【兴证策略】调整至今，“新半军”择时框架发出哪些重要信号？

前言：兴证策略团队在2月下旬推出《“新半军”择时框架》，系统梳理了十大驱动“新半军”股价变化的指标。借助该框架，我们在2月底预判 “新半军”出现短期反弹。而近期，美债利率作为择时框架中的重要变量，其加速上行也的确导致了“新半军”的又一轮调整。当前，“新半军”择时框架又发出哪些重要信号？各指标当前处于什么位置？详见报告：

报告正文

一、调整至今，“新半军”择时框架发出哪些重要信号？

1、宏观流动性：虽然国内宏观流动性维持宽松，但美债利率上行是近期压制“新半军”的最主要矛盾

宏观流动性层面，我们主要借助国内货币条件指数与美债长端利率这两个指标进行观察。在《“新半军”择时框架（上篇）》（20220222）中我们已明确提出，国内宏观流动性在当前阶段并非影响“新半军”股价的核心因素，海外美债长端利率才是最主要矛盾。

复盘3月以来的市场表现，美债加速上行是近期压制“新半军”的最主要矛盾：

• 国内宏观流动性自年初以来维持宽松。虽然3月下旬随着季末临近，流动性有边际收紧压力，但整体仍处于宽松状态且货币条件指数回落也略滞后于股价调整，因此并非核心影响因素。

• 海外美债长端利率加速上行导致 “新半军”又一轮调整。2月下旬俄乌冲突引发全球滞涨担忧，也让3月联储加息50bp预期开始降温，美债长端利率开始回落，“新半军”短暂反弹。而在首次加息落地后，联储继续释放强烈的加息缩表信号，推动美债长端利率持续上行，“新半军”也随之回调至今。

国内宏观流动性将继续维持宽松，不会对“新半军”构成制约。政府工作报告明确提出“推动金融机构降低实际贷款利率”，近期的金融委专题会议、国常会与央行货币政策执行例会也不断要求“加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕”，经济下行压力下后续国内宏观流动性将继续维持宽松。

未来一段时间，美债仍是压制“新半军”股价的主要矛盾。加息缩表预期下美债长端利率近期快速上行，后续需紧密跟踪，若其进入高位震荡或回落，美债这一主要压制因素解除，“新半军”或将迎来修复，中期可观察5月初联储加息缩表情况及市场反应。

2、景气度：“新半军”景气度分化

 “新半军”作为高景气成长赛道，景气度及盈利预期已是影响股价的最核心因素。“新半军”择时框架选取了预测净利润的同比变动、财报超预期强度及分析师盈利预期修正强度三大指标进行跟踪观察。

根据以上指标，3月以来半导体和军工盈利预期出现下修，反映景气度小幅回落，而新能源景气度继续维持高位：

• 新能源景气度维持高位：3月以来，新能源板块2022年预测净利润的同比变动维持在高位，并未回落，2021年预测净利润的同比随着财报的陆续披露也开始上修，显示景气度水平处于高位。而财报超预期强度则受披露节奏影响回落，但根据历史数据经验，财报超预期强度的抬升或将集中在4月下旬至5月。

• 半导体景气度指标分化：自去年12月以来，半导体板块预测净利润的同比开始持续回落，而近期随着财报的陆续披露2021年预测净利润的同比略有上修，但远期盈利预测指标则继续下行，反映市场对行业景气预期出现分化。 

• 军工景气度指标也持续回落：2月下旬以来，军工2021年与2022年预测净利润的同比均持续回落，行业景气度遭遇波动，而财报超预期强度当前也尚处于历史较低水平，拖累股价相比于新能源与半导体跌幅更深。

根据分析师预期修正强度这一领先指标，新能源和半导体自5月起景气度开始抬升，股价或迎来修复，军工或要等到6月。根据分析师预期修正强度这一领先指标， 5月起新能源和半导体板块的分析师预期修正强度开始上行，而军工板块的分析师预期修正强度指标回升或要等到6月。

3、拥挤度：“新半军”拥挤度已重新降至低位，对股价不构成压制

拥挤度是观察“新半军”交易情绪的重要指标，且对股价拐点具有明确指示意义。我们在年初《五大拥挤度指标看“新半军”本轮调整》（20220107）中，就从量、价、资金、分析师预测等多个维度构建了拥挤度跟踪体系，为便于对比观察我们进一步对六大分位指标（成交额分位、30日均线上个股占比分位、创60日新高数量分位、融资买入情绪分位、主力资金净流入分位、增持或买入评级研报数量分位）采用等权方式合成拥挤度指标。

随着3月以来“新半军”又一轮调整，当前拥挤度均已重新降至低位：

• 新能源拥挤度已重新降至较低水平：年初以来，新能源拥挤度指标持续位于均值-1倍标准差下限阈值下方，直至2月下旬随着板块小幅反弹而有所上升，但3月后拥挤度指标再度回落，当前已重新降至下限阈值下方。

• 半导体拥挤度已重新降至较低水平：与新能源板块相同， 2月下旬后随着半导体小幅反弹，拥挤度有所回升，但3月后拥挤度指标再度回落，当前已重新降至下限阈值下方。

• 军工拥挤度已重新降至较低水平：军工板块拥挤度直至1月底才首次降至下限阈值下方， 2月下旬后有所回升，4月初已重新降至下限阈值下方。

4、资金：“新半军”机构持仓并未回落，新能源主力资金再现净流入拐点

主力资金的流入流出是识别“新半军”涨跌拐点的重要信号，往往在股价处于回落至底部区域偏左侧阶段就已开始加仓，是推动股价结束调整重归上涨的重要力量。

3月以来随着“新半军”再度调整，主力资金均转为流出，但当前新能源板块主力资金已再现净流入拐点，而公募对“新半军”的持仓占比虽有波动但延续加仓，私募持仓波动较大但也未出现大幅回落，机构仍然青睐“新半军”：

• 新能源主力资金已再现净流入拐点，公募持仓小幅上升：新能源板块主力资金拐点通常领先指数拐点半个月到一个月左右，当前已再现净流入拐点；而从基金持仓看，年初以来公募基金小幅加仓新能源，3月以来虽重回调整但公募持仓也并未回落。

• 半导体主力资金继续流出，公募持仓上升明显：3月至今随着半导体板块再度调整，主力资金重新转为流出，而从基金持仓看，年初以来公募基金加仓半导体，3月以来持仓占比增幅放缓但也延续加仓。

• 军工主力资金继续流出，公募持仓也并未回落：3月至今军工板块主力资金也重新转为流出，而从基金持仓看，年初以来军工持仓波动较大，但总体震荡加仓，3月以来持仓也未出现回落。

• 私募对成长行业的持仓波动较大，但也未出现大幅回落。测算股票多头私募基金对成长风格的持仓变动，年初以来持仓大幅回落，而随着2月下旬小幅反弹，私募又重回加仓；3月以来仓位波动加大，但总体看仓位也未大幅回落。

5、估值：“新半军”估值均已降至低位

估值分位反映估值所处的相对位置，是判断“新半军”配置性价比的重要参考指标，当前“新半军”估值分位均已再度降至低位，估值压力明显消化：

• 新能源估值分位已降至较低水平：新能源板块当前PE估值为40.27x，滚动一年分位为11.4%，处于2019年以来低位。

• 半导体估值分位已降至低位：半导体板块当前PE估值为45.2x，今年以来滚动一年分位已基本处于0%的低位。

• 军工估值分位也已降至低位：军工板块当前PE估值为51.1x，3月以来的调整使得滚动一年分位进一步回落至0.1%的低位。

二、总结

• 国内宏观流动性将继续维持宽松，不会对“新半军”股价构成制约，未来一段时间，美债仍是压制“新半军”的最主要矛盾。加息缩表预期下美债长端利率近期快速上行，后续需紧密跟踪，若其进入高位震荡或回落，美债这一主要压制因素解除，“新半军”或将迎来修复，中期可观察5月初联储加息缩表情况及市场反应。

• 景气度跟踪指标显示，3月以来新能源继续维持高景气，半导体与军工景气预期小幅回落。而根据分析师预期修正强度这一领先指标， 5月后新能源和半导体板块分析师预期修正强度开始上行，股价或将迎来修复，而军工板块分析师预期修正强度指标回升或要等到6月。

• 经历3月以来的又一轮调整，“新半军”拥挤度均已重新降至低位，对股价不会构成压制。

• 3月以来，“新半军”机构持仓并未回落，新能源板块主力资金已再现净流入拐点。公募对“新半军”持仓占比虽有波动但延续加仓，私募持仓波动较大但也未出现大幅回落，机构仍然青睐“新半军”。而3月下旬以来随着“新半军”再度调整，主力资金均转为流出，但当前能源板块主力资金已再现净流入拐点。

• ”新半军”估值分位均已再度降至低位，估值压力明显消化。当前新能源滚动一年PE估值分位为11.4%，处于2019年以来低位，半导体已处于0%分位，而军工也已处于0.1%分位。

总结来看，“新半军”当前已处于底部区域，拥挤度重新降至低位，估值压力明显消化，而机构持仓也未大幅回落，新能源板块主力资金已再现净流入拐点且景气度继续维持高位，半导体和军工景气度虽遭遇短期波动，但中长期确定性仍强，且盈利预期在5月后也将逐渐企稳回升。美债仍是未来一段时间的主要制约因素，后续需紧密跟踪。

风险提示

1、历史经验和指标可能存在失效风险；2、不同区间统计可能存在结论差异风险；3、因数据不完备导致计算结果与实际结果存在误差的风险

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注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《调整至今，“新半军”择时框架发出哪些重要信号？》

对外发布时间：2022年4月12日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005

程鲁尧  SAC执业证书编号：S0190521120004

研究助理 ：

陈禹豪

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