格力背后的秘密账本：董明珠欠了谁的钱？
The following article is from 锋雳 Author 徐超 时浩 杜霁雷
来源 | 锋雳（ID：wyfengli）
撰文 | 徐超 时浩 杜霁雷
格力电器财报显示，今年一季度末，董明珠持有4448.85万股，其中1150万股处于冻结状态，市值约4个亿。
谁敢冻结董小姐的股票？
5月5日，格力急忙发布更正公告，董明珠的1150万股，不是冻结，而是质押。
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乌龙背后，董明珠到底欠了谁的钱？
23.4亿投资银隆，13.41亿投珠海格臻，2.47亿参与员工持股。
这几年，三笔大的投资，理论上董明珠个人累计要拿出：
39.28亿元现金。
董明珠在格力待了33年，到2021年底，薪酬、股票、分红，
总计，公开身家约31亿。
31亿身家中，9亿是薪酬、股票分红，还要交税；22亿是股票市值。
关键是，她没卖过股票。
掏出39.28亿资金，只“质押”了市值4个亿的1150万股？!
1
董明珠23.4亿出资复盘
------本节导读：------
曾经的亲密盟友——珠海银隆创始团队魏银仓、孙国华，最终与董明珠相爱相杀。魏银仓远走美国，但其合作伙伴孙国华的爆料，似乎让董小姐的很多资金往来信息浮出水面。
董明珠出23.4亿入股珠海银隆，按孙国华的爆料，其中18.5亿来自格力外围的供应商集资平台。
格力供应商形成了两个大的集资平台：
京海互联，用来持有格力股票。
北京盛世恒兴，明面上号称管理格力的全国经销渠道，但实际用作“非关联化交易”，和影子钱袋。
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董明珠取得的珠海银隆股权，分三个部分。个人首次出资10亿，后从一家燕赵汇金受让10亿元的股权，另外又花约3.4亿接盘银隆的老股东转让。
珠海银隆原总裁孙国华，此前向网易清流工作室提供了多份文件（注1），文件显示：
董明珠的第一笔出资10亿元，其中7.5亿元，来自格力经销商资本平台北京盛世恒兴和湖北盛兴格力，以借款名义打给魏银仓名下公司，再借款给董。
具体过程简单总结就是：董欠魏公司7.5亿，魏公司欠两经销公司7.5亿。然后两经销公司在2018年将对魏公司的债权，转给董。董出一份文件，称对魏公司的债权债务，抵消。
最终结果，钱是盛世恒兴等经销平台出的，董还是欠这两家公司7.5亿。
其中大头是北京盛世恒兴出的6个亿。
2018年，格力电器付给北京盛世恒兴，12.47亿元。
名义是：收购合肥晶弘冰箱。
这件事的微妙之处在于：天眼查显示，盛世恒兴在2010年已全资收购了晶弘冰箱。早在2012年5月起，晶弘冰箱开始全面进入格力的销售体系——2万家格力专卖店，然后销量开始爆发。
等于是格力这个大V，拿自己的品牌流量和渠道来带晶弘冰箱。董明珠当时的解释是：这是代理商做的。
最后，格力又拿12.47亿，从盛世恒兴手中，把晶弘冰箱收了。
这样一笔巨额交易，格力电器完全没有公告和董事会审议。只是在2018年年报提到晶弘的收购结果与数据。
盛世恒兴虽是经销资本集合平台，多个出资人都是格力的关联方，但格力电器却，没有直接关联人在盛世恒兴任职。
——也就没有关联关系。
再看，董明珠的银隆首付10亿中，剩余2.5亿，据孙国华的爆料，算是银隆投资实打实借给董明珠的。这笔钱，确实还了，但并不全是董明珠自己还的。
孙国华提供的文件显示，2.5亿中，董明珠个人账户还款1亿元，格力东莞经销商东莞晟世欣兴打款1亿元，一家拓金资本“代董明珠”偿还5000万元。这家拓金资本，还在2017年初参与了接盘众业达转让的960万股珠海银隆股票。
以上7.5亿加2.5亿，是孙国华爆料的董明珠首次出资10亿背后的资金往来。
“出资10亿”的董明珠之外，最早时另外还有一家出资10亿持有珠海银隆股权的燕赵汇金。在2017年2月24日，燕赵汇金将其刚刚取得的的7.4627%珠海银隆股权，作价10亿转让给董明珠。
但是，2017年2月，董明珠有能力向燕赵汇金支付10亿元么？
据网易财经清流工作室调查，燕赵汇金年报披露的联系方式，与格力河北经销商徐自发旗下公司相同，人员也存在重大关联。
公开资料显示，徐自发，河北保定人，2015年-2017年曾担任上市公司格力电器的董事。徐自发及其家族团队此前长期掌控格力电器河北区域主要的经销业务。
在以上背景下，董明珠总价20亿的珠海银隆股权出资款，其中，直接由董明珠账户支付的，只有1亿元，作为还款打给魏银仓旗下公司，而剩余19亿，理论上都是需要她自己偿还，其中18.5亿来自“经销商”，5000是神秘的“拓金资本”借款。
孙国华爆料董明珠认购银隆资金来源的背后，双方当时正发生激烈的冲突：
珠海银隆当时称，公司新一任董事会、监事会以及公司管理层在履职过程中，发现原董事长魏银仓、原总裁孙国华涉嫌通过不法手段，侵占公司利益金额超过10亿元，公司已向珠海市中级人民法院提起民事诉讼、珠海市公安局经侦支队进行报案。不久，珠海银隆在官方微信确认：
魏银仓身处美国，孙国华已被刑事拘留。
珠海银隆投资案，本身是魏银仓与孙国华最开始操盘的局中局，在这样的背景下，孙国华的爆料，除了拿出有关董明珠的大量资金往来凭据，并没有透露这个局背后的整体背景与因果信息，更没有透露：
魏银仓旗下公司虽然为董明珠入股走了账，但反过来：孙国华自己和魏银仓向董明珠的盟友借了巨额款项。
2
30亿增资，还有30亿接盘
------本节导读：------
孙国华没敢爆料的一大真相是：董明珠当初撬动入股珠海银隆的，根本不是30亿，而是60亿。
30亿增资，另外还有30亿接盘老股。
其中大部分资金涉及到董明珠的隐秘资本盟友——陕煤—拓金系与陕煤—融泽系。
结果，这其中的大头部分，实际是，上市公司格力电器买单。
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在格力130亿收购珠海银隆遭到股东大会否决后不久，董明珠在一场中国制造高峰论坛上宣布，自己以个人名义投资珠海银隆，同时一起的还有王健林、刘强东等，共计出资30亿元，获得珠海银隆22.388%。
能在媒体和宣传稿上看到的入股珠海银隆的首期30亿的构成：董明珠10亿，燕赵汇金10亿，万达5亿，京东3亿，中集集团2亿。
合计增资30亿元。
但真相是，珠海银隆当时还有一批老股东转让，需要人另外出资30亿元接盘。
因为格力130亿收购议案被否，二级市场退出无望。前两年突击入股的一批老股东，急着要退出。
合计起来，魏银仓、孙国华要为珠海银隆，紧急引进资金60亿。
据天眼查系统显示，珠海银隆在2017年发生了两次股权变更。有5家机构、总计转让掉了2.45亿股珠海银隆的股份。
具体为：
华融致诚（中国华融旗下）9600万股；
东方邦信（东方资产旗下）9145.2741万股；
远著吉灿（远洋资本旗下）3200万股；
恒泰资本（明天系旗下）1600万股；
众业达（002441，深圳）960万股。
这2.45亿股，按照12.15元/每股，总计也是约30亿元，被三批人接盘，其中：
银隆原实控人魏银仓、孙国华旗下三家关联公司银隆投资、珠海厚铭、红恺软件，共接了1.12亿股，花费13.6亿元。
董明珠接盘了2799.5万股，在之前20亿的基础上，又要拿出3.4亿元。
5家新进投资机构接手1.04亿股，花费12.63亿元。5家机构分别是：
01-宁波达泽、
02-珠海冷泉（拓金系）、
03-珠海兴格（国资的格力集团旗下孙公司）、
04-芜湖远澈
05-珠海拓金（拓金系）。
以上信息整理自：
众业达公告的2016年底珠海银隆股东表
天眼查系统的2023年珠海银隆（格力钛）股东表
这场30亿增资背后，一个神秘的拓金资本扮演了重要角色。
5家接盘机构中，02珠海冷泉、05珠海拓金，都是深圳拓金投资作为GP的合伙制投资平台，这两家总计拿下珠海银隆4576.9353万股，耗资约5.56亿。
除此以外，拓金资本还是珠海银隆另一家小股东（持股800万股）现代能源基金的管理人。所以拓金系的三家基金合计在珠海银隆持股达到5376.9353万股。
之前代董明珠向魏银仓偿还5000万、又继续增资银隆投资的背后，拓金资本显然是董明珠在这场赌桌上的重要盟友。
天眼查显示，拓金资本背后的实控人是自然人栗某。以栗某为核心的拓金资本版图中，拓金作为GP，管理的多个子基金的LP均有陕煤集团旗下资金参与。
拓金资本，掌管着陕煤集团外面的一部分钱袋子。
公开资料显示，陕煤集团是国有特大型能源化工企业，资产总额达到7200亿，2022年实现营收5102亿，位列世界500强第209位。
据孙国华爆料：2017年下半年，作为魏银仓的代表，孙国华曾与董明珠、拓金资本在北京国贸商讨收购魏银仓旗下银隆投资的股份。最初约定的是拓金资本方面出资。但商讨的结果是，拓金资本方面提出：“既然公司资金紧张，为什么要收购股份，应该直接增资扩股”。
如果增资扩股，结果就是魏银仓方面资金紧张无法缓解，却要被稀释股权。这直接导致了双方的不欢而散。
孙国华没有爆出的是：魏银仓、孙国华旗下三家关联公司银隆投资、珠海厚铭、红恺软件，接盘1.12亿老股背后：
都向陕煤系背景的另一只钱袋子——融泽系基金，借了巨款，抵押是自己持有的珠海银隆股权。
融泽系是一系列通常以北京、天津融泽通远为管理人的基金，背后顶层公司法人为陈劲松。据公开信息，陈劲松此前曾在高盛、黑石工作，后担任工银国际董事总经理。
相比拓金资本，融泽系背后有银行背景背书，资金来源更多，但在介入珠海银隆这个项目、给魏银仓、孙国华等借款时，借款方叫珠海融均，管理人是融泽系，而背后大金主（LP出资人）是陕煤集团：珠海融均总出资额18.37亿元，其中陕煤背景的西安善美启程基金出资12.64亿元。
同样拿着陕煤的钱，拓金系冲在前面、公开参与银隆的老股接盘，而融泽系则参与银隆收购案水面下的借款运作。
所以，珠海银隆30亿增资掩盖下的，另外30亿元老股转让，其中接盘资金的大半部分，都与董明珠的陕煤背景资金盟友有关。
这场豪赌，没有赢家，所有人都输了。
陕煤-拓金系很惨，02-珠海冷泉（拓金系）、05-珠海拓金（拓金系）、以及现代能源（拓金系）总计近6个亿投入都还套在珠海银隆（格力钛）。
但是，上市公司格力电器给陕煤-融泽系的大头部分借款投入买了单。
18.28亿拍卖，是结果。
格力电器通过司法拍卖，拿下珠海银隆3.3619亿股。
格力电器没有公告这批股份上到拍卖的真正背景，但一系列判决文书可以看到，这桩拍卖案的起点，正是因为：
魏银仓、孙国华及旗下三家关联公司银隆投资、珠海厚铭、红恺软件，被陕煤-融泽系私募的珠海融均基金，追讨巨额借款的本息，通过法院冻结和拍卖了三家公司持有的珠海银隆股权。
最终格力电器通过拍卖支付支付的18.28亿，其中很大一部分被用来抵偿给了珠海融均。
所以当初的30亿接盘背后，是一个死循环：
魏银仓、孙国华找陕煤-融泽系借钱接盘老股————赌局破灭、陕煤-融泽系走司法拍卖魏、孙旗下股权——格力电器18.28亿拍卖拿下股权。
说到底，30亿的珠海银隆老股接盘局背后，格力电器无形中充当了融泽系的保底接盘者。
同样是陕煤背景的资金，陕煤-融泽系，基本拿回了本金。
陕煤-拓金系，是否在珠海银隆拿回了全部的本息，不好说。
反正，曾经掌管陕煤集团内部钱袋子的人，在股权拍卖之前：
跳槽去格力当了高管。
2020年12月底，格力电器聘任邓晓博为公司副总裁、董秘。
公开资料显示，邓晓博之前的身份，是陕煤集团内部核心钱袋子——陕煤财务公司的董事长。此外，邓晓博还成为现在格力第一大股东珠海明骏背后的核心公司——珠海格臻中，持股份额仅次于董明珠的合伙人。
3
珠海明骏背后的潜伏者
------本节导读：------
入股珠海银隆，对于董明珠之所以重要，在于——它本身就是董明珠团结外部金融资本，试图对格力电器进行的新一次“改制” （注2）。
结果，130亿收购失败了，董自己个人带着经销平台“借”出来的18.5亿、拓金资本的借款，和盟友们入股银隆。
但是，银隆不是晶弘。造车也不是造冰箱。
王健林、刘强东、陕煤背景的基金至今深套，董明珠损耗了不少资金、盟友、个人关系与品牌等大量筹码。
唯独，格力电器通过拍卖来给其中的陕煤-融泽系资金买了单。
然后，融泽系又在幕后参加了格力2019年的新一轮股改（珠海明骏接盘国资股份）。
这让其他在银隆深套的小伙伴们，怎么想？
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2019年底，私募基金——珠海明骏入场，以416亿元取得国资格力集团出让的格力电器9.02亿股，成为格力电器名义上的第一大股东。
天眼查显示，珠海明骏注册资本218.5亿元人民币，当前背后有5家合伙人出资，分别是：
01珠海博韬、02高瓴瀚盈、03珠海格臻、04珠海熠辉、05珠海贤盈（GP）。
事实上，珠海明骏的背后的5家出资方中：
03珠海格臻中，董明珠认缴出资13.41亿，占到了95.48%。
05珠海贤盈，最重要，是珠海明骏整个大基金的GP。但是董明珠控股的03珠海格臻，不仅直接在珠海贤盈有20.3%的出资份额，而且在珠海贤盈的上层GP珠海毓秀中还有41%的出资额。因此珠海格臻在珠海贤盈方面，41%的份额权益。
根据公告的协议约定，珠海格臻能够分得400亿大基金——珠海明骏全部GP收益（管理费、执行合伙事务报酬和超额收益）的41%。按合伙比例：其中95.48%又归属于董明珠个人。
01珠海博滔主要是高瓴资本及其客户北京的资金。
02高瓴瀚盈后面，潜伏着格力的2个关联人杜鸿飞、张金龙，以及融泽系的多只基金。但上述资本在高瓴瀚盈的整体出资额有限。
04珠海熠辉背后，虽然GP是懋源投资，但两家金主威迪投资和杭州融禧的出资额，达到了73.9%。这两方都与融泽系私募有紧密关联。
融泽系，最开始是“由来自境内外投资管理团队和大行全资子公司于2011年共同发起设立”的投资平台。2019年初，根据大行对合资平台的转型工作要求，在保持对存量项目的持续管理的基础上，原管理团队开始以鋆昊资本为全新品牌开展业务。
因此可以看到，融泽系部分“融”系列基金，目前的LP或GP依然有大行的资金参与，除此以外，鋆昊资本相关的私募基金也有使用“融泽致和”等类似品牌。
而事实上，在珠海明骏的背后，有大量的合伙资本，为融泽系资金和其客户。
融泽系在深度参与格力的股改背后，至少交了两份投名状。
第一份投名状，是在董明珠投资珠海银隆的背后，融泽系运作将陕煤背景为主的巨额资金，借给魏银仓、孙国华旗下的三家公司，获得三家公司持有的珠海银隆股权质押，成为格力电器以拍卖入局银隆的最大伏笔。
第二份投名状，是融泽系管理的一家子基金珠海融林，2018年，拿了格力电器21.15亿元资金，参与另一家上市公司闻泰科技（600745）的收购。（注3）
最终珠海融林拿到9242万股闻泰的股票，在闻泰科技上产生了巨额浮盈，当时股票发行价是24.68元/股——闻泰科技最新的市价已经在52元/股以上。珠海融林及其背后的主要出资LP格力电器和威迪投资，总计23.17亿的出资，对应的股票市值长期在50亿元以上，就此将获得巨额浮盈。
4
经销商变局背后的资本真相
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珠海明骏接盘格力国有股的背后，可以看到的是一次董明珠对自己外围金融盟友关系的重塑。
珠海明骏的背后5家合伙企业的出资人中，看不到董明珠原来的盟友陕煤—拓金系。拓金资本及背后的陕煤资金，原本在2016年是要出资13.6亿元，参与格力电器配套股票增发的，如今却依然深陷在珠海银隆（格力钛）之中。可以说：
陪了夫人又折兵。
珠海明骏的合伙企业背后，也看不到资金实力雄厚、为董入股银隆提供过资金的的格力头部供应商群体。
格力的供应商渠道改革背景下，河南郭书战销售规模大幅缩水，河北徐自发“另起炉灶”。
董明珠，与一批旧伙伴的关系渐行渐远。
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最新的工商资料显示：曾为董明珠入股银隆提供6亿元首付、曾经全资控股晶弘冰箱卖给格力的北京盛世恒兴，完全撕掉了“供应商资金集合平台”的伪装。
天眼查信息显示，经过两轮股权变更，各地的经销商公司均从北京盛世恒兴退出，2021年底，一家北京寰球恒通科技有限公司，成为北京盛世恒兴占股93.33%的绝对大股东。（注4）
而自然人周天宇持有北京寰球恒通100%股权，因此：
周天宇是北京盛世恒兴的绝对控制人，并由此掌握着一个格力全国的销售渠道，以及十亿级的资金平台。
这样一个名不见经传的周天宇，究竟是何许人？
工商资料显示，尽管北京盛世恒兴中间发生了两轮股权变更，但从2017年4月起，周天宇就开始在北京盛世恒兴担任执行董事、经理，负责该公司的运营。
而据第一财经此前的报道，有知情人士爆料称：周天宇，“是格力电器珠海总部派的人”。 （注5）
如果上述爆料为真，那么长久以来，在董明珠的资本运作中起着关键作用的北京盛世恒兴，表面上看，曾经一度是格力多家经销商分散持股，但实际一直以来，都掌握在格力管理层委派的代表周天宇手中，而背后的一切资本运作，也就都有了解释。
董明珠2022年5月在公司年度业绩说明会上曾表示，格力过去20多年一直采用经销商压货模式，疫情使线上销售模式快速发展，因此格力这两年加快渠道变革。压货减少，格力用快速配送来替代。以前格力每年有约200亿~300亿元空调压在渠道里，有待时间消化。现在经销商有多少货、卖多少货，使格力更有竞争力。
经销商压货的背后，存在另一层核心逻辑——由于采取“先款后货”的模式，各地的大经销商往往有巨额资金放在格力公司层面，上市公司格力电器对经销商有高度的牵制能力。这种牵制的力度，因经销商的体量规模而被同步放大。
格力的大经销商此前有三家：河南郭书战、浙江张军督、河北徐自发。其中张军督、郭书战为格力电器现任董事，徐自发在2015-2017年短暂担任董事，但因短线交易格力电器股票，被广东证监局处罚，不久辞任格力董事职务。
以格力电器现任董事郭书战为例，郭是格力在河南的经销商。因此格力电器与郭书战旗下河南盛世之间的商品销售形成了关联关系。
格力公告显示，郭书战旗下的河南盛世2019年营收达82.28亿元。在这个数据的背后，格力电器与向河南盛世销售商品的总经额是87.19亿元，（2018年，104.96亿元）。而2019年初，格力压着从河南盛世预收的23.11亿元货款。同时，格力电器通过旗下财务公司，给河南盛世发放了14亿元的贷款。
以上关系的背后，三家浙江、河北、河南三家格力经销商的营收及与格力的销售往来，常年在30亿以上，在先付给格力巨额货款的同时，格力用自身的资金给予经销商贷款授信，等于掌控着大经销商的资金命脉。
不过当经销商自身实力壮大、或下降到到一定程度，就有能力逐渐脱离这种掌控。
河南郭书战的销售额度从2019年到2022年发生了巨幅下降，格力2022年报显示，格力对河南盛世销售商品的总金额从87.19亿下降到了41.42亿元，（2021是28.17亿元），而年初压的货款约为16.58亿元。依然有较强的财务依存关系。
浙江张军督与格力电器间的交易额度，相对比较稳定，维持50亿元以上，俨然已取代郭书战，成为格力的最大经销商。
而河北徐自发已经逐渐脱离格力的经销体系。
2022年6月，格力电器公告：公司第三大股东京海互联网科技发展有限公司(以下简称“京海互联”)通过大宗交易方式，减持1.10亿股，占格力电器总股本的1.86%，此次京海互联套现或超过35亿元。
京海互联背后：河北徐自发持有28%的股权，为第一大股东，河南郭书战持有17%，浙江张军督持有10%，三家持股比例达到55%。
京海互联的减持、河南郭书战旗下销售额的巨降，意味着格力电器与这几家经销商的关联力度正在减弱。
另一方面，格力电器大批元老在2021年转投一家新成立的飞利浦空调，据第一财经报道，目前飞利浦空调中国运营总部背后的投资人，疑似是格力空调原河北代理商徐自发。
但这，也许是新一轮资本运作的开始。
拿着减持格力电器的钱，去做飞利浦空调，徐自发的“骚操作”令人匪夷所思。
有盛世恒兴孵化晶弘冰箱、再被格力收购的案例在前，源自格力的资本与团队孵化的飞利浦空调，究竟将成为格力的强劲竞争对手？还是第二家被收购的“晶弘冰箱”？
结局和真相，或未可知。
与经销商关系发生剧烈变化的背后，之前通过北京盛世恒兴等“经销商平台”出资——借道魏银仓公司走账——变成董明珠个人入股珠海银隆的8.5亿和燕赵汇金转让的10亿，总计18.5亿入股款，究竟来自哪里，是否能够归还？还有剩余的3.9亿来自哪里？
随着珠海银隆（格力钛）的业绩不断跳水，这或将成为威胁董小姐的最大财务地雷。
另一方面，珠海银隆（格力钛）背后还有陕煤-拓金资本、万达、京东等一大波被套的投资人，和正在诉诸法律的阳光保险等机构。格力在拍卖取得珠海银隆控制权的同时，也取得了巨大的风险。
但珠海明骏的入股格力，更大的实际意义在于，或将给董明珠处置银隆黑洞，带来更多的财务和资本运作回旋空间。