信贷高烧不可持续的四大理由
摘要：九州证券邓海清认为，信贷高烧的本质是另一种经济刺激，是居民和企业加杠杆，或将显著增加金融系统性风险，还与房地产密切相关。这些都与政策背景相悖，因此持续高烧的社融和信贷不可持续。
中国9月社会融资规模18200亿元，预期15727亿元，前值14800亿元。中国9月新增人民币贷款12700亿元，预期12000亿元，前值10900亿元。中国9月M2货币供应同比9.2%，预期8.9%，前值8.9%。
社融和信贷均超市场预期，融资呈现全面高烧局面。9月社会融资数据再次超市场预期，从分项来看，“信贷+非标”超预期是社融超预期的主要原因，此外，债券融资也出现回暖。9月信贷规模同样再度超市场预期，从结构上看，居民短期贷款、居民中长期贷款、企业中长期贷款是信贷超预期的主要贡献项，此外，非银机构贷款也出现回升。
社融特别是信贷持续高烧，主要与政策导向、商业银行行为模式变化有关：
（1）在“脱虚向实”和“服务实体”的政策引导下，监管层和银行形成了“放信贷就是支持实体”的思维，这导致信贷额度管理似乎已经名存实亡。
（2）居民消费贷开始被银行认为是新一代“低风险、高收益”资产，居民贷款在房贷之后再度持续飙升，表现为1年期短期贷款和稍长期限的中长期消费贷激增。
（3）在MPA考核机制下，银行有尽量做大规模直到MPA考核边界的动力，因为做大当期规模可以为未来留出更大额度，这特别导致大行的用满额度、信贷规模扩张动机极强。
我们认为，持续高烧的社融和信贷不可持续，主要原因如下：
第一，信贷高烧的本质是另一种经济刺激，与宏观经济调结构背景违背。“新常态”下，政府对于GDP和经济增长的重视程度下降，政府更看重的是经济结构调整，而信贷高烧则是与过去的货币刺激、财政刺激类似，容易导致经济过热或虚高，与调结构为主的经济调控背景不符。
第二，信贷高烧本质是居民和企业加杠杆，特别是居民加杠杆，与“去杠杆”完全相悖。现在监管层和银行对于顶层政策理解存在一定误区，似乎“信贷是服务实体，而并非加杠杆”。这显然是大错特错，信贷恰恰是最主要的加杠杆手段。信贷高烧无疑等同于杠杆程度持续提高，这与“去杠杆”思路完全相悖。
第三，信贷高烧特别是居民加杠杆显著增加金融系统性风险。中国过去居民加杠杆空间很大，居民适度加杠杆无可厚非，但是2016年之后，在政策鼓励下，居民加杠杆已经持续将近两年时间，同时居民信贷资质不断下沉，其金融系统性风险不断增加，需要警惕美国次贷危机的教训——居民加杠杆恰恰是最大的风险。
第四，信贷高烧与房地产密切相关，这与政策对房地产定向相悖。居民中长期贷款大部分是房贷，居民短期贷款中可能也有相当部分用于首付贷或者偿还房贷，“非标”则与房地产企业开发贷等密切相关。在抑制房地产泡沫背景下，信贷高烧需要抑制。
债券市场黎明前的黑暗还有多长？我们认为，债券市场“由熊转牛”有三种情形：
监管协调是债券由熊转牛的基础，监管层从一味严监管到注重监管节奏、监管与货币政策协调，是债券市场不会出现大熊市的保证，监管协调已经在2017年5月得到确认。
债券牛市的第一种情形：央行重新开始信贷额度管理，改变“宽信贷、紧货币”的局面，特别是对于消费贷的收紧，将导致银行资产端收益率系统性下降，对债券和同业的挤出效应减弱，类似于2014年“非标”调控之后出现债券牛市。
债券牛市的第二种情形：央行回归中性货币政策，特别是进行“新型降准”，稳定市场长期资金面预期，改变流动性结构性问题，降低货币市场波动性，将导致债券市场牛陡行情出现。
债券牛市的第三种情形：经济出现回落，货币政策重新宽松。中国经济的两个火车头是“出口+房地产”，当前出口高位震荡，房地产逐渐转弱，不排除未来宏观经济向下的可能性，这是债市出现大牛市的必要条件。
整体上讲，我们认为，债券市场处于黎明前的黑暗，黑暗持续时间首先取决于央行信贷政策调整、以及央行货币政策真正中性，债券市场出现大牛市则需要宏观经济条件的配合。
俊杰评论：一直靠放水的后果不用我多说，中国历史上的故事多的去了，最近放水速度慢了就开始钱荒。看看债券市场的反应吧。所以说调结构去杠杆势在必行。
中国10年期国债收益率突破3.7% 为2015年4月来最高
摘要：中国经济有可能超出市场预期，令债市再次回调。周一早间，10年期国债现券收益率升至3.71%，创2015年4月来最高。中国9月M2增速出现八个月来首次反弹，社融、新增人民币贷款均超预期。
*本文来自华尔街见闻（微信ID：wallstreetcn），作者陶旖洁。更多精彩资讯请登陆wallstreetcn.com，或下载华尔街见闻APP。*
周一早盘，债市大幅下挫。
债市现券收益率大幅上行。周一开盘后，中国票面利率3.59%的10年期国债，收益率突破3.7%，继续上行至3.71%，创2015年4月来最高。
中国经济可能保持强劲的预期，或是债市下行的原因之一。周六发布的中国9月金融数据显示，中国9月M2增速八个月来首次反弹，回升至9.2%；社会融资、新增人民币贷款均超预期，显示融资需求向好。
国债期货亦下挫，10年期国债期货早盘一度跌0.4%。
流动性并未过紧，上周五央行超量续作MLF，提前一次性对冲全月4395亿元MLF到期，并向市场净投放585亿元中长期资金。
在缺乏基本面消息的背景下，上周债市却出现了较为明显的调整。国君固收覃汉、肖成哲指出，债市近期的调整依然主要源自情绪。前期对基本面回落的预期过于一致，而金融数据超出预期、商品反弹都施压债市向下调整。
由于周期股没有跟进、通胀整体平缓，近期的大宗商品上涨并没有过强的基本面和通胀含义，对于债市的影响仍主要在情绪层面。而针对经济和金融数据可能超预期的数据则显示出，此前债市对于基本面回落的预期过于一致、打的过满，几乎只剩下反向调整的空间。
上周五发布的中国9月金融数据显示，M2出现了八个月来的首次反弹，社融和信贷数据也都超出预期，显示融资需求向好。不过，九州证券邓海清指，持续高烧的社融和信贷不可持续，因其与少刺激、控杠杆、抑制房地产泡沫的政策背景相悖。
债券市场处于黎明前的黑暗，黑暗持续时间首先取决于央行信贷政策调整、以及央行货币政策真正中性，债券市场出现大牛市则需要宏观经济条件的配合。
而经济状况方面，招商证券徐寒飞称，今年的经济数据呈现出非常明显的季节性，季末往往跳升，扰乱了市场预期。因此不应过分看重单月数据，经济依然处在趋势线下滑中。所以
如果即将公布的三季度经济数据再度大幅超出市场预期，债市可能面临回调，但这也仅仅是利空得到集中释放，近期债市的回调已经将其考虑在内，进一步大幅下跌的空间有限。
如果经济数据符合预期甚至弱于预期，债市甚至有望收复此前的一部分跌幅。