老白干酒的高增长“泡沫”破了？
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来源丨征探财经（ID:teccj6)
撰文丨张玉
图片来源：征探君
2022年12月摄于四川成都
在河北，衡水老白干算是白酒界的“扛把子”。
1946年，衡水18家传统私营酿酒作坊收归国有组建的“冀南行署地方国营衡水制酒厂”，这也是新中国第一家白酒生产企业。2002年10月29日，老白干酒在上交所上市，成为河北省酿酒行业唯一一家上市公司。
然而，今年上半年，老白干酒却出现了增收不增利的现象。今年上半年，河北衡水老白干酒业股份有限公司（600559.SH，以下简称“老白干酒”）营业总收入22.32亿元，同比增长10.19%；归属于上市公司股东的净利润2.17亿元，同比减少40.17%。
然而，对于这次归属净利润的下滑，老白干酒却将主要原因归结到了上半年没有政府的拆迁补偿款所致。
然而，业绩“甩锅”的背后，一个不容忽视的问题是，近年来公司主力产品衡水老白干酒系列的销量正在呈现波动下滑的趋势。河北“酒王”老白干酒遭遇了什么？
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利润下滑“甩锅”拆迁？
“衡水老白干，喝出男人味。”2008年，伴随着影视界明星胡军的一则广告宣传片，衡水老白干迅速火遍大江南北。
就连征探君也因为“乔帮主”这句极具“男人味”的台词记住了衡水老白干。
那几年，也是老白干酒业绩高速增长的一段时间。Wind数据显示，2007年老白干酒营业总收入只有4.62亿元，到了2013年已经攀升到了18.03亿元，年复合增长率高达25.48%。
不过，从2013年开始，由于受到塑化剂风波以及限制“三公”消费和“禁酒令”的出台，白酒行业的发展遭遇重挫。
老白干酒的发展速度也被迫放缓。2014年-2017年，老白干酒的营业总收入仅仅从21.09亿元增长到了25.35亿元，年复合增长率只有6.32%。
2018年，老白干酒并购丰联酒业，从此形成了兼具老白干香型、浓香型、酱香型三种香型，拥有衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒五大品牌系列的局面。
公司业绩也随着并购的完成加速扩张。到了2022年，老白干酒的营业总收入已经攀升到了46.53亿元，公司净利润也从2017年的1.64亿元攀升到了7.08亿元。去年，公司归属净利润同比增长了81.81%。
然而，今年上半年的半年报却透露出了老白干酒此前高速增长的“业绩泡沫”被挤破的事实。
在这份半年报中，老白干酒承认，公司上半年归属净利润同比下降超过40%的原因是——上年同期收到政府拆迁补偿款，今年上半年没有此项收益。
这一理直气壮的理由把征探君逗笑了。财报显示，去年老白干酒的资产处置收益2.44亿元，同比增长了872171.13%。老白干酒解释称，主要原因为拆迁补偿款所致。
事实上，归属净利润大幅下滑的背后，老白干酒的利润率水平也少得可怜。Wind数据显示，2019年-2022年，老白干酒的销售净利率分别为10.03%、8.7%、9.65%和15.21%。今年上半年，公司销售净利率再度降到10%以下，为9.72%。
对比与老白干酒营收规模比较接近的企业，Wind数据显示，今年上半年，迎驾贡酒的销售净利率为33.99%、口子窖为29.11%、酒鬼酒为27.37%，都高于老白干酒。
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主力品牌陷销售困境
业绩下滑的背后，透露出老白干酒近年来在销量方面所面临的困境。
财报显示，2022年老白干酒旗下衡水老白干系列、孔府家系列、武陵酒系列的销售量分别比上年减少了1.02%、24.83%和0.98%。值得一提的是，这一销售量是建立在相关产品生产量同样减少或几乎不增长的情况下出现的。
去年，老白干酒旗下衡水老白干系列的生产量同比减少了9.03%，孔府家系列的生产量同比下滑了1.87%，武陵酒系列的生产量虽然没有下降，但也仅仅增加了0.85%。
另外，虽然拥有五大产品系列，衡水老白干系列绝对算得上是老白干酒的销售主力。2022年，衡水老白干系列酒、板城烧锅系列酒、文王贡系列酒、孔府家系列酒、武陵系列酒的营业收入占公司酿酒业收入的比重分别约为49.2%、19.1%、10.79%、3.36%、17.55%，衡水老白干系列酒贡献了公司酿酒行业接近一半的营业收入。
为了进一步研究衡水老白干系列酒的发展，征探君对比了多份年报。财报显示，2016年-2022年，老白干酒旗下衡水老白干系列酒的销售量分别为4.53万千升、3.97万千升、4.72万千升、4.28万千升、3.31万千升、2.96万千升和2.93万千升。
不难看出，衡水老白干的销售量相较于之前鼎盛时期还是有很大程度的下滑。与此同时，公司最近几年的库存量也在缓慢上升。
财报显示，2019年-2022年，老白干酒旗下衡水老白干系列酒的库存量分别为2278.38千升、2918.34千升、8005千升和1.03万千升，库存量呈现逐年上升的趋势。
当然，当下白酒行业正逐步由增量时代进入存量时代，销售量的下滑也已经成为不争的事实。另一方面，库存增多也已经成为当前整个白酒行业所面临的难题。
对于去库存相关问题，老白干酒也在今年5月底回应投资者表示，公司库存量的增长，一方面是因为公司根据客户的订单进行了生产备货，另一方面是近年来为提升产品质量，满足消费者的体验，公司对重点产品实施了瓶储所致。当前，库存产品结构合理，产品能够满足客户的需求。
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部分品牌拖累业绩
在行业扩张期，不少企业为了扩大自己的规模，往往会通过收并购的方式迅速增厚业绩。老白干酒的发展也不例外。
2018年，老白干酒营业收入35.83亿元，相较于2017年的25.35亿元突增了超过10亿元，同比增长幅度高达41.34%；公司归属净利润3.5亿元，同比增长114.26%。
在当年的财报中，老白干酒将业绩的增长主要归结为两个方面：一是衡水老白干酒主营业务收入增长所致；二是公司在当年4月完成对丰联酒业的收购，对丰联酒业进行合并报表，合并范围的变动带来收入增加、利润增加所致。
不过，并购容易，理顺却很难。尤其是对老白干酒这种拥有五个品牌系列白酒的企业来说，如何促进各个品牌的协调发展，在促进本地发展的同时进一步推动各个品牌全国化的发展，并不是一件非常容易的事。
从老白干酒旗下的五个品牌来看，去年业绩贡献最少的为孔府家系列酒，其次为文王贡系列酒。2022年，这两大系列酒贡献的营业收入分别为1.46亿元和4.69亿元。其中，孔府家系列酒营业收入同比减少了17.57%。
公开资料显示，孔府家酒业有限公司（以下简称“孔府家”）坐落在山东省曲阜市。1993年，孔府家酒曾凭借一句“孔府家酒，叫人想家”的广告词成为一代人的记忆。根据权威媒体报道，孔府家酒在1995年的销售额一度曾达到9.5亿元左右。可以对比的是，泸州老窖当年的销售额也只有7.17亿元。
不过，近年来，随着贵州茅台、五粮液、洋河、泸州老窖等名酒企业的渠道下沉，作为区域酒厂的孔府家酒生存空间一度受到挤压。去年营收不到1.5亿元的业绩表现也可以看出孔府家酒当前处境的尴尬。
安徽文王酿酒股份有限公司（以下简称“文王贡酒”）创建于1958年，公司坐落在安徽省阜阳市临泉县。2000年的时候，文王贡酒还一举拿下“安徽名酒”头衔，跻身安徽畅销酒行列。此后经过白酒行业发展中的种种困境，文王贡酒也开始迎来新的发展。不过，目前在衡水老白干的品牌体系内，文王贡酒的贡献占比依旧比较小。
针对投资者对这两款白酒的担忧，老白干酒也在最近回应表示，通过近年来的产品结构调整，提升公司产品品牌知名、美誉度，加强与消费者的互动与沟通，孔府家酒、文王贡酒均呈现出了良好的发展趋势。
靠并购扩张增厚规模的老白干酒，曾经在一段时间里跑出辉煌。而眼下，行业竞争日益加剧，品牌高端化、精细化运营所带来的溢价似乎更胜过简单的规模合并。老白干酒又会作出何种举措推动业绩向更高更好的发展，我们拭目以待。