全球的滞胀风险——当货币超发遇到供给冲击（海通宏观 梁中华）

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海通宏观思考第42期

 · 概 要 · 

如果算上今年，全球大宗商品牛市已经进入第三年，大宗涨价背后是全球货币超发滞后反应、供给冲击共同作用的结果。全球通胀风险也快速增加，但区分来看，美国经济还处于“量价”齐升的阶段，欧洲已经陷入滞胀，日本短期内“滞”大于“胀”。对应到货币政策，美国毫不犹豫收紧，欧洲边际小收，日本继续激进刺激。所以看到汇率的表现就成了，美元突破101，且有进一步上行动力，日元、欧元大幅贬值。以下是我们详细地分析。

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大宗的上涨：货币超发+供给冲击

本轮全球大宗商品价格的普遍上涨，开始于2020年下半年，而且这一轮上涨的斜率比其它任何一轮都要陡峭。

如果拉长时间来看，其实从2014年下半年开始，全球大宗商品市场就已经进入了长达6年的下行周期。只有在2016-2017年出现过阶段性的反弹，但大多数时候都处于比较低迷的状态。

而从2020年开始，全球大宗商品开启了近三年的牛市。2020年尽管受到新冠影响，大宗商品价格有所下跌，但根据CRB综合指数计算，全年涨幅仍然有10.5%；2021年涨幅高达30.3%；今年仅仅用了4个月的时间，大宗商品的价格涨幅已经达到了10.7%，其中油脂、食品、家畜、金属的涨幅较大。

大宗商品为何涨价？从需求端来看，和前期纸币的超发是分不开的。如果一个中央银行宣布市面上流通的每1块钱纸币都当成2块钱来花，那各类商品的价格都可能翻倍。当然这是个相对极端的例子，从现实中来看，各大央行直接或者间接购买低资质资产、购买国债、直接发钱等模式，其实都是在超发纸币。

而大宗商品是纸币标价的，如果纸币发行过快，自然会导致大宗价格的上涨。例如在70年代布雷顿森林体系崩溃之前的几十年里，大宗商品的价格是非常稳定的，这是因为纸币没有怎么超发。而在布雷顿森林体系崩溃后，纸币经常会出现超发，大宗商品的价格才出现大幅的上涨，全球的通胀才加快了上涨步伐。

黄金是纸币的天然竞争对手，所以黄金价格的涨跌是反映纸币是否超发的重要标志。在纸币超发阶段，黄金价格会大幅上涨。随着超发的货币流入实体，又慢慢的推升通胀水平。所以我们发现过去几十年，黄金价格的变化是领先于大宗商品的，领先的时间大概是一年左右。

在2020年新冠疫情爆发后，全球各大央行开启了新一轮超发货币的步伐，所以2020年的时候黄金价格大幅上涨。之后随着全球经济恢复运转，超发的货币逐渐流入实体领域，带来了大宗商品等风险资产价格的大幅反弹。

但其实从2020年8月以后，黄金的价格就不再上涨，反而转入下跌。之后各大央行也放缓了货币超发的步伐，理论上来说，全球大宗商品在经历了前两年的大涨后，也应该会回落。但今年大宗不仅没有回落的迹象，反而进一步涨价。这就不能仅仅从货币超发的需求侧去解释了，只能从供给端找原因。

供给端的冲击也是大宗商品涨价的重要因素。自新冠疫情爆发以来，全球供应链受到较大的冲击，大宗商品的生产和运输都有受到影响。例如波罗的海干散货指数去年最高时相比疫情之前上涨了3倍以上，之后虽然有明显回落，但当前点位仍然比疫情之前高。另外，主要的集装箱运价指数仍然处于高位，回落的速度并不明显。

而俄乌问题引发的地缘政治风险，对大宗商品供给的冲击，是今年以来大宗持续大涨的重要原因。截至2019年，俄罗斯天然气出口占全球出口的份额接近20%，居全球第一；原油出口占全球出口的份额也超过10%。在金属领域，俄罗斯出口镍、银和铂族金属占全球出口的份额分别高达11.5%和9.4%。在农产品领域，截至2019年，俄罗斯出口小麦和大麦占全球出口的份额均超过15%。乌克兰出口大麦占全球出口的份额超过17%；油菜籽出口占全球出口的份额也接近 15%；玉米和小麦占全球出口的份额分别高达13.3%和7.4%。

总结来说，如果没有地缘政治风险对供给的冲击，随着新冠疫情在全球范围内的缓解，本身已经经历了两年涨价的大宗商品价格应该是趋于降温的。这一点从黄金价格的走势也能看出来，如果没有地缘政治风险的增加，随着美债实际利率的上行，黄金价格理论上应该下跌，但实际上反而还上涨了。随着地缘政治风险增大，供给端的冲击继续推升大宗价格，而且往前看，这种地缘政治风险仍然具有较高的不确定性，全球供应链体系面临比较严峻的考验，这是未来通胀压力的重要来源。

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通胀还是滞胀？

在大宗商品价格普遍大涨的背景下，全球的通胀水平普遍加速上行。但就具体经济体而言，有的是通胀，有的是滞胀。

当前欧洲已经陷入到滞胀的困境。3月份欧洲PPI同比已经达到31.1%，欧元区CPI同比达到7.5%。剔除能源、食品的价格上涨后，欧元区核心CPI同比也已经达到3%。可以说，欧洲的各项通胀指标都已经达到了90年代有数据以来的最高水平。

因为欧元区的通胀数据公布的时间段较短，如果我们要看更长周期的欧洲通胀历史，可以参考德国的数据。当前德国PPI同比达到30%以上，已经创下了70年代有数据以来最高水平。德国CPI同比达到7.3%，比70年代滞胀时期还要高，甚至已经在追赶一战、二战时的通胀水平。

然而，与高企的通胀形成鲜明对比的是，欧洲的经济却在明显下行。本来欧洲的经济就比较疲弱，截至去年4季度，欧元区GDP两年平均增速为0.3%，在疫情之前大概有1.6%；而从3月份以来，随着大宗商品全面暴涨，欧洲经济发展成本大幅增加，经济已经开始明显下行。根据CEIC经济先行指标，3月以来，欧元区经济大幅回落。高频的经济指标如欧洲工业信心指数、经济情绪指数，都在3、4月份明显下滑。

通胀维持在历史最高位，实际的经济增长却在下行，欧洲已经陷入了典型的“滞胀”。

美国的通胀压力也很大。3月份美国PPI同比高达20.5%，已经接近70年代滞胀时期的最高点。3月美国CPI同比8.5%，剔除能源食品后，核心CPI同比也已经达到6.5%，创下40年来的最高水平。

但和欧洲不同的是，美国经济增长还比较强劲。剔除基数影响后，截至去年4季度，美国名义GDP增速已经超过疫情之前；截至今年1季度，美国实际GDP增速也已经超过疫情之前。这主要是因为，美国在新冠期间重在刺激需求端，美国居民和企业资产负债表不受损反受益，居民收入高增长，需求较为强劲。所以从需求端来看，美国是全球通胀的主要输出者。

但如果全球供给端冲击延续，通胀始终处于高位，美联储刺激政策逐渐退出，高企的价格势必也会对经济增长的量构成打压，美国出现滞胀的风险也在增加。但短期内，美国面临的还是典型的通胀，并非滞胀。

日本面临轻微的滞胀风险，但这种风险比欧洲小得多。截至3月份日本的PPI同比达到9.5%，但CPI同比只有1.2%，要远远低于欧洲和美国。日本的经济增长也比较弱，在经历了2020年的修复后，季调后GDP基本就横在低位，不再增长。

所以如果没有外部输入型的通胀，欧洲、日本大概率面临的是通缩风险，但供给紧张带来输入型的通胀压力后，欧洲陷入了典型的滞胀，日本“滞”的成分要大于“胀”。

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货币政策：“滞”和“胀”管哪个？

在通胀和经济增长走势背离的情况下，各国央行到底是要控制通胀而收紧政策，还是刺激增长而维持宽松？这确实是个比较纠结的选择。

相比之下，美联储的决策还要更容易一些，因为当前美国经济增长还比较强劲，所以控制通胀就成为了其当前的首要目标。美联储已经开启了加息进程，联邦基金期货价格显示，市场预期美联储今年内总共要加息11次。我们认为，尽管后续美国经济实际量增长可能会有所放缓，但毕竟当前增速已经高于潜在增速，美联储大概率还是会更加鹰派的加息缩表，来控制通胀压力。

欧洲央行已经偏向于控制通胀、收紧货币政策。近期包括拉加德在内的欧央行官员频频发表鹰派言论，欧洲央行的资产购买计划大概率在7、8月份结束，今年内加息、减小负利率的程度也是大概率事件，所以欧洲短债利率已经开始上行，来反映加息的预期。

日本央行则明确表态，要继续宽松刺激经济。这主要还是因为日本经济偏弱，通胀虽然有所上行，但CPI还比较低，没有面临像欧洲央行那样的困难选择。所以从日本短债的表现来看，利率保持平稳，市场也没有对日本央行加息的预期。

美元已经突破101，大概率还会维持上行。美国经济增长偏强，货币政策收紧，名义和实际利率抬升，是美元指数的主要推动力量。而且汇率是个相对的概念，美元指数衡量了美国相比其它经济体基本面的相对强弱变化，当前欧洲陷入了滞胀，日本在滞胀边缘，其货币政策都掣肘较大，所以这种相对变化也有助于支撑美元。相比之下，由于日本央行一直比较“鸽派”，日本经济也偏弱，截至4月22日，日元从3月以来已经对美元贬值了10.6%，而在此期间欧元兑美元只贬值了2.9%，美元指数只升值了3.8%。

往前看，要看到汇率和通胀走势的变化，需要关注俄乌局势的发展，以及美国经济量的变化，可能会导致各国货币政策的边际变动。

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