央企地产商高额融资背后 资源争夺战打响

随着这部分央军的加入，原本拥挤不堪的融资通道更显逼仄。

文/周翔宇

今年一线及热点城市在限购、限贷、限售等调控政策下，房企销售出现些许波动，但大部分房企上半年的销售业绩不错，而一家来自浙江的房企在9月顺利通过永续债获得发展资金时才有种松一口气的感觉。

作为一家民营房地产开发商，得益于香港上市的通道，将今年公司总体融资成本控制在5%左右对比行业已经算得上优秀，但是其负责人告诉中国房地产报记者，企业长期发展需要更为畅通的融资渠道，尤其在今年千亿计划提出后，对资金的渴望成为企业最核心的任务之一。

在协纵策略管理集团联合创始人黄立冲看来，“规模效应下，房企永远都在寻找低成本资金。现在企业普遍感受到国内资金池的收紧，包括发债、银行贷款、影子银行等。不管目前是否缺钱，为了屯粮过冬，有条件发债的房企都在发债。”

这点在央企房地产企业身上同样得到印证。9月27日，中粮地产（集团）股份有限公司计划发行一笔总额84亿元的中期票据和长期限含权中期票据，资金用于补充流动资金、项目开发建设、偿还金融机构借款及其他中国银行间市场交易商协会认可的用途。

无独有偶，近期规模最大的融资同样来自于央企地产企业。同一天，保利房地产（集团）股份有限公司发布公告称，其于公告日收到交易商协会出具的《接受注册通知书》（下简称“通知书”），同意接受公司50亿元超短期融资券以及150亿元中期票据注册，注册额度自交易商协会发出通知书之日起两年内有效。

含着金汤勺出身的央企地产一直以较低的资金成本行走于行业前列，但是在此轮全方位调控的风波之下也难免受到波及。随着调控的常态化趋势显现，虽然在总体上并没有表现出太多的扩张趋势，央企房地产企业依然需要依靠足够低的融资支撑企业的经营利润。随着这部分央军的加入，原本拥挤不堪的融资通道更显逼仄。

央企大军“杀入”中票融资

从资金性质来看，房企获得流动性资金的主要途径有销售回款和企业融资两种。在黄立冲看来，今年下半年，房地产销售速度普遍预期放缓，而融资渠道亦有被进一步收紧的趋势。因此第三季度众多房企加大融资力度不出意料。

在完成对中航工业地产业务整合之后，保利地产阶总资产规模增加 1143 亿元至 5823 亿元。而注入相关资产的同时，公司资产负债率增长4%至78.83%。

在整合中航工业地产资产前，保利地产新获取银行贷款平均融资成本为 4.66%， 显著低于行业可比公司。加之中航项目后，公司新增有息负债综合成本 5.05%。

虽然与行业平均水平相比依然有较大成本空间，但是在保利地产决策层的眼中，一方面确保融资规模稳定增长，同时将融资成本继续降低至5%以下成为近期重要任务之一。在其今年半年报中，已经明确表示，“为应对资金紧张及利率上行风险，公司提前抢占信贷资金，锁定低成本贷款。”

9月12日，保利地产首单CMBS“中信·保利地产商业一号资产支持专项计划”在上海证券交易所设立，发行规模35.3亿元，基础资产为广州保利国际广场和保利中心。公告显示，保利此笔CMBS的优先级发行规模35亿元，期限12年，发行利率4.88%，创地产行业同期同类产品新低。

作为资产证券化的一种方式，CMBS主要靠物业的租金收入和运营收入作为现金流还款，具有抵押率高、融资期限长、充分利用不动产价值等优点。从保利此次发行的CMBS看，其基础资产系广州核心区的两栋写字楼，现金流稳定，出租率及租金价格指标均表现出色。

两周后，保利地产又公布获得150亿元中期票据注册额度。与中期票据的规模相比，CMBS在利率水平上性价比较低，房企发行中期票据的融资成本可以比同期银行贷款利率低1～1.5个百分点，参考此前保利地产中票利率，此次发行在4.5%可能性较大。

同一天中粮地产也拟通过中期票据向市场交易商协会申请注册发行总额不超过人民币39亿元（含39亿元）的中期票据。此外，包括大悦城地产、招商蛇口、华远地产、金隅股份等央（国）企身份开发商中期票据在近期获准发行。

中票发行门槛难迈

一般来说，放宽中票是监管层按照市场化的原则，处理中国房地产市场面临的问题。而实际上，信用等级高的房企或央企更容易获得认可。从2014年年底房企银行间发债标准放宽松动以来，实际上获准发行中期票据仍以国有身份房地产企业为主。

事实上，中期票据发行受房地产企业公司债融资渠道收紧影响，今年年初，部分房企转向可操作性强、成本较低、节奏较快、投资监管不是很严的中期票据。但随着监管政策进一步收紧和去杠杆的持续推进，资金面持续紧张，一级市场不少债券发行难度加大、发行利率不断上扬。

今年4月份以来，多家房企中止了本期公司中期票据的发行，其中不乏央（国）企身份开发商，如电建地产、金融街控股、金地等房企先后刊发公告称，取消公司本期中期债券的发行，与此同时，此前被评估公司评级为AAA的万科也于4月27日宣布取消15亿元债券的发行。

成本是直接导致发行人取消或推迟债券发行最重要的原因之一。据Wind资讯统计的数据显示，今年上半年全市场发行共有债券票面发行利率超过7%，而票面发行利率不低于6%的债券也达到415只。以万科为例，2016年公司在资本化的利息支出合计32.3亿元，未资本化的利息支出23.1亿元，融资利率约4.3%，低于中期票据可能达到的利率，而万科也在此次取消中票发行名单之列。

也有企业逆势而行。作为民营地产开发商，去年12月底阳光城曾向中国银行间市场交易商协会申请注册发行不超过人民币150亿元债务融资工具。今年6月13日，阳光城收到交易商协会决定接受其中期票据（永续中票）注册的通知，注册金额为58亿元。

最新发布的公告显示，9月28日，阳光城发行了2017年度第三期中期票据（永续中票）10亿元，且本次募集资金已于9月29日全部到账。中国房地产报记者了解到，该笔中期票据发行利率7.5%，不仅略高于同期中期票据发行利率，也超过公司执行副总裁吴建斌“第一步”计划7%的红线。

同策咨询研究部总监张宏伟认为，在当前情况下，多数房企的融资额度、融资渠道都受到限制，境内银行贷款，中期票据的市场化融资方式成为房企融资的重要手段。“开发商需要融资，银行需要放钱，房企发行中期票据自然成为趋势，尤其是在目前融资渠道渐少的局面下。”一位房企投资者关系经理告诉记者，“不过配合程度也要看和银行的关系如何。”

据中国房地产报记者了解，此次保利地产获得150亿元中期票据注册额度背后得到了中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行以及交通银行的积极支持。

永续债重回江湖

中期票据的高门槛让众房企将目光投向其他融资领域。从3月开始，房地产行业信用债的发行量有所增加。比如，万科和金地，7月各发行了40亿元公募公司债。不过，募集资金用途依然不得用于购置土地，只能投向非房地产业务，并且需要进行专户监管。

因此在国内房地产融资持续收紧之下，海外债作为一种相对自由的融资通道再次受到关注。据克而瑞研究中心统计，重点房企融资监测数据显示，上半年重点房企海外发行优先票据高达183亿美元，合计人民币1242亿元，而2016年全年仅合计约人民币295亿元。其中，中国恒大上半年发行101亿美元海外优先票据，替换了原有永续债。排除恒大的数据，上半年其余企业发行优先票据仍然超过550亿元，是去年全年的两倍多。

虽然今年二季度以来，发改委收紧给房地产企业海外债发放批文，其整体发行审批流程受监管调控十分明显。不过此次发改委着重监管的是从境外借入一年期以上资金，一年期以下外债则不需要。因此一年期以内的美元债发行高涨，如建业地产在7月公告，拟发行2亿美元2018年到期票息6.00%优先票据；绿地香港也在该月发行2亿美元于2018年到期的4.5%债券。

此外，永续债也成为房企获取流动资金关注的焦点之一。9月底，华侨城集团境外上市平台华侨城(亚洲)发布公告，其发行8亿美元优先担保永续资本证券，初始分派率为每年4.30%。同期，禹洲地产也发行3亿美元高级永续证券，初始分派率定为 5.375%。

记者据公开信息统计发现，7月份以来，绿城中国、远洋集团、中国金茂等大型房企都启动了永续债融资。由于永续债没有赎回期限且利率会重设，若不能在一个时间段偿还债务，那么重设的利率将会不断飙升，因此也被喻为房企“利润黑洞”。

但是在融资渠道进一步收紧的驱使下，永续债是开发商在规模扩张过程中最优的选择之一，其不但是拿地、并购扩张的资金来源，对有些上市公司对外口径而言，永续债可不计入负债，解决了上市房企报表杠杆率问题，直至熬过调控“寒冬”。

俊杰评论：央企盲目冲规模不是一天两天了，关键在于很多指标都是只看数量不看质量，央企崇拜500强排名，求规模所以常常在合并压力面前不计后果刷单。我们来看看之前央企地王的结果吧，基本上就是一个巨型接盘侠。

央企“地王癌”你治不好？眼前的一切如同那年

转自微信公众号 朱罗纪（ID：newJurassic）

2016年已经是历史上地王最多的一年，央企炮制的“地王年”——他们制造了半数以上的地王。

（2016年央企制造的部分地王）

这样的场景并不鲜见，从2015年就在发生，了解历史，就知道2009年早就发生过一回，今天的场景和2009年无比相似。当年的主角是中化旗下的中化方兴地产，也就是今天的“中国金茂”，想想当年中化方兴在广渠路15号地王上对潘石屹进行的毁灭性打击，再对比今天。央企拿地王，并非新鲜事儿。

但我们要探究的是：为什么是在今年，地王又密集的出现了？为什么是在今年，央企又疯狂的出手抢地王了？

流行观点是这样：央企拿地王是因为货币超发，手里钱太多成本太低，又无处可去。或者，央企是为国兜底，制造经济繁荣的假象。

在2009年已经上当一回，这次我不会再这么“too拿衣服”了。

我并不认为央企是因为货币超发手里钱多无处可去，背靠着国资委，哪家央企真正的缺过钱？为什么之前它不抢地王，偏偏现在抢？而说央企拿地王是为国兜底，那是盲流子，你们太高看央企的道德了。如果真的为国兜底，他们应该只去那些房子卖不掉的三四线城市，既可以提升整体经济的投资率，又可以缓解地方债，而不是全挤在楼市已经过热的一二线城市。

简单说：不要过于从商业逻辑的角度去理解他们的行为，尤其是那些看起来很奇怪很奇怪的地产央企。

我们先来梳理一下，今年频频制造地王的央企们，都有什么特征。

1、基本都在“21家”阵营，“水电系”尤其活跃，风头最劲的“信达”是孤例。

频频制造的央企，基本都在国资委当年明令允许的“21家”地产央企之列。就是说，都是有“房地产牌照”的。

插播一段历史：2010年3月，国资委明令：16家央企可将房地产作为主业，其余78家将逐步退出，这就是历史上著名的“退房令”，到2011年，增至21家。

分别是：

中国建筑国际工程总公司，中海地产的母公司。

中房集团，2010年整体并入中交集团（中国交通建设集团）。

中化集团，旗下中化方兴地产，2015年10月更名为“中国金茂”。

中冶集团，将与中国五矿合并。

五矿集团，将与中冶合并。

中国水利水电建设集团，2014年1月更名“中国电建”。

保利集团、华侨城集团、中国铁路工程总公司、中国铁道建筑总公司、中粮集团、葛洲坝集团、鲁能集团、中航工业、神华集团、中煤集团、新兴集团。

外加4家境外企业：港中旅集团、招商局集团、华润集团、南光集团。

但信达不属于，而它不但没有退出，反而在过去这1年里杀伐凌厉，实在莫名其妙。

在“21家”里面，最活跃的是水电系（鲁能、电建、葛洲坝）。据克而瑞房地产研究中心数据，年初至今，21家地产央企，至少有一半表现得异常活跃，尤其是水电系加速抢跑。鲁能、电建、葛洲坝成“地王买手”，今年已在深圳、南京、苏州等城市花掉300多亿，抢了10块地。

简单说，今年以来的地王现象，是信达和水电系的天下。

2、只考虑公开市场抢地皮，抢起来不问价，有地就抢，逢举必应，每次都是面粉贵过面包。

信达和水电系买地的风格是这样的：只去公开市场拿地，不怎么使用并购或者是旧改。拿地基本不问价格，不管多少钱，就是要拿到，一看到有人举牌就立马应价。如果是像深圳这样的招投标，也会开个比第二名高出10亿元的天价标，让对手跟不上。所以，每次他们都会把地价搞比周边房价高，面粉贵过面包眉头都不皱一下。

特别提一下电建地产，他为什么会选择和中国金茂做联合体？

3、举牌活跃的，房地产都做得不怎么样，买地的钱都超过了全年销售额。

看这些地产央企的排名，能吓死你，什么时候他们玩地产靠过钱？包括信达，22家地产央企里面，2015年的销售额上500亿的只有中海、保利、华润、招蛇，剩下的大都是200亿和以下的，好多连百亿俱乐部都没进。

像2002年进入地产行业的信达，去年才闯进百亿俱乐部，但1年买地王花了350亿。电建2007年进入地产，去年销售额是202亿，但在土地市场上拿地眼睛都不看。

不靠拼爹，就凭那点销售额，连进土地拍卖场都不一定有资格。

拿常识理解，没有任何企业会这样不顾成本的做一笔投资。就算是boss疯了，也不会一直疯。这些央企无比活跃的拿地行为，是“反市场”的，没有商业逻辑可言，他们根本不是基于对房地产市场的判断，用企业常用的投资法则根本无法解释这一系列的疯狂行为。本质上说，他们创造的地王价格，是对全民的绑架，毫无理由被拿来当做房价的参考。

因为，这些地产央企频频制造地王，根本是为了自保，而不是什么为国兜底，或者是因为货币超发无处投资！

我们来看看最近中国的央企和地产央企们，都发生了什么事情。了解这一点，我们才能够真正明白，为什么说央企拿地王是为了自保。

这个变化就是：去年以来包括地产在内陆续发生的史无前例的央企整合大戏。

2015年，国资委共推动了6对12家央企的重组整合案例。包括南车和北车合并组成中国中车，外运长航整体并入招商局集团，以及6月2日刚刚召开重组大会的中冶集团整体并入五矿集团等等。

在21家大型央企里，有4家已经出现了重组：招商局、中冶、五矿、南光。

而旗下有地产业务的央企重组，更是在这1年来重组大戏中，表现得非常突出。不仅仅是地产央企内部的自我重组，还包括央企之间地产业务的重大重组。

启动地产央企进入重组高潮的是，是2015年12月下旬中央经济工作会议的闭幕。大家都只关注了“去库存”，但少有关注关于“促进房地产业兼并重组”的表态，这是房地产市场发展接近20年来，中央首 51 32888 51 16826 0 0 1883 0 0:00:17 0:00:08 0:00:09 3560发话支持房地产行业的兼并重组。

也就是在那之后，地产央企的重组此伏彼起，央企全国各地疯狂的制造地王也是此伏彼起。

2015年12月底，招商局集团推动蛇口工业区与招商地产合并，组建市值赶超万科的巨无霸——招商蛇口，仅在前海蛇口自贸区就有土地面积500多万平。

2016年3月，中海地产310亿并购中信地产25城2400万平米土储，中信剥离了地产业务，中海地产土储超过6500万平，超过万科。这是央企之间地产业务的重大重组。

5月，中房地产通过融资重组，整合了中交系其它的地产业务，成为中交系旗下唯一（除绿城外）的国内地产平台。而且，中交集团也打算在3年内谋求中房与绿城中国的业务整合，组建中国又一家千亿级的地产巨无霸。

6月2日，五矿和中冶召开重组大会，未来也将会涉及到双方旗下地产板块的重组。土储只有700多万平的的中冶地产业务将并入土储千万平的五矿建设，合并后的土储大约超过1700万平。

前一阵子，又传出中粮集团剥离旗中粮地产，接盘者可能是招商蛇口。保利系旗下的地产业务，也正在积极推进重组。

…………

这些都宣告着：

在2010年之后的6年里，新一轮的地产央企重组正在拉开帷幕，而且，这一轮重组，是中国房地产史上前所未见的。

这样的重组大戏，实质就是由政策主导的“地产央企内部的大鱼吃小鱼”。除了那些已经做到了千亿规模，或者是拥有独特竞争优势的地产央企，他们可以拥有主动权外，剩下的，即便是在“21家”阵营里，那么你也分分钟有被合并重组的可能。五矿和中冶的重组已经预示了这一点。最终，2010年之后确立的这21家地产央企，总量必然会整合压缩。

那些业务相似的地产央企，首当其冲是外界猜测的重组对象。比如水电系（电建、葛洲坝、鲁能）、中铁系（中铁、中铁建）。如果你的地产业务做的不好，规模太小，或者没有竞争力，都将有可能被别的央企吞并，或者在和别的央企重组过程中，根本得不到话事权。

也许，从这个角度去解释水电系在这次地王拼抢的大潮中，表现得不合常理，更能让人接受。

另外，原本不在“21家”阵营里的那78家地产央企，也已经被要求要在今年的9月30日之前，完成最后的退出。像信达、中国远洋都属于这类，所以，信达1年时间里7造地王，扮演楼市最疯狂的玩家。看起来更像是为最后期限的到来，为自己保留“房地产牌照”增加一份筹码。

很大概率，这就是为什么这些地产央企，在今年以来疯狂的拼抢地王的直接原因，不是为了什么为国兜底，也不是因为钱多手，而是为了：不被废掉，不被吃掉，以及，在互吃的过程中能够有主动权。一旦被废掉，被吃掉，或者没有什么主动权，那就意味着没有了位子，甚至没有了权力。中海-中建系-中信地产的整合，引发的人事动荡已经有了充分的印证。

这也解释了：为什么越是地产业务规模小的央企，拼抢起地王来反而越凶猛，完全无视自己的能力。因为越是规模小，被吃掉的可能性越高。

从这个角度去理解，也可以解释上为什么央企只愿意通过公开市场拿地，而不愿意通过并购、旧改等方式拿地，因为这样拿地开发速度快，能更快的做大规模，而并购、旧改，时间太久。而且，频频拿地王，也更能向上层传递出“我在专心做大房地产”的效应。

同样从这个角度，也可以解释为什么电建地产会和中国金茂组成联合体，看起来这更像是两家地产业务不够大的中小型企业联手抱团，在即将到来的央企重组中争得更大的赢面。

所以，央企拿地王，从市场的角度都无法得到解释，但如果将它理解为是央企之间的权位之争，则一切又能够得到解释。他们拿地，都不是出于市场，不是觉得你的城市多么有潜力，市场多么健康稳定，他们更多只是为了自己在可能发生的重组中增大赢面。到一二线城市去，是因为那里的市场更安全一些，即便是买贵了，也有可能翻本，而到三四线城市去，买贵了就等于把自己给玩死了，更保不住了。

这些景象历史上不是没有过，2009年6月底，中化方兴（中国金茂）像一匹黑马一样出现了广渠路15号地块的拍卖场上，以总价40.6亿、单价16000的价格拿下了后来的广渠金茂府地块。一样都是名不经传的地产央企，一样是闭着眼睛举牌。败北的小潘事后说：哪怕他是个神仙，盖房子不花钱，价格也太高了！