实盘周记2023/03/04（第七篇）

节气

惊蛰

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G

Z

H

E

本周交易

无

本周收益

1、本周收益：实盘 +3.4%，沪深300 +1.71%

2023年内收益：实盘 +10.43%，沪深300 +6.69%

2、净值计算：若2023/1/1净值为1，则当前净值为1.1043

本周学习

学习了食兔君的《手把手教你读招股说明书》以及阿晨的《茅台招股说明书学习记录》，打算自己也依葫芦画瓢，试着边学边梳理，加深印象。

What

1、业务与技术

在招股说明书的P51页写着，公司的主营业务是贵州茅台酒系列产品的产品研制、酿造生产、包装和销售。

2、主要客户

招股说明书P28、62页是这样描述的，公司的产品销售主要依赖于分布全国各地的300多家经销商。2000年，最大的五家经销商的销售额约占本公司销售总额的13%，其中与本公司有关联关系的经销商为北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司和上海捷强烟草糖酒有限公司，占总销售金额的比例分别为：2.79%、1.08%、2.87%。三者分别拥有公司0.54%的股份。

3、主营业务收入构成

招股说明书P51、90页显示，公司主营业务收入均来源于酒类销售，其中包括53、43、38、33度“贵州茅台酒”，80、50、30、15年陈年“贵州茅台酒”，茅台王子酒等茅台酒系列产品。2000年茅台酒销售额占比98.24%，茅台王子酒占比1.64%，其他酒占0.12%。

通过上表计算得出，2000年茅台酒销售额由这样三部分组成：其中高度茅台酒（53度）占比68.9%，低度茅台（43、38、33度）占比20.4%，陈年茅台占比9%，茅台王子酒占比1.64%。

见上表，2021年年报P15显示主营业务中茅台酒的销售额占比88.1%，系列酒（一曲三茅四酱）占比11.9%，系列酒占比跟上市初期相比，提升了10多个点。可见系列酒的销售增长较快。

惊蛰

How

从招股书P52-55页中的信息得知：

茅台酒的生产工艺流程分为制曲与制酒二道工序。

制曲生产工艺大致是：用优质小麦为原料，经破碎、加水、加母曲，经过踩曲后，经过培养与贮存一定时间，最后磨成粉状，既可投入制酒生产。

制酒的生产工艺是：用纯净小麦制成的高温大曲和高粱作酿酒原料，生产周期耗时一年，经二次投料，九次蒸煮，八次摊晾、加曲、堆积、八次发酵，七次摘酒，分型贮存，勾兑出厂。这就是俗称茅台密码“12987”

茅台酒的生产时间是：端午踩曲、重阳投料，一月一个小周期，一年一个中周期，六年一个大周期。

具体流程见下图：

1、工艺流程

从第一轮次到第七轮次摘取的酒，（分别占比9%，14%，25%，22%，15%，10%，5%）最终被按照品质特点“合并同类项”，分为酱香、醇甜和窖底三种酒体，分酒质、分轮次进入酒库陶坛封存，成为勾兑茅台酒的“基酒”，也就是自制半成品。

基酒存放3年后勾兑成商品酒，茅台酒的勾兑不掺水，是用不同类型、不同批次、不同风格的基酒加上一定比例的老酒调和而成。

勾兑好的商品酒会继续存放半年到一年，待完成醇化和老熟后，视市场需求灌瓶包装出厂。

没有卖出前就是财报上的库存商品（包括销售公司存货，全国中转站存货，自营店存货，还有货已提走、但发票尚未入账的预收账款对应的那部分）。

基酒是茅台最大的财富，它跟一般商品不同的是，不会随着时间的推移发生资产减值，反而是越来越值钱。

由于茅台常年处于供不应求的状态，根据以往年份的基酒和四五年后的商品酒销售数量之间的关系，可大致推算出四五年后的销售数据。

2、经营模式

从招股说明书P52页的信息得知：

公司在国内的销售由公司控股的销售公司和经销商共同进行。目前，销售公司在北京、上海、广州、厦门等地设有销售办事处，拥有销售人员130余名，经销商、代理商300多家。

公司与重点客户建立了长期稳定的合作关系，根据企业发展的需要，公司拟在全国建立三个销售分公司和区域配送中心，并在重点城市建立专卖店与专卖柜，以形成以我为主的营销网络管理体系。

公司产品目前在国内的主要市场集中在山东、河南、辽宁、江苏、贵州，2000年，上述几个市场销售占公司销售收入的37.41%。

公司产品远销100多个国家和地区，产品出口主要是通过公司下属子公司贵州茅台酒厂进出口公司和贵州省粮油进出口公司进行，出口的品种主要是53、43、38度贵州茅台酒及部分陈年茅台酒，年创外汇收入近1000万美元。

3、成本费用

从招股书P87页简要会计报表以及P90页公司经营业绩介绍，得出信息，公司主营业务成本均为酒类销售成本（包括直接材料、直接人工、制造费用、燃料及动力、运输费）。1999年、2000年主营业务成本占营业收入比分别为14.49%，17.7%，毛利率达85.51%，82.3%。净利润率达24.2%，22.5%。

2021年报显示主营业务成本占营收比9.38%，毛利率达91.62%，比上市初期提高了6个百分点。

营业费用主要为广告及宣传费、营销费用、打假费用及营销人员工资及福利费。1999年、2000年分别占营收11.46%，12%。

管理费用主要为研究及开发费用、管理人员的工资及福利费。1999年、2000年分别占营收比13.7%，11.6%。

2021年合并利润表显示销售费用占营收比2.57%，管理费用占营收比7.96%。净利润率达50.9%。

这是毛利率提高，销售费用、管理费用降低多种因素作用的结果，说明公司产品具有足够的竞争力，既有提价话语权，又说明销售渠道比较成熟，不必花很多费用就可以维护得很好。

4、应收帐款

招股书P91详细说明，1999年较1998年上升100.2%，增加原因是由于受亚洲金融危机大气候影响，使我国的白酒行业受到了冲击，白酒行业竞争激烈，各个商家的资金周转困难，为了巩固市场占有率和拓展市场，我公司作出了相应对策，对信誉好、偿债能力强、多年经销我公司产品的单位，以及对新发展的一部分有实力的经销商采用先货后款的销售办法。通过上述措施，我公司1999年销售大幅度上升，1999年较1998年上升42%。

说明当时茅台酒的销售渠道还在建设阶段，遇到世界经济不景气的情况，凭借给经销商的优惠政策换取销售的增长。还记得《我与茅台五十年》中季老也曾说过茅台的渠道建设初期，经销商作出了很大贡献，季老也经常亲自去拜访联络一线经销商，两者也算是唇齿相依的关系。

再看2020年，2021年财报，就算是碰到疫情，世界经济，中国经济，都遇到较大挑战，但公司的应收帐款都为零，常年先款后货，供不应求，进一步应证了公司产品拥有的绝对竞争优势。

5、筹款用途

拟投资项目都是跟扩大生产有关的，有些按计划完成，有些在以后的年份陆续完成，有4项取消，跟当初的计划有出入，但好在以后每年茅台酒基酒的产量都在逐年增长的，2000年底产量4000吨，到2003年实现了万吨梦圆，2021年已达56472吨。

惊蛰

Why

1、行业情况

根据招股书P48-49页介绍

改革开放以来，我国白酒工业得到了快速的发展，从市场供求关系看，随着我国的白酒产量的增长，90年代中期以后，市场已经从根本上摆脱了短缺状况，基本实现了由卖方市场向买方市场的转变，并呈现出明显的结构调整，具体表现为总量增长有限，名优白酒市场销量上升，低档酒的市场萎缩的调整趋势，随着人们消费水平的提高，这种产品消费结构的调整还将进一步深化。

白酒是中国特有的、具有悠久历史和丰富文化内涵的传统酒种，自古以来就深受广大群众的喜爱。随着我国经济的发展，人们生活水平的提高，白酒产业也将进一步得到发展。综合各方面因素，白酒市场有以下发展趋势：

名优高档白酒将有更大的发展市场空间。目前名牌白酒易占到每年白酒产量的10%左右，其中贵州茅台、五粮液、古井贡酒等中国名酒约占2%。高档白酒基本处于供不应求的状况。本公司白酒产量4000多吨，不足全国的千分之一，但在白酒市场的占有率为9.1%。

随着人们消费水平的提高，对酒的档次需求必然由低向高发展，高档酒的市场份额将随着市场规模的扩大而扩大。

国家的产业政策是"控制总量、调整结构、扶优限劣、降耗节粮"，因此只有能适应结构调整，有能力进行技术进步与创新的白酒企业才能进一步发展，这对于贵州茅台来说又是一种优势，能在产业集中度提升的背景下占有更多的市场份额。

2021年报显示，2021年全国规模以上白酒企业完成营业收入6033亿，贵州茅台实现营业收入1094亿，占18%，实现利润总额1702亿，贵州茅台利润总额745亿，占比44%。难怪市场戏言，白酒有两种，一种茅台，一种非茅台。

2、面临风险

风险主要在招股书的第三章，我认为可能有的风险在这几方面：

1、对"飞天"商标依赖性的风险。"飞天"是中国粮油进出口公司在1958年开始代理出口贵州茅台酒时所注册的商标，现商标权属贵州省粮油进出口公司，股份公司与其签订了许可使用协议，许可期限为2000年1月1日至2002年1月1日，期满后，根据需要双方可协商续订商标使用许可合同，有存在协议终止的可能。不同于跟茅台集团签订的"贵州茅台"商标使用协议，明确规定期限50年，每年支付使用费，到期后无偿使用。不过现在隐患已解除，详见这篇文章

《贵州茅台的商标隐患与处置史》https://mp.weixin.qq.com/s/40QuI099eFh4De-XERXtFg

2、经济周期风险。因为公司产品售价较高，当宏观经济处于不景气的状况时，人们收入水平或收入预期的下降对消费需求产生影响时，有可能导致公司销售收入下滑，从而影响公司的盈利水平，但鉴于高端白酒库存不但不贬值，反而越存越值钱的特点，就像唐师说的不过就是朝三暮四和朝四暮三的区别。

3、产品结构单一风险。公司主导产品为贵州茅台酒，属于高端白酒，想要占领各年龄段消费人群的心智，培养更多的酱香型消费群体，就需要开发不同价位的产品，满足不同层次人群对酱香型白酒的需求。

4、其余还有关联交易风险、假冒侵权风险、人力资源风险、原材料供应及价格风险、品牌风险、对主要客户依赖风险、自然生态环境风险、安全风险等可能是企业普遍都要面对的，不是贵州茅台特有的风险。

3、可能竞争

试着从五个方面分析一下

1、行业内竞争者现在的竞争能力

在众多规模以上白酒企业中，公司的净资产收益率大幅领先，企业盈利能力强，上文分析过的毛利率也是大幅高于行业平均水平的，足以说明企业的定价能力，竞争能力。

而且公司时我国白酒五大香型划分标准的提出者，最早阐明了微生物在白酒酿造中的作用，目前白酒行业必不可少的勾兑工艺理论也是本公司提出的。在行业标准和生产创新方面拥有较大的话语权。

2、潜在竞争者进入的能力

贵州茅台作为酱香酒的代表，有着悠久的历史，1915年获得"巴拿马万国博览会"金奖和奖章，被评为世界名酒，蜚声中外。此后获国际金奖十四次，在全国白酒评比会上，也连续获第一名。历史上和红军长征结下了不解之缘，得到历任国家领导人的首肯，被作为国酒专门招待外宾。

茅台酒的酿造离不开赤水河畔茅台镇15.03平方公里，独特的微生物环境决定了离开这里就无法酿造一瓶好茅台。

茅台的酿造周期比较长，前后要五年左右时间，勾兑茅台的时候又要加入一定比例的老酒，这不是有钱就能解决的问题。

所以，就算携巨资也无法复制一个茅台。

茅台的产量受限于空间，浓香的产量受限于时间，其他知名浓香白酒企业，哪家不是有着百年老窖，这就是白酒企业的命根子，新进入者不具备的优势。所以，很难有潜在竞争者，不过已有的白酒企业会优胜劣汰，越来越向头部集中，能保持现有的市场份额就可以活得很滋润。

3、替代品的替代能力

加入WTO以后，世界知名白酒的进口，啤酒、葡萄酒、果酒以功能性饮料等，都可能成为替代品。

但是白酒作为国人联络情感的重要媒介，中国民族文化符号之一，是国人偏爱的消费品，消费白酒的传统习惯和文化习惯，不是这么轻易改变的。

可能会有一些年轻人会选择其他饮品，但是年轻人也会慢慢长大，进入职场，进入各级社交圈，也会接触白酒，接触高端白酒，而这样的高标准一旦形成，只会越来越高，很难降下来了。

4、供应商的讨价还价能力

公司为建立好原料基地，推行"公司➕农户""订单农业"模式，并以契约、合同的形式与农户建立长期、稳定、良好的合作关系。公司跟农户签订的价格比市面上一般的价格高，当然要求农户要严格按照公司科学规范的管理，所以农户没有太多定价权。

5、购买者的讨价还价能力

从公司资产负债表的流动资产中应收帐款就可以看出，上市初期，公司为了建立好稳定的经营渠道，会对信誉良好的，偿债能力强的客户先货后款。2003年开始每年都有大量预收款了，都是先款后货，就是竞争地位的最好说明了。

以此对自己初学茅台招股说明书进行一下记录，欢迎批评指正。

惊蛰

本周运动

每天上下班步行，单程15分钟，共1小时

跑步3次，每次5公里