美元加息发酵：影响有多大？（海通宏观 梁中华、李俊）

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加息预期升温。市场加息预期自10月初不断升温，预期美联储最早将于明年7月至少加息1次（25BP），预期明年11月美联储将至少加息2次（每次25BP）。截至11月15日，市场预期美联储明年7月加息的概率接近8成，到11月加息的概率升至9成以上。此外，美联储加息预期也大幅前移。当前短债市场已经有所反映。加息条件具备吗？美联储货币政策决策最重要的参考指标是通胀和就业。当前美国通胀“高烧不退”；即使剔除“暂时性”干扰因素，美国潜在通胀压力也较很大；明年美国通胀压力或依然较大。当前失业率水平已经低于上一轮加息周期时的水平；当前劳动参与率低迷与多重影响有关，上一轮加息开始前劳动参与率也大幅下滑。如果就业能保持持续稳定的增长，明年年中之后大概率可以实现充分就业。在美国经济仍有修复空间的背景下，综合考察通胀和就业情况，我们认为，明年3-4季度美国经济或具备加息的条件。加息影响有多大？回顾上一轮经验，加息预期阶段（2014.1-2015.12），美元指数大幅上行，美股整体趋势向上，而美债利率则处于波动阶段。从全球来看，从QE结束到加息期间，主要新兴经济体债券收益率普遍上行，欧洲主要经济体债券收益率普遍下行；而印度和中国债券收益率大幅下行，主要与降息政策有关。从QE结束到加息期间，中美日股市上行，欧洲股市分化，我们认为，主要还是看自身国内的政策变化和汇率弹性。拉长历史来看，我们发现美联储加息周期越来越长，加息幅度越来越小。我们认为，美联储新一轮加息周期仍将是“小步慢走”方式，既可以为未来储备货币政策空间，又可以减弱货币政策收紧的影响。

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加息预期在升温怎么了解市场加息预期？芝加哥交易所有一款联邦基金期货产品，它是以30天期500万美元的联邦基金为标的物的利率期货合约，该合约的价格=100-合约当月联邦基金有效利率的平均值。也就是说如果某月联邦基金有效利率平均值为0.5%，则该合约执行价格为99.5；反之，如果市场交易的某月合约价格为99.5，则表明市场预期隐含联邦基金利率为0.5%。市场预期美联储何时加息？根据CME数据显示，截至11月15日，美国2022年7月期联邦基金期货合约价格为99.705，即隐含联邦基金利率水平为0.295%，表明市场预期美联储最早将于明年7月至少加息1次（25BP）；2022年11月期联邦基金期货合约价格为99.44，即隐含联邦基金利率水平为0.56%，表明市场预期明年11月美联储将至少加息2次（每次25BP）。若从2022年7月期联邦基金期货合约的价格走势来看，市场的加息预期是从10月初期开始不断升温的，到10月下旬就已经预期至少加息1次（25BP）。市场预期加息概率有多高？根据CME“美联储观察”测算，截至11月15日，市场预期美联储明年7月加息的概率接近8成，到11月加息的概率升至9成以上。如果考虑每次加息25BP的话，市场预期明年年底美联储加息2次的概率超过8成。此外，美联储加息预期也大幅前移。根据美联储9月议息会议点阵图显示，有9位成员预期2022年加息，较6月时多了2位成员，比重上升至50.0%（6月时为38.9%）；其中，有3位成员预期至少加息2次（每次25BP）。有17位成员预期2023年加息，较6月时多了4位成员，比重已经超过90.0%（6月时为72.2%）。（参见报告：《美元流动性：该收了——美联储9月议息会议点评》）短债市场已经有所反映。在当前美联储货币政策框架下，美联储主要是通过调节联邦基金利率来调节市场利率水平，近期在美联储加息预期不断升温下，美国各期限国债利率均有不同程度的上行。尤其是短债利率反映更加明显，截至11月16日， 3年期美债利率自10月以来上行了38个BP，5年期美债也上行了34个BP，均远高于10年期美债利率上行幅度。

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加息条件具备吗？美联储货币政策决策最重要的参考指标是通胀和就业。首先，美国通胀“高烧不退”。今年以来，受疫情冲击、供应链中断以及服务活动修复等因素影响，美国通胀持续升温。10月美国核心CPI季调同比为4.6%，为1991年9月以来新高，已经连续5个月保持在4%及以上的高位。9月美联储最为关注的核心PCE同比也上行至3.6%，为1991年5月以来新高，已经连续6个月在3%以上的高位，远远超过了美联储2%的通胀目标水平。此外，截至11月15日，美国5年期、7年期、10年期以及20年期通胀预期均创2003年有数据以来新高。美国潜在通胀压力小吗？今年以来美联储主席鲍威尔一直强调美国通胀是“暂时性”的。那么剔除掉疫情冲击、供应链中断以及服务活动修复等因素的影响，美国潜在通胀压力是否就小呢？根据Tyler Atkinson等人测算，即使剔除掉疫情、供应链以及居住等因素干扰，美国核心PCE同比依然上行至2.8%（截至8月），也远高于疫情之前的1.7%（2020年2月）。这表明即使剔除“暂时性”干扰因素，美国潜在通胀压力也较大。明年美国通胀压力会缓解吗？一方面，美国供应链压力仍未缓解，根据Oxford Economis最新报告显示，综合评估生产活动、运输活动、生产价格、存货变动以及劳动力恢复等因素后，美国当前供应链仍偏紧张。例如，尽管拜登政府已下令美国最大的两个港口洛杉矶港和长滩港实行24小时全天候运营，但等待靠岸和卸货的集装箱船数量依然达到了创纪录的111艘（11月9日）。美联储主席鲍威尔也在11月议息会议中指出，全球供应链是复杂的，未来肯定将恢复正常，但时间上存在不确定性。另一方面，租金价格或继续上涨。截至8月，美国标准普尔/CS房价指数（20个大中城市）同比为19.7%，保持在历史高位；而房价上涨对租金上涨有一定的领先性。考虑到美国房屋租金在CPI中的权重超过3成，租金价格的上行或将推升整体通胀水平。此外，劳动力扭曲现象仍存，也将推动工资价格持续上涨，例如，美国失业最严重的休闲酒店业今年以来工资上涨了11.0%（截至10月）。因此，我们认为，明年美国通胀压力依然较大。根据Tyler Atkinson等人测算，基准情景下，2022年美国核心PCE同比为2.6%，五年内核心PCE同比平均为2.4%，依然高于美联储政策目标的2.0%。悲观情景下，2022年美国核心PCE同比更是高达3.2%。其次，美国充分就业还有多远？考虑到美国通胀压力或难以大幅缓解，那么就业恢复状况或将成为美联储当前货币政策决策的主要参考指标。10月美国新增非农就业53.1万人，好于市场预期，为7月以来最大增幅，最近3个月（8-10月）平均新增就业44.2万人。且失业率也回落至4.6%，为去年3月疫情冲击以来新低，已经低于上一轮加息时的失业率水平（2015年12月失业率为5.0%，略高于当时美联储长期预测水平4.9%）。不过，与疫情之前相比（2020年2月），美国就业人口仍有400多万的缺口，尤其集中在低收入人群。劳动参与率也持续低迷，10月美国劳动参与率为61.6%，较疫情之前仍下滑1.7个百分点。其中，黄金年龄人口劳动参与率（25-54岁）水平最高为81.7%，较疫情前下滑1.2个百分点。导致劳动参与率低迷的原因众多，例如较高的失业率（在大衰退期间，失业率每增加1个百分点，劳动参与率将下降0.15个百分点）；人口年龄结构变化；对新冠疫情的担忧；照顾家庭与孩子；寻求更高工资等等。根据PIIE测算，截至10月，劳动参与率下降的1.7个百分点中有27%与人口年龄结构变化有关，有23%与高失业率有关。此外，根据Miguel Faria-e-Castro预测，截至8月，美国人口的退休比例快速上行至19.3%，其中因新冠而提前退休的人数超过200多万，占全部离职人口的比重超5成。劳动参与率低迷会成为阻碍吗？我们参考上一轮加息周期经验，2015年12月美联储宣布加息25个BP，此时美国劳动参与率为62.7%，也较2008年8月减少了3.4个百分点，直到疫情冲击之前也只恢复了96%左右。而截至当前，美国劳动参与率已经恢复至疫情前97%的水平。
进一步来看，上一轮劳动参与率大幅下台阶很大程度与人口老龄化加深有关，例如黄金年龄人口比重以及黄金年龄人口劳动参与率均下降了2个多百分点。而本轮不仅受人口年龄结构变化影响，还受到其他因素干扰。我们认为，随着美国疫情的缓解、财政补贴的到期以及学校的开学，美国就业将继续修复，但大概率无法修复至疫情之前的水平。假设按照每个月新增40万就业人口测算，恢复到疫情之前就业水平，大约需要10个月左右；恢复到疫情之前99%的就业水平，则大约需要6-7个月左右。若从失业率角度来看，假设按照每个月减少20万失业人口、劳动力恢复99%测算，恢复至疫情之前失业率水平，大约需要9-10个月；如果每个月减少30万失业人口，则只需要6-7个月左右。因此，我们认为，如果就业能保持持续稳定的增长（这也是美联储政策的重点考察基准），明年年中之后大概率可以实现充分就业。在美国经济仍有修复空间的背景下，综合考察通胀和就业情况，明年3-4季度美国经济或具备加息的条件。

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加息影响有多大？回顾上一轮经验，加息预期阶段，美元指数大幅上行，美股整体趋势向上，而美债利率则处于波动阶段。上一轮美联储收紧货币政策的节奏为，2013年5月释放Taper信号——2013年12月宣布Taper（自2014年1月开始）——2014年10月结束QE——2015年12月宣布加息25BP——2017年10月缩表。实际上，自2013年美联储宣布Taper以来，美联储点阵图显示，美联储主要官员均预期将于2015年加息（支持加息成员比重超过8成）。2014年1月-2015年12月期间，美元指数上涨了23.0%；若从QE结束开始测算，美元指数也上涨了15.2%。2014年1月-2015年12月期间，美债利率整体下行了76个BP，这主要与前期Taper信号释放后美债利率大幅上行有关。随着Taper落地，美债利率回归基本面走势。例如， 2015年1季度美国GDP同比上升至3.8%（2014年4季度为2.6%），美债利率则在2015年1月-6月期间上行了30多个BP；此后，随着美国经济边际放缓，美债利率也开始逐步下行。
美股整体延续上行的趋势，2014年1月-2015年12月期间，纳斯达克指数、标普500指数和道琼斯工业生产指数分别上涨了20.8%、11.5%和6.4%。其中，2015年8月-9月期间的大跌与多重因素有关，例如中美经济同时放缓、以及美联储加息预期强烈引起新兴市场震荡等等，此时全球股市均在下跌。从全球来看，从QE结束到加息期间，新兴市场与发达市场债市表现分化。主要新兴经济体债券收益率普遍上行，尤其是巴西上行了378.5BP，大幅领先所有国家。不过巴西债券收益率的大幅上行主要与其在2015-2016年爆发严重的经济危机有关。欧洲主要经济体债务收益率普遍下行，尤其是葡萄牙和意大利下行幅度超过70BP，这或与此时欧洲经济仍在缓慢修复以及地缘局势紧张有关。此外，印度也下行了50多BP、中国下行了70多BP，这主要与中国和印度降息政策有关，2014年10月至2015年12月期间，中国累计降息125BP。从QE结束到加息期间，中美日股市上行，欧洲股市分化。沪深300上涨50.3%，领涨全球，或主要得益于中国的降息政策；日经225指数涨幅超过20%，或与日本央行扩大“QQE”规模有关；德国DAX指数、法国CAC40指数、以及美国纳斯达克指数涨幅均超过10%。而欧洲其他国家如英国、俄罗斯等均有不同程度下跌。所以对于汇率相对有弹性的经济体而言，市场的表现主要还是看该国国内的货币政策。受美元指数大幅上行影响，全球主要经济体货币均有所贬值，其中俄罗斯卢布兑美元贬值64.4%，幅度最大；马来西亚、墨西哥、加拿大等国货币贬值幅度均超过20%；而欧元、韩元、英镑、日元等均贬值了10%以上。全球主要大宗商品均下跌，尤其是原油跌幅超过50%，这主要与美国页岩油产量大幅增加、全球经济复苏放缓、地缘局势紧张等等因素有关。此外，受美联储货币政策逐步收紧影响，黄金、白银等贵金属也下跌了30%多；其他有色金属跌幅也接近20%左右。拉长历史来看，我们发现美联储加息周期越来越长，加息幅度越来越小。上一轮加息周期自2015年12月-2018年12月历时37个月，累计加息次数9次，累计幅度近225BP，不及过去几次加息周期（除1999-2000年外）。而且最近两轮加息周期，每次加息幅度均为25BP，不及过去几次加息周期（除1988-1999年外）。考虑到全球老龄化程度加深、技术进步受限，随着中美欧等主要经济体经济修复的见顶，未来全球经济仍将面临趋势向下的压力。我们认为，美联储新一轮加息周期仍将是“小步慢走”方式，既可以为未来储备货币政策空间，又可以减弱货币政策收紧的影响。
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