红筹企业回归 进入V2.0

（资料来源：“Why Do Chinese Companies List Their Shares In New York?”，George Calhoun，Forbes， 2020/8/14）

上面截图自8月14日福布斯杂志的专文“为什么中国企业赴纽约上市？”，该文提到美国政府威胁要禁止“中国公司”在美国上市，并下令数百家在美上市的中国公司从美国股票市场退市。 但在这一背景下，越来越多的中国公司还争相上市 - 不是在深圳、不是在上海，而是在纽约。该文也引述华尔街日报的同日报导称：“尽管世界上两个最大经济体之间的政治、贸易和监管紧张局势加剧，美国对中国科技公司IPO仍然具有极大的吸引力。今年迄8月中旬，已有超过20家中国公司在纳斯达克或NYSE公开发行股票，总共筹集了40亿美元，而这一金额已经超过了2019年全年25家中国公司上市筹集的35亿美元。”

华尔街日报的文章还进一步提到，投资银行家和融资顾问表示，中国公司仍在排队等待美国上市的机会。人们似乎不太介意地缘政治和监管不确定性带来的风险，中国企业赴美上市的需求并未受到抑制。

（资料来源：“Why Do Chinese Companies List Their Shares In New York?”，George Calhoun，Forbes，2020/8/14）

上图是福布斯专文作者George Calhoun提供的图表，根据美国SEC的数据，迄2018年12月（或2019年3月），在美上市的中国公司总市值为1.8万亿美元，仅占美国股市总市值的4.3％，规模较小。但若与中国境内证券市场的总市值比较，就显得不可忽视，中概股在美上市总市值约占深圳市场总市值的53％、上海市场总市值的45％或科创版市场（Star版）总市值的4.5倍，也等于沪深股市总和的23%。（老约客注解：该文提到上述市值是2018Q4/2019Q1的数据，但科创版2019年7月22日才开版，因此是否为2020 Q1的笔误？但这些金额对比的些许调整，并不影响本文的讨论。）

从上面的数据，中概股总市值仅占美国总市值的4.3%，而对应于中国市场的23%，对中国国内股市的规模而言，美国市场显得极其重要。因此，美国市场也是中国企业融资市场的重要组成部分，若中概股全部从美退市，有可能对中国企业的融资产生重大影响。

上面引述的福布斯及华尔街日报等报刊，对中国企业踊跃奔赴纽约上市的报导，与事实并不相符，我看到的是正好相反的趋势，中概股回归正进入新一轮的高潮。上述的报导，或许是作者对形势发展的错误观察，也或许是美媒特定立场下，带风向的有意作为。

“中概股”（中国概念股）与“红筹企业”两个概念，有一些共通，但不完全相同。两者都是指主要经营业务及收入在中国大陆，而企业主体注册在境外（绝大部分在开曼群岛）的公司。其中，中概股是指已在境外的证券市场（纽交所、纳斯达克等）上市的中国企业，而红筹企业则还包括尚未上市的企业。另外，跟红筹企业相关的还有“H股”，H股是注册在境内的中国企业去香港上市，除了注册地不同之外，他跟在纽约上市的中概股最大的不同是中概股募集的资金，以美元方式暂时保留在海外的OBU账户，方便海外的资金调度，企业也可自行决定何时汇回国内运用，而H股募集的港币则需汇回国内。

谈“红筹企业回归”，可以分成四类：

-  已在美国上市的公司，先下市，再回港股或A股上市。如分众传媒、360、巨人网络等。

-  已在美国上市的公司，保留上市身份，再寻求在香港或大陆，作第二上市。如阿里巴巴、京东、网易等。 

-  在香港上市的红筹企业，回A股或科创版第二上市。譬如：哪天小米或美团决定到科创版第二上市。

-  企业主体在境外的未上市红筹公司，放弃在美上市计划，到香港或大陆上市。

本文探讨的中概股回归，除了是指已上市企业往香港或科创版回归（下市再上市，或第二上市），如前面提及的第四项，这一趋势也会影响未上市“红筹企业”在上市规划时更加考虑香港及科创版的机会，也因此本文标题使用比较广义的“红筹企业回归”，而不是叫得比较顺口的“中概股回归”。

红筹企业（以及中概股）是上世纪90年代以来，中国走出的一条特色道路。为了获得境外基金的投资，而把企业主体注册在境外，因此形成外资创投“两头在外”的创新投资模式。我在“中国创投20年” 一书的序文里提到：“外资创投的“两头在外”模式，在中国的私募股权投资及证劵市场还不发达的年代里，把中国企业的投资及上市退出，“外包”给了国外的VC同行及华尔街，这是具有中国特色的产业发展道路。”

对20多年来，红筹企业及中概股的发展，可以有两个不同的解读：一个比较是从企业发展的角度考虑，是拿外国的钱发展中国的新经济产业，另一个看到的是股权增值的好处，怎么都让外国人拿走了？两个角度都对，但若没有承接高风险的早期创投资金的进入，怎会有少数存活及上市后的股权增值？

在美上市的中概股，主要分为两大类。第一类是国有企业，从上世纪90年代开始，一些大型国企改制并在华尔街上市，吸取“三资”之外的海外资金，也带入管理的提升，如上海石化（1993）、华能电力（1994）、南航、东航及中移动（1997）、中石油及中石化（2000）、中国铝业（2001）、中国电信（2002年）等等。

第二类是新经济产业的新创企业，以1999及2000年的“达康热”为第一高潮，有新浪、搜狐、网易、中国网、亚信、UT斯达康等在美上市。然后达康崩盘，红筹企业缺席华尔街将近三年，到2004及2005年进入第二波高潮，携程（2003年12月）、中芯半导体、百度、盛大、掌上灵通、空中等在美上市。再之后，大家耳熟能详的途牛、新东方、易车、华住酒店、好未来、汽车之家、红黄蓝、宜人贷、趣店、分众传媒、巨人网络、智联招聘、世纪互联、博纳影业、完美世界等等相继奔赴纽约上市，2014年更是迎来了京东及阿里巴巴两家“超级独角兽”的上市。这一类的中概股主要在互联网、无线应用、游戏、金融科技、消费、教育及医疗等新经济领域，而且都是创业成功的民营企业。

前面两类企业赴美上市，其“原因”极为不同。国有大型控股企业的海外上市是为了吸收更多外资流入中国，是国家政策的产物，而新经济企业赴美上市，主要是因为这些企业在创业过程中拿了境外美金的投资，其企业主体注册在境外，都是“外资股东”，这些境外企业无法在境内上市，A股在一路中小板、全流通、创业板、科创版的优化改进过程中，无法接受这些境外企业的上市，也因此为了资本运作及VC/PE股东退出的方便，只能在海外上市。

（处于私有化流程的中概股，艾瑞， 时间：2015年7月）

2015年曾有过一波中概股回归的高潮，在一年半的时间，共有38家中概股发起私有化（上表，艾瑞讯息显示在2015年就有23家开始私有化），接近当时在美“中概股”总数的五分之一。他们试图回归，主要是因为境内投资及上市环境的改善，以及下述的原因：

-  股价被低估（A股有较高的PE）是最直接而明显的原因。360回归后，估值大涨6倍。另如游戏行业的估值最为冰火两重天，A股游戏动则百倍的PE，远超纽约的10几倍，当年昆仑万维在A股的市值，就超过在海外上市的盛大、完美世界、中国手游等市值的总和。 

-  美国投资者对中国企业的认知有限，可能导致股票受追捧程度低，江南春就提过“不被美国文化理解”。

-  中美两国法律存在差异，中国企业在美国上市，需要在符合中国法规及监管的同时满足美国的监管要求，维护成本及法律风险居高不下。

传统的中概股回归，或可称为V1.0，得经过三个步骤（回归三部曲）：私有化退市，转成境内公司（拆除VIE）并完成股改，以及登陆国内资本市场。但，回归路径，道路险阻，步步高危。

启动退市，是中概股回归的第一步，也是挑战的开始。由于股东身份、市值体量、股权集中度、下市股价等，无可能标准化运作，每个案例的“顺利”程度，尽皆不同。为实现下市再上市的套利，并减轻漫长过程的财务负担，必须压低私有化价格，但也因此引起股民反弹。一般而言，中概股私有化的价格要比过去60天平均股价溢价20%左右，以获得流通股股东的支持，但当当、人人、欢聚时代、聚美优品等都因出价太低，私有化过程很不顺利。如聚美优品，2016年2月宣布私有化，要约价格7美元，不到2014年5月发行价22美元的1/3（2014年8月最高股价近40美元），引起投资者抗议与维权，在当时未能顺利下市。

私有化成功，公司退市了，中概股变成了一家境外的红筹企业，然后需要清退外资股东，把注册在开曼的外资企业重组为一家境内企业，也需要修改员工期权计划（ESOP），终止全部VIE控制协议，进行股改，牵涉复杂的企业主体变动。

转成境内企业后，还得面对黑匣子一般诡谲的A股审批。科创版及创业板的注册制还是一个比较创新的尝试，A股上市得经过层层审批与行政规范，困难重重，也面临很多国内IPO政策的不确定性。譬如在2015年大批中概股企业“结伴返乡”，是源于当年6月（及之前的政策传闻），国务院提出“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”，被解读为有望突破VIE架构，准许有外资参股的新经济项目在A股上市，以至引发中概股回归热潮。但到2016年3月，战略新兴板被两会否决，中概股回归遭到当头一棒。5月证监会重申对可能引起的影响进行深入研究，6月证监会开始重点规范“借壳”上市，9月发布严格新规。也因此“结伴返乡”的回归风潮，被迫“密集刹车”。

2017年2月10日，刘士余在“全国证券期货监管工作会议”上，谈及“去年初，中概股回归一度盛行，应认识到，在美国上市不回来，一样也是服务国家战略。。。。中国资本市场监管标准不比美国等其他市场低。”  网民的解读：“中概股就别回来了，你在美帝都混不下去，还想回来骗钱？”  境内的IPO政策变化，是典型的Regulatory Risks，非常不利于中概股回归。

传统V1.0的中概股回归之路，充满不确定性，须耗时2至3年，甚至永远走不到尽头。如分众传媒，远在2012年8月就收到总金额35亿美元的私有化要约，开始回归流程，但直到2015年12月底，才借壳“七喜控股”完成A股上市，历时三年多。奇虎360的回归，也是经典案例，历时将近三年：

-  2011年3月30日，登陆美国纽交所。

-  2015年6月，启动私有化。

-  2016年7月，完成私有化。

-  2016年12月，拆完八个VIE架构。

-  2017年3月21日，完成股份制改造。

-  2017年11月2日，宣布借壳江南嘉捷以实现A股上市。

-  2018年1月29日，收到证监会的核准重组批复。

-  2018年2月28日，在上交所敲钟，证券代码“601360”、简称“三六零”。

在两年的压抑之后，中概股回归在2018年再度热络起来。新一阶段的中概股回归，是“推与拉”两股力量交错影响下的加乘结果。“推”的力量源于多年来中美对抗、瑞幸信用危机及会计底稿争议等的负面冲击，“拉”的力量来自于香港与大陆境内证券市场的“改善”，可以接受VIE、同股不同权、红筹、非盈利等公司上市以及科创版与创业板的注册制。

以目前看来，华尔街全面阻绝中概股上市，尚言之过早，“推”的力量比较是中长期的威胁，但“拉”的力量则是实实在在的吸引力。“拉”的力量，帮忙减轻了传统“回归三部曲”中第二及第三步骤的挑战：或许不需要拆除VIE，也甚至可以保留AB股、红筹架构等，并可以比较能预期的注册制在国内上市。

在新一轮的中概股回归，香港交易所扮演了关键角色，此归功于2018年的IPO新政。2018年4月30日，香港交易所推出上市制度改革，新增了三类公司可以赴港上市：尚未盈利的生物科技公司、不同投票权架构公司以及在港第二上市。在中概股回归的讨论上，港股欢迎“第二上市”，是一大助力。依据中金公司的资料，除了已经在港二次上市的阿里、京东及网易外，还有17家中概股符合条件：百度、好未来、新东方、携程网、中通快递、百胜中国、微博、华住、汽车之家、唯品会、万国数据、58同城、陌陌、前程无忧、欢聚时代、泰邦生物和新浪等。

一家证券投资公司老总提过：“美国是全球的钱在选全球的公司，香港是全球的钱在选中国的公司，A股是中国的钱在选中国的公司。”  诚然，中概股回归挑战重重，重组回A股有甚多的不确定性，而香港提供了一个“中概股半步回归”的较佳路径。上面17家符合第二上市的中概股，可以像阿里、京东等保留纽交所或纳斯达克的上市身份，到香港第二上市，多一个板块“募集全球的钱”。至于不符合第二上市的中概股，大部份应该都符合香港第一上市的条件，可以考虑从纽约下市，再到香港上市，省略了“回归三部曲”第二步的企业主体重组（同样是以开曼公司上市），算是“半步回归”，也规避回归A股的挑战。

新一轮的中概股回归，也带出“红筹企业回归”的意涵。几千家红筹企业在上市地点的选择上，或许不必然把纽约当成唯一的选择。小米是一个不错的案例，2018年小米就利用香港的IPO新政（同股不同权第一股），舍弃纽约，而到香港上市，虽然当时有CDR的考虑（但因政策变动而放弃），但并未考虑直接上岸A股。小米从创业开始及后续的几轮融资，是一个开曼控股的境外架构安排，要重组回归境内，耗时费力，也有不可预期的政策不确定性风险，而在香港上市，以开曼公司为上市主体，也不用拆解VIE架构，但又得以“靠近中国一点点”，也算是“中概股半步回归”。 

香港的IPO新政，允许尚未盈利的生物技术公司，在一些规范条件下，得以上市。今年上半年有七家医疗保健及生命科学的红筹企业在港上市，共筹得港币157亿元，占港股筹资总额的18%，其中有六家企业是前十大的IPO项目。生技医疗板块异军突起，也提升了香港资本市场的多样性和竞争力。

另外，由于蚂蚁集团是境内注册的公司，在科创版上市是合理的选择，最后决定以A+H同时在上海及香港挂牌，可多一个“募集全球的钱”的筹资管道，也考虑到香港的流通性强，增发及发债的效率高，弥补了内地上市的市场效率机制。

中概股回归进入V2.0的时代，香港扮演重要角色，也获得最大利益， 2013年痛失阿里， 2019年因IPO新政再赢回阿里。另，据毕马威的资料，2020年上半年，香港IPO市场在全球不确定因素影响下仍保持活力，筹资总额排名全球第三。今年上半年有59家公司完成在港上市，筹资总额达港币873亿元，比去年同期上升22%。网易和京东的二次上市，筹资港币544亿元，达到香港上半年筹资总额的62%。恒生指数也宣布将把“同股不同权”及二次上市企业纳入作为成分股，小米、阿里、京东等中国科技巨头将被纳入该指数，也让香港证券市场摆脱地产、金融及消费的权重，科技股在港股将扮演越来越重要的角色。

中概股离开美国回归香港或大陆，推與拉的力量疊加，是进行中的大潮流，沛然莫之能御。  红筹企业回归进入V2.0，“回归三部曲”的老模式已经过时，香港第二上市让中概股‘半步回歸’（如阿里、京東及網易等），也可供红筹企业第一上市（如小米、美团等）。也因此，中国企业“募集全球的钱”的平台，将逐渐从纽约转往香港。

参考资料：

-  “Why Do Chinese Companies List Their Shares In New York?”， George Calhoun， Forbes， 2020/8/14

-  “The Gold Standard”: Why Chinese Startups Still Flock to the U.S. for IPOs”, Jing Yang, The Wall Street Journal, 2020/8/13

-  “What Happens If Chinese Firms Are Kicked Out Of The U.S. Stock Market”， George Calhoun, Forbes, 2020/8/11

-  微信公众号 “老约客谈VC”，新闻热点 8，“香港IPO新政 中概股半步回归”，2018/5/4

-  “在美上市的中概股何去何从？”，陈凯丰教授， 2020/8/22

-  “中国内地和香港 2020年度中期回顾IPO及其他资本市场发展趋势”，毕马威， 2020年7月

（公众号“老约客谈VC”， VC新闻热点 32）

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 责任编辑：潘坤