供给和需求：哪个下行多？（海通宏观 梁中华）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

 · 概 要 · 

在新发展理念的贯彻实施下，我国经济已经进入高质量增长阶段，新经济领域蓬勃发展，我们对中长期经济增长充满信心。不过在经济的转型阶段，今年以来，我国经济也逐渐面临一定的稳增长压力，尤其是下半年以来，这种压力体现的更明显。一方面，两高行业的供给端受到一定限制，生产增速逐渐下降；另一方面，需求端房地产、消费经济也有降温。而且从特征来看，之前是供给下行快于需求，带来诸多领域的涨价；但最近几周供需关系又在发生边际变化，需求下行快于供给。往前看，预计政策会转向稳增长，但是需求端政策调整的同时，稳增长的一大关键是要保供给。如果供给端仍然受到限制，通胀仍然会有压力，货币政策的空间就很难打开；而且价格高、盈利好的行业生产受限，也会增加经济稳增长压力。如果供给端政策放松，通胀回落，滞胀的风险就相对减小，需求端的政策空间才能打开。

1

之前：供给下行快于需求

按照经济学的逻辑，一般来说，需求主导的价格变动中，量和价是一致的，所以在2015年之前，我国工业生产的量和价大致是正相关的，道理很容易理解：当价格上涨的时候，企业盈利增加，也愿意多生产增加供给，之后再导致价格回落；当价格下跌的时候，企业盈利减少，会减少生产，之后价格再回升。这是典型的市场调节价格的机制。所以在2015年之前，PPI的大幅上涨，往往都伴随着工业增加值的大幅走高。

但是从2016年以来，量的波动越来越小，价格的波动却没有减小，反而还出现了量、价背离，这是和之前的情况不一样的。例如，在2016年和2017年初PPI大幅飙升的时候，工业增加值增速提高的幅度并没有特别明显；今年PPI大幅上行的时候，工业增加值增速反而还出现了下降。如果按照市场规律，价格上涨、利润更高的时候，企业应该更愿意多生产才对，而生产没有起来，说明供给端是受到了其它因素的影响。

长期来看，我国已经进入高质量增长阶段，碳达峰、碳中和是必须要推进的方向，政策层决心也很坚决。但是在执行层面上，在需求端房地产、基建、出口依然对高耗能行业的生产存在依赖的情况下，短期内供给端的快速限制，必然会带来价格上涨，所以政策层也一再强调纠正运动式减碳，先立后破。

但是今年以来，高耗能、高污染的两高行业的生产，出现了明显下降。截至9月份，煤炭生产两年平均增速为-0.9%，粗钢-6.5%，水泥-3.8%，有色金属只有2.8%的增长。

我们将39个工业部门分为两组，一组是直接受政策影响的限产组，如煤炭、黑色、有色、非金属矿开采，造纸、石化炼焦、化工、化纤、非金属矿物制品、黑色和有色冶炼等，另一组为其他未直接受到冲击的对照组，比较两个行业组在不同时期的表现。

结果显示，今年以来，限产组的生产增速出现了明显下滑，而对照组的生产增速尽管有下滑，但下滑幅度要小于限产组，二者出现了明显背离。上次出现背离是在2016-2017年的时候，当时限产组增速下降，对照组生产增速上升，对比也很明显。

限产组和对照组这两次背离的区别是，在2016-2017年的时候，宏观经济处于上行周期，所以限产组受到供给端影响较大，生产下降、价格上涨；而对照组供给端受到影响较小，生产增速受需求带动而上升。但是今年以来，宏观经济处于下行周期，限产组和对照组的生产增速都下降，只是限产组下降更多。不过供给端压制带来的直接结果就是涨价，所以两个时期PPI都出现大幅飙升。

2

现在：需求下行快于供给

但最近几周，经济供需关系又发生了边际变化：供给虽然仍然受到限制，但似乎需求下行更快。以钢铁行业为例，全国高炉开工率还在下降，钢铁产量同比预计仍是负增长，但钢材的库存下降幅度却放缓了。生产减少了，库存却没怎么下降，这说明需求下降得更多。从最近两周钢铁表观需求量来看，需求甚至不如2015年。

另一个角度，我们来看下水泥的出货情况，最近两周水泥出货率只有60%附近，明显低于过去两年同期水平，也反映了需求端较弱。水泥生产受到限制的情况下，近期库存也出现了明显上升。

从主要的需求端来看，下半年以来房地产经济下行加快。截至9月份，房地产销售面积当月同比减少了13%，房地产投资额增速为-3.5%，跌幅看起来较小。但是我们必须考虑今年以来各种原材料价格上涨的因素，我们用PPI涨幅代表固定资产价格的上涨，来剔除涨价因素对投资金额的推动作用。结果显示，剔除涨价后，房地产实际投资增速在9月份为-13%，和房地产施工面积、新开工面积增速相匹配。

其它需求中，消费仍然受到疫情的影响，处于弱复苏状态。出口需求剔除涨价因素后，出口数量从高位缓慢回落。

短期内，需求比供给下行速度快，所以之前涨价较多的大宗商品价格近期出现明显调整，连水泥价格也有点涨不动了，这不仅仅和政策调控有关，也和需求端的变化是有联系的。

3

政策的调整：需要从供给开始

我们看好我国经济中长期增长前景，但短期从供给和需求两个维度看，经济确实面临一定的下行压力。截至11月6日，我们海通宏观团队跟踪的10月生产同步指标（HTPI）为4.24%，上月值为5.18%。之前需求下得慢，供给端压缩速度快，上中游价格明显上涨。但近期供给端仍然面临限制，需求端下得更快了，价格又从高位回落。

面对经济的下行压力，预计政策会转向稳增长。财政优先发力，8月以来专项债发行速度已经有所加快，10月20日，财政部表示，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕。9月底的房地产金融座谈会，意味着房地产融资政策在边际上有所调整。但政策上仍然坚持“房住不炒”，不会把房地产作为刺激短期经济的手段，10月23日全国人大常委会决定授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，也说明了这一点。

但是需求端政策调整的同时，如果供给端仍然受到限制，通胀仍然会有压力，货币政策的空间就很难打开；而且价格高、盈利好的行业生产受限，也会增加经济下行压力。如果供给端政策放松，通胀回落，那滞胀的风险就相对减小；需求端刺激的空间也可以打开，经济才能从衰退走向复苏。

-------------------

相关报告（点击链接可查看原文）：

法律声明

本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。

本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。

海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：梁中华宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。