【兴证策略】外资vs公募：投资行为有何异同？

引言：去年11月以来，北上资金大幅回流，成为市场主导性的增量资金，对市场走势和风格轮动起到了重要推动。那么同样作为A股市场重要的机构投资者，北上资金和公募基金在投资行为上有何异同？板块、行业偏好有哪些共性与差异？在各个行业中的市值占比有分别如何？详见报告：

一、持仓集中度：掘金“小高新”近两年成为共识

北上资金：持仓呈现多样化、分散化

北上资金持股呈分散化趋势。截至2023年1月20日，北上资金持有A股的总市值已超2.5万亿元。从持股集中度来看，2016年以来，随着可投标底池的持续扩容，北上资金持仓集中度持续回落，呈现多样化、分散化的趋势。截至2022年12月31日，北上资金持仓Top 10、Top 30、Top 50、Top 100个股的市值占比分别已经回落至26.54%、44.03%、53.23%、66.13%。

从市值分布来看，北上资金对“大而美”公司的偏好边际收敛，挖掘“小高新”的热情持续升温。2021年以来1000亿以上市值的个股持仓占比回落，相较之下，中小市值公司权重占比则稳步提高。截至2022年12月30日，北上资金持仓中300亿以下、300-500亿、500-1000亿、1000亿以上市值的公司占比分别为12.9%、10.4%、16.6%、60.2%。随着标的池扩容，在依旧青睐“大而美”龙头公司的同时，北上资金正在积极挖掘、布局中小市值标的，尤其是其中的“小高新”企业。

公募基金：从“核心资产”到“小高新”

近两年公募基金仓位由集中到分散，从“核心资产”转向“小高新”。2017年至2020年，主动偏股基金的持仓集中度持续抬升，重仓“核心资产”。而从2021年开始，基金从重仓“核心资产”转向掘金“小高新”，持仓集中度明显下滑。截至2022年12月31日，主动偏股基金重仓Top 10、Top 30、Top 50、Top 100个股的市值占比分别回落至20.81%、36.63%、45.57%、59.26%。

从市值分布来看，基金自2021年下半年开始正式从“以大为美”转向“市值下沉”。2021年以来主动偏股基金偏好呈现出“市值下沉”的特征，1000亿以上市值的个股权重占比震荡回落，现已不足五成，而中小市值个股则受到来自基金更多的关注，权重占比逐步走升。截至2022年Q2末，主动偏股基金持仓中300亿以下、300-500亿、500-1000亿、1000亿以上市值的公司占比分别为24.2%、14.1%、16.9%、44.8%。“市值下沉”是近两年公募基金市值偏好变动的主旋律。

总的来看，北上资金和主动偏股基金近两年持股集中度均呈回落态势，中小市值个股持仓占比逐步提升。不过，对比最新持股市值分布来看，北上资金仍更为偏爱大市值个股，而主动偏股基金挖掘“小高新”的积极性更高。

二、板块偏好：内外资共同加仓科创

北上资金：主板仓位降幅趋缓，持续增配科创板

北上资金增配创业板的步伐有所放缓，科创板获持续增仓。2017年至2021年，外资持仓板块持续呈现“主板回落，创业板提升”的剪刀差趋势。尤其是自2019年年中开始，创业板标的首次纳入MSCI全球标准指数，为北上资金增配创业板按下“加速键”。不过2022年以来，外资增配创业板的步伐逐步放缓，主板仓位也结束此前的单边回落。同时，自2021年科创板个股开始纳入沪港通标的后，外资配置科创板的比例持续提升。即使在2022年科创板波动加剧的环境下，外资持仓中科创板占比也稳步提升。截至2022年12月31日，北上资金配置主板、创业板、科创板的比例分别为82.13%、16.07%、1.81%。

公募基金：主板、创业板仓位均回落，科创板从低配到超配

从主动偏股基金板块分布变化来看，机构增配科创板进程提速。历史上看，主动偏股基金对于各板块的配置比例波动较大。2021年下半年以来，主动偏股基金配置主板、创业板的比例均整体回落，而对于科创板的配置比例加速提升。截至2022年Q4末，主动偏股基金重仓股中主板、创业板、科创板、北交所的比例分别达到70.26%、21.66%、7.97%、0.11%。其中，科创板从低配到超配是近两年最大的亮点。

总的来看，近两年北上资金、主动偏股基金一致增配科创板。绝对水平方面，受限于可投标的范围等因素，北上资金对于主板的配置比例高于主动偏股基金，而创业板、科创板的仓位比例相对较低。

三、行业偏好：均重仓消费、成长，但外资金融占比更高，内资更偏爱成长

北上资金：稳定重仓消费医药与金融，科技成长仓位近两年抬升明显

外资偏好消费医药、科技成长、大金融类行业。截至2022年12月31日，北上资金的前五大重仓行业分别为食品饮料、电力设备、医药生物、银行以及家用电器。整体风格上看，外资对于消费医药、科技成长、大金融类行业均具有较强的偏好。

历史上看，外资对于消费医药和大金融的偏好较为稳定，同时对于科技成长行业的偏好近两年明显提升。通过统计北上资金2016年以来历年前十大重仓行业可以发现，外资持续且稳定偏好于消费医药和大金融行业，食品饮料、医药生物、银行、非银金融和家用电器行业的持仓占比稳定居于前列。同时，2020年以来北上资金对于以电力设备、电子为代表的科技成长类行业的持仓比例明显提升。

公募基金：聚焦高增长，更偏爱消费医药和科技成长

公募同样偏好消费医药，同时更青睐科技成长。截至2022Q4，主动偏股基金的前五大重仓行业分别为电力设备、食品饮料、医药生物、电子和国防军工。风格上看，基金对于科技成长和消费医药类行业的持仓比例明显更高。

通过统计主动偏股基金2016年以来历年前十大重仓行业可以发现，基金更加聚焦高增长，对于科技成长类行业的持仓比例明显更高。同时，基金对于消费医药、大金融类行业的偏好逐步回落，其中仅食品饮料、医药生物行业的持仓排名较为稳定。此外，受益于以新能源产业链为代表的高端制造业景气度持续提升，有色金属、基础化工、汽车、国防军工行业的仓位排名也出现提升。

总体而言，内外资持仓中科技成长、消费医药类行业居前，不过外资配置更为均衡，而公募更加偏好成长行业。对比来看，食品饮料、电力设备、医药生物、电子同时获北上资金和主动偏股基金的配置比例居前。不过，北上资金各行业的配置比例更为均衡，而主动偏股基金更加注重高景气方向，各行业持仓比例分化更大。

四、市值占比：公募市值占比整体较高，部分行业外资占优

北上资金：家用电器、美容护理、电力设备等行业市值占比较高

北上资金市值占比近两年升势趋缓。2016年至2020年，北上资金在A股市场的市值占比持续提升。从北上资金持股占全A流通市值这一指标来看，2016年以来该占比持续提升，于2020年12月31日达到3.89%。不过随着2021年以来市场风格切换，北上资金市值占比自2021年开始小幅回落。截至2022年12月31日，北上资金持股占全A流通市值比例回落至3.59%。

分行业来看，北上资金在家用电器、美容护理、电力设备、建筑材料、食品饮料等行业的市值占比较高。截至2022年12月31日，北上资金持股市值占行业流通市值比例前五的行业分别为家用电器、美容护理、电力设备、建筑材料、食品饮料，在这些行业的市值占比相对较高。而对于环保、纺织服装、国防军工、石油石化、建筑装饰等行业，北上资金的市值占比相对较低。

部分北上资金持股市值居前行业市值占比变化：

公募基金：社会服务、电力设备、美容护理等行业市值占比较高

主动偏股基金市值占比2019年至2021年加速提升，不过2022年有所回落。从主动偏股基金持股占全A流通市值这一指标来看，随着发行端放量，2019年至2021年该比例持续提升至6.11%。不过随着2022年市场震荡加剧、发行回落，主动偏股基金持股占全A流通市值比例回落至5.78%（截至2022/6/30）。

分行业来看，主动偏股基金在社会服务、电力设备、美容护理、有色金属、电子等行业的市值占比较高。截至2022年6月30日，主动偏股基金持股市值占行业流通市值比例超10%的行业分别为社会服务、电力设备、美容护理、有色金属、纺织服饰和电子。而对于银行、非银金融、公用事业、建筑装饰、环保等行业，主动偏股基金的市值占比相对较低。

部分北上资金持股市值居前行业市值占比变化：

对比来看，基于体量优势，主动偏股基金在A股市场的市值占比相对更大。分行业来看，北上资金在家用电器、银行、非银金融、公用事业这四个行业的市值占比高于主动偏股基金，而在社会服务、电力设备、医药生物、食品饮料、国防军工等行业的市值占比明显低于主动偏股基金。

五、个股偏好：Top30重仓个股具有较高重合度

北上资金、主动偏股基金前30大重仓个股具有较高重合度。北上资金持有贵州茅台、美的集团、宁德时代、招商银行、中国中免等个股市值居前，而主动偏股基金持有贵州茅台、宁德时代、泸州老窖、五粮液、药明康德等个股市值居前。从重合度上看，对比北上资金、主动偏股基金的前30大重仓股名单，共有14只个股重合。其中，贵州茅台、宁德时代、五粮液、迈瑞医疗、招商银行等公司获两类资金共同重仓的市值居多。

总结：五大维度透析内外资投资行为异同

结合五大维度来看，北上资金和公募基金的投资行为异同如下：

1）持仓集中度方面，近两年两类资金持仓均呈分散化和“市值下沉”的特征，不过北上资金仍更偏爱大市值个股，而公募基金挖掘“小高新”的积极性更高；

2）板块偏好方面，近两年北上资金、主动偏股基金一致增配科创板，不过北上资金对于主板的配置比例高于主动偏股基金，而创业板、科创板的仓位比例相对较低；

3）行业偏好方面，内外资均持有科技成长、消费医药类行业居前，不过北上资金各类行业的配置比例更为均衡，而主动偏股基金更加注重高景气方向，科技成长类行业配置比例更高；

4）市值占比方面，基于体量优势，主动偏股基金在A股市场的市值占比相对更高，分行业来看，北上资金仅在家用电器、商贸零售、银行、非银金融、公用事业五个行业的市值占比高于基金；

5）个股偏好方面，北上资金、主动偏股基金前30大重仓个股具有较高重合度，不过由于可投标的范围、板块偏好、行业偏好的不同，整体来看北上资金与主动偏股基金的个股偏好仍具较大差异。

风险提示

关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

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注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《外资vs公募：投资行为有何异同？》

对外发布时间：2023年1月20日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005程鲁尧  SAC执业证书编号：S0190521120004

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