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演讲者 黄海洲 系中金公司董事总经理、资本市场业务委员会主席、中国人民大学重阳金融研究院原高级研究员。本文为黄海洲在2023清华五道口首席经济学家论坛上的发言，原标题为《黄海洲：5月或是美联储最后一次加息 发生系统性银行危机风险很小》。 GG R C 2017
为什么美联储和美国财政部采取如此大的刺激措施？我想这里面一个重要的原因是源于当时对不确定性的担忧。
非常感谢主持人张斌，也感谢五道口邀请我参加今天的会，我按照主持人的要求先作一个关于国际金融市场的背景介绍，以利于下面几位抛砖引玉，之后可以进行针对性的讨论和交流。 我准备了一个PPT，把这个PPT稍微跟大家过一下。这个是全球金融趋势与市场机会，实际上在上一节里面我听了有一点涉及，但是涉及不多。2023年以来全球市场来讲的话，风险偏好有所攀升，所以这个意义上来讲股权市场总体来讲还是有相对不错的表现，这个包括A股、H股，也包括美股还有其他的一些市场，欧洲实际上表现的是比较亮丽的。 如果是看这个表现的话， 2023年如果是比较2022年的话可能有一个比较有意思的现象，2022年跟2023年可能是反过来的，2022年表现是最差的，比如说比特币、五大科技公司、NASA等等这些，今年实际上表现是比较好的，反之亦然。 2022年当然重要的题材对发达国家而言是抗通胀，这个实际上就有一些抗通胀的题材稍微表现好一点，但实际上抗通胀的题材2023年的市场波动比较大，可以说是股、债、汇三杀，汇当然指的是美元汇率，当然对美国而言的话，其他国家的货币对美元都有一些明显的跌幅。 今年的这个表现来讲，实际上总体上来讲是发达国家跑赢新兴市场，其中相对比较亮丽的是欧洲，这里面把今年的情况如果往前作个展望的话，我觉得有两个关键的变量，一个是美国的通胀，一个是中国的增长。 美国通胀主要是讲美国通胀下滑速度过快，美联储何时停止加息，美联储不能加息了，我觉得这是一个重要的方面。中国的增长，中国今年总体来讲增长表现是比较好的一年，市场也预计增长在5%以上，包括专家、投行，包括中金公司都是把增长放在5.5%，IMF的预期是5.2。全球增长今年是遇到了比较大的困难，5.2、5.5%对全球GDP增长的贡献是1/3左右，这是一个比较大的贡献。 当然我们回过头看要把这个问题说清楚的话，我们要讨论前期高通胀，前期高通胀主要是美国、欧洲，这个问题比较大。美国欧洲这里面重要的原因来讲，明显的是跟发达国家采取的极度宽松的货币政策和财政刺激有关，这个讲的是2020年新冠疫情发生以后。总的这个图大家可以看到，实际上美国新冠疫情发生以后M2增长速度是超过20%甚至到了25%，美联储扩表的速度也是非常快的，实际上2020年4月份以后，6个月期间美联储扩表扩了3万亿美元，剩下2008年金融危机以后2009年开始美联储做了三次量化宽松，三次量化宽松加起来总的扩表的量大概是3万亿，而且是花了5、6年的时间，这个是6个月，我们这个量是非常不一样的。因为财政政策，大家知道当时美国开始做TEP的时候，财政上面的刺激实际上从赤字来讲的话，增加了3000亿—5000亿美元，这一次从2020年4月份—2021年4月份一年期间，美国的财政赤字的量达到惊人的6万亿美元，占GDP的30%左右，我想后面的原因还是跟这个有直接关系的，这个就是我刚刚讲的三次量化宽松和QE4比，QE4这个量是超过三次的总和。 但是我们要想一想为什么美联储和美国财政部采取如此大的刺激措施，我想这里面一个重要的原因是源于当时对不确定性的担忧。 当时市场主要担心的是美国会出现2008、2009年这样大的金融危机，也有一部分人认为美国会出现1929—1933年大箫条。所以基于对这些的担心，所以它这个刺激实际上回过头来看的话是过了，但是在当时的情况之下，他当时觉得应该可以说是不惜一切代价，有点像2012年欧债危机，European debt crisis，这个是非常明确的。 还有另外一个背景，2008年以后全球发达国家的经济进入一个相对低增长的状态，尤其是2012年以后欧元区的经济，欧盟和欧元区的经济尤其是欧元区出现了零利率、负利率，然后伴随着一个低增长，这个实际上跟1990年日本出现金融危机以后的低增长有关系，日本人有过失去的10年，后来发现有失去了20年，有失去了30年，其实这30年简单的概括就是三个0，0利率、0增长、0通胀，30年的零增长对日本的经济相对来讲杀伤力还是很大的。2012年大家可能还记得萨默斯在IMF给了一个有名的演讲，认为发达国家包括美国，可能主要指的是美国，会有一个长期增长的停滞。这个是源于如果经济陷入一个长期通缩的状态，就是低利率、低通胀，伴随的是非常低的增长。所以在这个意义上来讲的话，实际上美国决策者是担心美国会得资本病的。所以不光是源于对大萧条的担忧，还有对这个病的担忧，实际上对这个采取措施的时候，这个措施力度是偏大的。 如果是讲美联储做对了什么，我想是美联储和美国财政采取的这些政策应该是比较有力的保护了居民和企业的资产负债表。大家可以看到，2020年新冠疫情发生以后，美国的“三张表”，实际上就是金融机构、企业和家庭负债率急剧上升，可以看到左边这个图是直接往上飙升。实际上这三条线直接被按下来是因为美国自己做了一个置换，就是美国财政赤字往上拉了30个点，做了直接的转移支付，从右边这张图看得很清楚，政府部门和私人储蓄两条线基本上是个负的相关关系，实际上是通过转移支付来实现的。 从事后诸葛亮来讲，美联储做错了什么呢，明显的是幅度过大，速度过快，预期也有误。但是我想讲得是，这个预期它有一个对未来美国可能出现大萧条事件的担忧，同时想避免美国陷入日本式的失去了10年、失去了20年和失去了30年。 如果从通胀的更重要的原因来讲，这里面有另外一个供给侧的冲击，新冠疫情造成的影响比市场预期、比政策决策者预期的实际上要长，当然还有战争带来的欧洲的天然气和石油价格的直接冲击，所以去年从资本市场来讲，抗通胀的题材里面石油、天然气是里面的一个相对好的题材。 美联储从去年开始大幅度加息，5月份也加了，可能是最后一次，美国的紧货币已经变相的紧信用，紧货币已经到了紧信用，实际上在紧信用的前提之下，美国经济的增长速度在放缓，一定意义上美国经济在走向衰退 ，当然我等会儿讲，如果是衰退的话可能是一个比较温和的衰退，甚至说美国有可能会获得一个所谓的soft landing软着陆。 这个结果一方面是经济增长放缓，另外一方面也触发了银行系统的一些问题，从硅谷银行到共和银行等等这些，最近市场关注的也比较多。从增长来讲，增长也在走弱，但是从公开的数据来看的话，它有一些比如就业、消费，这些速度现在相对比较稳健。不排除美国有软着陆的可能，就是说美联储从此停止加息，可能年底之前也不减息，让经济继续放缓，让CPI通胀朝着3.0的方向走，也不要急于把CPI通胀直接这么快的打到2.0。一个原因就是说实际上中国的金融机构，企业和居民的杠杆率够不够。这个杠杆率刚才讨论过，2020年杠杆率直接飙升，这个杠杆率直接飙升的过程中置换的话是通过美国财政置换的方式把它们压下来的。 现在的紧信用和弱需求明显的已经在缓解核心通胀的压力，有可能我们预计到今年年终整体的通胀会在3%左右。所以利率继续回落，年底可能回到3%，这是几年期国债。实际上从加息来讲5月份加息可能是最后一加。 欧洲的情况实际上现在比去年年底要预计的要好 ，因为去年年底因为石油天然气等等这些，而且对冬天的担忧，觉得可能问题比较大，实际上欧洲面临着一个暖冬，所以天然气价格是有明显的回落的，所以欧洲通胀有所缓解。但是欧元区包括英国面临的通胀压力实际上比美国通胀压力还大，而且欧元区和英国还没有遇到比较大的银行问题，欧元区的核心国家包括英国。所以这个意义上来讲加息带来的还没有体现出来。 实际上如果从去年年底到现在，市场预期发生了什么变化呢，市场预期对美国经济的增长在边际上是朝着更坏的方向，对欧洲经济的预期是朝着更好的方向走。换句话说本来市场认为欧洲会深度衰退，但欧洲也可能可以避免深度衰退，所以这个意义上边际好多地方在修复。 美国经济原来市场上可能更多的人认为美国可以避免衰退，baseline是软着陆，现在这个是baseline但是我个人认为美国软着陆的概率还是相当大的。 日本，去年日本汇率有一个比较大的贬值，日本央行在保汇率还是保利率当中选择把利率继续压低，汇率大幅度贬值，为了防止市场形成一致性预期做了一定操作，4月份日本央行任命新的央行行长，这个意义来讲，大家对新的银行行长采取措施怎么样，还有一些市场预期，目前看到基本没有太大的变化，所以虽然日本的收入膨胀问题以前是没有的，但是日本利率进行调整，所以世界银行行长的发言还是偏正的，所谓的货币政策正常化还是继续延缓，这个等一会儿还期待各位的评价。 美国利率上行和欧洲利率上行、流动性收紧是银行危机发生的一个大的背景，值得关注的一点，现在不是欧美银行会出现系统性危机，包括美国银行，而且存款并没有离开银行系统，从小银行到大银行，小银行对地区发展有更直接的作用，所以中小企业拿到贷款的难度会加大，这导致美国经济、区域性经济增长放缓，但是并不是引起一个系统性的银行危机，这个风险现在相当小。 所以从银行危机来讲，进展空间不大，而且美联储还有相关的政策应对还是相对及时的，我刚刚也提到了，整体银行业杠杆率不高，居民资产负债表和企业资产负债表不错。 今年IMF年会经济展望稍微往下调了，但是下调的不多，基本上把中国经济增长稍微往上调一点点，IMF对美国全年预期1.4，1.4不能说衰退或者明显衰退，虽然四季度有可能GDP增长接近0或者0附近，中国增长是5.2，欧元区0.7，欧元区有些国家可能在0附近，德国是0.1，英国是负0.6，英国面临的风险更大一点。 GG R C 2017