关于2022年的四个猜想和十五张图

写下这个标题的时候，2022年其实已经过去快一个月了。

虽然之前大家对开门红也没有特别的期待，但这一个月资本市场的运行轨迹还是像当头一盆冷水，让人冷的一哆嗦，却有些摸不着头脑。

台面上所有人都在鼓呼信心、挺起脊梁，基金公司们纷纷出手自购，分析师们大都看好后市，可台面下的鬼故事却是耸人听闻，暗流涌动。

信心是黄金，但信心不是说出来的。

在这两天整理2022年的经济与市场主线时，会发现千头万绪不知该从何说起。当市场自身的运行规律遇上大政府周期，当疫情的将完未完碰到宽松的将收未收时，无论是全球还是国内，都有着诸多的不确定性。

此外，出来混迟早都要还的，这也是我在写作时不断浮现在脑海里的一句话。无论是当年情急之下放出去的滔天洪水，还是放纵导致过度膨胀的资本怪兽，都只能付出加倍的努力才能回收和约束，而在这其中，又必然会造成误伤和妥协。

去年的五个猜想兑现了四个半（生物医药的泡沫下半年就开始破裂），今年的又会如何呢？

猜想一：中国的稳经济只会托底，不会再度大规模放水，也放不起水。

前段时间连续的降准降息曾经让投资者欢欣鼓舞，央行提出打开工具箱的说法也让不少券商分析师开始各种琢磨，关于降息周期资本市场表现的复盘报告喷涌而出。

然而现实中的市场却毫不买账，这让人不得不开始思考，是不是整个逻辑链条上有所缺失。

事实上，尽管去年12月的中央经济工作会议上有了很多振奋人心的说法，但也是第一次提出了三重压力的说法，即需求收缩、供给冲击、预期转弱。

而如果仔细拆分这三重压力就会发现，就算中国的货币政策进入宽松周期，也只能起到托底的作用，让这些压力不会进一步恶化已然很难，想完全解决绝不是靠货币政策就能做到的。

第一重压力是需求收缩，具体又可以分为消费需求和投资需求。

消费需求的收缩很容易理解。中国在疫情中的刺激政策本来就是对个人的少，对企业的多，居民收入增速在变慢是不争的事实。而由于疫情对中低收入家庭的冲击更大，因此收入分配结构也在恶化。

这些因素都对消费需求造成了很大的影响，并且在未来一段时间内看不到太多改善的迹象。

而被寄予厚望的投资需求则需要进一步的拆解。

尽管财政部前两天公布的数据显示2021年全国一般公共预算收入达到20.25万亿元，同比增长10.7%，高于8.1%的预算目标，而财政部副部长也在发布会上说，“中央和地方均有一定的超收。”

但财政部自己也表示，如果把2020和2021两年合并的话政府收入增长并没有那么高。更重要的是，个别地区收支矛盾突出的情况甚至在加剧显性化，这标明地方政府实际上掌握的财力并没有展示出来的这么多，很多数据口径可能还是靠财政奖励、补贴、返还的手段来填补的。

事实上，从前段时间各省市公布的2022年GDP目标增速来看，几乎所有地方的目标都比2021年更低。纷纷下调增长预期也意味着，“带头过紧日子”才是当下各级政府的主旋律。

因此，今年再想要依靠基建和房地产刺激带来投资需求，恐怕会很有限。

第二重压力是供给冲击。

虽然上游原材料价格的冲击可能已经过了最高峰，但芯片等高科技产品的卡脖子却没有那么快可以缓解。

国内相关产业的国产替代是需要过程的，就算短时间砸下大量资金和资源，但无论是人力资本还是技术进步，积累都要时间，短期的供给紧缺很难靠此来解决。

从需求收缩到供给冲击，再叠加上第三重压力，也就是预期转弱，很容易就会形成向下的正反馈循环。

理论上说，基于这些情况，我们应该准备一个强力的政策大礼包来刺激经济，但是事实上没有。无论是中央经济工作会议上提出的一系列措施，还是最近央行的表态，都是以稳为主的托底政策，而非强力的刺激政策。

为什么会如此呢？其中一个可能的原因是，目前我国想出台大规模刺激政策会面临着很多约束。

第一个约束当然就是通胀问题和全球的紧缩周期问题。关于这点我们在后面的猜想会展开，这里只提一点，就是前段日子央行的超预期降息或许也是看到后面的宽松空间受限，所以能降一点就降一点。

第二个约束来自于一个老生常谈，就是政府的债务负担问题。

先来看一张表格，是2020年主要经济体的政府债务负担（图来自北大徐远团队）。

尽管在这其中，中国政府债目前占GDP的66%左右，看起来不高，但如果将地方政府的隐性债务加进去的话，市场的主流测算结果是110%左右。

这个数字看起来和发达国家的平均数122%还是差不多，但不要忘了考虑利率水平，那么结论就大不同了。

这就好像分析房地产企业，只看绝对的负债金额是没有意义的，还要考虑不同企业，比如国企和民企，大型企业和中小型企业，他们发债、借钱的利率是什么样的。资金链断裂的永远是那些要花大价钱才能借到钱的企业，而不是那些有资格低成本借贷的。

这一逻辑放在国家层面同样适用。按照目前十年期国债收益率计算，中国的利率水平大概是发达国家的2倍，换句话说，就是在差不多的负债率下，我们每年的利息负担实际上是发达国家的两倍。

如果再进一步考虑到财政支出的效率问题，显然我国财政政策的空间并没有那么大。

仅仅是这两个约束还不算完，当下国内政策制定者面临的一个更艰巨的难题是——目标太多。

短期我们需要稳经济，确保经济增长不能失速，长期又要继续转变经济增长方式，比如实现共同富裕、达成双碳目标等不会放弃，此外今年因为有重要会议，所以还得营造一个平稳健康的环境。

这三个“既要又要还要”，就好像一笔投资既要收益还要稳健又要流动性一样，放在博弈论中就属于多重目标均衡，是一个非常难解的问题。

因此，我的第一个猜想就是，今年中国会放水，但绝不会逆周期的大幅放水，而事实上，我们也没有大幅放水的本钱。

猜想二：新经济公司和科技巨头会做出更多损害股东利益的“正确”决定

这句话很拗口，但却是去年猜想中那条“互联网巨头们会遭遇更多的逆风”的延伸版本。

去年的逆风猜想是对了，但我也没想到逆风来的会如此猛烈。

事实上，互联网巨头2021年遇到的问题是遇到了“戴维斯双杀”，也就是政策的收紧叠加上了本身行业的周期所导致的逆风。

后者是因为移动互联网的红利在疫情期间加速赶顶后进入消退期，而在下一个的技术革命发生之前（再次申明我不认为元宇宙是近几年就能落地的），这个行业的发展速度必然会大幅放缓，而资本驱动下的寡头垄断和动作变形也是可以预期的。

前者比如根据IT桔子的统计，2021年新经济创业公司的死亡原因里，行业竞争已经下降到了第三位——这说明蛋糕不再变大的时候入局的人就少了，竞争也没那么激烈了，死亡的企业更多是因为自身的原因和行业的原因选择了“工商注销”。

而后者的动作变形是指什么呢？

在前段时间刷屏的那篇关于外卖平台的文章中，可以清晰发现新经济巨头在商业模式上的一些“异化”。

原本为了造福用户的算法技术，和原本为了方便劳动者的灵活用工，却被企业整合起来，用一次二次三次的模式迭代，逐步构成了“一张法律关系的暗网”。下面这张图就是经过多次迭代后形成的一张外卖平台关系网。

“外卖系统里不仅仅优算法，还藏匿了许许多多的公司，而这些公司错综复杂交汇而成的法律关系网络，正把骑手死死的捆住。当骑手跌入前方这个大坑的时候，其中任何一家公司，都不足以构成他的用人单位。”

一席YiXi，公众号：一席我们应聘过骑手，打过卧底电话，看了1907份判决，最后拼出了这部外卖平台进化史 | 徐淼、陈欣怡 一席第890位讲者

资本是逐利的，而进入行业红利消退期，如果没有外力的干预，类似这样为了保护股东利益而损害劳动者权益的故事只会越来越多。

就像美国在上个世纪要将石油巨头拆散，并通过一系列反托拉斯法案一样，可以预见的是，中国的互联网巨头们也将被迫在股东权益和社会利益间做出一些“正确却痛苦”的决定。

最后，就算是从国家意志和大国竞争的角度出发，目前新经济和互联网公司的商业模式和业务侧重点也可能会被强行“干预”。

毕竟美国已经于去年通过了《无尽前沿法案》，试图重新点燃科技产业创新的发动机。

“如果没有在研发、教育和培训、供应链韧性以及更广泛的美国创新生态系统方面投资的大幅增加，美国的全球竞争对手在技术领先地位方面赶超过美国只是时间问题。这将威胁美国的国家安全和经济竞争力。无论哪个国家在关键技术和产业能力的竞争中获胜，都将是未来的超级大国。因此美国需要采取大胆和果断的行动扭转局面，并且必须做出新的承诺。联邦政府应对研究、供应链和所有美国人的技能进行投资，以确保美国在与中国和其他国家的战略竞争中获胜，在技术和创新方面引领世界。”

 ——查克·舒默，《无尽前沿法案》

没错，中国每年通过《专利合作条约》途径提交的PCT专利申请数量已从20年前远少于美国转为超过美国，但这其中的含金量到底有多少，只有申请人自己清楚。

如果中国最有影响力、最有资金实力的科技巨头仍然停留在“与民争利”、“模式创新”以及“投资其他公司以获取更垄断的市场地位”这些层面的话，显然对这场更重要的国与国之间的竞争是毫无帮助的。

也许，我们很快就会看到巨头们将资金用在对股东更不友好，但对国家更为重要的方面了。

猜想三：全球央行加息大幕开启，美联储会一马当先

从国内转向国外，最近一段时间全球资本市场讨论最热烈的问题之一，是美联储到底能有多鹰。

最近的议息会议已经清晰表现出三月份的加息意向，但真正超出市场预期的是美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会上给出的更为鹰派的表态。

例如他说在不伤害就业市场的前提下有不少的加息空间（quite a bit of room to raise interest rates）、通胀依然存在上行风险（quite a bit of room to raise interest rates）、承诺稳定价格的政策目标（committed to our price stability goals），认为当前就业市场基本满足最大就业目标，并关注工资通胀和劳动参与率较低的问题。

这与去年上半年他口口声声说通胀是“暂时的”，显然形成了鲜明对比。

那么态度转变的背后究竟是什么原因呢？根据中金的一份研究报告，这或许是美联储正在从上世纪70年代吸取经验教训。

---

以下是这份报告的摘抄：

货币政策应该如何应对通胀？货币主义认为，应对不断上升的通胀水平需要先收紧货币政策，抑制通胀。在通胀水平回归正常后，市场价格机制才能发挥正常的功能，就业市场才能重新达到均衡。

而凯恩斯主义则认为，政策应该首先关注失业率，为了降低失业率，短期内一定程度可以容忍通胀水平的上升。

二战之后，美国的就业法案将美联储的首要目标定位于保障就业。所以在失业率上升的情况下，美联储就会降低联邦基金利率。

例如1974年8月，即便通胀水平还处在比较高的位置（CPI同比10.9%），但因为失业率开始上升，美联储就选择了降低联邦基金利率。

然而在降息后的四个月，通胀和失业率都经历了上升，直到1974年12月，通胀水平才开始下降。但是宽松的货币政策促进了货币扩张，为后面两年后通胀再度上升埋下了伏笔。

可以说，1974年美联储应对通胀是存在失误的。

而从1976年末开始，美国通胀再度上升，但这一次美联储的政策发生了转变，从保就业优先转变为控通胀优先。

1978年美国通过了Humphrey-Hawkins充分就业法，放松了美联储的目标定位，可以先控制物价，后保障就业。

1979年，在通胀和失业率都上升的情况下，美联储没有降息，反而持续加息。时任美联储主席保罗沃尔克在1981年将联邦基金利率最高提高至21%。虽然失业率随之上升，但是压降了通胀水平。

随后，在1982年，通胀回归正常情况下，失业率也逐渐回落。

---

摘抄完毕。

以史为鉴，如果美联储真的要从上世纪70年代吸取教训，那么接下来我们可能会看到的情景就是——哪怕资本市场震荡，哪怕失业率略有抬升，但在控制住通胀之前，美联储都会毅然决然的将加息进行到底。

不过也不用太担心，因为资本市场经常会有在加息周期开启时高估加息幅度和速度的冲动。

就像下图显示的，2013年底即将开启加息周期时，市场以为的加息斜率就远远高于后来的实际情况。

而对于新兴市场来说，几乎所有的国家也会在2022年进行加息。这就回到了我们第一个猜想里的问题，面对如此的全球紧缩潮，中国能“独善其身”，选择大幅宽松吗？如果选择了的话，又该如何控制资本外流和汇率风险呢？

猜想四：投资理财需要放低预期但不用过度悲观，慢即是快。

说回到个人的投资理财之前，先说说美国加息对于全球资本市场的影响。

下图中几乎所有的股票资产都和美国利率是负相关，换句话说就是加息时候表现不好。

加息对大宗商品的打击同样巨大，只有对外汇和债券的影响没那么大。

不过沪深300那个明显的正相关性倒是应该忽略的，这不能说明美国加息中国股市就一定会涨，只能说明A股的驱动因素真的和美国利率关系不大。

所以，开年A股的这一通猛砸把大家都砸晕了，其实未必是美国紧缩预期的锅，而是如猜想一中对政策宽松力度的预期降低，再叠加上猜想二中对很多行业的预期不稳造成的。

向后看，个人认为其实倒是可以乐观一些，毕竟现在的主流机构观点中，中国的经济基本面在2022年是可以企稳回升的。

而增量资金其实也一直是在坚定不移的买入的，2021 年创纪录的北向资金流入和全球共同基金高配 A 股在一定程度上也反映了这一点。

高盛就在2022年的展望报告中写道，中国股票市场是值得投资的。因为如果不考虑ADR市场，国内 A 股占中国公司股票总市值近 80%，而其中外资持股比例仅为4.5%。

如果从历史经验出发，任何一个逐步开放的资本市场，都会经历一个长达十数年的外资配置过程，再叠加上可能的养老账户开闸和居民理财迁徙，资金面并不会成为今年市场表现的一个重要阻碍。

关于投资，最后放一张最近很热门的图。

如果将巴菲特旗下的伯克希尔股价和前两年如日中天的木头姐ARK的旗舰创新基金放在一起比较，就会真正明白“慢就是快”的道理。

如果没有超强的择时能力，就不要试图抄近路。

猜想X：结尾的故事

在2008年四万亿经济刺激计划出台后，一家著名的半官方智库曾经向政府高层递交了长达四百页的研究报告，一开头便用加粗划线的方式提醒——“中国经济的转型升级迫在眉睫”。

这并非为了耸人听闻吸引眼球。

事实上，在那一轮金融危机之后，无论是政府高管还是产业管理层，都意识到了同样的问题——无论是加入WTO的贸易红利还是生育高峰带来的人口红利，都会有过去的那一天，而原本粗放的、重工业为主的中国经济发展模式必须尽快改变，才有可能避开中等收入陷阱，以及摆脱永久成为世界代工厂的命运。

那份报告提出的转型路径是德国加日本的综合体——以工程机械、精密仪器、汽车产业链等高端制造行业作为核心驱动力，配合上大众消费和互联网经济的助攻，用二十年时间实现中国式的经济转型升级。

放在那个时候看，这确实是最可能的一条路径。毕竟从德国到日韩，历史上已经有了众多类似路径的成功经验，而中国的禀赋似乎也正是在此。

然而十几年过去了，尽管中国后续出台的一系列政策，比如中国制造2025，与这份报告指出的方向不谋而合，但比起倾注大量资源和能量的高端制造业，中国最亮眼的转型答卷却是由电子制造业交出的。

多个研究机构的研究结果都交叉验证了这件事。比如拿近20年行业出口交货值占比的变化数据来看，中国的产业升级大约有70%发生在了计算机、通信和电子设备等领域，也就是电子制造业。而从2018年中美关系进入下行周期后美方限制最大的领域也可以看出来，他们很明白卡脖子需要从哪里下手。

那么，为什么中国的经济转型升级没有按照既定方案来走？

这背后的原因很多，有长时间参与全球电子产业链发展打下的基础，有相关产业在过去十年发生大规模的技术迭代带来的时代机遇。

总而言之，从智能手机到电动汽车，从通信设备到动力电池，中国大批企业把握住了机遇，实现了产业链上的弯道超车。

讲这个故事没有别的意思，只是想说明，历史的运行轨迹本就是市场与政策相互交错、不断碰撞造就的。

在这个周期中，政策的影响力正在大幅增加，因为总结完关于今年的几个猜想后就会发现，大多与政策有关。

而这对于政策制定者的智慧和定力，都是极大的考验。

愿天佑中华，祝国运昌盛。

---

播客：

宏观：

市场：

行业：