经济增速：底部或已过去（海通宏观 梁中华）

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海通宏观思考第36期

 · 概 要 · 

2021年年初的时候，在普遍乐观的氛围下，我们提出中国经济高点早已经过去，就在2020年四季度，认为2021年经济将下行、宏观和结构政策收紧，整体经济和市场观点是偏谨慎的，对利率债偏乐观。

当前站在2022年年初，在普遍悲观的氛围下，我们认为中国经济的底部已经过去了，就在2021年三季度，当前经济已经在改善通道，开始底部“爬坡”，没必要过度悲观。政策端也已经在积极稳增长，流动性会更加充裕，对权益资产仍是利好，无风险利率或趋于震荡。

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经济的“底”：就在2021年三季度宏观经济的最低点，就是2021年的三季度。首先，从数值上来说，去年三季度GDP环比折年增速只有0.8%，可以说是过去十几年的最低增速（剔除2020年疫情冲击较大的一季度），这个数值意味着，如果接下来每个季度都延续去年三季度的GDP增长速度，那么我国经济的全年增速可能还不到1个百分点。所以，从数值上来说，接下来的季度增速恐怕也很难比0.8%的年化增速更低。当然纯粹看数值判断是否见底，只能作为参考，我们不妨来看下影响经济下行的结构因素。

去年三季度经济之所以下行这么快，是多种因素叠加的结果。一方面是宏观和结构政策收紧的影响。例如，随着融资政策不断收紧，房地产经济下行速度在去年三季度明显加快。从7月份开始，房地产销售面积当月同比增速由正转负，从7.5%跳降至-8.7%，8、9月份依然维持大幅负增长；房地产名义投资增速也逐渐由正转负，剔除涨价后的实际投资，从三季度开始明显负增长。

再例如，双碳政策在执行层面的影响从二季度开始体现，尽管涨价的行业盈利增加，但生产端却因受到限制而难以明显增加生产。这种影响在三季度明显加大，从限产行业和非限产行业的生产增速差异也能够看得出来。煤炭产量在三季度明显负增长，钢铁在去年上半年还维持正增长，但为了完成全年同比负增的目标，三季度降幅达到了10%以上。

其它结构的政策如教育培训、互联网等政策的影响，也在去年三季度有集中体现。

另一方面，新冠疫情对于去年三季度经济的冲击也较大。每逢疫情，消费必然走弱，几乎成了去年的规律。7-8月国内爆发的那一波疫情影响范围是较大的，政策防控收紧后，消费出现明显走弱。根据我们的测算，去年三季度社会消费品零售环比折年增速降至1.7%，远远低于二季度13%的增速。

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积极因素增加：经济已在“爬坡”

从去年四季度以来，很多影响经济的因素已经在朝着积极的方向发生变化。一方面，宏观和结构政策已经明显转向积极，稳增长上升到政治高度。中央经济工作会议将稳增长放在极其重要的位置，“各地区各部门都要担负起稳定宏观经济的责任，不仅是经济问题，更是政治问题”，“慎重出台有收缩效应的政策，政策发力要适当靠前”。这就意味着所有部委、地方今年最重要的任务就是稳定经济增长，对经济有收缩效应的政策尽可能少推或者不推。

其实在去年9月底房地产金融工作会议召开后，四季度对地产相关融资已经在纠偏，10月份居民融资就大幅回升至7156亿（季调后），仅次于一季度的高水平，11月份略有回落，但仍有6800亿，所以我们看到季调后的大中城市房地产销售没有进一步减少，暂时稳住了。在房地产融资政策放松的情况下，至少大中型城市的房地产市场大概率会触底回升，房地产销售端跌幅先收窄，投资端跌幅后收窄，对经济拖累作用会逐渐减小。

再比如，对之前生产端压制较大的供给端政策，已经在缓解。从去年10月份开始，限产行业的生产增速已经在回升，与非限产行业的缺口在明显收窄。比较典型的，原煤生产增速在去年9月份达到-0.9%的低点后，10月份直接跳升至4%，11月进一步上升至4.6%。往前看，运动式减碳纠偏，能耗双控考核调整，之前供给端受到压制的行业生产有望向上恢复，支撑整体工业生产保持平稳。

另一方面，新冠疫情的影响有所减小。尽管去年四季度以来，疫情也时有爆发，但对经济的影响没有像7-8月份那么大。所以我们看到消费增速已经有了明显回升。8月社会消费品零售增速降至2.5%，但10月、11月增速分别为4.9%和3.9%，在2020年四季度基数偏高的情况下，去年四季度的消费恢复还是很不错的。我们跟踪的高频消费指数（HTCI）显示，12月消费仍在改善。如果今年疫情防控的策略再发生变化的话，消费可能还有进一步修复的空间，当然这个需要耐心观察和等待。

此外，社融的领先指标显示，经济也已经触底。社融一般是我国经济的领先指标，在本轮经济周期中，社融季调环比折年增速在2020年5月触顶，所以经济在2020年11月触顶；之后社融在2021年5月触底，PMI指标在2021年10月达到49.2%的低点后，已经连续两个月回升。

截至11月社融环比折年增速已经回升至10.8%，当前央行仍在发力宽信用，财政节奏也大幅前移，我们预计今年一季度可能出现信贷、社融“开门红”，整体社融增量可能较高，融资增长将支持经济进一步改善。

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宽松会很持久：无虑收紧风险

我们一直在强调，2021年就是缩小版的“2018年”，2022年就是放大版的“2019年”。既然现在经济已经在改善通道，未来一年会不会出现类似于2019年4月份的政策收紧呢？我们认为今年政策收紧可能性很小。

在2019年时候，房地产经济是从高位回落，而当前的情况是从很低的底部爬坡，房地产投资增速更多是跌幅收窄，回正可能性不大。今年出口可能高位回落，而且出口这块更多取决于外部因素，消费延续弱复苏，宏观经济更像是从底部向上“爬坡”，要实现目标增长水平，全年政策可能都难以收紧。

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