改革者周小川
虎嗅注：周小川被国际舆论界誉为“人民币先生”，但本文作者认为，从周小川的学术背景和经历来看，“人民币先生”的说法不免有窄化之嫌。本文首发于微信公众号“财经杂志”（ID：i-caijing），作者：《财经》记者 苏琦，编辑：何刚。
一
不谋全局者，不足以谋一隅。和他同时代的若干出身于体改委的学者型官员一样，周小川一直信奉和倡行“系统性的体制转变”，谈起改革来从不局限于一个部门的视野，而喜欢从全局的角度来谈本部门工作，并强调与其他领域配套改革的衔接。后来周小川将自己的文章结集出版时，就用了《系统性的体制转变》作为书名。在这本书中，举凡中国改革的方方面面的议题，从价财金贸到住房社保都有所涉猎，且均有独到的见解。
这种对体制的“系统转变”和改革的“整体推进”的强调是一以贯之的。上世纪80年代，由吴敬琏、周小川所在的课题组推出的《中国经济改革的整体设计》，使他们得到了一个“协调推进派”的别称。90年代，周小川与吴敬琏、郭树清、楼继伟、李剑阁等合著《建设市场经济的总体构想与方案设计》，被外界称为“整体改革论者”。
不少论者认为，周小川对“系统”的重视与其学术背景密不可分。周小川是新中国成立以来的首位博士行长，毕业于清华大学自动化系系统工程专业，其所读的系统工程专业鼻祖是钱学森。
据周小川回忆，钱学森那时候鼓励他们用系统工程的方法去搞经济研究，因为钱学森认为过去高度集中的计划经济体系有很多低效的环节，可能需要有动大手术的改革，系统工程的人的思路就是强调最优化，如果计划经济当时的做法不能实现优化，就要考虑通过改革转移到什么样的别的系统来加以实现。
博士毕业后，周小川进入体改部门工作，身兼数个与“体改”相关的职务：国务院体改方案领导小组成员、中国经济体制改革研究所副所长和国家体改委委员。熟悉那段历史的人都知道国家体改委当时作为改革中枢的地位之重要与显赫，当时体改委所研究的都是国家急需解决的经济领域的各种改革问题。那段时间的工作经历，使周小川充分意识到，整个经济体制改革是一个系统工程，它需要有一个基本的整体设计，使改革的主要步骤能有准备、有组织地配套实施。
二
除了系统论、整体论外，周小川给外界留下深刻印象的还有他对“对外开放”及其与其他领域改革关系的高度重视。在此次关于人民币加入SDR的采访中，周小川没有局限于汇率等技术性议题，而主要是从中国经济整个开放进程的角度来谈金融改革与开放的意义。这与他的家学渊源和在外贸部门的履历多有关系。
周小川的父亲周建南是一名资深的“老外贸”，1979年8月至1982年3月先后任国务院进出口领导小组办公室副主任、国家进出口委员会和国家外国投资管理委员会副主任，参加了我国改革开放以后外贸体制改革、建立和发展经济特区、沿海工业开发区和高新技术开发区、充分利用外资等工作的组织领导工作，参与制定了一系列进出口贸易、利用外资的方针、政策和措施，为建立有中国特色的对外经济贸易体制奠定了基础。
在任国家体改委委员期间，周小川曾兼任对外经济贸易部部长助理。原国家体改委主任陈锦华在《国事续述》一书中回忆说，“记得当时周小川是体改委委员，他是年轻人这一茬里比较优秀的，上面也看上他了，让他同时兼任外贸部的党组成员，参加外贸部的党组活动，推动外贸改革。这也是煞费苦心。”
1988年，在做助理期间，周小川写文章探讨外贸体制改革时，并没有就外贸体制改革本身谈改革，还集中探讨了汇率和金融体制改革的问题，指出“我国的金融改革还没有创造出有效控制信贷总规模和货币发行总需求的控制手段，所以容易倾向于使用控制机构（不准随意成立金融机构）和控制业务范围（业务范围不允许扩大）的办法”。
在1992年发表的关于外贸体制改革的文章中，周小川继续强调了整体改革的重要性，指出外贸体制改革是大的系统工程中的一个子系统，也需要进行精心设计和论证，需要充分注意它与其他改革部署的配合关系。比如价格改革将为进出口结构的改善和经济效益的判断提供最基本的信息，为出口生产提供市场分配资源的灵活机制，为企业自主决策、自负盈亏创造最基本的条件。税收改革将为进出口活动提供正确的调节与激励尺度，创造平等竞争环境，实现合理的收入分配政策和进出口的产业政策等等。
上世纪90年代初，周小川一度想回到体改委工作，时任体改委主任陈锦华则认为他更适合去一线磨炼。陈锦华向中央组织部推荐说：“周小川是很优秀的，国家需要这样的人才。”后来，周小川被安排到中国银行担任副行长，开启了他20余年金融领域的职业生涯。
三
虽然一直强调改革的“系统”、“整体”和“配套”，但周小川又不是一个条件论者，他认为改革不能等靠要，不能等所有条件都成熟了才加以推进。
改革是一项系统工程，更是一个动态的进程，既包含某些只能在长时间内走向成熟的内容，又包含某些有可能快速演变的内容，因此改革的时机把握十分关键，需要结合国内国际宏观运行形势，找到相对最佳的时点。他在上世纪90年代推进外汇体制变革和本世纪初期主导国有商业银行改革的经历就充分凸显了这一点。
周小川自1991年－1995年任中国银行副行长，中国银行当时是国家外汇专业银行，在海外有许多分支机构，在外贸体制改革和金融改革的压力下需实行一定程度的与国际接轨的制度和办法。
周小川在体改委的履历和经贸部部长助理的经历，使其在中国银行改革方面发挥作用，而他本人也在中国银行的实践中，学到许多银行业的知识和经验。这又为他日后成为外汇管理局局长打下了基础，因为中国外汇储备管理当时实际上就由中国银行来管理。
从1995年起周小川出任国家外汇管理局局长，第二年又被任命为中国人民银行副行长，主管外管局工作。这期间，中国金融改革和开放经历了两件大事。一是实现人民币经常项目下可兑换，从1996年12月1日起，中国成为IMF第八条款成员国，标志着中国人民币自由兑换迈出了坚实的第一步，也标志着中国市场化程度的加深；二是成功度过了1997年-1998年的亚洲金融危机。中国在承诺人民币不贬值的情况下，成功抵御了金融危机对中国的不利影响。
在1998年初由清华大学中国经济研究中心和世界银行共同举办的“亚洲金融风暴及其对中国的启示”研讨会上，在论及为什么亚洲金融危机没有波及中国时，周小川反驳了有些人认为是因为人民币资本项目下没有放开的错误观点，旗帜鲜明地提出中国之所以能够避免危机的冲击，坚持改革开放是一个重要的原因，其中1994年推行的外汇体制改革更是关键之举，实现了汇率并轨，形成了单一的、有管理的浮动汇率机制，恢复了市场信心，使得中国的国际收支状况大为改善，外汇储备大幅上升。
周小川指出，“双重汇率的存在对稳定信心是非常不利的因素，如果1997年我们仍然实行双重汇率，外面一旦有风吹草动，调剂市场的价格不知道会变成什么样子。”而1993年设计外汇体制改革时，各方阻力相当之大，一方面是人们已经习惯了实行多年的双重汇率，由此也形成了相关套利集团；另一方面当时外汇紧缺，贸易项下有100多亿美元的赤字，不少人建议应该等外汇储备更充分一些时再推进改革。但就是在这样貌似条件不成熟的形势下，中国果断进行了外汇体制改革，从而取得了良好的改革效果。
四
1998年周小川出任中国建设银行行长。时隔不久，又于2000年初调任证监会主席。虽然履职未久，美国《商业周刊》依然在2001年7月的“亚洲之星”评选中，把周小川评为“决策者之星”。
评选说明认为，在周小川履新以来，证监会出台的一系列引人注目的改革措施——诸如变“审批制”为“核准制”、引进国际会计准则、出台“退市令”、对操纵股价的违规行为进行严厉处罚等——使得中国的证券市场在深化改革、加强监管和规范化建设方面前进了一大步，越来越像美国的“华尔街”而非赌城“拉斯维加斯”。
2002年底，周小川出任中国人民银行行长，一干就是15年，上任伊始便面临巨大的压力。2003年初，由于背负巨额不良资产，国有银行“在技术上已经资不抵债”几成共识。其时，亚洲金融危机殷鉴未远，作为中国资金配置主渠道的国有商业银行如果不能及时改变，将直接影响国民经济运行质量和速度，甚至危及市场经济体系的建立与发展，国有银行深层次改革的迫切性不言而喻。
此时中国已经加入世界贸易组织，面临日益强大的要求进一步开放金融市场的压力。周小川曾反复强调，金融市场的创新与开放，很大程度上取决于金融机构微观机制改革。而以汇率改革和利率改革为内容的宏观面金融改革开放，应该以微观面金融市场和金融机构体制改革为前提。因此，改革的顺序是从完善市场主体和提高市场效率到逐步放开关键性的价格管制，否则将导致转型风险和转型预期目标无法充分实现的问题。
这也是从上一轮价格改革的惨痛经验中总结出来的教训：没有市场主体的改造，贸然放开价格将导致市场秩序和市场运行的极度紊乱。
改革的紧迫性和目标都已明确，但怎么改和谁来为改革买单的巨大难题几乎令人望而却步。据当时有关部门测算，欲令四大国有商业银行资本充足率达到巴塞尔协议8％的标准要求，需动用大约9700亿元财政资金。而从彼时中国经济状况看，动用近万亿元资金解决国有银行不良资产困局，近乎不可想象。
在当时，近万亿元资金大致相当于中国一年财政收入的50％，相当于中国GDP的十分之一，相当于中国外汇储备的三分之一。面对这样一笔令人望而生畏的天文数字，任何改革决策都既需要决心，更需要勇气，何况1998年实施的2700亿元特别国债注资之效果不彰，亦足以让人对类似注资计划倍感踯躅。
一时间，如何拯救“在技术上已经破产”的中国国有商业银行，决策者面临着资源和路径的双重掣肘。
不过，改革的迫切性与资源的匮乏，倒逼人们以创造性思维和增量改革杀出一条血路。周小川等人创造性地提出资产负债表的概念，以动用外汇储备注资为主线、以剥离呆坏账为前提、以中央汇金投资有限责任公司（下称“汇金公司”）为操作平台、以引进外部战略投资者重组上市为目标，新一轮国有银行改革由此破局，资源与路径实现双重突破，并取得了良好的改革效果。
回头看去，如果没有在条件“不成熟”的情况下抓住时机果断推进国有商业银行改革，面对来势凶猛的2008年全球金融危机，难以设想中国能够拥有足够的勇气和实力，推出十数万亿元大拯救计划通过拉动内需加以对冲，而人民币的国际化、人民币加入SDR、汇率改革的进一步推进和以沪港通、深港通、债券通为标志的金融开放的一步步扩大，以及“一带一路”设想的提出和推进，更是无从谈起。
五
回首数十年改革历程，人们或多或少仍会感到些许遗憾，会有稍许岁月蹉跎的伤感。改革实践无法达到最优选择，有时是因为经济逻辑和政治逻辑的落差。如周小川所言，从研究的角度看，如果能把各项改革设计一个合理的顺序当然更理想，但在推动改革和制定政策时，面临的情况复杂多变，各决策者的考量也不完全相同。
经济学家往往可以从经济逻辑出发，找出政策变革的最优顺序；而实践中，改革是大政治，政治家往往要从政治逻辑考虑最优排序，问题往往过于复杂、多元，最终得不出最优解。
有时则因为“天时”不利，如1996年中国外汇管制经常项目下放开时，人们认为可以适时启动资本项下放开，结果遇到亚洲金融危机，基本搁置了十年。2006年，中央提出进一步推动金融开放，相关部门也已拟定具体方案，后来又遇到2008年全球金融危机，一晃又是十年过去了。
有时则是因为单项改革所面临的整体环境的配合度，也就是整体协调的力度问题。比如2005年前后，人民币汇率面临来自以美国为首的发达经济体巨大的压力。但汇率改革牵一发而动全身，不是央行一个部门所能主导的，除了涉及其他部门利益外，更涉及地方政府的蛋糕。
主政沿海出口大省和特大城市的地方大员们个个位高权重，不乏位列政治局委员者，级别比在京金贸财税部会的官员们还要高，其间的纵横捭阖折冲樽俎不足为外人道。
这些年来，人们经常看到周小川与美联储主席和欧央行行长等站在一起，但看似风光的背后有着内外语境的差别。转型经济体的货币政策独立性一直是个敏感而复杂的议题，如何在增长、稳定和效益最大化之间保持平衡，货币当局始终面临各种压力和张力。
复旦经济学院副院长孙立坚曾对媒体表示，周小川一直处在平衡其他政策所需要的货币支持的角色中。他非常想要控制好货币的总量，问题是当我们金融市场没有很好地发挥货币政策传导机制的时候，大量的货币一出去就留在金融市场，可以把很多货币冻结住，或在那里空转，而新一轮的投资又产生很多货币需求。
两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山。如周小川所指出的那样，人们越来越明白，对外开放需要继续向前推进，市场经济有其基本规律，金融业属于竞争性服务业，竞争会带来优化和繁荣，这些规律在对外开放过程中始终是居于支配地位的，金融机构市场准入和金融市场开放的步伐可以迈得更大些。
开弓没有回头箭，中国的金融改革与开放已经past a point of no return。尽管有着这样那样的阻力和掣肘，面临各种各样的波折和困顿，人们有理由相信改革开放将继续前行。
（本文首刊于2017年10月16日出版的《财经》杂志）
俊杰评论：大家可能会发现我给了周行长一个尴尬的表情作为链接图标，为什么？周行长在中国央行行长的位置上的确推动了很多了不起的改革，但是中国央行的地位导致他本人也有很多无法做到的事情。退下来之前的话意味深长，黑天鹅、灰犀牛、明斯基到底谁会来？怎么来？从哪个方向来？我觉得周行长应该清楚，也知道怎么应对，但是具体是不是采取措施也不是他能决定的。来看看周行长到底说了哪些要点。
周小川的忠告与耶伦的嘱托
文首发于微信公众号：人民币交易与研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
周小川在 19 大中央金融系统代表团开放日会议说了一句话，引发全球高度关注：
如果经济中的顺周期因素太多，使这个周期波动被巨大地放大，在繁荣的时期过于乐观，也会造成矛盾的积累，到一定时候就会出现所谓‘明斯基时刻’，这种瞬间的剧烈调整，是我们要重点防止的。
作为学术素养深厚的央行行长，周小川谈话历来含蓄、点到为止。所以，这已经算是他发出的明确警告。
周小川援引了一个名为“明斯基时刻”的概念，即在不可持续的上涨或信贷增长枯竭后资产价值的大幅下跌。这个概念以海曼·明斯基的名字命名，这位经济学家认为，长期牛市可能导致重大崩盘。
周小川在十九大金融系统代表团活动上对记者表示，如果经济顺周期因素太多，放大经济波动，导致顺利时期过于乐观，可能积累矛盾，到一定时刻可能出现“明斯基时刻”的剧烈调整，这也是需要防止的。
周小川没有特别提及哪类资产可能大幅下滑。他对企业和家庭部门的债务风险提出了广泛警告，称企业部门杠杆率“偏高”，其中既有直接融资偏弱，也有企业使用资金效率较低的问题。
他同时提醒称，目前有一部分贷款虽然挂在企业名下，但实际上是一些地方融资平台或者地方政府借地方国企名义的融资；需要防范地方政府在使用融资平台的时候，变相突破界限，出现不健康行为。
周小川表示，中国家庭部门的债务并不算高，但最近几年增长比较快，需要引起注意。“不是说现在要去家庭杠杆，而是要注意增长的质量。”
最近在华盛顿举行的一个活动上，周小川也曾提及，中国企业负债太高，需要降低金融杠杆，并实施财政改革以限制地方政府举债。他称，虽然偿债成本仍然很低，但需进一步努力去杠杆和加强金融稳定政策。
海外方面，下一届美联储主席人选公布在即，耶伦在此时机发布长篇演讲，既总结了任内工作，又颇为“苦口婆心”地为继任者留下一番政策嘱托。北京时间10月21日早晨，美联储主席耶伦在全美经济学家俱乐部上发表题为《充满挑战的10年与未来的问题》
耶伦演讲全文
我很高兴来到全美经济学家俱乐部讲话，我也很荣幸以此纪念赫伯·斯坦（Herb Stein）。赫伯总是能为公共政策提供新的思路，也与我今天讲话的主题相关。
我将讨论美联储在金融危机和大萧条以来采用的非常规货币政策，以及非常规手段在未来经济中起到的作用。
大约在10年前，我们的国家陷入了大萧条以来最糟糕的经济与金融危机中，公开市场委员会（FOMC）在维持物价稳定和最大就业率等中央目标上受到了挑战，如何在传统的政策工具，即联邦基金利率为零的时候支持一个疲软的经济。这个问题还遇到了第二个挑战，如何在宽松政策不再必要时缩减宽松的规模。如果这两个挑战中的任何一个没有很好的解决，都将影响到最大就业率和物价稳定，导致数以千万的美国人陷入困境中。
我今天将表明我们已经解决了第一个挑战，而在第二个问题上也取得了很好的进展。部分由于后危机时代的货币政策宽松，尤其是因为逐渐提高利率和扩大购债规模，美国经济取得了很大进展。当前确实已接近最大就业，通胀在未来几年内也将上升了2%的目标，FOMC已经收缩了宽松的规模。
在讨论美联储开始缩减资产负债表规模的相关问题后，我将说一个关键的问题：非常规政策工具在未来的作用是什么？我认为，短期利率应该继续是正常状况下的主要货币政策工具，但非常规政策工具在未来经济下行压低短期利率时有可能再次变得必要。经验分析也确实表明中性联邦基金利率比前几十年要低很多。
所以短期利率降到更低的可能性就变得奇高，即便金融危机已经过去。我将回到政策工具未来的问题，但是我首先要回顾这十年，我认为这对解决问题是很有指导性的。
需要宽松政策的挑战
有力的证据表明，如果没有使用非常规工具，美国经济会没有当前如此强劲。两个关键的工具是大规模的资产购买和短期利率的前瞻指引（forward guidance）。这些工具的原理很直接：2008年之后我们无法在短期利率已经为零时再降低利率，FOMC便使用远期利率指引（forward rate guidance）和资产购买降低长期利率，而当时的长期利率还在零之上。
长期利率部分反映出金融市场参与者的对未来短期利率的预期。所以FOMC尽量通过沟通去影响市场预期，例如提高远期利率指引来影响长期利率。此外，长期利率包括期限溢价，是投资者购买长期债券时承担的利率风险时需要的补偿。当美联储在公开市场上购置长期债券时，剩下公众可以购买的股票债券就减少了，从而推升证券的价格，压低收益率。已有研究表明我们的远期利率指引与资产购置确实显著地降低了长期利率。
FOMC以降低长期利率为目标是希望美国经济从萧条中恢复，并阻止通缩的发生。值得一提的是，如果没有我们的非常规手段，复苏将会更为缓慢。证据已有力地证明远期利率指引和购债有效降低了美国家庭与企业的借贷成本，使得整个金融市场保持了宽松的局面，从而刺激了消费与商业支出、降低了失业率，以及避免了通缩。
其他央行在金融危机之后也使用了非常规政策工具。他们的经验和证据也表明在短期利率低于零或接近于零时，非常规工具有助于刺激经济活动。
退出宽松政策的挑战
截至2014年，美国经济在最大就业和物价稳定上取得显著进展。失业率在年中时降到了6%，而在大萧条时失业率曾高达10%，劳动力市场上的其他状况也得到了很好地改善。另外，通胀在2014年中达到1.75%，而在2013年时通胀一度降到1%。在取得这些进展后，美联储的目标开始由宽松转为缩减宽松的规模。FOMC面临的一个关键问题就是在大规模扩表之后如何降低宽松的度。
一个可能的办法是降低美联储的持债规模，同时将短期利率维持在低位。我们可以逐渐减少购债规模也可以卖出债券，通过调整所持有债券的规模与构成，由此提升长期利率的同时还能保证最大就业与物价稳定的目标。
最终，一旦债券持有减少到一定程度，FOMC便可以向上微调短期利率。
但是问题在于，FOMC并没有调整资产规模速度与构成的经验。而2013年的“削减恐慌”，即便只是讨论债券持有可能的变化都将导致金融市场意料之外的剧变。
由于欠缺缩减所持有的资产的经验，FOMC便将改变债券持有放到了货币政策正常化中第二的位置。
FOMC决定收缩货币宽松的首要工具应该是影响短期利率，而非缩减资产负债表。
如我们在2014年9月发布的《正常化的原则》中所解释的，FOMC决定保持美联储债券持有的总体规模，直到FOMC开始提升短期利率到一定的水平。一旦联邦基金利率正常化开始，委员会便会判断经济扩张是否强健到足以进一步提升短期利率，FOMC将逐渐地、符合市场预期地缩表，我们将被动地缩表，即不再对我们持有的债券做再投资。
FOMC选择的路径的优点在于FOMC和公众都有几十年的适应短期利率变化的经验，但是后危机的环境是对FOMC影响短期利率的新的检验。
危机之前，FOMC能够通过提高银行系统的准备金来提升联邦基金利率。这个机制非常简单：FOMC将此作为紧缩的信号，联邦基金利率升高了，市场上其他的利率就会相应地提高。
危机之后，准备金因为美联储的大量资产购买变得非常充裕，即对那些将债券卖给美联储的银行授信。而且由于FOMC决定不出售长期债券，准备金在可以预见的未来也将是充裕的。所以当决定退出宽松时，委员会面临的一个关键问题是如何在充裕准备金的市场环境下提升联邦基金利率。这个问题的答案很大部分来自于美联储为超额准备金支付利息的权力。2006年国会赋予了美联储这项权力，本来将于2008年10月生效，最终生效时间推迟到了2011年。
这意味着美联储可以不管银行体系超额准备金的数额也能影响联邦基金利率和其他短期利率。新的机制很直接：银行将只能以其在美联储得到的利率之上提供短期资金。所以，如果美联储加息，其他短期贷款利率也将上升。这种新的提高短期利率的办法非常奏效。自从2015年12月以来，我们提升了超额准备金的利率和联邦基金利率的目标范围到100个基点，也相应地提升了联邦基金利率。
细究我们的资产负债表策略
鉴于我们近期决定在10月缩减债券持有规模，我想讨论该策略的几个方面。
FOMC预计，其将联邦储备持有资产的规模直到开始利率上调后的某一时间仍然保持在较高水平的决定，会在其资产购买计划结束后对长期利率形成一定向下压力。尽管我们的债券持有对长期利率的影响具有不确定性，最近的一项研究表明，截至2016年年底，美联储的债券持有压低了10年期国债收益率的期限溢价约1个百分点。
美联储最终实行渐进的且可预期的缩表指引表明，随着金融市场参与者预期到资产负债表正常化临近，长期利率的向下压力将减小。随着这个过程的进行，我们的证券持有对10年期国债期现溢价的压低水平将低于1个百分点。
若干因素显示，期限溢价在我们缩表时很有可能下行。例如，我们缩表的意向在过去几年里得到了很好地表达，于是当开始缩表后我们预计期限溢价不会跳升。此外，所持有债券恢复到正常化还将需要一些年正常到期。
多个因素表明，因我们持有债券而压低的期限溢价将随着我们缩表而慢慢地减小。当我们减少资产负债表的规模时将与扩表时形成鲜明对比，不同的资产购买计划导致债券持有在短时间内迅速上升，而正常化的进程却是要在未来几年逐渐推进。
至此我主要讨论了通过缩减资产负债表来影响期限溢价。现在我要讨论的是缩表对长期收益率的可能影响，长期利率既是期现溢价的组成部分，同时也是短期利率未来路径的预期。已有证据指出，我们此前的资产购置对长期利率产生了强烈影响，但可以想象的是，我们的缩表计划对长期收益率的影响要温和得多。
设想一个假设的场景，假如FOMC决定不依赖于缩表来退出宽松，而是选择将到期本金持续再投资。
如果金融市场的参与者感受不到经济前景的变化以及FOMC没有改变货币政策立场的意愿，FOMC保持资产负债表规模不变将暗示，FOMC将更多地依赖提高短期利率来退出宽松政策，结果将导致短期利率更快地上升。
那么，长期收益率将不会受到这个假想情景的影响：虽然降低对缩表的强调将压低期限溢价同时保持更低的长期收益率，但是预期中的短期利率快速上升将推高长期收益率。
未来的关键问题
因为金融危机和大萧条的影响逐渐减弱，货币政策的立场逐渐转向正常化，那么就自然而然出现一个问题：
我们应对危机所采用的非常规政策工具在未来的作用是什么？
我在FOMC的同事认为，在任何可能的时候，通过目标联邦基金利率来影响短期利率应该是我们的主要工具。正如我已经指出的，我们有很丰富的经验使用这个工具达到我们的目标。相比之下，我们通过债券持有来达到目的的经验却是非常有限的。
那么又该如何评价我们的非常规政策工具呢？我认为如果我们的常规工具达到极限时我们仍该考虑再次启用非常规工具，也就是说，当联邦基金利率很低时，以及美国经济需要进一步的宽松货币政策支持时我们都该考虑重新启用非常规工具。
这是否意味着我们将在下一次大萧条到来的时候再启用非常规货币工具呢？不一定非要等到大萧条。最近的研究表明，当前中性的联邦基金利率要比前几十年低很多。确实，大多数FOMC成员估算的中性联邦基金利率在2.75%左右，而在几年前，中性联邦基金利率为4.25%。较低的中性联邦利率降低了FOMC应对经济下行时下调短期利率的空间，提高了我们需要重启远期利率指引和资产购买来提供宽松货币政策的可能性。
当然，中性短期利率的评估有很多不确定性。就这一点而言，需要考虑的是，如果中性利率高于我们当前的预估值，我们重启非常规工具的更能性会减小。相反，如果中性利率如我们预估的一样低甚至更低，我们将再次启用非常规工具的可能性就更大。
底线就在于我们必须意识到我们的非常规工具是可以再次启用的。如果我们确实处于低中性利率的环境中，严重程度低于大萧条的经济下行也足以使短期利率处于下界。
结论
我做个简单的总结。因为大萧条，美联储在过去的几年中面临了两个重大的挑战
1.FOMC必须提供额外的宽松政策使我们的短期利率处于有效利率下界；
2.当我们逐渐达到我们的目标，我们必须开始退出量化宽松。
今天我强调FOMC工作中的两点。
首先，美联储在危机后使用的货币政策工具远期利率指引、大规模资产购置，以及超额准备金利率支付帮助我们渡过了难关。
其次，证据已表明中性短期利率严重低于几十年前的水平，未来货币政策决策者将很有可能再次面临挑战。出于这个原因，我们必须做好准备在短期利率回到有效下界时再次重启非常规政策工具。
（完）
文章来源：微信公众号人民币交易与研究