与徐小庆先生商榷 | 这一次，真的会是金融危机

人民币交易与论坛成员

这是一场女神与男神的对话

题记：徐小庆先生前几日在申万策略会演讲，其中有一段话：“从1937年1970年，这是漫长的加息周期，一共加了30年才出现危机。如果每一年都说要紧缩就有危机，不好意思，你大半生的投资都已经错过了。我的答案是，危机根本没法儿预测。”一些媒体因此将标题拟为：《徐小庆：不是紧缩就有危机，否则你将错过大半生投资》。

我与小庆总认识多年，时有交流，一直很欣赏他的才华。去年年底以来，我曾经超过5次对他以及我们共同的朋友们说过：我认为未来2年中国可能会发生金融危机，股市是熊市中继。作为一位基金经理而非卖方分析师，我说这些话是经过深思熟虑为自己的投资负责的，并非博人眼球以提高出场费。

因此，虽然这一段话小庆总并非讲给我一个人听，我也觉得可以展开讨论一下：为什么中国未来两年真会有危机，为什么美国1937-1970年没有危机。落笔之前，我曾征询问过小庆总的意见，小庆总表示他欢迎此文。

小庆原文（见文后）

为了客观严谨，先定义一下这里说的金融危机：“多家中型以上金融机构的破产或重组，同期出现阶段性货币收缩和信用收缩，出现风险偏好的下行和资产价格的明显下跌，后续出现实体经济（名义GDP）增速的阶段性的显著下行。”我理解这个定义与小庆总的本义应该是比较接近的。

我非常同意并非利率上升就会触发危机。如果将危机比如火灾，那利率上升好像火把，只有火把是不够的，还需要充满易燃物的环境，也就是需要危机的土壤。

要形成危机的土壤并非一件容易的事情，而是需要若干苛刻的条件：1经过多年持续高信用扩张，经济进入高杠杆状态；2，金融系统的资产具有传染性；3，金融系统的负债具有传染性；4，资产价格位于高位。只是碰巧，当前的中国具备了所有这些条件。

第一点：多年持续高信用扩张，整个经济进入高杠杆状态。从2008年底开始，中国的M2比GDP持续上升，目前大于200%，如果看商业银行总资产/GDP，更是大于300%。杠杆总水平跟1990年日本，2008年的美国达到同等水平。

第二和第三点：金融系统的资产和负债具有传染性。

2005年前后的经济低谷，中国银行业也号称实际坏账率高于20%，本质上已经破产，但当时并未出现危机。因为当时银行从事的是传统的存款贷款业务，一个银行的资产坏掉了，并不会影响另一个银行的资产质量，并不会蔓延和共振，也就是资产不具有传染性。负债端，由于国家信用的存在，以及利率不市场化，银行依然能够毫不困难地以很低的法定存款利率负债，享受着静态高利差。

但过去10年的金融自由化，商业银行的业务结构以及资产负债结构已经发生了巨大的变化。资产负债的传染性都已经大大提高。尤其以城市商业银行和农村商业银行为甚。

资产端的传统业务：过去几年，在对民营企业的信贷业务上发展出来一种模式，区域内企业联保增信，这在经济平稳时期的确降低了坏账可能。但一旦个别企业出现大的财务漏洞，则会使得本来健康的企业也受到关联拖累而倒下。类似的案例在江浙，山东已经发生不止一起。这一模式增强了传统信贷资产的传染性。

资产端的新兴业务：2014年以后，实体经济融资需求走低，银行体系脱实向虚，大力发展投资类和同业类业务。到2016年年底，银行整体的同业类资产加投资类资产占比已经超过30%，城市商业银行这一比例大于50%。这一块中很大的比例最终投向是标准化证券投资，包括债券投资，股票投资，或者通过委外形势进行的债券和股票投资。也就是传染性资产，一家银行抛售致使市场价格下跌，所银行的资产都有压力。

从另一个角度来看，债券市场的直接加间接的最终买家基本都是银行，债券余额与银行总资产的比例，已经超过了20%，而信用债的比例，从10年前的2%以内，上升到接近10%。这与同业及投资类资产占银行总资产的比例是比较匹配的。

负债端的传染性：传统意义上，负债端的传染性是指当个别银行出现问题，公众因为不信任而挤兑，导致银行资金断裂。这种不信任可能会进一步传染到对别的银行，导致本来健康的银行也受到牵连。中国的刚兑文化深入人心，是不会发生这样的事情的。但我们因此却面临另一个问题，因为刚兑，市场并不对银行的信用风险差异定价，各家银行发行的存单利率都高度接近。

如果几家小银行有问题，提高利率大量发行同业存单或发行理财产品，以获取现金填补漏洞，则所有的银行都被迫同步提高存单发行利率，负债成本都会被动提升。

随着利率市场化的发展，当前银行增量负债已经以同业负债和表外理财为主，这两项的总规模大于40万亿，占银行总负债20%。尤其一些小银行，同业负债和表外理财，能占到总负债的一半以上。也就是说，我们银行系统的负债也具有了高的传染性。

无论资产的传染性还是负债的传染性，带来的结果都是一样的。若干金融机构的压力，会传染蔓延到更多的机构，当系统中比较大比例的金融机构都出现压力，则会导致信用扩张和货币创造的阶段性显著收缩，进而对资产价格产生压力。

当资产价格调整，一方面抵押品价格下跌会使得金融机构而言，信用投放的门槛和难度上升；另一方面资产价格的下跌也会影响以居民和企业部门的融资购买资产的意愿。从而形成危机模式下典型的资产价格，货币信贷循环下行模式，最后传导到实体经济。

上面的讨论说明当前我们所处的环境，充满了干燥的易燃物，具备了危机的环境。现在我们来讨论火把的问题。有不少人认为，本轮的利率上行是央行主动调控的结果。如果央行放水，自然火把就灭了，不会再有危机。我对此有不同看法。

以同期限的6个月利率来看，去年年底以来，央行的基准利率MLF利率一共上调了20bp，但银行间市场的同业存单，以及最终传导到实体的票据贴现利率，上升幅度都大于200个bp。市场利率上行很大程度是市场内生的影响，随着生产活动以及囤货活动的转热，物价的上升，名义GDP从上升至，对资金的需求大幅上升，而资金供应相对平稳，从而利率上行。

2008年金融危机后的多年，市场习惯且依赖央行如母亲对新生婴儿一般的照顾，认为央行决定一切。却忘记了没有央行之前，没有凯恩斯主义之前，市场经济已经存在几百年。经济的周期，利率的波动是天然存在的，并非央行决定的。

也有观点认为：

就算利率上升主要是市场内生为主，央行只是起到次要作用。那如果有危机的可能，央行也可以放水，提高货币供应，把利率打下来，把火把浇灭。

首先，大家都知道，央行可以决定基础货币，但不能决定货币乘数，所以不能决定广义货币。货币乘数由你我他共同决定，央行决定信贷额度，商业银行决定放贷意愿，居民、实体企业决定信贷需求。即便央行完全放开信贷额度，如果银行系统受到伤害，则放贷能力和意愿会受到影响，如果房价转为下跌，企业盈利下滑，则居民和企业信贷需求会受到影响。这正是危机一旦开始，循环发酵的作用机制。

退一步，假定银行系统和实体经济尚未陷入收缩循环之前，央行就开始大量放水，又会如何呢？放水有两个去处：1，给实体经济放水；2，给金融系统放水，最后的结果都只能暂时延迟周期，未来却会面临更大问题。

如果放水给实体

信贷虽然在短期创造需求，中长期创造的却都是供应。给制造业的信贷短期构成产能投资需求，中期转化为产能；给流通企业的信贷在短期形成为囤货需求，中期转化为库存供应。信贷增速不可能无边际的持续上升，一旦信贷增速见顶，需求不再加速上升，在更多的产能和更高的库存背景下，产品价格和企业盈利的下降周期会比之前来得更长，底部也会更深。高信贷并不能消灭产能周期和库存周期，只能延迟周期的长度，推升周期的高度，但波峰越高，波谷也越深。

如果放水给金融机构

降低货币市场利率，提供短期资金，这将会鼓励他们进一步激进扩张。事实上，在过去的一月就发生了这样的事情，1个月前很多小银行还在发行5%以上的同业存单续命，过去一个月资金略宽松，他们马上开始重新加杠杆，比如借隔夜买货币基金套利，比如重新猛发存单然后大量买入信用债，只要债券收益率高于边际资金成本，满足报表的表面利差为正即可，这样的标准下买入的全是最低评级的债券，未来的资产质量的风险不可低估。

为什么会这样？因为小银行进入旁氏状态，处于囚徒困境的格局，不得不这样做。一个典型的小银行，大约有一半的资产是2014年获得之前的传统信贷资产，由于之前的经济下行周期，存在较高的实际坏账率，所以实际利率收入远低于名义贷款利率。另一半的资产是2015-2016年新增的同业类和投资类资产，以债券为主，具有较低的票息。而由于负债的久期短，当负债成本大幅上升且持续半年之后，它的存量负债成本大幅提升。

整个存量资产负债的利息收入和利息支出是倒挂的，也就是当前已经进入了庞氏状态。只有靠进一步扩大资产负债规模才能维持现金流。如果别的银行抛资产把资产价格推上去了，他们便会拼命发存单把负债成本推到跟资产差不多；如果央行稳定流动性把存单利率压住了，他们就拼命买资产把资产收益率拉下来跟负债差不多。

总之，而在旁氏状态下，资产负债表收缩，就很容易现金流断裂而亡。所以，现在的小银行处于囚徒困境的格局，每个人都想活下去，而每个人为生存所进行的努力，都会让别的人更加难以生存。作为一个整体，他们就像一个巨大的黑洞，吸掉巨大的流动性。

如果我们粗糙的将城商行和农商行合起来，认为是脆弱的旁氏群体，过去10年，这个群体激进扩张，资产增速持续大幅高于商业银行总体。10年前他们的总资产占整个银行系统的比例也就7%左右，现在已经超过20%，已经是一个很棘手的问题。但如果局部爆破，处理掉一波风险最高的，虽然会有点痛，还可以称为大局部风险释放而非系统性风险。但如果央行继续放水，创造环境任其重新加速扩张，按过去10年他们扩张的速度，要不了几年，他们的总资产占银行系统的比例就会达到40%，局部问题将转化为系统性问题。

是否可能维持流动的宽松，

温和去杠杆呢？

任何行业，只有较好内生盈利的状态下，才可能温和去杠杆，本质上是在资产负债表的右侧，用内生盈利逐渐替换负债。在2003年-2008年，中国经济持续高增长，企业盈利能力持续高位，银行盈利持续改善，就实现了整个经济温和的去杠杆。当前的小银行已经处于旁氏状态，内生盈利其实为负，是不可能实现这一状态的。

说到这里，正好可以回答1737-1970年美国为什么没有金融危机的问题。当时正是二战及战后重建的时期，美国在战争期间出售武器物资，战后又面对重建的巨大需求。企业内生盈利好得爆表，就正是之前所提到的持续温和去杠杆的环境。

从长周期的角度，1937-1970年的经济发展并非偶然，而是长周期的规律使然，康波上升周期的特征。康波长周期底部，经济持续低迷，社会矛盾极度激化，传统经济手段无法调节，民粹兴起，最终战争爆发。战争一方面极大的创造需求，一方面极大的促进了技术进步，从而开启新一轮康波周期。一轮康波周期大约60年，其前半段的大约30年，经济具有较高的增速，而企业具有良好的内生盈利能力，债务周期上体现为大的去杠杆周期，且是内生的、温和的、健康的去杠杆。这样的背景下，当然是不会有经济危机的。

而我们现在呢，显然是处于康波长周期的后半段：全球经济内生动能匮乏，靠持续加杠杆来维持经济增长，经济持续低迷，社会矛盾激化，民粹兴起，后面的不说了，大家可自行脑补。

我虽然认为未来2年大概率会发生危机，且就在中国，但并不代表长期我看空中国。相反，我热爱中国，非常看好中国的长期竞争力。但越是这样，我越希望危机和出清早一点发生，不要被人为的延后。

因为一定程度上，危机并不是一个坏事情。危机对于经济来说，好比人发烧，如果人的体内存在有害细菌，我们的身体需要清理它，如果细菌已经比较多，那清理的过程中不可避免地会出现发热发烧，人的身体会比较难受，但如果没有这个过程，人就不会康复。

我们现在的金融体系里面存在一些旁氏的金融机构，就好比人体里的肿瘤，他们吸食身体的营养，影响身体的功能，且生长远快于正常身体组织，如果任其进一步蔓延，后果不堪设想。切除肿瘤，才能赢得新生。我们既然有勇气淘汰实体经济里的僵尸企业，那就应该有勇气淘汰金融系统里的僵尸银行。

美国在2008年发生危机，金融系统实现了出清，之后美国的经历了阶段性的痛苦调整，但整个经济的活力重新恢复，相对于欧洲和日本，竞争力也大幅提升，整个经济显得生机勃勃。对应的，美国股市进入长期牛市，不断创出新高。当前我们的问题还没有发展到美国2007年的程度，从监管当局的角度， 38 137k 38 53652 0 0 8152 0 0:00:17 0:00:06 0:00:11 12249们不应该惧怕危机，不应该惧怕大局部出清（完）

俊杰评论：实际上中国经济问题有目共睹，国有银行在30多年里面倒闭了3次，没有巨幅波动尚且这么羸弱，别说在加息周期和高度波动的经济环境双重叠加之下到底有多少缓冲能力？居安思危，防微杜渐是做金融必要的思维。

徐小庆：不是紧缩就有危机，否则你将错过大半生投资

敦和资产首席经济学家徐小庆7月12日在参加2017申万宏源夏季策略会时表示，今年上半年资产的表现用两个字概括，就是分裂。这是今年上半年最大的主题。

“股票方面，港股表现比A股好，A股当中蓝筹股比创业板好。商品黑色涨，原油跌。黑色系里是螺纹钢涨，铁矿石跌。债券也是分裂的，美国短债收益率往下走，长债收益率往上走。只有一个东西没有分裂：不管什么货币，相对于美元都是升值的。”

徐小庆解释，这种分裂本身反应了市场对全球流动性进入拐点之后的担忧，所以资产之间共同的表现都是出现严重分化。

对于全球流动性收紧是否会引发危机的问题，徐小庆表示，从1937年1970年，这是漫长的加息周期，一共加了30年才出现危机。如果每一年都说要紧缩就有危机，不好意思，你大半生的投资都已经错过了。

在其看来怎么去准确判断识别危机几乎是不可能的。“危机根本没法预测，我们只能在危机真的出现时，想好如何应对。”

就国内而言，过去一个多月市场最大变化就是流动性紧张没有再出现，资金面持续宽松。如何理解这种情形？徐小庆认为，增加供并没有显著增加的情况下，一定是需求端出现了问题。“我们资金需求在迅速回落。”

他提到，目前回购余额显著下降，信用债上半年的净增量为负，政策性银行今年整体发债计划增速掉到历史最低水平，地方债供给也比预期要慢，这说明整个债券市场收益率大幅度提高以后，融资需求开始受到抑制。

“我们现在金融机构的去杠杆到什么程度了呢？已经掉到了12%，实际上和货币目标水平已经差不多了。所以最近的官员在讲要从去杠杆转向稳杠杆。 ”

他强调，每次流动性收紧影响因素都不一样，这是基本面决定的。2013年受伤的是主板，今年受伤的则是创业板。背后的原因取决于两点：股指，谁便宜；盈利，谁好。就这么简单。

面对未来，他认为，不用过度担忧危机的到来。展望下半年，目前最确定的就是美联储缩表，最大的不确定性则在欧洲。

下文摘编自徐小庆演讲全文：

我讲一个大家最关心的问题，就是对今年下半年全球央行同步开始紧缩，大家怎么看待对资产价格的影响。

如果大家每天打开媒体的报道，我们这个时代永远充斥着各种标题党，大家会看到各种危言耸听的词汇描绘现在我们所处的时代。达里奥说未来一到两年会有大的金融事件出现。但是这个事情在过去三到四年中，几乎每年都会听到类似的声音。比如2013年美联储开始逐步退出QE的时候，那时候我们的忐忑心情跟现在是完全一样的。

但是过了两三年以后也没有什么，似乎我们每次都听到狼来了，但是我们不知道哪一次狼真的来了。站在投资一方我是乐观的，不是说对危机不引起重视，但是如果始终抱着危机的心态来看的话，几乎每一年都没有投资机会。

全球央行资产负债表真的重要吗？

看全球四大央行的资产负债表，大家常拿来说明现在面临的问题。但是我想讲的是，当我们关注流动性的时候，央行资产负债表是否那么重要。大家可以看到，2014年之后，无论是中国还是美国，这两个央行的资产负债已经没有再增长，主要增长的是日本和欧洲。但是欧央行的资产负债表因为在2012到2013年的时候有大幅下降，现在比原来回升水平要高一些。换句话说，我们看央行资产负债表本身，在过去两到三年，其实从总的规模来讲，并没有特别大的变化。但是我们的资产价格依然在上涨。所以我的问题是，全球央行资产负债表是否那么重要？

我们再看另外一个指标，主要四个经济体的M2的指数，我们知道央行负债表是基础货币的概念。而我们真正关心的流动性是货币的增长，在一定程度上，央行的资产负债表跟货币增长是反向的。只有当货币不增长的时候，央行才去扩表。只有增长的时候央行才会缩表。换句话说，如果央行愿意缩表，你真的能说货币是收缩的吗？在过去两到三年中，发达经济体的自我信用扩张能力一直在逐步恢复。美国M2增长在回升，欧洲M2也在回升，甚至包括日本。所以在2014年，美联储开始停止负债表扩张的情况下，美国货币依然在增长，美国股票依然在上涨，并没有受到资产负债表停止扩张的影响。

而另外一个反例是中国，中国在过到三年M2进入到持续下行周期当中，信用扩张能力在下降。如果用M2的走势看待海外资产价格的话，是非常清晰的，为什么中国的资产在过去两到三年表现是最差的，而海外的表现普遍比中国要好。我想说的从流动性的角度讲，更关注货币自身的扩张，而不是央行本身的行为。

分裂的市场

从我自身的感受讲，我认为今年上半年资产的表现用两个字概括，就是分裂。这是今年上半年最大的主题。股票方面，港股表现比A股好，A股当中蓝筹股比创业板好。不仅仅股票市场是分裂的，商品市场也是分裂的。今年是黑色涨，原油跌。黑色里面是螺纹钢涨，铁矿石跌。今年有很多老司机去做多螺纹钢，就跟大家赌创业板和主板的估值是一回事，这个事情越来越离谱，一直在分裂。

债券也是分裂的，美国市场上，短债收益率往下走，长债收益率往上走。德国的债券收益率和其他发达国家的债券收益率是分裂的，只有德国债券收益率是往上走的，而其他是往下走的。只有一个东西没有分裂：不管什么货币，相对于美元都是升值的，当然欧元升得最多，新兴市场也是普遍升值，升值最小的还是人民币。

所以，分裂是今年上半年到现在为止，所有类别资产内部所体现出的特征，这种分裂本身也反应了目前大家对全球流动性进入拐点之后的担忧，所以我们看到资产之间共同的表现，都是出现严重的分化。

会不会从分裂走向共振？

所以我的问题是，接下来是不是从分裂走向共振？大家常常把现在的情况跟2013年做类比，但大家有时间可以读一下2014年年初卖方写的对全年展望的报告。那时大家对2014年展望只说了两件事情。

第一个事情，说中国因为利率市场化，货币政策没有大幅度放松空间。但是实际上2014年中国债券收益率是大幅下行的。第二个事情，因为美国在2014年退出QE，所以美债的收益反过来对中国形成上行的压力，人民币考虑到资本的流出压力，也不可能出现明显下降。这个事情跟现在不是一样的吗？因为下半年美联储要缩表，所以美债收益率会大幅度上升。但是2014年，中美两国的债券收益率都有所下降。

我想说的是，任何事情都不能简单线性外推，下降它一定有下降的道理，这说明你所关注的东西已经不是影响它的决定因素，这是2013-2014年的戏剧性变化。

今年会否有“逢7魔咒”？

最近各大网站点击率很高的一张图显示，如果美联储开始持续紧缩，每一次紧缩都会带来大的危机。比如大家会相信十年轮回的魔咒，带“7”都是不吉利的，1937年，1997年，2007年，1987年，不都是股灾？今年2017年还有半年可以验证这个魔咒是否能打破，反正大不了就是2018年，2018年没有打破大不了是2019年。

但这在我看来没有任何意义，为什么？货币持续紧缩当然会引发危机。大家会说，利率都是在最高的时候出现危机。这不是废话吗？出了危机难道利率还能继续往上走吗？这就是我所讲的笑话，你去餐馆吃海鲜，老板说“我们这儿的鱼都很新鲜，因为它们死之前都还是活的”，这个话有意义吗？如果有危机，如果危机能被预测，美联储还会继续紧缩吗？美联储能够持续紧缩，一定是它认为没有危机，一定是紧缩到有危机的时候才不紧缩。

但问题是你怎么知道我们现在在哪里？这是问题。从1937年1970年，这是漫长的加息周期，一共加了30年才出现危机。如果每一年都说要紧缩就有危机，不好意思，你大半生的投资都已经错过了。所以我们的问题是，你怎么去准确判断识别，在我看来这是几乎不可能的。所以我的答案是，危机根本没法儿预测，我们只能在危机真的出现时，想好如何应对。连耶伦都敢说她在有生之年美国不会再有金融危机，不知道这个自信是哪儿来的。

流动性紧张为什么没有再出现？

这是我抛出的一些我没有答案的问题，但是我想说，如果我们只是纠结于这些问题的话，并不能得到简单的答案。

我们看一下国内的情况。国内在过去一个多月所经历的最大变化就是大家预期的流动性紧张没有再出现，戛然而止。七天的回购利率在央行连续两周时间没有逆回购的情况下，资金面持续宽松。这个宽松如何理解呢？它不仅仅是回购利率的下降，包括非营、金融机构和银行之间的差别也在缩短。大家对流动性预期是好转的，而不是进一步恶化。

流动性预期的宽松是因为增加供给而显著增加的吗？没有，并没有大量投放。事实上，今年以来总体而言央行在公开市场一直保持中性做法，时而投放，时而回笼。形成持续投放，也没有降低准备金。那资金为什么宽松了呢？一定是需求端出现了问题。我们资金需求在迅速回落。

我们观察回购的余额，相当于股票市场上融资的余额在显著下降。信用债，整个上半年的净增量是负的，这是没有过的。我们的政策性银行，仅次于国债的最大发债主体，今年整个发行计划落后于全年，增速已经掉到历史最低水平。为什么发债呢？对它来讲，贷款利率只有5%，而且大量是政策性的，发行的成本是4%和4.5%，如果继续发的话，对它来说是没有任何意义的，所以发行率也在减弱。地方债的供给也比原来预想的要慢，这说明整个债券市场收益率大幅度提高以后，本身有自我修复机制，融资需求开始受到抑制。

我们看一下2014年，大家可能认为2014年债券收益率下降或者流动性缓解，2014年年初的时候回购利率还在4.5%，后来到年中的时候掉到3.5%。大家认为2014年流动性缓解是央行政策放松，没有，央行第一次降息是发生在12月22日。如果你盯着货币政策的转向判断利率走势，甚至包括判断短期利率走势，都不一定是对的。2014年回购利率的回落都是融资需求造成的。我们现在金融机构的去杠杆到什么程度了呢？已经掉到了12%，实际上和货币目标水平已经差不多了。所以最近的官员在讲要从去杠杆转向稳杠杆。

外汇的问题我不讲了，因为我可能在很多场合走讲过，大家对我的看法印象也比较深。我只补充一点，在别的地方没有讲过。看一个国家的金融汇率就是看经常帐户和GDP比值，如果比值是2到4%的水平就是OK，如果超过它就是需要升值。

人民币从2004年到2013年这段时间的升值，对应的大背景就是中国的经常帐户和GDP比值持续高于2%。这个升的背景大家都知道，是因为2014年美元升值以后，汇改之后，只好跟随美元被动去升。这部分的升值过去两年都消化完了，你会发现今年特别明显的变化，今年一揽子汇率指数非常稳定，一直在92-94这个范围波动，而过去两年一揽子汇率是持续下跌的。换句话说，92到94的水平，我的猜测，它就是政府认为合理的一个水平。一揽子汇率指数的稳定往往对应的是外汇占款的稳定，他们两个在大的方向上完全一致，过去中国外汇占款持续下降对应的就是一揽子指数的下降。所以外汇占款在未来一到两个季度出现的戏剧性变化可能是比较重要的。

中美的货币问题，不展开来讲，但是如果你去画中国的M2/GDP和美国的M2/GDP，他们的增长斜率是一样的。中国的比值低，是因为起点比较高。如果一定要说谁跟着谁走，其实所有东西都是大道至简。如果你认为中国GDP名义增速已经见顶，那可以确定地说利率下半年是往下走，如果没有往下走，一定是这个判断错误。如果你认为流动性会增长，又不看好中国的经济，我认为从逻辑上讲是错误的。这是大家讨论的股票的分子和分母的关系，中国过去债券收益率和汇率名义是吻合的，大家可能说2013年钱荒的时候收益率往上走，经济也不好。不对，2013年GDP名义增速是在2013年四季度见底的，不是2013年6月份钱荒的时候，一直到四季度才见底的。

缩表和加息是两回事

再来讲海外。首先想说的是，缩表和加息是两回事。

加息是看通胀，在已经充分就业的情况下，这是美国能否加息的核心问题，或者说联储出现大的分歧的核心问题，就是大家认为美国现在低于预期的通胀是暂时性的还是持续性的，这就是问题的本质。美国从历史上来讲，从来没有在通胀起不来的情况下持续加息。所以加息一定对应着实体经济的表现。

当前的问题在哪儿呢？核心的通胀也起不来，为什么呢？美国的薪资增长也呈现高位放缓的迹象。当然很多人已经在讨论这个问题，比如美国就业结构很明显，主要集中在低端的低收入阶层，所有吸纳就业人口最多的行业都是低工资，这也得益于人工智能的发展，大部分行业都被人工智能取代掉。

这就是市场和联储之间的分歧。市场认为2019年加到2.8，联储认为是2.6。即使按照2.6的预期去分析，我想说的是，美国在加息周期当中，长短差一定会缩到0。持续加，一直到短端加到跟长端完全平了，如果短端还要继续加，最后长端再跟着走一把，如果说缩到0，长端的位置就是短端达到的位置。如果我们认为这一轮加息只能到2.6，十年期国债收益率能超过3吗？这就是我的问题。除非大家预期这个利率加得更高。

我们再来讲缩表，缩表可以不看通胀。目前缩表的确定性比加息的确定性更高，它要把不合理的状态逐步修复到合理水平，这是必须要做的事情。所以可以看到缩表更多对应的是资产价，如果金融市场不出现崩溃，缩表这个事情理论上可以做下去。前两天纽约联储已经给出了缩表的所有细节，这篇文章已经讲得非常清楚，每年缩多少，多少来自国债，多少来自MBS，简单说就是美国要用三年时间把资产负债表缩减1/3，从4.5万亿缩到3万亿（美金），这个问题已经不需要讨论了，缩表细节给得很清楚。大家可能说2006年日本银行业做了一次缩表，我要告诉大家的是，那次缩表是用了三个月时间资产负债表缩了1/3，而美联储是用三年的时间。

那缩表本身是不是一定带来债券收益率的大幅上升？ 先看一下QE，每一轮QE债券收益率都是往上走的。因为QE只要一做，股市大涨，商品大涨，债券能不跌吗？反过来，如果缩表导致美股大跌，导致商品大跌，难道债券也要大跌吗？

我们看一下，美国国债的收益率，过去五六年以来，高点一直在不断往下走，第一轮到4%，第二轮结束后达到3.5，第三轮结束后是3，高点不断下移，背后的原因是整个发达国家的经济增长总数在不断下降。

和我们一样，债券收益率走势就是跟着经济的走势。所以大家老是喜欢讲中美债券收益率的相关性，体现出很强的同步性，而2008之前不是同向的。大家通常的解释说，因为中国的货币政策受制于美国的货币政策，如果美国加入加息周期，我们也就面临利率上升的压力，所以表现出两个国家收益率的同步性。

不可否认美国的货币政策一定是全世界最重要的政策，它会影响所有国家。因为美国的金融市场是最重要的，但是别忘了，如果现在讲全世界对全球经济影响最大的是谁？一定不是美国，那是中国。换一个角度讲，到底两个经济体的同步性是因为货币政策的同步性，还是经济的同步性？这是中美名义GDP的关系。

可以看到在2008年之前，两个国家的经济不是同步的，更准确地说美国是领头羊，我们是小兄弟。现在两个国家的经济，从名义增速的角度讲，其实是同步的，而更多是中国经济走在前面，美国经济走在后面。这才是中美收益率同步的核心。核心的问题是美国的通胀其实是跟着中国的通胀在走。由于中国的通胀影响到美国通胀，进而影响到美国的经济周期，所以表现出同步性。但是为什么美国的债券收益率领先于中国呢？因为美国的长债收益率不受短期利率影响，而中国短期利率会受到美国货币利率的影响，这就是互相的牵制。

所以我一直觉得，大家讲问题老是喜欢说中国经济多么不好，我们以前看中国经济数据，一好，大家都说只是暂时的，迟早要下去。美国经济数据一不好，大家都说美国经济不好是暂时的，它迟早要上去。我说中美，从来不认为一个好一个不好，这是分裂的，是不对的，如果你极其不看好中国，同时你又非常看好美国利率往上走，在我看来是不可能的，这个世界我不能想象。

最大的风险在欧洲

因为这一轮的退出，最大的不确定性是欧洲，美国的节奏是非常清楚的。今天讲“寻找确定性”，最确定的就是缩表，都已经告诉你了。最不确定的就是欧央行到底退不退，所以说德债是2013年的美债。

但是区别在于美元从上行周期进入到下行周期，同时美国经济周期也是复苏的后半段。而中国是进入了下行周期的尾部。我们要知道，2013年QE退出的时候，冲击最大的是新兴市场，这是因为新兴市场本身的基本面决定了它往下，所以最容易受到冲击。而这一次全球流动性收缩，是不是对新兴市场仍然冲击最大，核心的问题要看基本面。

不能简单用过去的东西类比。每次流动性收紧影响因素都不一样，这是基本面决定的。2013年受伤的是主板，为什么今年受伤的是创业板？简单地说，股指，谁便宜，盈利，谁好。就这么简单。我们讲今年全球的流动性收缩，三年前，美国是往上的，中国是往下的，现在是未必。

所以环境是不同的，结局都是一样的。

谢谢。