周期的轮动与黎明的曙光——2019 加密资产行业纵览
2019年是加密资产行业从泡沫破裂的低迷中逐渐复苏的一年，也是行业从一级市场投资向二级市场交易风格转换的一年。在IEO模式的助推下，一级市场于上半年出现了短暂繁荣，DeFi、稳定币等话题持续发酵。随着比特币主升浪的开启，加密资产交易属性开始凸显，合规交易所入局，金融衍生品的发展再次激发起参与者的炒作情绪。
全球宏观经济的周期轮动与加密资产减半周期形成共振，地缘政治与去全球化进程促使加密资产的避险属性与风险资产属性相互叠加，Libra与DCEP的提出将区块链技术与世界货币的概念再次推向台前，也为加密资产行业在未来发展的道路上洒下曙光。
面对2020年的“减半行情”与全球宏观经济的“范式转移”，加密资产行业上半场竞争方兴未艾，机遇与挑战并存。
1、一级市场
1.1投融资惨淡，IEO成唯一亮点
图1 2019年IEO募资金额与占比
来源：CryptoDiffer、CryptoRank
图1为2019年全年各交易所通过IEO募集的资金总额和占比，全市场IEO总募资额从1月的9.2M USD攀升到4月的37.6M USD，稍有回落后，在7-8月份反弹回升，随后触底。
图2 2019年主流交易所IEO平均ROI
来源：CryptoRank
从图2可以看出，2019年一级市场投资中，参与交易所IEO的回报率引人注目，Binance上IEO平均最高回报率高达666%，Huobi Global的平均最高IEO回报率632%，Gate.io上IEO的平均最高回报率高达1040%。
图3 2019年一级市场各领域的ROI和ATH ROI
来源：CryptoRank
图4 2018-2019年主流交易所平台币的市值变化
来源：CryptoDiffer、theblockcrypto
从交易所平台币市值变化来看，2018年和2019年平台币市值均在4-6月达到高点，平台币总市值大幅度增长，部分平台币市值（如BNB）和单价均在2019年创出历史新高。从时间上来看，2019年平台币市值的变化趋势与IEO热潮的变化趋同，并在时间上滞后于IEO募资规模变化约1-2个月。
图5 2019年前30名币种市值排名（单位：十亿）
来源：BlockVC研究
此外，针对前30名币种的市值排名进行梳理可以发现，随着2019年市场资金的风格转换，原先市值排名靠前的老牌公链项目诸如NEO、XEM、ONT、QTUM等，在2019年市值纷纷缩水；匿名币DASH、ZEC、XMR的市值也因为年初匿名币市场热点的消退而逐渐下降；唯有平台币表现亮眼，BNB稳坐前十，HT在第三季度市值涨幅明显。
1.3 DeFi引领区块链落地场景，全网锁定价值创历史新高
图6 DeFi的落地场景
来源：BlockVC研究
DeFi包含广义（Crypto-based Finance）和狭义（On-chain Finance），可细分为：
l 支付解决方案，如稳定币；
l 交易所和流动性市场，如DEX；
l 借贷与衍生品，如Maker;
l 资产托管服务工具，如钱包。
据统计，2019年DeFi全年的锁定价值从约200M USD增长至最高700M USD，增长率达350%。截止目前，DeFi的全网锁定价值约为615.4M USD。
1.4 LIBRA和DCEP宣告了稳定币在加密市场中的参与度大幅提升
从资金流入地的角度来看，使用法定货币交易的国家和地区中以美国、日本和欧洲三处排名靠前，分别占比12.11%、9.21%和2.96%。
DCEP是中国人民银行研发的基于区块链技术的电子货币，有助于人民币的流通和国际化；
l 现有实物现金体系有若干痛点，央行数字货币有现实需要；
l 第三方支付公司在隐私保护方面存在安全隐患；
DCEP注重对M0(现金)的替代，采用“央行-商业银行/其他机构”的双层运营体系，借用区块链技术，可控匿名（仅对央行披露交易数据），使得其与其他数字资产区别。
Libra的使命是建立一套简单的、无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施；
l 17亿人，31%的世界人口，无法获得银行服务
l 全球85%的贸易使用的是现金，而现金不易运输
Libra通过联合上百家机构，借助区块链技术，锚定一篮子法币与政府债券，采用分布式管理、开放访问和安全加密等机制，解决以上的痛点和需求。
2、二级市场
2.1加密货币市场先扬后抑，币种间马太效应明显
图12 2019年加密资产市值（单位：十亿）
来源：BlockVC研究
图13 2019年各类加密资产走势（单位：%）
来源：MVIS
加密货币市场在2019年经历了上涨和下跌的一轮周期，相对于年初整体市值增加近500亿美元，整体上升40%；
第一季度各类加密资产承接2018年底走势，在低波动率行情下反复筑底；由于IEO行情，平台币及小市值币种在第一季度表现较好，但加密货币市场总体仍处在一片低迷之中；
第二季度出现以比特币为龙头的上涨行情，比特币价格从3859美元涨至13807美元，达到年内高点；受比特币上涨的带动，中小市值币种价格在二季度有所提升，但由于比特币抽血效应的影响，涨幅明显低于大市值币种；
第三季度比特币形成14000到10000的高位三角整理，于季度末下杀至8000一带，开启下半年下跌通道；在大盘的带动下，中小市值币种在三季度实现市值腰斩，跌幅较大；
除比特币之外的大部分加密资产的市场份额均处于萎缩状态，仅以BNB为代表的平台币在过去2年内市场份额略有增加，但市值总占比依然处于低位。
2.2市场流动性水平提升，大类币种相关性减弱
相较于2017-2018年而言，2019年加密数字货币市场交易量明显增大，外部资金入场效应有所显现；
结合中小市值的币种行情走势来看，场内资金对比特币偏好强烈，新增资金对市场整体行情的支撑较弱。
2.3加密市场回归理性，比特币避险属性显现
纳斯达克指数1994-2003年互联网泡沫破裂与加密资产2017-2018年ICO泡沫破裂的走势几乎一致，当市场回归理性之后纳指于09年开启十年长牛，而比特币的价格在2019年之后缓步上涨，走势与黄金逐渐趋同；
结合2019年比特币与黄金的走势来看，比特币资产属性由风险资产向避险资产转化；在市场波动率放大的情况下，能够通过投资比特币或者黄金来实现对传统风险资产的对冲作用。
2.4头部交易所资产沉淀增多，新兴交易所难以破局
图22 推特粉丝数 来源：BlockVC研究
在用户基础方面，头部交易所的网站访问量与社交媒体粉丝数远超其他交易所；在存量用户导流和新增用户积累层面，新兴交易所难有突围机会。
图23衍生品交易所24h交易量统计
来源：Coingecko
Deribit以多品种衍生品为主打，在期权交易上优先布局；FTX则以多类型指数产品和良好的盘口深度来吸引用户，于2019年12月20日被币安投资，共同拓展衍生品赛道。
3、展望
图25比特币历史价格走势与减半回顾
来源：BlockVC研究
比特币历史上经历两次产量减半，在时间维度上减半均位于比特币牛市主升浪当中，减半前后往往伴随波动率的短时放大；
观察莱特币的走势可以发现，2019年8月减产的莱特币在2019年最高录得537%的涨幅，且在减半前后出现了巨大的价格波动与算力变化，一定程度上为明年的比特币减半做了预演。在经历了2018、2019两年的下跌周期后，2020年多个币种的减半叠加也在市场中形成了较为强烈看涨预期。
基本面下的矿机成本与电力资源的不断投入为比特币网络的安全和价值捕获提供了源源不断的保障，其日益增强的鲁棒性和反脆弱性为比特币赋予了更强的价值储藏属性。
3.3 把握长周期价格底部区间
通过拟合比特币历史价格的对数值走势与200日均线，可以得出如图所示的比特币历史低位区间(黄色部分)，在这些价格区间中，比特币价格显著低于其历史走势规律期望值，有较强的价值回归预期，比特币实时价格非常接近低位区间；
比特币具有商品货币的特征与作为潜在价值储藏和支付手段的可能性。考察BTC历史链上转账费用可以看出，除2017年牛市顶峰期间比特币曾短暂地大量承载了价值流转的功能之外，将链上转账费用视作比特币系统的净利润，则比特币的盈利仍有巨大的增长空间和海量市场等待占领；
3.4交易所格局变化暗流涌动
亚洲背景交易所进入欧美主流法币合规市场困难重重，各地交易所间依然具有较为明显的先入优势和地域特征，火币北美战略合作伙伴HBUS将于2019年12月停止运营；币安美国站Binance US流动性饱受诟病。
从各大衍生品交易所的价格指数构成可以观察到，数据来源主要来自欧美法币交易所，主流资产定价权被欧美法币交易所牢牢把控。
图34 Bitwise评定拥有真实交易量的交易所
来源：Bitwise Report
综合来看，加密资产交易所的挤出效应在2019年更为明显，在安全事件与监管政策的双重压力下，交易量与用户愈发向头部交易平台集中，中小型交易所生存空间日益狭小；新兴交易所往往以衍生品作为破局手段，在提升加密资产交易市场成熟度的同时为用户提供了更全品类的投资标的，此类新平台在股权估值上也有相对亮眼的表现；存量竞争当中，欧美老牌法币交易所凭借其稳定的法币通道与监管适应性在加密资产定价权上占据主动性，目前仍握有成熟交易市场大半份额，亚洲背景交易所的国际化进展相对缺乏。
3.5全球宏观经济的范式转移，机遇与挑战并存
“范式转移”的时代背景下，宏观不确定性仍然是驱动行情的长期主要因素：伴随着美债收益率曲线结束“倒挂”，看似衰退的阴云暂时远离了世界经济，但不可否认的是，当前世界上绝大多数发达经济体的货币当局已无力进行有效的货币政策调控，国家经济多半陷入高债务水平、低经济发展增速、加低通胀甚至通缩的尴尬境地；由于对经济前景的极度悲观与货币政策的失效，主要国家的长期国债均陷入负利率水平，而这也将导致一定程度上的货币宽松从而推高风险资产的价格，中美两国央行均已在2019年进行了不同程度的流动性宽松，比特币作为一种风险属性明显的“商品货币”其价格具备宏观上的上涨动力；另一方面，从长期经济周期与债务周期的角度看，世界经济与总的债务水平正处在长期债务周期末端，未来数年或即将引发新一次债务危机，世界范围内民粹主义的兴起与不确定性加剧，从避险属性上讲比特币也将作为另类资产获得一定的配置可能。
图37 银行与手机覆盖率
来源：BlockVC研究
图38 交易所被盗事件梳理
来源：BlockVC研究
加密资产行业仍存在诸多问题，留给从业者巨大的蓝海市场与竞争机会：世界范围内有数十亿尚未接入银行系统与智能手机的人口，这必将给以区块链技术为代表的新一代金融科技留下巨大的渗透空间与空白市场；各国主权层面的监管框架尚不完善，在加密资产交易与金融服务领域存在着巨大的跨地区套利机会与积极合规的新兴交易所生存之地；国际间价值流转与金融自由仍有巨大的改进空间与市场价值等待挖掘，区块链技术与加密数字货币将在下一个十年中越来越多的承载经济社会的运行，与传统金融形成互补。
加密资产全面进入主流的四大必要基础设施仍有待进一步发展：
合规交易平台：当前加密资产交易所生态仍未涌现出流动性足够充沛、基础设施足够完善的投资交易场所，机构投资人仍欠缺合规的入场通道；
稳定币：主权实体与巨型互联网商业体引领激烈竞争，稳定币之争将在相当一段时间内处于“一超多强”的群雄割据局面。
4、结语
加密资产行业以传统金融周期数倍的速度在不停的轮转、迭代，在经历了沉寂低迷与躁动狂欢之后，历史的车轮依然向前驶去，行业的步伐也从未停止。随着各个国家地区对区块链技术的支持与普及，加密资产行业逐渐进入主流，合规、落地、创新必将成为未来的主题。在历史的河床上仰望水流，面对2020年新一轮的牛熊周期，等待我们的不仅仅是数字货币产量的减半，更是一次又一次的挑战与机遇。
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