撰文：Haseeb Qureshi，Dragonfly Capital 合伙人
编辑：南风
Terra 将作为 2020 年 Crypto 牛市的典范而被铭记。 它最初只是一种实验性的稳定币。但在短短一年的时间里，Terra 从本轮周期中表现最好的资产之一，变成了主要加密资产有史以来最壮观的崩盘。其失败的影响将在未来几年在整个行业产生回响——人们对 DeFi 和去中心化稳定币的看法可能会永久受损。Terra 的故事是一个关于误导、过度和愚蠢的同时具有教育意义的寓言。 上图: Terra (LUNA) 价格自 2020 年以来的变化情况。图源：CoinMarketCap Terra 背后的公司 Terrform Labs 于 2018 年将其作为一种去中心化算法稳定币起步。Terra 最初的愿景是创建一套与主要货币挂钩的稳定币，以降低电子商务交易成本和实现实时支付。其两位创始人分别是 Do Kwon 和 Daniel Shin，他们都是在美国接受教育的韩国连续创业者。Daniel Shin 曾是韩国最大的电子商务公司之一 TMON 的联合创始人，后来他离开 Terraform Labs，管理由 Terra 支持的韩国商业支付平台 Chai。 在早期，Terra 只是为韩国的电子商务支付提供便利，几乎所有的这些支付都是通过 Chai 提供的。但在 2020 年夏天 DeFi 爆发后，Do Kwon 突然灵机一动：通过扩展 Terra 区块链来支持智能合约，他可以创建一个原生的 DeFi 生态系统，以其与美元挂钩的稳定币 UST 为中心，增加 Terra 稳定币的采用。(在那之前，Terra 上最大的稳定币是 KRT，与韩元挂钩。) 上图：自 2021 年以来 Terra 链上的总交易量变化情况。图源：Coincu 这一策略取得了巨大的成功。到 2021 年，Terra 的受欢迎程度激增，成为 2021 年表现最好的资产之一，全年从 0.63 美元增长到 91.38 美元，升值 145 倍。到 2022 年 3 月初，Terra 超越了 Solana，成为了以太坊之外最有价值的替代性 L1(第一层) 区块链。 这一快速增长的核心是 Anchor，它是 Terra 链上领先的 DeFi 货币市场协议，由 Terraform Labs 开发。Dragonfly Capital 是 Anchor 种子轮的一个小投资者。该协议最初被认为是一个简单的想法——它是一个接受用户存入 UST 和其他产生收益的资产 (通常是流动性质押衍生品，比如 stETH) 的 DeFi 货币市场。由于这些质押衍生品能够被动地产生收益，这些收益被 Anchor 协议捕获，并用于补贴支付给 Anchor 存款人的现行利率。
上图：Anchor 协议的标语。图源：Anchor Protocol Anchor 最重要 (也是最具争议性) 的特点是，该协议为存款人设定了一个固定的目标收益率，而不是支付市场利率。从一开始，这个收益率就设定在 20% 左右。为了实现这一收益率，Anchor 通过一个链上 UST 储备金贡献了额外的利息支付，该储备金由 Terraform Labs 出资。 在 Anchor 的早期，这种情况基本上是可持续的，因为 DeFi 中的现行利率很高。但随着 2021 年夏季更广泛的 DeFi 收益率下降 (如下图所示)，Anchor 拒绝改变其目标利率。这使得 Anchor 20% 的保证收益率越来越有吸引力。 上图：自 2020 年以来 Compound 货币市场的 USDC 借款利率下降趋势。图源：Dune Analytics 随着时间的推移，Anchor 高达 20% 的稳定收益率比稳定币 2% 以下的收益率高出许多倍。Anchor 协议中的存款迅速膨胀，与其贷款的增长步调不一致。这最终使 Anchor 成为所有 DeFi 中按 TVL (锁仓总价值) 计算最大的单一借贷协议。如下图所示：
上图：Anchor 协议中的存款和借款 (在其崩溃时达到顶峰) 变化情况。图源：Anchor Protocol 一个由新银行初创企业组成的小型生态系统出现了，它们使用 Anchor 作为后台，向客户提供 20% 的名义收益率。我们甚至开始看到 Anchor SPVs (特殊目的基金)，它们从家族理财室获得美元，并推销 20% 的收益率。 越来越多的 UST 开始被铸造，只是为了用于存入 Anchor 中以获得 UST 收益。在其鼎盛时期，Anchor 协议中持有超过 140 亿美元的 UST，成为几乎所有现存的 UST 的所在地。Anchor 仅凭一己之力使 UST 成为世界上第三大稳定币。 上图：截至 2022 年 5 月 8 日的 UST 供应量。图源：Messari 但这是可持续的吗？ 显然，为总流量超过 100 亿美元的 UST 支付 20% 的收益率 (也即每天支付的利息超过 20 亿美元)，不能仅靠 Anchor 借款人 (borrowers) 支付的利息来实现，还需要链上收益储备金来支付这一差额。但随着 UST 存款的增长，该收益储备金迅速枯竭。如下图所示： 上图：Anchor 收益储备金在 2 月中旬以 4.5 亿美元进行了资本重组。图源：Flipside Crypto 2022 年2 月，面对不断减少的链上储备金，Do Kwon 被迫迅速用 4.5 亿美元的 UST 对该储备金进行资本重组。
这种动态是 UST 崛起的根本原因。 Anchor 就好像处于 Terra 中心及其快速增长的毒瘤。它需要被喂养，通过其贪婪的胃口，Anchor 使 UST 成为整个行业增长最快的稳定币。 上图：各大稳定币在 2022 年一季度的增长率和供应增长量。 但是为什么呢？如果这显然是不可持续的，为什么还要这么做？他们为什么不早点阻止呢？ 保持 Anchor 的收益率背后的理由很简单：Anchor 对于更广泛地采用 Terra 及其核心稳定币 UST 至关重要。UST 的增长和 LUNA 价格的反身性吸引了新的开发者和项目来到 Terra，加强了这个循环。他们认为，该收益率只是在 UST 成为加密货币中占主导地位的稳定币之前必须支付的用户获取成本。 Anchor 治理论坛上的一位评论者写道：“我倾向于维持目前的利率。这是一个很好的营销工具，而且很有效...”图源：Anchor Protocol 虽然我们和其他许多人一样，曾公开评论 UST 和 Terra 的不可持续性，但 Terra 对所有质疑置之不理。Do Kwon 在自己周围形成了一种个人崇拜，他公开攻击反对者，驳斥那些无法持续的说法。如下图所示：
Do Kwon 公开与 Algod 对赌，以 100 万美元押注 Terra 未来的偿付能力，而 Alogd 公开谴责 Terra 为庞氏骗局。此外，Do Kwon 公开对其他评论家下了总计 1100 万美元的赌注。图源：Twitter Terra 社区依赖于 Anchor。此外，最终“支撑” UST 的 LUNA 的市值是未偿付的 UST 供应量价值的两倍多。所以最终，他们认为，UST 是安全的超额抵押，即使在这样的增长水平之下也是如此。 这就是建立的过程。但要了解一切最终是如何崩溃的，就必须了解 UST 的第二个方面：UST 是如何被创造和赎回的。 你可以把 Terra 想象成一家中央银行：它有着以 UST 形式存在的负债，还拥有以 LUNA 形式存在的资产，LUNA 是 Terra 链的原生代币。这个央行只有一个任务：让 UST 的交易价格始终保持在 1 美元。它基本上是通过“做市” UST 来做到这一点的，即它总是允许以 1 UST 来交换价值 1 美元的 LUNA（它使用一个链上预言机来监测 LUNA 的价格）。
这意味着，如果 UST 的价格是 0.99 美元，套利者可以销毁它们的 UST 来换取价值 1 美元的 LUNA；如果 UST 的价格是 1.01 美元，套利者就可以仅用价值 1 美元的 LUNA 来铸造额外的 UST。这两种机制都应该会使得 UST 迅速恢复其锚定价格 (即 1 美元)。 在某种意义上，所有未偿付的 UST 的价值都是由协议所持有的所有 LUNA 来担保的。(Terra 也有链上储备金，通过收取少量交易费用来收集，但数额很小。) 随着 UST 供应的扩大，对 UST 扩张带来的系统性风险的更广泛担忧也在增长。为了缓解这些担忧，Terrform Labs 成立了一个新的非营利组织，名为 Luna Foundation Guard (LFG)，以支撑 UST 的锚定。LFG 最知名的成员包括 Jump Trading 旗下的风险投资公司 Jump Capital 和 Delphi Digital。Jump 是所有加密货币中最赚钱的做市商之一，据传去年利润高达数十亿美元，其中很大一部分来自对 Terra 生态系统的大规模押注。 LFG 筹集 10 亿美元，由 Jump Capital 和三箭资本 (Three Arrows Capital) 牵头，建立了一个比特币储备，以多样化 UST 的支撑，不再纯粹依赖于 LUNA。这是对 LFG 的 7200 万 LUNA 初始资金 (当时名义价值超过 50 亿美元) 的补充。 LFG 公开购买了价值近 30 亿美元的 BTC，目标是购买高达 100 亿美元的 BTC，从而成为已知的最大的 BTC 持有者之一，所有这些都是为了支撑 UST 的储备。 所以现在的储备是由大量的 LUNA 和 LFG 的 BTC 储备组成的。Terra 社区完全相信，它的中央银行现在是如此的财力雄厚，牢不可破。 但在 2022 年第二季度初，在通胀担忧的推动下，风险资产和加密货币市场开始出现抛售，LUNA 与 UST 市值之比迅速下降。 上图：2022年1月中旬之后的 LUNA 市值。图源：CoinMarketCap 这种下降在 5 月 9 日达到了拐点。为了应对更大的宏观抛售，一些大鲸鱼从 Anchor 中撤出大量头寸，并通过 UST 最大的链上去中心化交易所 Curve 抛售他们的 UST。这些抛售的规模——在短时间内连续数亿美元——导致 UST 脱钩。 这引起了恐慌。越来越多的 Anchor 用户开始提取和卖出他们的 UST，用它兑换 LUNA，再把 LUNA 兑换现金。LUNA 的市值在短短几小时内从 220 亿美元跌至 110 亿美元，市值蒸发了 50%，跌破了 100% 的担保门槛。 UST 现在突然之间变得担保不足(undercollateralized)。
上图：UST 的锚定 (红线) 在 5 月 9 日随着 LUNA 价格的下跌而打破。图源：TradingView 市场反应很剧烈。Anchor 存款人在 UST 完全崩盘之前争相取款。银行挤兑接踵而至。这一抛售潮造成了一场猛烈的 UST 脱钩，推动 UST 价格下跌。
上图：5月，由于用户争相提款，Anchor 存款总额大幅下降。图源：Anchor Protocol LFG 以数十亿美元的 LUNA 和 BTC 资产武装自己，拼命地想要买下正在出售的 UST，但抛售潮无法阻止。当链上的侦探发现 LFG 将 14 亿美元的 BTC 资产转移到币安时，整个市场因为担心 BTC 在一个已经混乱的环境中被抛入市场而陷入恐慌。最后，正如许多人警告的那样，这些 BTC 资产并没有带来风险的分散——在恐慌时期，加密资产的相关性已经升至 1，而 BTC 的暴跌导致 LUNA 进一步下跌。 Do Kwon 和 Terra 社区表示相信，UST 锚定的恢复只是时间问题。许多人认为，支撑 LFG 的巨额资本——价值数十亿美元的 BTC 和 LUNA，加上 Jump Trading、三箭资本等既得利益者，使 Terra 大而不倒。
但在接下来的几个小时和几天里，UST 的锚定随着 LUNA 的价格逐渐下跌。如下图所示： 上图：自 5 月 8 日以来的 UST 美元价格。图源：CoinMarketCap 有传言称，大量追加保证金通知、对 LUNA 和 UST 有敞口的基金和做市商不得不进行减价出售。整个市场都在同步下跌。 随着越来越多的 UST 被赎回为 LUNA，为了满足所有赎回，LUNA 不得不以越来越快的速度铸造。最初，LUNA 对其铸币率有一个每日上限 (足够用于每天赎回大约 2.9 亿 UST)，但为了试图清除赎回交易的积压，Terra 验证者投票通过释放这个上限并更快地铸造 LUNA。但市场无法消化这些抛售。Terra 的算法铸币导致 LUNA 进入恶性通货膨胀的漩涡，就像一个第三世界国家顽固地印刷贬值的货币来偿还其债务人。 上图：LUNA 供应的恶性通货膨胀。图源：TerraScope 3 天之后，LUNA 供应量从 3.45 亿激增至 6.5 万亿，供应量扩张约 18840 倍。5 月 12 日，LUNA 从所有主要交易所摘牌，价格从 60 多美元跌至不足十分之一美分。Terra 区块链被暂停出块了，因为对其发起一次治理攻击的成本已经降得如此之低，只要几百万美元，任何人都可以接管该链并造成严重破坏。 Terra 已经完全内爆了。 它完了。 Terra 现在正处于试图重建自身的过程中。但 Terra 的崩溃彻底摧毁了加密货币市场。在混乱的一周内，比特币下跌了 20%，大多数山寨币下跌了 50% 甚至更多。数百亿美元的账面财富化为乌有。无数的散户投资者失去了他们的储蓄，在 Terra 上押下重注的基金破产了，在该链上构建的企业家现在正在寻找新的家园。 这是一个可以预见的悲剧结局。 目前看来，尘埃已经落定。但最后还有两个问题：首先，Terra 本可以做些什么？其次，Terra 的失败将会带来什么样的长期后果? 即使考虑到它灾难性的失败，Terra 的逐步灭亡也是有着不必要的破坏性。据传闻，LFG 仍然持有超过 10 亿美元的 BTC 尚未使用，并且仍然允许 LUNA 进入恶性通胀，对 LUNA 和 UST 的持有者都造成了伤害。不管怎么说，Terra 仍然曾是一个有着蓬勃发展的生态系统的 L1 区块链。作为一条纯区块链，它曾经具有潜在的“企业价值”。但在 UST 崩盘后，该体系突然背上了巨额坏账。当一家央行的负债超过其资产时，唯一负责任的做法是：债务违约，并与债权人谈判。 如果 Terra 区块链选择了暂停用户赎回，并且 Terra 协商一项针对 UST 持有者的还款计划，那么也许该链可以存活下来，UST 持有者也可以得到一些补偿。但相反，他们什么也没做——LUNA 过度膨胀，失去了所有的购买力，使得该区块链本身一文不值。现在有传言说 Do Kwon 要从头开始重新建立一个新的区块链，并向此次银行挤兑发生之前的 UST 持有者发放空投。 但所有 Terra 背后的严重过失最终是 Anchor。Anchor 通过在收益率暴跌时保证年收益率为20%，有效地把自己变成了一个庞氏骗局。UST 在 Anchor 之外几乎没有任何外生用途。这意味着 LUNA 的主要价值主张是：你购买 LUNA 来铸造 UST，然后将 UST 存入 Anchor 以获得 UST 利息收益。LUNA 是这场游戏的门票，且由于 UST 从未实现它的最终目标 (即作为主导的稳定币被广泛采用)，这场游戏以它可能的唯一方式结束了。 这就给我们留下了最后一个问题——Terra 失败的更广泛的后果是什么？ 最明显的是，像 UST 这样的“seigniorage shares”式算法稳定币将不再被认真对待。自从最初的算法稳定币 Basis 的白皮书发布以来，算法稳定币死亡螺旋的可能性早已为人所知，但 Terra 的失败已经将它烙进了加密货币的集体记忆。每一个主要的算法稳定币要么已经彻底失败，要么在过去一周大幅贬值。 我们已经进行了能想象到的最大规模的实验。Terra 的崩溃很可能是这类稳定币的丧钟。 Terra 失败的第二个后果是重燃监管活力。稳定币和 DeFi 监管很可能很快就会出台，而且会比以往任何时候都更具惩罚性。我们上一次看到大型加密资产如此骇人听闻的公开失败，是在 2018 年 BitConnect 的崩溃，它实际上是一个庞氏骗局，它的推动者已经被美国证券交易委员会起诉。对于这种规模的失败，必须有人受到惩罚。我们已经看到美国财长珍妮特·耶伦 (Janet Yellen) 呼吁对稳定币进行监管，并就 DeFi 的风险举行国会听证会。 最后，Terra 的崩溃归根结底是一个狂妄自大的故事，以及不惜一切代价的愚蠢增长。承担风险和参与开放式创新是创业精神的核心，也是 DeFi 的宗旨。但是，伴随着巨大的自由而来的是巨大的责任，当这种责任被忽视时，我们都将付出代价。 感谢 Ashwin Ramachandran 和 Ryan Phua 对本文的编辑和贡献。
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