为什么先加息再缩表？这是美联储内部经济学家的解释

摘要：金融危机之后，美联储的宽松政策路径是先降息再QE。美国圣路易斯联储经济学家Williamson认为，政策常态化路径上，先缩表再加息才合情合理，但美联储有苦衷。

*本文来自华尔街见闻（微信ID：wallstreetcn），作者王懿君。更多精彩资讯请登陆wallstreetcn.com，或下载华尔街见闻APP。*

9月议息会议上，美联储正式宣布缩表，宣告金融危机以来美联储的非常规货币政策“寿终正寝”。但九年过去了，人们真的理解即将离我们远去的QE吗？而针对市场几大疑惑，圣路易斯联储经济学家Stephen Williamson一一做出解答。

1、为什么货币政策正常化总是先加息，再缩小资产负债表规模？

金融危机时期，美联储是先降息再启动QE的，因此货币政策正常化路径上，合情理的做法似乎是先把资产负债表回归至正常规模，再加息。Williamson认为，事实上也有依据应该这么做。

当短期名义利率上升时，美联储从资产回报和债务偿付的差额中获得的利润下降，因此美联储每年给财政部贡献的收入下降。QE发生的背景是美国国债和MBS收益率相对较低，而随着资产负债表的扩大，资产组合主要是通过大比例附息储备和小比例零息货币得到融资的。如果短期利率升至足够高，美联储将停止向财政部“输血”。因数量微不足道，这从经济角度而言不是什么大事，但从政治角度看就非常危险了，Williamson指的是美联储不应给国会的敌人提供弹药。另外，QE是个史无前例的试验，没人知道后果会怎样。因此，美联储越早结束试验越好。那么为何不在加息之前缩表？很可能是因为FOMC被自己2013年所做的实验吓坏了。2013年6月19日，美联储议息会议刚一结束，时任主席伯南克就宣布下半年可能启动“tapering”（放缓购债），QE可能在2014年年终结束，金融市场顿时惊涛骇浪。

上图可见，美国10年期国债收益率涨了超过100个bp，名义收益率和通胀保值债券收益率都出现显著上升，出乎了美联储意料。无论如何，这场实验似乎矫正了美联储对QE重要性的认知，也让其对退出QE更为谨慎。因此，加息先于缩表的到来。

2、既然美联储资产负债表如此庞大，加不加息又有什么区别？

理论上，有了隔夜金融体系的超额准备金的存在，就应该由超额准备金利率（IOER）决定隔夜利率，这就是所谓的走廊体系（floor system）。因隔夜利率实质上是由央行掌控的，在该体系下利率调控就变得容易。但在美国，情况并没有那么简单，基本上，美国金融体系的监管特点就是限制隔夜市场套利，因此“有效的”联邦基金利率通常低于IOER。在加息之前，美联储担心其达成联邦基金利率恢复至目标区间的能力，联邦基金利率是否会升至IOER之上？为了确保联邦基金利率不升至IOER上方，美联储运用隔夜逆回购工具（ON-RRP）向市场扩大了其负债。ON-RRP是给美联储的贷款，通常是隔夜的，由美联储投资组合中的证券作担保。这些美联储的负债不仅仅是换了个名字的储备，因为那些在美联储没有储备账户的机构也能持有，比如货币市场共同基金。当前IOER设定在1.25%，而ON-RRP利率设定在1.0%，这几天实际的联邦基金利率是1.16%。下图是自美联储启动加息以来美联储对利率的控制情况：

这张图显示了ON-RRP工具和实际联邦基金利率的关系。最初，美联储愿意将至多2万亿美元的抵押物换取ON-RRP，但ON-RRP规模通常在500亿美元至2500亿美元之间，只有在季末监管考核时才会从4000亿美元升至5000亿美元。同样的，实际的联邦基金利率大约比IOER低9个bp，感觉上美联储加息以来的利率调控政策是成功的。但ON-RRP是否必要性？不得而知。Williamson认为，即便没有ON-RRP，美国联邦基金利率可能也是现在的水平。我们也可以更进一步质疑整个运行策略。美联储没有理由关注联邦基金利率目标，美联邦的基金不受担保，市场当前大部分交易都只是因为一些政府支持企业（GSE）赚取储备金隔夜利息。即便是在危机前，如果美联储宣布把隔夜利率目标作为其隔夜回购利率的目标，这在经济层面更讲得通。当前环境下，为什么不把ON-RRP利率设定成等同于IOER？或许这会扼杀美国联邦基金市场，但又怎么样呢？

3、当美联储持有的资产到期，不再投资会怎样？

美联储的资产负债表和其他资产负债表一样，任何交易都会同时出现在负债端和资产端。首先假设到期的资产是MBS，那么MBS的发行者（GSE）将向美联储偿付该笔债务的面值，而该笔偿付将令GSE的资产负债表缩减相应规模。不过GSE发行的MBS是由不同的按揭债务组成的。假设MBS到期的原因是这些按揭贷款已经偿付了，那么按揭贷款的偿付资金将回到GSE手上，最终导致GSE的储备金额增加，而私营金融机构持有的储备金额下降。因此，私营机构（美联储的负债）持有的储备与MBS持有量（美联储的资产）都相应下降。

而如果美联储持有到期的是美国国债，美国财政部在美联储有一个储备账户，国债到期表明美国财政部的储备金账户将缩减，幅度是这笔到期国债的面值。但这对私营部门没有任何影响，只是美联储和美国财政部门的交易，就像大学里英语系和经济系的内部预算交易一样。如果美国财政部资金短缺无法给员工发工资，发行了更多债务去填补那些储备账户，随后这笔债被私人部门用储备账户买去了，那就会对私营部门构成影响，届时私营部门持有的储备下降。换个角度，如果我们把私营部门持有的储备账户水平看做货币政策的一部分，那么财政部是可以通过改变其储备账户中储备数量，参与到货币政策中来的。

4、何时停止缩表？

FOMC坦言自己也不知道。不过Williamson认为美联储需要决定其货币政策长期的运行策略，建议美联储可以像加拿大那样，采取货币政策的渠道系统（channel system），这意味着运作一个规模更小的资产负债表。加拿大没有储备金要求，隔夜储备金基本上为零，在该体系下的目标隔夜利率受制于央行的贷款利率，即贷款利率为利率走廊的上缘，IOER为下端。美联储可以延续当前的利率走廊体系，保留超额储备金。问题在于维持利率走廊体系运作需要多少储备金。本质上金融机构对给美联储隔夜借贷还是私营部门实体隔夜借贷不怎么关心，因此美联储负债的利率决定了所有的隔夜利率。许多国家的央行把回购利率当做目标，这也合乎情理，因为央行应该关心的是担保隔夜利率，后者不受风险左右。为何执意要以联邦基金利率为目标，特别是在金融危机时？

5、QE真的起作用了吗？

Williamson一贯认为QE是一无是处的。他表示，不要期望从美联储那里获得答案，央行不会自己打自己脸。正如上文提到的，美联储在国会和其他地方都树敌无数。但目前并没有强硬的证据表明美联储体系内实施QE的人真的知道QE如何起作用，无论是理论上还是实践上。伯南克一度声称，QE实际可行，但理论上不行。不过显示QE奏效的证据要么不过硬，要么不存在。日本央行长达逾四年的大规模QE实验并未对通胀起到什么提振作用。而QE在理论上是有效的，至少从伯南克拿出的上世纪50、60年代的古典论文上看如此。更为审慎的看法让人相信QE实际上是有害的。

他将加拿大列为比较对象。加拿大没有实行量化宽松，与美国和日本相比，经济状况区别不大。在美联储刚开始引进量化宽松的时候，三国的基准利率几乎都在接近零的水平。现在，加拿大央行的资产负债规模占到GDP的5.1%，而美联储资产负债规模与GDP的比重达到了近24%。

“如果量化宽松在刺激整体经济活动方面是有效的，那么我们应该看到，自金融危机后，美国的经济表现相对加拿大应该是积极的……（然而）从2007年到2016年第四季度，两个国家的实际GDP表现没有多少差别，”他写道，“事实上，相对2007年第一季度，加拿大到2016年第四季度的实际GDP增长，比美国同期的实际GDP增长高出了2个百分点……尽管加拿大的货币政策相对没有那么宽松。”

Williamson认为，从上面两个案例来看，QE既没有推高通胀，也没能提升实际经济表现。