回落，这或许反映了内需的拖累作用。

我们对固定资产投资数据也做了剔除季节性的处理。其实在去年下半年的时候，国内投资已经完全恢复到疫情之前的增长轨道，甚至在去年4季度一度远远超过疫情之前，房地产投资的拉动作用不容忽视。不过今年以来，固定资产投资出现了较为明显的回落，8月份仍然在趋势线下方。

消费是去年以来经济恢复的薄弱环节，剔除季节性以后，一直处于疫情之前增长趋势线以下。这一方面和疫情扰动有关，另一方面也会受到居民就业和收入的影响。8月季调后的社会消费品零售出现了比较明显的下滑，疫情的短期影响更大一些。

2

需要重点关注房地产

除了融资指标以外，考察国内经济走势，不能不关注房地产，尤其是房地产在存量经济中占据较大比重。而房地产市场的走势和融资又有很大关系，所以融资对经济的领先性，其实部分反映的是房地产对经济的作用。

从历史数据来看，居民贷款的增长和房地产销售的增长具有较高的相关性。背后一个很重要的原因是，居民贷款很重要的用途就是买房。

今年以来，居民贷款增速明显放缓。截至8月份，季调后的居民存量贷款增速（3个月环比）已经降至2.3%，而在2月时还有4.0%，下滑的幅度和去年国内疫情刚发生的时候有些像。

我们对每个月居民新增贷款规模也做季调处理，8月份只有5200亿，而在1季度的时候平均也有8500亿以上，趋势和存量贷款的增速是一致的。

融资收紧的情况下，房地产销售也出现了明显的回落。季调处理后，30大中城市的商品房成交面积在今年1季度达到最高点，当时日均成交将近59万平方米，之后开始回落，截至9月上中旬数据，季调后的日均成交已经降至37万平方米。

当然，30城数据只能作为一个参考。根据统计局公布的数据进行推算，8月商品房销售面积当月同比增速已经回落至-15.6%。

我们之前专题有具体讨论过房地产市场，今年年初的时候也根据房地产贷款集中度管理规定做过测算和预判。结构上来说，需要重点关注中小城市本轮房地产市场的走势，在上一轮去库存政策之前，小城市房地产市场的调整，曾增加了稳增长压力，也增加了债务的风险。

3

关注调控政策变化

从融资和房地产角度看，总量稳增长的压力在逐步增加。根据我们团队构建的经济三大高频跟踪指标，9月以来，出口表现较好，消费略有改善，生产仍在低位。8月份受到疫情影响较大的领域，预计在9月份或有边际上的改善，但整体经济仍有稳增长压力，尤其是消费或延续弱复苏、前期支撑作用较大的地产和出口面临高位回落。

接下来，需要重点关注政策的变化，根据以往经济周期中政策的节奏，财政会更积极，并且会宽货币、宽信用支持中小微企业，而房地产政策的调整往往会比较慢。我们仍维持四季度或是政策调整重要窗口期的判断，需要耐心。

-------------------

相关报告（点击链接可查看原文）：

法律声明

本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。

本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。

海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：梁中华宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。