【兴证策略 | 财报分析】全A ROE超预期回落，哪些行业仍有亮点？

报告正文

1.全部A股营收及业绩增速下行

截至2021年10月30日，不考虑上市一年以内的新股，全部A股2021年三季报披露率达到99.78%，基本披露完毕。

从累计营收增速来看：全A整体2021Q3累计营收增速为23.9%，较上期变动-3.0个百分点；全A非金融2021Q3累计营收增速为27.5%，较上期变动-4.8个百分点。

从累计净利润增速来看：全A整体2021Q3累计净利润增速为27.8%，较上期变动幅度为-15.8个百分点，而单季度净利润增速为-2.2%；全A非金融2021Q3累计净利润增速为40.0%，较上期变动-40.8个百分点，而单季度净利润增速为-4.4%。

从累计扣非净利润增速来看：全A整体2021Q3累计扣非净利润增速为30.3%，较上期变动-15.5个百分点；全A非金融2021Q3累计扣非净利润增速为54.4%，较上期变动-38.9个百分点。

整体来看，全A及全A非金融2021Q3的收入及业绩增速绝对值仍然维持在历史相对高位。但自2021Q1以来，受基数效应弱化、经济增速放缓等因素影响，上市公司业绩整体已呈现逐期回落趋势，2021Q3继续下行。

2.主板与科创板业绩增速差继续收敛

从累计营收增速来看：主板整体2021Q3累计营收增速为23.6%，较上期变动-2.9个百分点；创业板整体2021Q3累计营收增速为26.7%，较上期变动-7.2个百分点；创业板（剔除温氏股份、乐视网、宁德时代、坚瑞沃能以及光线传媒）2021Q3累计营收增速为25.7%，较上期变动-7.9个百分点；科创板整体2021Q3累计营收增速为50.4%，较上期变动-12.8个百分点。

从累计净利润增速来看：主板整体2021Q3累计净利润增速为28.3%，较上期变动-15.5个百分点，而单季度净利润增速为-1.6%；创业板整体2021Q3累计净利润增速为11.4%，较上期变动-23.5个百分点，而单季度净利润增速为-17.8%；创业板（剔除温氏股份、乐视网、宁德时代、坚瑞沃能以及光线传媒）2021Q3累计净利润增速为23.8%，较上期变动-20.4个百分点，而单季度净利润增速为-0.8%；创业板指2021Q3累计净利润增速为9.4%，较上期变动-29.0个百分点，而单季度净利润增速为-25.6%；科创板整体2021Q3累计净利润增速为71.6%，较上期变动-22.7个百分点，而单季度净利润增速为29.9%。

从累计扣非净利润增速来看：主板整体2021Q3扣非净利润增速为30.7%，较上期变动-15.0个百分点；创业板整体2021Q3扣非净利润增速为12.9%，较上期变动-28.1个百分点；创业板（剔除温氏股份、乐视网、宁德时代、坚瑞沃能以及光线传媒）2021Q3扣非净利润增速为28.7%，较上期变动-25.9个百分点；科创板整体2021Q3扣非净利润增速为79.8%，较上期变动-20.0个百分点。

整体上，各板块2021Q3业绩增速均下行。结构上，从各板块业绩的绝对增速来看，科创板2021Q3累计净利润增速为71.6%，显著高于主板的28.3%和创业板的11.4%，业绩增速引领全A。而以上列举的各主要板块中，也仅有科创板单季度净利润增速为正。从各板块业绩增速的边际变化来看，主板与科创板的业绩增速差有所收敛。虽然科创板业绩绝对增速较高，但边际回落幅度也较大，而主板的2021Q3累计净利润增速较上期仅变动-15.5个百分点，韧性较强。

3.中小市值股景气相对占优

从大类指数累计营收增速的角度来看：大盘股的代表沪深300指数2021Q3累计营收增速为19.6%，较上期变动-2.2个百分点；中盘股的代表中证500指数2021Q3累计营收增速为31.9%，较上期变动-2.5个百分点；大中盘股整体的代表中证800指数2021Q3累计营收增速为27.1%，较上期变动2.5个百分点；小盘股整体的代表中证1000 指数2021Q3累计营收增速为26.3%，较上期变动-7.2个百分点。中证800+中证1000整体成分股2021Q3累计营收增速为23.1%，较上期变动-2.7个百分点。除中证800+中证1000以外的长尾小盘股2021Q3累计营收增速为30.9%，较上期变动-6.2个百分点。

从大类指数累计净利润增速的角度来看：沪深300指数2021Q3累计净利润增速为20.8%，较上期变动-11.9个百分点，而单季度净利润增速为-4.2%；中证500指数2021Q3累计净利润增速达到41.7%，较上期变动-12.8个百分点，而单季度净利润增速为17.0%；中证800指数2021Q3累计净利润增速为24.1%，较上期变动-30.4个百分点，而单季度净利润增速为-0.9%；中证1000指数2021Q3累计净利润增速达到34.3%，较上期变动-22.5个百分点，而单季度净利润增速为2.0%；中证800+中证1000整体成分股2021Q3累计净利润增速为24.9%，较上期变动-12.2个百分点，而单季度净利润增速为-0.7%；除中证800+中证1000以外的长尾小盘股2021Q3累计净利润增速为91.8%，较上期变动-467.0个百分点，而单季度利润增速为-21.0%。

整体来看，各大类指数2021Q3收入与业绩增速普遍边际回落。但中证500、中证1000和长尾小盘股相对而言，收入和盈利增速的绝对水平仍然高于沪深300，表明中小市值景气相对占优。其中，中证500的收入绝对增速为各主要指数中最高，而长尾小盘股的盈利增速最高。

4.大部分指数ROE超预期回落

从大类指数毛利率的角度来看：沪深300指数2021Q3的毛利率（TTM）为21.1%，较上期变动了1.5个百分点（2021Q2为19.5%）；中证500指数2021Q3的毛利率（TTM）为15.3%，较上期变动了-1.3个百分点（2021Q2为16.6%）；中证800指数2021Q3的毛利率（TTM）为19.0%，较上期变动了0.4个百分点（2021Q2为18.6%）；中证1000指数2021Q3的毛利率（TTM）为16.4%，较上期变动-1.7个百分点（2021Q2为18.1%）；中证800+中证1000整体成分股2021Q3的毛利率（TTM）为18.4%，较上期变动-0.1个百分点（2021Q2为18.5%）；除中证800+中证1000以外的长尾小盘股2021Q3的毛利率（TTM）为17.9%，较上期变动-0.6个百分点（2021Q2为18.5%）。

从毛利率的变化来看，各板块出现明显的分化，沪深300毛利率继续提升，而其它指数的毛利率继续下滑。分化主要是由两方面原因带来，一方面，上游原材料价格大幅上涨而需求相对偏弱的情况下，导致中小企业成本压力大幅提升，毛利率继续走弱，而上游利润弹性则较大；另一方面，龙头企业在疫情之后行业地位进一步巩固，成本控制、涨价、议价能力均得到提升，因此毛利率继续上行。

从大类指数ROE的角度来看，大部分指数ROE超预期回落：沪深300指数2021Q3的ROE（TTM）为6.5%，较上期变动了-3.7个百分点（2021Q2为10.2%）；中证500指数2021Q3的ROE（TTM）为5.4%，较上期变动了-2.6个百分点（2021Q2为8.0%）；中证800指数2021Q3的ROE（TTM）为6.3%，较上期变动了-3.5个百分点（2021Q2为9.9%）；中证1000指数2021Q3的ROE（TTM）为5.9%，较上期变动-1.3个百分点（2021Q2为7.2%）；中证800+中证1000整体成分股2021Q3的ROE（TTM）为6.3%，较上期变动-3.3个百分点（2021Q2为9.6%）；除中证800+中证1000以外的长尾小盘股2021Q3的ROE（TTM）为1.9%，较上期变动0.6个百分点（2021Q2为1.3%）。从ROE的变化来看，受盈利高增速影响，2021Q3长尾小盘股的ROE（TTM）有所回升。一般情况下，ROE作为g的慢变量，在增速见顶初期，仍会维持一段向上的趋势，但三季度大部分指数ROE不增反减，主要是由于大部分指数三季度单季度盈利增速为负数，累计盈利增速也出现大幅回落，并带动三季报ROE超预期回落。

拆解中证800+中证1000整体成分股的ROE（TTM）可知，销售利润率（TTM）和总资产周转率（TTM）的降低是上市企业ROE下滑的重要原因。销售利润率方面，2021Q3，中证800+中证1000整体成分股的销售利润率（TTM）为7.7%，较上期变动了-1.1个百分点（2021Q2为8.8%）。总资产周转率方面，中证800+中证1000整体成分股的总资产周转率（TTM）为13.9%，较上期变动了-2.6个百分点（2021Q2为16.5%）。然而，中证800+中证1000整体成分股的偿债能力却有所提升。2021Q3，中证800+中证1000整体成分股的资产负债率为82.8%，较上期变动了-2.0个百分点（2021Q2为84.8%）。

从中证800+中证1000整体成分股的现金流状况来看：中证800+中证1000整体成分股2021Q3的经营性现金流占营收比为12.4%，较上期变动了-0.3个百分点（2021Q2为12.7%）；投资性现金流占营收比（绝对值）为10.1%，较上期变动了-1.1个百分点（2021Q2为11.2%）；筹资性现金流占营收比为2.6%，较上期变动了-1.3个百分点（2021Q2为3.9%）。

现金流的变化显示，随着经济增速趋缓和疫情扰动，企业经营恢复受到阻滞，整体现金流质量下降，经营性现金流占比和筹资性现金流占比下行；而由于成本压力大、企业对经济未来的预期趋于悲观，导致投资意愿不强，进而使企业投资现金流占比回落。

从中证800+中证1000整体成分股的费用率状况来看：中证800+中证1000整体成分股2021Q3的销售费用率为2.6%，较上期变动了0.1个百分点（2021Q2为2.5%）；管理费用率为5.8%，较上期变动了-0.4个百分点（2021Q2为6.2%）；财务费用率为0.89%，较上期变动了0.02个百分点（2021Q2为0.87%）；研发费用率为1.6%，较上期变动了0.1个百分点（2021Q2为1.5%）。

费用率的变化显示，企业总体控费能力提升，并且重视研发。2021年三季报显示，一方面，尽管上市企业整体的销售费用率与财务费用率出现了小幅上行，但管理费用率则有明显下降，使企业销售、管理和财务费用率之和整体呈现下降趋势，表明企业总体控费能力有所提升；另一方面，研发费用占比则继续增长，也表明促创新促研发等一系列转型政策取得了明显成效。

5.固定资产增速与在建工程同比增速大幅改善

从固定资产同比增速和在建工程同比增速来看，基于全A非金融企业口径，计算固定资产同比增速和在建工程同比增速，可知2021Q3固定资产同比增速为9.9%，较上期变动了6.3个百分点（2021Q2为3.7%），显示当前制造业产能投放已经开始增加。2021Q3在建工程同比增速为30.1%，较上期变动了29.8个百分点（2021Q2为0.3%），显示未来制造业产能投放有所保障。

累计营收同比增速与固定资产增速差距大幅收窄，显示供给有所改善。2021Q3全A非金融企业累计营收同比增速与固定资产同比增速之间的差距由2021Q2的28.7%缩小到17.6%，较上期变动了-11.1个百分点。全A非金融2021Q3累计营收增速为27.5%，较上期变动-4.8个百分点，由此可知，全A非金融企业的累计营收同比增速与固定资产同比增速之间的差距缩小，主要系供给改善所致。

6.行业配置：哪些行业仍有亮点？

按照中信一级行业分类，我们求得2021Q3的各行业业绩增速。从基于中证800+中证1000指数成分股的视角来看，2021Q3业绩增速环比改善的行业包括有色金属、建材、国防军工、煤炭、银行和通信，其中连续两期业绩环比改善的行业包括国防军工、煤炭和银行。

按照中信二级行业分类，我们求得2021Q3的各行业业绩增速。从基于中证800+中证1000指数成分股的视角来看，2021Q3业绩增速环比改善且改善幅度居于前10的行业包括化学纤维、电商及服务、石油开采、稀有金属、专营连锁、摩托车及其他、文化娱乐、酒店及餐饮、物流、化学原料等。其中连续两期业绩环比改善的行业包括石油开采、酒店及餐饮、物流和化学原料。

风险提示

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注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《全A ROE超预期回落，哪些行业仍有亮点？——A股2021年三季报分析》

对外发布时间：2021年10月30日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005

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