消费回暖：主要靠涨价——10月经济数据点评（海通宏观 梁中华、李林芷）

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 · 概 要 · 

10月宏观经济名义值有所回暖，但主要原因或来自涨价的贡献。例如，消费名义增速有所回升，但剔除涨价因素的影响后，实际增速还有下行。制造业投资、出口看似名义增速较高，但剔除原材料价格和出口价格大涨的因素，实际数量的增速其实并不高。房地产投资和销售仍然在下行，剔除涨价后，降幅还进一步扩大。

下一阶段经济稳增长的压力可能依然存在，预计政策会转向稳增长，但在通胀仍有压力的情况下，结构化的工具将发挥主导性的作用。但是短期内降息的可能性并不大，可能需要等到供给端的政策打开，经济从类滞胀转向类通缩，降息的空间才能打开。

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消费回升：主因在于涨价

10月社会消费品零售总额同比增长4.9%，两年平均增速为4.6%，相比于9月进一步回暖。10月消费季调环比为0.4%，较9月也略有回升，其中商品零售在“双11”预热等促销活动的影响下，出现了一定程度的回暖，增速从9月的4.5%上行至5.2%；而餐饮收入则受10月底的点状疫情影响略有回落，增速从9月的3.1%下跌至2%。从具体行业来看，通讯器材、石油相关、建材、粮油食品增速相对较高。

但值得注意的是，消费增速回升的背后，主要原因在于涨价。如果剔除掉价格因素，10月实际社零同比增速为1.9%，较9月的2.5%反而略有下降；从分项看，同比增速相对较高的行业，其价格涨幅往往也相对较高，例如，蔬菜的价格自10月来出现了较大幅度的上升，而油价受海外需求恢复的影响也出现了上升，这与前面提到消费增速相对较快的行业是一致的。

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投资偏弱：地产拖累明显

10月固定资产投资当月同比增速为-2.9%，两年平均增速为4.4%，相比于9月的3.0%有所回升，略低于8月的4.7%，仍处于相对低位。从季调环比看，10月固定资产投资季调环比0.2%，与9月持平，但与历年10月相比，今年10月季调环比增速为最低值。分类别来看，当前仅制造业投资有正向贡献，房地产投资的负面影响更加明显。

房地产基本面继续下行，拖累房地产投资增速走低。10月房地产投资当月增速为-5.5%，为自1999年2月以来的次低值，仅高于2020年2月。而房地产投资额还是名义值，如果剔除原材料涨价的因素，实际投资增速可能更低。10月房地产购地面积当月同比增速为-24.2%，新开工面积当月同比增速为-33.1%，施工面积当月同比增速为-27.1%，均较9月继续较大幅度的下滑。

从销售来看，房地产销售的传统旺季“金九银十”表现不佳，房地产销售面积和销售额分别出现20%以上的降幅，为去年2月以来的最低值。这些指标往往是房地产投资的领先指标，由此看来，下一阶段房地产投资增速仍将保持低位。虽然政策底已经看到，但基本面的底可能还没有到来。

制造业投资有进一步的提升，但价格因素仍然值得关注。10月制造业投资增速为10.1%，较9月略有上升，两年平均增速为6.9%，也比上月有所提高。但是，制造业投资保持相对较高的水平，可能部分是受到价格抬升的影响。由于上游生产资料价格不断创下新高，10月PPI同比增速已达13.5%，单看生产资料价格，同比增速高达17.9%。这说明，如果剔除价格因素，制造业投资增速可能并没有那么高。

基建投资增速回暖，但仍在低位。基建投资增速从9月的-6.5%回升至10月的-2.5%，这一部分或是由于新增专项债券发行的加快，在专题《多少基建：可以期待？》中我们曾提到8月和9月地方债发行有所加快，尤其是9月单月发行规模超过5000亿元，为年内最高，新增专项债发行进度从8月底的76.0%快速上升至92.5%，但从整体进度来看，专项债发行仍慢于2019年和2020年同期。下一阶段，受地方隐性负债严控、非标继续压降以及房地产政策持续高压的影响，基建投资回升力度或相对有限。

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供给压制生产，出口支撑减弱

10月全国规模以上工业增加值同比实际增长3.5%，两年平均增长5.2%，较9月的3.1%和5.0%略有提高，但仍低于今年8月及之前的水平。从季调环比来看，10月工业增加值季调环比为0.4%，为2011年以来同期次低值。从具体行业来看，医药、电子、电热供应行业是工业增加值增速最高的行业。

供给端对生产增速仍有压制，但短期有所缓解。我们将限产组和对照组的生产增速进行了对比，两者之间的增速有明显的分化，这一现象与2016-2017年供给侧改革时期接近。非限产组的表现要好于限产组，这说明，如果没有供给端的限制，整体工业增速会比现在要稍微高一些。10月限产组生产增速有所回升，而非限产组生产增速继续下滑，整体带动工业生产边际好转。

在2016-2017年的时候，由于宏观经济处于上行周期，非限产组的需求端能支撑生产增持保持在较高水平；但当下，宏观经济处于下行周期，需求端相对疲弱，使得中下游企业难以将上游的涨价传递下去，这使得非限产的行业也出现生产的减速。如果需求端恢复不及预期，非限产组受到的影响将会更大。

从需求端来看，之前支撑作用较大的出口在逐步高位回落。前期生产中较为强势的行业，一部分是以出口为主要导向的，海外的旺盛需求支撑了相关行业的生产，如家电音像、消费电子行业的生产，但随着海外对耐用品消费的逐步减退、出口在剔除价格因素后已出现回落，国内出口组行业与非出口组行业之间的增速差也在逐步减小。

服务业生产出现回落。10月服务业生产指数同比增长3.8%，相比于9月出现回落，两年平均增长5.6%，但这主要是由于去年同期的高基数。服务业生产的下滑，部分是由于10月17日以来点状疫情的影响。本轮疫情从确诊病例数上接近7-8月南京疫情的水平，但受影响的省份较南京疫情更多，这对线下的人员流动造成一定阻碍，从而影响了服务业生产。

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期待更加积极的政策

总体来看，当前经济存在一定的下行压力。从结构上来看，之前对经济能有一定支撑的制造业投资和出口，如果剔除掉涨价因素，其实增速并不高，而房地产基本面仍在下行，点状疫情的发生可能拖累消费，下一阶段经济稳增长的压力仍然较大。我们的高频同步指标也显示，当前生产仍将有下行的可能，消费虽有回升但仍然相对疲弱，出口的增速虽然较高，但还主要是由于价格因素。

我们在专题《不是降息，而是定向宽信用——碳减排支持工具点评》中有提到，经济稳增长压力显现，预计政策会转向稳增长，但在通胀仍有压力的情况下，结构化的工具将发挥主导性的作用。例如11月8日推出的央行碳减排工具，就能够一定程度上起到结构性宽信用的效果。但是短期内降息的可能性并不大，可能需要等到供给端的政策打开，经济从类滞胀转向类通缩，降息的空间才能打开。

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