【BlockVC策略研究】公链百倍战争爆发，权力的游戏谁主沉浮（0603）
EOS主网上线，夏季攻势如期发动
公链百倍战争上演权力的游戏，10亿美元俱乐部格局初成
BlockVC 策略研究团队
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BlockVC策略研究于5月26日周报中提示下跌周期将尽，做多窗口将在6月2日打开，建议投资者左侧大胆布局夏季攻势。正如我们预期，受EOS主网上线消息提振，市场向上联动共振，目前已经脱离单边下跌趋势。
6月是众多公链项目主网上线的大月，公链行情叠加市场复苏影响，整体行情较为乐观，BlockVC策略研究认为6月行情总体将呈现温和上涨走势，反弹和反转趋势尚不明确，有待追踪观察。但未来一周市场将小幅震荡，蓄势向上，强势币种将率先反弹，机会已经大于风险，投资者可积极介入参与。
公链（public blockchain）是指任何人都可读取、发送交易且能获得有效确认的共识区块链。简单来说，公链是区块链的底层协议，是区块链世界的“操作系统”。公链为区块链搭建分布式数据存储空间、网络传输环境、交易和计算通道,利用加密算法保证网络安全, 通过共识机制和激励机制实现节点网络的正常运行。
主网（Mainnet）是相对于测试网（Test net）来说的，指的是正式上线的、独立运行的区块链网络，网络上的交易行为被社区全员认可。主网上线后，基于ERC-20的Token将兑换为主网Coin，项目也开始对愿景进行具象化，接受技术开发者、节点、持币人等市场主体的考验。
主网上线是公链项目重要的里程碑，EOS主网上线则是区块链公链行业发展的里程碑，以EOS主网上线为标志，全面公链战争已经箭在弦上，权力的游戏已经打响。
底层公链是搭载解决方案与场景应用的平台系统，是区块链产业的基石。底层公链将互联网平台核心能力转化为去中心化、开源、不可信条件下的价值交换网络下沉到基础设施中。
底层公链的重要意义在于，其不仅是一个传统意义的技术平台，基于共识机制和代币经济模型的底层公链无异于一个自成小宇宙的经济系统，底层公链决定了经济系统的定义、规则、秩序和生态能力。
图1 不可能三角
公链的技术发展路径来自于对 “不可能三角理论”的迭代突破，不可能三角即安全性、去中心化和可扩展性三者不可兼得——数据安全性是公链的基础属性；去中心化是区块链与互联网的根本不同；可扩展性是区块链的最大难题。可扩展性无法突破的区块链，就如同是被智子锁死的基础物理，难以获得更高的发展。
图2 公链技术路径一览 数据来源：BlockVC策略研究
众多公链团队正在不同的技术设想和实现路径对不可能三角理论进行突破：如多链结构因为算力分散牺牲了安全性，选取了去中心化、可扩展性；而分片技术则寄希望于通过复杂的规则设置，使得三个维度都能达到最优。
目前公链技术尚未出现显著占优的绝对领先方案，公链的技术难度决定了竞争格局的复杂，未来长期将有多种公链技术并存，也将有更多的创业者源源不断投身于公链技术的开发中。
然而公链的竞争是生态系统对生态系统级别的复杂立体竞争，王座虽然孤高，但从不孤独，以太坊看似高不可攀，但来自四海的竞争者，如美国的EOS，欧洲的AE与ICON，日本的Cardano，中国的NEO与ONT，和更多尚不闻名但不断涌现的挑战者们，都在向定义新规则的话语权发起猛烈的攻势。
战局已开，格局却远远未定。
图3 数据来源：ICORating
根据ICORating的统计，从上图可知，公链项目作为Blockchain Infrastructure项目，在市场上仍然享有广泛热度，在ICO热门行业中排名第三；同时，涉及公链项目融资事项比较频繁，单个项目融资规模也显著较大。
图4 数据来源：ICORating
从上图可知，在2018年一季度中12个公链项目合计约公募融资$ 220,000,000，平均单个项目公募规模约为$ 1833.33万元，在各行业区块链项目中处于公募规模中上。假定单个项目公募额度约为25%—30%，则公链项目一级市场单个项目平均估值约为 $ 6,111.1至$7,333.32万元左右，整体估值水平仅此于Banking & Payments行业，考虑到一季度加密货币市场大幅下跌并在4-5月实现反弹，公链项目当前合理平均估值应提升30%至约为$ 8,000万至$ 10,000万左右的水平。
图5 数据来源：ICORating
从代币的性质来看，公链项目占总项目比例约为14%，但经统计，65.8%的代币仅限于项目本身支付使用，具有vote权利的仅占1.7%，具有utility与Reward属性的token合计不到7%，因此BlockVC策略研究认为当前公链项目普遍注重技术发展而忽略了代币经济模型的设计，代币价格上涨的逻辑仍然较为单一。
根据TokenInsight通用平台行业通证项目数据分析，剔除流通盘显著过小的HMC后，目前全球流通市值Top100中有24个通用平台（公链）行业项目。
图6 数据来源：BlockVC策略研究
从上表可知，通用平台行业（公链）通证流通市值约$ 910亿，占总流通市值约为29%，其中ETH一家独大，对各项指标都有显著影响。
剔除ETH影响后的流通市值均值下降至$ 5亿左右，平均市值下降至8亿左右，降幅十分明显。从受到极值影响较小的中位数来看，行业流通市值中位约在$ 0.7亿左右，总市值中位约在$ 1.28亿左右，相当于近半数已上交易所的公链项目二级市场估值较一级市场估值仅高出30%左右，甚至有近1/3的已上线公链项目估值低于一季度一级市场估值的平均水平。
一二级市场溢价空间缩短，乃至部分一二级市场估值出现倒挂现象，说明虽然资本仍在积极布局公链方向，但整体赛道已经十分拥挤，约1/3先发者已经开始掉队，除非项目基本面有重大技术革新，否则总估值低于1亿美金的已上线公链项目已大概率失去关注和投资价值。
图7 数据来源：BlockVC策略研究 TokenInsight
从市值分布来看，市场头部效应非常明显，“10亿美元俱乐部”已经初具雏形，且优势已经较为巩固：
图8 数据来源：BlockVC策略研究 TokenInsight
部分流通市值处于中游的公链如ONT/RHOC/NAS等流通比率较低。
目前根据已公开信息显示主网上线的币种（剔除ETH）包括：
图9 数据来源：BlockVC策略研究 TokenInsight
根据以公开信息显示主网未上线且将于2018年上线的币种包括：
图10 数据来源：BlockVC策略研究 TokenInsight
从上图可知，从XAS(ASCH)和TOMO(TomoChain)之外，主网上线或已公布主网上线计划的币种估值都在约9000万至1亿美元的一二级均衡价之上，代表市场对于项目运行进展良好的项目都仍具有较好的信心。
总体而言主网已经上线的币种估值的平均、中位、最小值水平都较主网未上线的币种较高，且主网上线币种明显更具备头部效应；在主网未上线的公链币种中，ONT流通市值排名靠前，由于流通比例较低，使得总市值已进入排名前列，展现出了远高于同类主网未上线币种的估值水平。
图11 数据来源：BlockVC策略研究 TokenInsight
上图为剔除ETH与EOS影响后主网上线或已宣布上线计划的公链币种的交易活跃表现，即最近三个月、一个月交易额和三个月日均换手率的对比，比较基准：BTC日均换手率约为3.87%，ETH日均换手率约为4.11%，EOS则约为12.93%。
从上图可知，主网已上线的币种交易额明显高于未上线币种，随着主网上线窗口临近，VEN与ONT体现出交易额放大表现，而币种间的换手率却大小各异。换手率过小表示该币种交易低迷，相较于交易低迷的NEO，QTUM体现了良好的市值表现和交易活跃度；如市值过小且换手率较低，则表示该币种缺乏关注度，具备较低的投资价值；如市值较小，换手率过高（高于EOS），则表明该币种散户交易情绪过热或有资金盘介入操纵。
综合来看NAS/NEBL表现出了成交额增长，换手率异常放大的特征，值得关注。
图12 数据来源：BlockVC策略研究 TokenInsight
而从日收益率波动率的角度来看，以BTC和ETH的波动率作为比较基准，公链币的波动率一般都高于比较基准，且最近随着市场行情整体回落，大部分币种近一个月波动率都较三个月波动率水平有明显下降。主网未上线币种波动率明显高于主网已上线的币种。NEO和QTUM作为起步较早、相对较成熟的公链，其波动率甚至低于ETH波动率，说明NEO和QTUM由于逊色于ETH的共识程度，相对ETH有波动率“折价”，而FSN、ZIL、AE近月波动率有明显提升，值得关注。
Tokeninsight根据Facebook/Twitter/Reddit/Github等社交平台上的项目动态，通过加权计算出人气指标，以衡量项目的关注人气：
图13 BlockVC策略研究 TokenInsight
从流通市值排名和人气指标对比来看，EOS、ADA、NEO人气指数明显领跑，而XEM、VEN、ICX、LSK等市值排名中游，但人气指数与EOS、ADA相近，其中诞生黑马的可能性较高。
区别于互联网平台的中心化公司的组织形式和股权融资模式，区块链以其社区形式与代币融资模式，估值体系和投资逻辑与传统互联网项目有着本质上的不同：
图14 数据来源：BlockVC策略研究
从区块链项目的整体价值评价来看，互联网项目以AARRR模型对用户进行漏斗式的过滤和转化，并创造营收和利润；区块链项目则是以共识机制为核心、代币激励为媒介，将社区向外螺旋式扩散，并让用户对项目进行贡献，实现截然不同的价值创造路径。
图15 数据来源：BlockVC策略研究
从二级市场角度来评价公链币的价格，则应从五个维度来考量：
市场行情：包括比特币、以太坊价格变化、市场情绪及风险偏好等；
交易特征：发行方案、筹码结构、资金流向、交易量等；
社会关注：关注用户数、社交媒体关注度、社区活跃度等；
技术及网络：核心技术开发及关键技术突破
开发者社群：开发者关注及参与、应用与生态的丰富程度、
图16 数据来源：EOS
一般在主网上线之前，币价的关键影响因素来自市场行情、交易特征及社会关注，因此公链项目在主网上线之前会采取各类营销和运营活动提升社会关注度来获取流动性溢价。
以主网上线为标志，投资者往往担心主网上线后由于利好兑现的效应币价会陷入跌势，“利好兑现”效应确实客观存在，但并非影响币价变化的唯一因素，在不同市场行情及交易特征情况下币价表现也会各不相同。
在主网上线之后，驱动币价的因素将变成技术及网络和开发者社群的影响，主要体现在开发者对公链开发的贡献、基于公链开发的应用和流量及生态的发展，这种竞争属于发酵式的长跑，因此主网上线后币价的交易活跃度可能会降低，价值发现的路径和波动可能会有所减缓。
市值是竞争壁垒，既是盔甲也是武器
公链的战争是立体战争，非常依赖势能，而势能来自于依托市值体量所产生的运作能力和影响力。正如现实经济活动中，货币发行权是掌控经济活动最重要的权力，公链生态作为一类经济系统，其代币流通行使的是近乎“铸币权”的权力，而高估值、强流通、稳增长的代币是公链激励社区、拓展应用、外延生态最强力的武器，也是激活正反馈机制的出发点——市值规模是公链项目重要的竞争壁垒之一，公链项目如想提升战争生存能力，率先做大市值，提升铸币权是必由之路。
从目前来看，随着10亿美元俱乐部的初步形成，流通市值或总市值（如流通率较低）跻身10亿美元量级才具备参战的资格，所有资质过硬、可堪一战的公链项目都会使尽浑身解数进入10亿美元俱乐部，赢取进场门票。技术较为成熟的公链项目会率先发挥“资本运作”能力，利用自身代币流通，吸引抢夺开发者资源，寻求战略合作伙伴，加快应用落地，以期尽快培育出杀手级应用。下一阶段，在技术开发和生态布局上动作频频的公链项目将值得投资者重点关注。
公链项目下一阶段整体投资策略总体比较清晰：
对于主网尚未上线且具有明确上线时间点的公链项目，尽量选择项目团队本身实力过硬、资本方加持力度强，代码更新量大的品种，在市场行情不出现单边下跌的情形下，此类项目仍具有较可观的预期上涨潜力；
而对于主网已上线的公链币，优先选择已上线币安交易所或同时上线Huobi/OK的、流通市值处于全球前100，总市值高于1亿美金低于10亿美金、账户集中度较高、流通比例较低的币种，具有较大的上涨机会。
· 增持评级： 比特币 以太坊 比特币现金
· 买入评级： EOS AE HSR BTO
风险提示
EOS主网上线遭遇安全攻击或性能不及预期。
BlockVC 策略研究团队
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