中国经济来到最为危险的时刻？

微信又改版了！不星标就收不到最新文章

点击子初投资👆 → 主页右上角 …→ 设为星标

我从不“预测”经济可能涨，还是可能跌；而是“分析”经济怎样才会涨，怎样可能跌。股市也是如此。9月24日央行第一个跃出战壕，紧接着中央政治局会议吹响了总攻的号角，第一个突破口就是长期低迷的股市。一场出乎意料的大捷震动全球，瞬间扭转了整个市场的预期——证明了选择资本市场切入战场是非常正确的决定。一鲸起，万物落。原本不看好中国资产的资本开始出现“从高估的市场撤出转向被严重低估的中国资产”的动向。

但国庆长假也使得股市的大突破失去了战役的突然性，各种阻击力量开始聚集。先是美国发布出乎意料的非农就业数据，美联储随后放风减少未来降息的预期，萨默斯也在暗示美联储降息50个基点过于草率；然后国内对股市“疯牛”的说法也在假期期间扩散，认为此次牛市没有经济基本面的支持，特别是发改委新闻发布会后，认为财政力度不够，都开始在动摇股市的预期。股市收盘开始减速，特别是港股、中概股逆市下跌，使得原本准备ALL IN中国股市的资本开始犹豫不决。

未来几天，将会是中国经济最为危险的时刻。一旦中国经济失去来之不易的良好势头，再次组织一场战役就会更加困难，市场就会失去对政府的信任。此时孤军深入的央行必须展现出绝对的坚定意志，绝不可以有任何动摇。要像1997年香港金管局那样，在4000点之前，借由公众基金无限量买入大A的ETF。尽管这次没有像香港那时明显的做空对手，但对于夺回资本市场定价权而言，进攻和防守的意义是一样的。

有人会说政府干预会破坏股市的市场规则，使投资人不再相信股市。当年香港政府救市时，这种观点就曾甚嚣尘上，结果被实践证明是一派胡言。香港不仅保住了世界金融市场的地位，公众基金大赚特赚，还成为2008年发达国家救市的标准工具。日本央行甚至把直接购买股市ETF常规化，成为向市场直接注入流动性的日常工具。

还有人说“疯牛”股市是不健康的，是没有经济基本面支撑的，早晚都会破裂。“疯牛”好还是“慢牛”好并没有一定之规，要看经济健康与否。对于危重的病人而言，强心剂绝对是必要的——对于“救市”而言，“疯牛”绝对是必要的。中国经济危重程度前所未有，我们现在从没见过的“疯牛”股市对整体经济而言，实际上还远远不够“疯”。

至于“疯涨的股市没有经济基本面支持”的说法也是错误的。在经济危重的时刻，要靠股市改变经济预期扭转经济基本面，而不是等待经济基本面好转支持股市。有人认为“没听说哪个国家靠股市上涨拉动经济”，那是因为对所谓“虚拟经济”误解使其对股市反作用与经济基本面的效果视而不见。强力拉升股市一开始的确没有经济基本面的支持，但随着大量套现资金，市场流动性从稀缺变为充裕，消费和投资重新活跃，税收和利润的增加，反过来又成为支持股价的“基本面”。

从拉升股市到利润增加和经济基本面改善，有一个股价虚高的泡沫期，这时候央行一定要顶住套现的压力，才能熬到经济基本面的修复。届时，央行才应该逐渐退出，转为通过利率管理间接调控。现在，中国股市开始进入这个危险的平台期，而此时才是决战的真正开始。央行要做好资本大量套现离场的准备，此时绝不能畏惧成本压力，更不能害怕有人指责债务增加。套现资金正是向市场注入流动性，只有股市资金大量流入市场，需求才会增加，企业才会有利润，宏观经济才能修复。而央行救市的目标正是向市场注入流动性。

有人担心股市剧烈涨跌会引发财富从散户向机构转移，加剧贫富分化。正因如此，国家更应入市。这次机构接手大量早期被套牢的散户割肉的股票，现在股票飙升提前套现离场的还是这些机构，而在场内被套牢的大部分则是新冲进来的散户。此时央行向股市注入的流动性，就会流向这些散户。让散户套现收割央行，就是不少人主张的直接发钱拉动消费，但和“撒钱”不同，通过股市套现释放的流动性是有资产支撑。

发改委新闻发布会股市反应不佳的一个原因，就是认为中央出台的财政政策力度不够。这种判断是基于对当下经济问题的错误解读。前几次救市，中国主要工具就是通过财政扩张，大规模投资基础设施。而这次不同，中国的基础设施已经完成，大量的资产没有产生足够的现金流，还债进入高峰必然导致现金流表断裂。特别是房地产衰退导致市场现金流急剧萎缩。

解决了现金流不足，经济立刻就会起死回生，而且反弹的速度要远远快于前几次救市——因为任何投资拉动都要起码的建设周期，而现在资产已经存在，只要有钱，经济就会像溺水的人那样，一口氧气就活过来。中国经济千头万绪，但病因只有一个，那就是资本市场（特别是房地产市场衰退）导致的流动性不足。在这种情况下，只要通过资本市场创造出足够的流动性，即使固投不大规模增加，经济也有可能起死回生，民营经济的信心就会恢复。一句话，货币政策可以不依赖财政，独立实现其宏观目标。

还有人担心过高估值的资本市场在中美存在巨大息差的条件下会出现大规模资本外流；而我担心的正相反，中国股票市场爆火会引来外部资本进来抄底。中国股票市场是当下世界估值最低的资本市场，有着巨大的上升空间，其他国家股市要不已经达到高点，需要不断讲故事来维持（如美国）；要不就是根本没有对应的资产，只靠增长预期维持（如印度）。只要中国股市快速重估，这些资本市场都可能拉爆。中国应该防止的是外资进入得过早，抄底中国低估的资产。要把此次股市升值创造的流动性最大可能留在中国。

股市只是中国经济总攻的突破口，是战役的一个局部，而不是战役本身。股市是涨是跌不取决于自身估值高低，而是要服从整个战役要求。只有放眼战场全局，才能理解股市涨跌的宏观意义。开弓没有回头箭。一旦冲锋号吹响，就必须一往无前直到胜利，绝不可半途而废。在这个关键时刻，股市必须大涨，付出多大代价也不能回撤。只有股市站住脚，房地产跟进，消费需求才会修复，经济的基本面才可能根本好转，并反过来给股市更坚固的支撑。

剩下的一个问题是，中国突然爆发的股市投资热情，能否经受住政府政策、经济增长和市场情绪的波动以及不确定性的考验。

对许多中国家庭来说，持续一周的股市上涨让他们有理由相信，中国长期低迷的股市可以作为他们投资和储蓄的安全工具。几十年来，中国房地产市场一直是中国家庭储存财富的首选之地，但近年来中国楼市一直处于低迷状态，而且看起来不会很快好转。海外投资也是障碍重重。

摩根士丹利分析师在一份报告中写道：“10 月 12 日财政部的新闻发布会是北京方面第二次机会，可以向市场证明，继 10 月 8 日通胀目标未达标之后，通货再膨胀的重点已经重新站稳——但门槛很高。”

许多经济学家认为，除了央行上个月宣布的货币刺激措施外，还需要注入高达10万亿元人民币的财政刺激措施，以重振经济并恢复消费者和投资者情绪。

摩根士丹利昨日在另一份报告中表示：“为摆脱通货紧缩，我们认为当务之急是推出10万亿元人民币的刺激消费和清理房地产库存的一揽子计划。”

但分析师补充称，“似乎不愿实施有力的财政宽松政策”，因为本已高企的公共债务，以及随着土地销售额下降而导致的地方政府税收收入下降，任何刺激政策的规模都受到制约。

随着中国股市下跌，投资者是否应该屏息期待北京的猛烈攻击？

人们越来越预期，中国上个月针对低迷的股市和房地产市场采取了第一轮货币宽松措施，随后将采取财政支出措施，鼓励企业和消费者消费。

摩根士丹利表示：“我们认为短期内的财政措施有限”，并补充称，如果“社会动态大幅减弱，可能成为强制实施财政宽松政策的导火索”。

未来几个月将出台财政措施和其他支持性政策：“由于股市泡沫正在酝酿，而且关于北京应该关注什么的争论仍然存在，财政刺激方案的最终规模和内容可能相当临时和不确定。”

世界银行东亚和太平洋地区首席经济学家阿迪蒂亚·马图表示，最近几周的刺激措施“不能替代促进长期增长所需的更深层次的结构性改革”。

中国股市长期上涨彰显群体力量

“考虑到财政政策实施的准备时间，大部分措施（和）债券收益将延续到明年，”他说。“即便如此，消费者可能也不愿意挥霍。”

摩根士丹利分析师表示，中国财政部可能会举行“后续新闻发布会”，提供更多细节。但他们在新闻发布会前将中国股市目标价定在了当前水平，表明不会进一步上涨，因为“目前的市场估值已经反映出对通货再膨胀措施的大量预期”。

他们补充称，短期内“出台以消费为重点的有意义的需求刺激措施的可能性有限”，并补充称，“可持续的通货再膨胀”仍需要约10万亿元人民币的财政刺激计划，重点关注消费、债务重组和房地产。

中国人民银行推出的货币刺激措施“相当平淡无奇”，并没有反映出“无论如何都要促进增长”的方针转变。

财政方案可能会是什么样的？

市场参与者给出了各种各样的估值，最低为1万亿元人民币，最高为10万亿元人民币。

花旗表示，合理的基本情况是，今年的财政赤字约为3万亿元人民币，其中1万亿元用于弥补地方政府收入缺口，1万亿元用于消费拉动的增长，1万亿元用于帮助银行注资。

格林表示，虽然向中国大型银行注资并不是“特别必要”，但如果这些资金能够流入中国数以千计的小型银行，这可能是一个有益的举措，其中许多小型银行都在努力应对长期的房地产危机。

Abrdn 中国股票业务主管 Nicholas Yeo 强调，关键问题仍然“不是缺乏信贷，而是缺乏需求”，并强调，任何财政刺激措施要想产生持久的积极影响，都需要促进消费强劲。

世界银行东亚太平洋地区首席经济学家阿迪蒂亚·马图表示，人口迅速老龄化和社会保障有限等长期存在的结构性问题，加剧了房价下跌和收入增长放缓的痛苦，迫使中国家庭储蓄而不是消费。这些问题不太可能通过预期的财政刺激规模或范围得到解决。

许多分析人士表示，北京方面不愿采取更多举措，也部分反映出他们担心，如果唐纳德·特朗普 (Donald Trump) 在下个月的美国大选中获胜，中国需要保存火力，以便推出更大规模的刺激措施。特朗普曾威胁要提高中国出口产品的关税。

格林表示：“我确实认为，人们对特朗普因素持谨慎态度，以及他们是否需要评估明年爆发大规模贸易战的风险。”

在最新一轮刺激措施出台之前，绝大多数全球银行都预计中国经济今年将无法实现目标。通货紧缩压力不断上升，新房价格跌幅创下 2014 年以来最大，消费者信心降至一年半多以来的最低水平。政府继续依靠制造业和出口来推动经济复苏。彭博调查的经济学家中，不到五分之一预测 2024 年国内生产总值将增长 5%，美国银行等银行的分析师质疑为何财政和货币政策没有采取更多措施来重振国内需求。尽管出口额达到近两年来的最高水平，但北京正面临来自各国的反击，这些国家担心来自世界最大制造业国家的廉价商品会带来影响。财政部副部长廖岷等高级官员为中国的工业实力辩护，称中国制造的产品物有所值，有助于抑制全球通胀。

世界上许多就业和生产都依赖于中国。国际货币基金组织预测，到 2028 年，中国仍将是全球经济增长的最大贡献者，预计占比将达到 22.6%，是美国的两倍。巴西和澳大利亚等矿产出口国对中国基础设施和房地产投资的起伏尤其敏感。例如，国内经济低迷导致当地经济无法消化过多的钢铁，从而推高了钢铁出口，导致全球钢铁价格下跌，并使智利等国的企业陷入困境。中国需求疲软也损害了从 Stellantis NV 到阿斯顿马丁等汽车制造商的利润。与此同时，越来越节俭的中国消费者导致星巴克和雅诗兰黛等全球品牌的销售额大幅下降。

中国规模达 18 万亿美元的经济在多个领域都陷入困境。截至 9 月，制造业活动自 2023 年 4 月以来（除三个月外）一直处于萎缩状态。美国试图切断中国对先进半导体和其他有望推动未来经济增长的技术的供应，这加剧了前景——华盛顿官员称这种做法为“战略竞争”，而中国则谴责为“遏制”。国内信心变得如此脆弱，以至于今年夏天中国银行对实体经济的贷款出现了 19 年来首次缩减。资金紧张的地方政府的资产负债表已经背负着隐性债务，是房地产价格暴跌的受害者之一。他们的土地出售收入一直在以创纪录的速度下降，这使得在经济急需财政支持的时候扭转预算支出下降的局面变得更加困难。

由于人们担心经济增长疲软对失业和收入的影响，这种提振未能实现。持续数年的房地产危机还使家庭财富蒸发了约 18 万亿美元，促使人们储蓄而不是消费，并将中国推入自 1999 年以来最长的通货紧缩期。与疫情前相比，中国游客在 10 月初结束的长假期间的支出有所减少。根据彭博社根据旅游部数据计算得出的计算结果，单次旅行支出较五年前下降了 2.1%，这是政府在所谓的黄金周假期之前宣布的措施如何影响消费者信心的首批快照之一。失业仍然是一个令人担忧的问题，监管部门对大型科技公司的打击使许多年轻、雄心勃勃的毕业生失去了有利可图的职业道路，这进一步加剧了失业问题。8月份青年失业率连续第二个月上升，达到今年最高水平。

据彭博经济研究估计，刺激计划可能会在未来四个季度内将经济增长率提高 1 到 1.1 个百分点，今年的增幅将达到 20 个基点。这将使中国接近实现 5% 的增长目标。但克服通货紧缩和扭转房地产市场的低迷将是一项艰巨的任务。实现这一目标在很大程度上取决于决策者决定投入的财政资源规模。此外，不断升级的一系列贸易争端可能会削弱经济增长。住房供应严重过剩意味着，任何房地产刺激措施都需要一段时间才能真正落实到建设中，即使真的能落实。随着人口减少和城市化进程放缓，推动住房需求的结构性因素相对较少。因此，中国在解决债务问题期间可能会面临一段较长的低增长期，就像日本在所谓的“失去的十年”中房地产和股市泡沫破灭后所经历的那样。

投资者想要什么？

事实证明，人们对中国刺激计划的兴奋之情并不稳固，因为投资者希望增加财政支出和发行债券，以遏制经济放缓，并确保其他宽松措施真正发挥作用。在制定经济政策时要“听取市场的声音”，这也回应了这些担忧。这些承诺和失望导致资产价格大幅波动，香港上市的中国股票在几天内飙升超过 30%，随后经历了 2008 年以来最糟糕的交易日。北京有责任用真金白银来兑现承诺，避免再次出现盛衰循环。尽管在动荡时期投资存在风险，但投资者仍将最近的股市上涨视为中国经济低迷时期难得的赚钱机会。这些新投资者正试图从近二十年来最大的股市上涨中分一杯羹。但他们也冒着巨大的风险：股市上涨是由政策变化推动的，而且很可能取决于政府是否采取进一步行动来支持经济。对于 20 世纪初以后出生的中国人来说，投资狂热是一个重大转变。他们成年后的生活环境一直是低迷的经济。但现在，尽管投资动荡的市场存在风险，但对中国停滞不前的股市的担忧已被错失良机的恐惧所取代。