经济的量与价：趋势如何走？（海通宏观 梁中华）

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海通宏观思考第31期

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“量”：增长仍有压力

今年三季度，我国经济下行速度有所加快。GDP当季同比增速回落至4.9%，两年平均增速4.9%，已经回落至5%以下。剔除基数的影响，如果看GDP季调环比，三季度只增长了0.2%。在过去10年中，这一环比增速仅仅比去年一季度高，也可以看出三季度经济下行速度的快慢。

我国经济增长对融资比较敏感，融资一般领先经济两个季度，从融资下降的节奏来看，本轮经济下行最快的时候就应该是今年三季度。最近几个月融资增速在低位徘徊，预示着宏观经济依然面临稳增长压力，但下行斜率会趋缓。

结构上，房地产经济的下行，或许还没有结束。8月份我国商品房销售面积当月同比增速已经降至-16%附近，9月虽然有所回升，也有13%的跌幅；9月份房地产投资当月同比增速也已经转负至-3.5%。今年前三个季度房地产新开工面积负增长了4.5%，房企土地购置面积负增长了8.5%，预示着后续房地产销售和投资可能还将处于低位。尤其需要关注小城市的房地产市场，现在多项房地产指标都在沿着2014-2015年的通道走。所以今年以来固定资产投资增速一直偏弱，也有房地产下行压力带来的影响。

作为内需另一支撑的消费，从去年至今没有回到疫情之前的增长轨道。这一方面和疫情的间歇性爆发有关系，人口流动还没有回到正常，消费的恢复就偏慢。另一方面，居民就业和收入也受到了影响，截至3季度末，农村外出务工劳动力数量相比疫情之前依然是负增长。剔除去年疫情的特殊情况，这一数据只有在2014-2015年经济比较弱的时候出现过负增长。所以我们不仅看到受到疫情直接冲击的服务业较弱，商品消费也偏弱。往前看，消费可能依然处于弱复苏状态。

就外需而言，尽管出口金额还在不断创历史新高，但很大程度上受到涨价因素的影响。如果要考察出口对实际经济增长的拉动，剔除涨价后，我国出口规模在今年3月份就已经见顶，之后开始回落，环比出现了负增长。

其实我国出口数量见顶的时间和美国商品消费见顶的时间基本上是一致的。去年美国居民收入大幅增长，但受到疫情限制、人口流动不正常，只能大量消费商品；但是今年以来，美国的消费结构已经在发生转移，商品消费逐渐见顶回落，服务业消费逐渐回升。而美国商品消费和我国出口的相关性较高，所以我国出口规模也见顶回落。

综合判断，预计2022年消费延续弱复苏，房地产经济偏弱，出口贡献高位回落，经济稳增长的压力依然存在。

2

“价”：不确定仍高

在2015年之前，我国工业生产的量和价大致是正相关的，道理很容易理解：当价格上涨的时候，企业盈利更多，愿意多生产；当价格下跌的时候，企业盈利减少，少生产。所以在2015年之前，PPI的大幅上涨，往往都伴随着工业增加值的大幅走高。

但是从2016年以来，量的波动越来越小，价格的波动却没有减小，反而还出现了量、价背离，这是和之前的情况不一样的。例如，在2016年和2017年初PPI大幅飙升的时候，工业增加值增速提高的幅度并没有特别明显；今年PPI大幅上行的时候，工业增加值增速反而还出现了下降。也就是说当价格上涨、利润更高的时候，企业却没有去多生产。说明影响涨价的主导因素不是需求端，反而是供给端有所限制。

例如，过去煤价和煤炭生产量变动同向，而今年以来煤价大幅上涨，煤炭生产却不断走低，尤其是二季度、三季度持续负增长。同时，今年前三季度煤炭进口同比减少了3.6%。这说明，供给端的变化带来了价格的上涨。类似的供给扰动带来涨价的例子，还有一些。

除了工业品价格，农产品价格也值得关注。10月份以来，28种重点监测的蔬菜价格相比9月份上涨了15%，而往年10月份蔬菜价格大多是下跌的，蔬菜价格此次出现了超季节性的上涨。根据我们之前的专题测算，猪价或在明年二季度见底，也会迎来上涨。

在需求偏弱的情况下，通胀很难持续存在，尤其是供给端政策会有所缓解。其实，双碳、双控等政策都是偏中长期的重要目标，短期内的执行方式和执行力度，可能会对供给产生影响。早在7月30日政治局会议，就已经提出“纠正运动式减碳”，“先立后破”，我们预计后续政策会考虑经济和通胀受到的影响，供给端的扰动会有所缓解，但具体幅度我们还需要进一步观察。所以，“胀”是否会明显回落，不确定性依然较大。

3

期待政策：哪些更积极？

考虑到经济的稳增长压力，我们认为未来政策方向上会偏向稳增长，年底可能是重要的时间窗口。从节奏上来说，根据以往的政策规律，经济下行压力较大的时候，往往会优先财政发力，尤其是基建领域。8月以来专项债发行速度已经有所加快，10月20日，财政部表示，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕。

9月底的房地产金融座谈会，意味着房地产融资政策在边际上有所调整。但政策上仍然坚持“房住不炒”，不会把房地产作为刺激短期经济的手段，10月23日全国人大常委会决定授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，也说明了这一点。

在货币政策方面，当前通胀依然处于高位、且有较大不确定性的情况下，短期内很难期待全面的货币政策放松，更多是结构性的宽信用。降准相关政策可以有，但我们之前专题也介绍过，降准其实已经类似于MLF、逆回购，是一种常规的流动性投放工具而已，能不能带来实际的宽松效果，还是需要看其它工具投放流动性的数量。而降息等政策，可能需要等待通胀的走势更加明朗才会有。

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