境外新经济项目的VIE 架构

谈中国创业项目的VIE架构，还得从外资创投的“两头在外”谈起。

创投是100%的舶来品，从上世纪90年代中期，互联网创业慢慢兴起，创业者需要资金，但当时境内尚无人民币基金的运作，创业项目不得不安排为境外的架构，以获取境外美元基金的投资，并在海外证券市场上市。 即使在20几年后的今天，国内已有相对蓬勃发展的人民币创投基金，也有创业板等适合创业项目上市退出的证券市场，但在新经济领域的创业项目上，境外的美元基金及华尔街等市场，仍然扮演无法取代的角色。

境内外股权基金运作的差异，主要来自两个方面。 一方面，国内的LP投资者还无法接受比较长年度效期的LP基金，人民币基金从早期的三四年，到目前的6到8年，还是不及海外美元基金通行的10年左右，另一方面，A股市场一般要求三年以上的连续获利（海外市场可以接纳尚未盈利的公司），另上市前有比较长的审批“排队”，上市后也有比较长的禁售期限（通行的一年VS海外的半年）。 举个例子，一个人民币基金投资一个早期项目，发展顺利的话，或许1到2年公司开始获利，再三年申请上市，排队一年，上市后禁售一年，基金都已经过了年限，项目还无法退出，也因此境外基金的投资才备受青睐。

一个创投管理公司的日常业务，就是融、投、管、退等四大块。得先去找LP融资成立创投基金，寻找好项目，谈好投资条件作投资，参与董事会带入增值服务，最后透过IPO、M&A等退出。在中国活跃的境外美元基金，投资的是在中国创业的项目，对项目的“投”跟“管”基本上是在境内，但基金的“融”跟项目的“退”则是在境外，因为是境外的美元基金，只能跟境外的LP融资，并把基金设在开曼等地，而所投项目的退出，则是海外的证券市场或被境外公司（包括中国的境外公司，如BAT等）收购，所以是“两头在外”的操作。

如我的书“中国创投20年”自序里的观点，我认为：外资创投的“两头在外”模式，是在中国的私募股权投资及证劵市场还不发达的年代里，把中国企业的投资及上市退出，“外包”给了国外的VC同行及华尔街，这是具有中国特色的产业发展道路。

如上图的“两头在外”架构安排，境外的创投管理公司透过其境内的代表处物色投资项目，但创投基金并不直接跨境投入到境内项目，而是投资到该项目设在海外的控股公司（一般在开曼群岛），项目的后续融资、上市或被并购等股权交易行为，也都发生在境外。

通过这样的安排，被投资的项目看起来是一个100%的中国项目，因为创业者驻地、公司运营、员工工作、客户所在、营收来源、IP智财权注册、公司缴税等等都在中国境内，但在法律意义上，这不是一家中国公司，而是一家开曼公司的在华分支单位，法律上，那是一个外资公司，也因此其运营内容受到中国法律有关外商投资条例的限制。

一个国家的产业经营不可能对外完全开放，中国对外商投资也有很多禁止或限制的规定，这十几年来，在WTO的开放承诺下，限制范围已更加缩小及简化。

在中国的创投产业还不发达的时代，中国的创业项目为了获取外资投资及境外上市，都得在开曼等免税天堂设立控股公司，把境内的运营单位变成外商在华的分支单位（WFOE: Wholly Foreign Owned Enterprise）,也因此在境内的创业项目从一个内资公司变成了一个外资公司。而中国的新经济创业项目，尤其是广义的互联网业务（包括门户、搜索、电商、网游、MVAS、网上支付、视频、媒体、广告、教育、医疗服务等），并不开放给外资经营，也因此这些WFOE无法取得经营所需的ICP、ISP、增值电信业务经营许可、广播电视节目制作经营许可等运营证照。 因此，这些公司需要透过境内的SPV（Special Purpose Vehicle, 特殊目的公司，通常由两位中国公民成立）去获得相关证照并据以运营，此SPV公司即为一个VIE架构公司（Variable Interest Entities，可变利益实体），这个VIE 公司跟海外的上市主体及其在国内的WFOE并无股权关系（实线），而是有协议控制的关系（虚线），海外的控股公司（融资、上市或被M&A的主体）及其WFOE以商业条款绑定这个VIE，并据以“转移”这个VIE的收入及利润。

透过这种VIE架构的安排，境外注册的融资及上市主体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市主体通过协议的方式控制境内的业务实体，这是具有中国特色的股权架构安排，是“上有政策下有对策”的产物，因系2000年初新浪赴美上市首次使用，也俗称“新浪架构”。十几年来，几千家从美元基金融过资的创业项目，包括上百家上市公司，都作类似的安排，中国的互联网等轻资产的新经济产业发展，基本上全部得益于这一伟大的模式创新。

第一及第二图来自阿里2014年上市招股书，图解其VIE架构，第三图来自网络，基本上是中文翻译中间的第二图，组织稍形复杂，但以阿里集团控股参股子孙几代上百家公司，这个股权结构还是一个非常简化的图。 第三图的五个绿色标示的就是VIE公司，都是由马云及谢世煌两人代持。第二及第三图的五条垂直“虚线”（对应着绿色的VIE公司），也强调了虚线上面的公司是阿里集团直接100%控股的公司，而虚线下面的公司则是VIE代持的公司，他们并无直接股权关系。

具法律效力的阿里招股书中，有两段英文原文能更清楚的说明VIE架构：

Due to PRC legal restrictions on foreign ownership and investment in, among other areas, value-added telecommunications services, which include the operations of Internet content providers, or ICPs, we, similar to all other entities with foreign-incorporated holding company structures operating in our industry in China, operate our Internet businesses and other businesses in which foreign investment is restricted or prohibited in the PRC through wholly-foreign owned enterprises, majority-owned entities and variable interest entities. The relevant variable interest entities, which are incorporated in the PRC and 100% owned by PRC citizens or by PRC entities owned by PRC citizens, where applicable, hold the ICP licenses and other regulated licenses and operate our Internet businesses and other businesses in which foreign investment is restricted or prohibited. Specifically, our variable interest entities that are material to our business are Zhejiang Taobao Network Co., Ltd., Zhejiang Tmall Network Co., Ltd., Hangzhou Alibaba Advertising Co., Ltd., Hangzhou Ali Technology Co. Ltd. and Alibaba Cloud Computing Ltd. Each of these variable interest entities other than Zhejiang Taobao Network Co., Ltd. is 80%-owned by Jack Ma, our lead founder, executive chairman and one of our principal shareholders, and 20%-owned by Simon Xie, one of our founders and a member of our management. Zhejiang Taobao Network Co., Ltd. is 90%-owned by Jack Ma and 10%-owned by Simon Xie. We have entered into certain contractual arrangements, as described in more detail below, which collectively enable us to exercise effective control over the variable interest entities and realize substantially all of the economic risks and benefits arising from, the variable interest entities. As a result, we include the financial results of each of the variable interest entities in our consolidated financial statements in accordance with U.S. GAAP as if they were our wholly-owned subsidiaries.

Other than the ICP licenses and other licenses and approvals for businesses in which foreign ownership is restricted or prohibited held by our variable interest entities, we hold our material assets in, and conduct our material operations through, our wholly-foreign owned and majority-owned enterprises, which primarily provide technology and other services to our customers. We generate the significant majority of our revenue directly through our wholly-foreign owned enterprises, which directly capture the profits and associated cash flow from operations without having to rely on contractual arrangements to transfer such cash flow from the variable interest entities to the wholly-foreign owned enterprises.

VIE是协议控制下的代持架构，不似直接股权控制来得严谨，阿里招股书有好几页周延详尽的法律风险提示，底下的文字是其要点，这些法律文字，看了都懂，但说了等于没说，其潜台词是“我们敬谨告知，VIE架构风险极大，你买我们股票，就表示你认知也同意接受这些风险。”

-在中国运营不同网站的许可证和牌照，都是由可变利益实体(VIE)持有，而后者又是由中国公民控制，并非由上市主体阿里巴巴公司控制。

-VIE所持的牌照对该公司业务至关重要。

-这些合同安排可能没有直接所有权控制有效。

-其VIE结构满足中国相关法律规定。但不能保证中国政府监管机构对此有其他理解，也不能保证未来法律法规变化导致存在法律问题。

-如果VIE结构被判定非法，阿里巴巴的业务可能会遭到巨大损害，公司还可能需要支付巨额罚款。

VIE架构因系代持的安排，不只造成个别公司股权及运营控制上的风险、不确定性及复杂性，也对中国的证券市场发展造成负面冲击，三个观点值得一提：

-  实施VIE架构的这些“外资”创业项目，是“假外资”。实质上他们都是中国公司，是由中国创业者在中国境内创业以服务中国消费者的公司（如BAT等），因为融资及上市的需要，他们“被迫”变成外资身份，再因外商投资条例的限制，再“被迫”以VIE等复杂的代持架构取得运营资格。

-  由于VIE架构，这些世界级的互联网项目“被迫”在海外上市，而作为世界第二大经济体的中国，总体经济维持中高速成长，但A股跟不上国际股市的奔腾，未能反应中国的经济发展，且与世界的股市走势形成强烈的反差对比，主要因为上证A股的主力为银行、石化、钢铁、通讯等“老大难”产业，这些产业已走过辉煌的基础建设时代，而代表高速成长的新经济，却被阻却在海外，中国的肥田滋润了华尔街股市。

-  A股的现行上市制度（获利记录、在境内注册、发审委审批等等），无法吸纳这些在海外上市的公司，2015年的中概股回归热潮，是冲着上交所战新板的设计以及注册制改革而来， 但2016年3月人大代表审查十三五规划时，删除了“设立战略性新兴产业板”，战新版暂停，对几十家已启动私有化的中概股以及更多的已拆除VIE的未上市企业，真是“哭死在厕所”。

3月30日，国务院办公厅转发22日通过的《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，正式开启A股新政，试图以CDR劝回海外上市的BATJ等，以绿色通道鼓励TMD等未上市的独角兽企业在A股上市。 我们拭目以待这些有VIE架构的创新项目如何回归A股上市。

（公众号“老约客谈VC”，基础概念 4）

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  责任编辑：李丽娜 张依

  图文排版：彬彬 潘坤

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