1.中国存托凭证(CDR)火了

在两会政策的加持下，被誉为独角兽回A股最优解的CDR近日突然爆红，媒体热度一飞冲天。

[ 高层发声 ]

1.  国务院总理：支持优质创新型企业上市融资。

2.  证监会副主席姜洋：证监会会出台措施支持新经济企业上市。

3.  证监会副主席阎庆民：证监会对新经济企业上市制度改革有很多创新。

4.  深交所总经理王建军：腾讯没在深交所上市，我们一直在反思制度问题，将对“独角兽”企业在深交所上市开设绿色通道。“真诚地邀请新经济企业能够留在境内，也真心地欢迎新经济企业来深交所。”

[ 企业家表态 ]

A.  腾讯马化腾：条件成熟会考虑回A股上市。

B.  百度李彦宏：归国上市一直是百度的梦想。百度时刻准备着。

C.  京东刘强东：只要制度允许，我们非常愿意回来A股。

D.  网易丁磊：网易将寻求在中国上市，没有计划剥离其他业务。

E.  搜狗王小川：有意愿回归A股，会跟着政策走。

一边是高层对独角兽企业表示欢迎，另一边是企业发声愿意回归或者愿意直接在A股上市。这是两情相悦的美事。

但问题来了，这些独角兽企业如果注册地不在国内，又如何实现在国内上市呢？

对于上述已经在海外上市的企业，以前有一种常用的方式，即可以像360那样，先在海外私有化退市、拆除VIE架构，再回A股IPO或借壳，但这种方式流程繁琐，耗时长，且仍需遵守A股的IPO或借壳重组规则。

而如果能用另一种方式，直接发CDR，对于很多中概公司或者尚未上市的独角兽公司而言，则将非常简单，且不折腾。

比如证监会副主席阎庆民就表示，对于海外新经济企业回归A股，CDR的方式更合适，这也是国际惯例。

   2. 什么是CDR？

先说说什么是DR，即Depository Receipts，存托凭证，是指在一国流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。不懂没关系，往下接着看。

按其发行或交易地点之不同，被冠以不同的名称，比如美国（America）的存托凭证就叫ADR，欧洲（European）的叫EDR，咱中国（Chinese）的自然就叫CDR咯。

   3. 存托凭证（DR）的由来

存托凭证首先由美国金融业巨头摩根大通创建。

1927年美国投资者看好英国百货业公司塞尔弗里奇公司(Selfridges)的股票，由于隔着一个大西洋，这些美国投资者要投资该股票很不方便。当时的摩根就设立了一种美国存托凭证(ADR)，使持有塞尔弗里奇公司股票的投资者可以把股票交给摩根指定的一家银行，再由这家银行发给各投资者美国存托凭证(ADR)。

这种存托凭证可以在美国的证券市场上流通，原来持有塞尔弗里奇公司股票的投资者就不必再跑到英国买卖该股票。发行美国存托凭证(ADR)的银行在英国的分支机构还会帮助美国投资者进行配股或者分红，这样美国投资者就省去了到英国去配股及分红的麻烦。

   4. 存托凭证（DR）的流动性会更差么？

非也。DR的流动性与普通股没有明显差异。

由于ADR（美国存托凭证）最具代表性，因此我们以ADR为例一窥存托凭证的流动性。

根据wind数据，美国ADR上市公司年日均换手率的中位数与全部美股基本持平；

如果我们专门考察在美上市的中国科技股独角兽（BAJ等），其日均换手率甚至要高于美国的科技股独角兽（FAAMG）

   5. 存托凭证（DR）是主流的上市方式吗？

是很常见的。

伦敦交易员在前文曾提到过：灵活发达的资本市场一直是美国国家的核心竞争力之一。美国金融体制对优质外国企业赴美上市一直是持开放态度的，通过下面这张ADR方式在美IPO历年数量图可见一斑。

大家热炒的BAJ（百度、阿里、京东）实际上都是ADR，而非普通股。实际上，绝大多数中概公司也都是以发行存托凭证(DR)在美股上市的。

除了这些普通投资人耳熟能详的中概互联网股票，在美上市的中国ADR还有大量红筹股，下图只是其中一部分。

   6. 为何以存托凭证(DR)的形式赴美上市呢？

当前在美国上市的知名中概公司中，多数注册地并非在美国，很多是在开曼群岛等第三地。百度、阿里、京东、网易、新东方、携程网等都是这种情形。

根据美国有关证券法律的规定，在美国上市的企业注册地必须在美国，注册地不在美国的企业，就只能曲线救国，以采取存托凭证(DR)的方式进入美国的资本市场。

所以，这些公司在美股市场都是通过发行ADR的方式实现上市，而非直接发行普通股。

而注册地在美国的公司，比如苹果，发行的就是普通股。

   7. 存托凭证(DR)和普通股票怎样联系起来？

为使存托凭证(DR)能最大限度地代表相应公司的股票，一般公司会在DR与普通股票之间规定一个兑换比例。

在美股上市的很多中概公司ADR与普通股之间的兑换比例是1:1。比如1份阿里巴巴ADR就相当1股阿里巴巴股票。

1份新东方ADR也相当1股新东方股票。

但也有很多公司的ADR与普通股并非1:1的换算比例，如1份百度的ADR仅相当于0.1股百度股票。

而1份京东的ADR则相当于2股京东普通股。

1份网易的ADR则相当于25股网易股票。

   8. 存托凭证(DR)与股票的兑换比例可否调整？

可以，调整兑换比例的动作有些类似于股票市场上的拆股或并股操作，之前美股市场有很多案例。

如网易就曾调整过其ADR和普通股的兑换比例。

2006年3月27日，网易将其美国存托凭证(ADR)与网易股票的兑换比率，由每股ADR代表100股普通股调整为每股ADR代表25股普通股。

对于网易ADR的持有者而言，上述调整相当于将每份ADR拆成四份，拆股的股权登记日为2006年3月24日。对于网易普通股股东持有者而言，此次调整没有影响。

对于调整兑换比例的原因，丁磊当时表示，“网易ADR价格在过去几年来显著上涨，此次调整ADR展现了我们愿意向更广大投资者开放和提升网易股票流动性的承诺。”

   9. 哪些有望首批“吃螃蟹”？

第一批入围CDR（可转换股票存托凭证）名单已披露，见下图。

共有8家企业，除了BAT，还有京东、携程、 微博、网易以及香港上市的舜宇光学。主要以互联网巨头为主，而舜宇光学也是备受投资人热捧的高科技企业。

   10. 发行中国存托凭证（CDR）的意义几何？

这可以在基本不改变现行法律框架的基础上，实现境外优质上市公司回归A股。

鉴于中国目前的法律框架及相关规定，注册地在海外的公司并不能直接在A股上市。而若采取CDR的方式，则相对方便很多，上市手续简单，发行成本低。

目前按市值排名全球前十名互联网巨头中，中国BATJ占据4席，其余皆为美国互联网公司（下图）。互联网巨头被全球第一大经济体和第二大经济体垄断，也可见中国互联网公司的实力也在全球占有一席之地。

图：全球前10大市值的互联网企业(18年2月28日)

但遗憾的是，中国的互联网巨头均在美国或中国香港上市，在360回归A股之前没有一家真正在境内上市的互联网巨头。

互联网巨头增长的最大价值均被海外投资者所获得，中国为互联网公司创造收益，但是股东回报却是海外的投资者，这使得国内财富有一定流失。

因此，通过CDR的方式让互联网巨头回归A股，使A股投资者也享受到互联网经济的红利，同时也能促进A股更加健康发展。

发行中国存托凭证（CDR）而不是直接发行A股，可以绕过诸多法律和政策障碍，包括公司法对“同股不同权”的限制，证券法对IPO的盈利要求等，是一种折中的安排，也体现出内地欲与海外资本市场一争新经济“独角兽”的姿态。

   11. 如果CDR推出，会给 A股市场带来什么影响？

广发策略的研究报告指出，参考2009年创业板正式开市时中小板指的短期表现，预计 CDR推出在短期内会提高市场对成长股的风险偏好，短期利好成长股。

此外，防风险背景下，预计CDR会在监管控制下小幅稳步推进，无需过度担忧其对股市资金分流的影响。而且，以ADR为鉴，CDR的流动性与普通A股不会有明显差异，CDR将成为A股的有机组成部分：

首先，回归的互联网巨头都是庞然大物，那么其回归的确会导致一定资金的分流，短期会对股市资金面造成一定压力。但是这取决于回归A股的CDR流通数量以及各公司回归的频率，如果集中回归必然对资金面造成较大影响，但如果循序渐进则相对可控。

其次，从媒体曝出的名单上看，此次回归的中概股均是国内耳熟能详的互联网巨头，中国也是各公司最主要的市场，回归A股有利于更多用户能在境内资本市场上更便捷地分享上市公司快速发展的收益。

第三，从中长期看，有利于A股和国际市场接轨，如果美中概股回归A股，则可以直接进行市盈率等估值的比较，有利于衡量两个市场同一公司的估值水平，反应两个市场投资者的偏好，但是如果估值偏差太大，则可能会向中间值回归，更有助于A股的投资者走向国际市场，了解国际市场的信息。

   12. 普通投资者有何机会？

重点在上面的最后一点。

还记得360回归A股时的巨大估值价差空间么？

参见港股大V格隆的朋友圈：

由于CDR将保留境外的上市主体和境外发行的股票，其定价依然会受到海外相对保守的机构投资者的影响。

但有一点可以是确定的：中概股的定价权将由'看不懂'中国国情的老外，转移至身在中国、深知互联网价值、又热衷于投机暴富的国人手中。

就在今天，中化集团董事长宁高宁在两会接受记者采访时还说到：‘电子商务，老美不懂这个… 有中国人，什么奇迹都可以发生’。

而相比起市值红利都被大股东薅走的360来说，CDR回国上市对海外中小股东更加有利：

与拆了VIE结构完全回归A股不同，CDR不要求大股东'低价'从小股民手中强制买回全部股票进行私有化（就像奇虎360私有化退市那样）。因此，受益于党的好政策，海外的普通投资者也将享受中美市盈率的价差红利。

   13. 投资人如何提前布局？

由于A股贵，美股'便宜'，要提前布局就得提前出海。

目前，中国人参与美股交易主要通过以下渠道。

了解美股估值套路的理性投资人常常不屑于A股的疯狂定价。而现在，您的中美市盈率'套利'机会来了。

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