CDR上市 – 劝回BATJ 留住TMD

3月30日，国务院办公厅转发22日通过的《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（以下简称“试点”），正式开启A股新政，为独角兽回归A股开了绿灯。

该“试点”主要针对三方面的企业：

A.市值不低于2000亿元人民币的境外上市企业；

B.尚未上市的红筹企业以及境内企业，最近一年营收不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币；

C.营收快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

另外，试点企业也被要求是符合国家战略、掌握核心技术、市场高度认可、已达到相当规模，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等七类高新技术和战略性新兴产业。证监会将成立“科技创新产业化咨询委员会”，以甄选试点企业。

劝回BATJ -以CDR回归A股

A类企业，基本上就是BATJ这类的海外上市企业。据财新网3月3日报道，第一批入围CDR的名单，包括在美上市的百度、阿里、腾讯、京东、携程、微博、网易及在香港上市的舜宇光学等八家企业。

CDR（中国存托凭证 Chinese Depository Receipt）是指境外的上市公司将部分已发行股票，托管在当地保管银行，由境内的存托银行发行、在境内A股上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。该“试点”为A股推出了CDR这一新的证券品种，也透过CDR制度“规避”了这类企业VIE架构及“同股不同权”等棘手的公司治理问题。

在海外上市的中概股回国发行CDR，保留海外的上市主体，不用拆除VIE架构及放弃“同股不同权”等安排，只提供一部分股票转回国内发行CDR，募集人民币资金作国内业务发展之用。不用先在海外下市、转成境内架构、再寻求在A股上市，相对于传统的“中概股回归”方式，手续及过程比较简单，费用较低，也避免了能否顺利上市A股的“不确定性”。

海外中概股以CDR回A股上市，将有很大吸引力。我相信绝大部分的中概股也会全力配合。

留住TMD  – 以“独角兽”走特殊通道

该“试点”对B类企业（最近一年营收不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币），提出以“体量”代替“盈利”，作为上市的标准；而C类企业则给不符“30亿-200亿”硬性条件的创新企业，保留一些入围的弹性。 3月23日长城战略咨询发布的164家独角兽中，估值超过200亿元人民币（美元30亿元）的公司有39家，再扣掉2017年营收不到30亿元人民币的，应该就在30家左右。这些公司可以“TMD”（今日头条、美团点评及滴滴）等未上市的独角兽公司为代表。

B类的独角兽企业要走“特殊通道”在A股上市，我认为将有相当的挑战。主要的考虑:

- 绝大部分的B类企业都在新经济领域，大都是设在开曼群岛的境外公司，并且大都有VIE架构等的安排。他们还未上市，回A股将是“第一上市”，会比CDR的“第二上市”Secondary Listing复杂。

- 要A股接受境外公司以“F股”的方式第一上市，将涉及很多法令法规的修正与证券实务的配合，尤其如何接受VIE架构及“同股不同权”等，将是一大挑战。

- 若要这些公司重组回大陆，以内资公司上市，这些已募资几亿或几十亿美元且有复杂的境外股东，须得全部劝(Mai)退(Duan)，这又掉入了传统“中概股回归”的困境，若要企盼“外商投资条例”的修改及证监会的配合，让境外股东参股这些新经济项目，以中外合资的内资公司上市，将牵涉非常复杂而漫长的法令法规修改。

当然，B类的未上市独角兽公司，还得分成两类。对境外注册及募资的独角兽，要到A股上市，极具挑战，也带来很大的不确定性。对这些公司及其投资者，最佳的选择应该是加速在海外的上市步伐，尤其香港即将开放“三类公司”开门接纳新经济企业上市，对境外架构的公司将很有吸引力。等到海外上市后，再考虑回A股CDR。另有一些境内项目或已重组成境内的公司，如蚂蚁金服、京东金融等，则可借助该“试点”的优先通道，在A股上市。

网上热议中小创让路独角兽

监管层近期的IPO严审等新政，把IPO审核标准提高，进一步清理堰塞湖，再以严格标准逼退及阻却体量较小的企业（如传言的要求三年利润过亿，最近一年超5千万等）。对中小创而言，基本上有“IPO暂停”的效果。因此，近期坊间有相当议论：

- IPO放缓是否为独角兽及中概股回归让路？

- 这些独角兽们，尤其是BATJ等上市公司，是否已到成长高峰期，股民参股是否最佳时机已过？另如360回归，从美股90亿飙涨到A股600亿美金，A股投资者会否被吊在高点？

- 独角兽的优先上市是否侵占中小民企的上市融资权利？一方面对排队上市的中小创拉高利润门槛，另方面放弃利润要求，以收入及估值等“体量”对独角兽特开绿色通道。

人民日报在2014年5月8日发表“阿里巴巴他乡上市为那般？”到今年2月26日新华社专文“中国资本市场的‘BATJ梦'该圆了！”充分表达了国人对独角兽企业“国内赚钱、境外分红”的遗憾，A股也需要吸纳更多代表未来投资机会的新经济公司。该“试点”试图解决这个时代难题，在国务院的原则性政策宣示后，就看证监会的配套及施行细则了。

19大后的IPO新政，以CDR劝回BATJ，应是多方各赢的局面，但想以独角兽通道留住TMD，将是一条曲折而漫长的道路。

（公众号“老约客谈VC”，新闻热点 2）

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  责任编辑：李丽娜 张依

  图文排版：彬彬 潘坤

  图片来源网络

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