丹东港违约，原因为何，影响几何？

摘要：与丹东港一样处于环渤海港区的港口发债主体有15家。其中，烟台港、锦州港、大连黄海港务、河北渤海投资集团、唐山曹妃甸、天津临港港务集团的主体评级与违约事件爆发前的丹东港评级相同，本次信用事件爆发可能会影响市场对这类港口的关注。

本文作者兴证固收唐跃，原文标题《丹东港违约，原因为何，影响几何？》

1、本周重要事件：丹东港违约，债务滚动压力过大是主因。

违约事件：10月30日，丹东港集团发行关于“14 丹东港 MTN001”未按期足额兑付本息的公告。10月31日，联合资信将丹东港主体和债项信用评级等级调降至破产级“C”。

1）所处港口群竞争压力大，腹地经济较为疲弱。丹东港位于环渤海经济带的东段，辽宁沿海港口群以大连为核心，分布着大连港、营口港、丹东港、锦州港、盘锦港以及葫芦岛六大港口，港口排布较为密集并且都是较为成熟的港口，竞争压力长期较大。

2）短期经营状况尚可，但扩张战略加大企业长期经营难度。丹东港近年的货品吞吐量上升，营业收入增长，短期经营并未出现大幅恶化的迹象。但以扩规模为提升竞争力的主要战略下，丹东港近年来的固定资产和在建工程增速处于较高水平，加大了企业长期经营的难度以及大量的债务压力。

3）丹东港长期债务压力大，对新债还旧债的依赖程度高。丹东港的资产负债率长期处于高位，并且短期偿债压力较大；公司资金链条的运营模式基本为借新债还旧债，一旦新的借款难以到位，则面临资金链条难以爆发的风险。而从资产变现偿债的角度考虑，公司的货币资金基本上全部为银行承兑汇票的保证金，已属于受限资产，大量的非流动资产同样也已用于银行贷款的抵押。除去本次违约的10亿中票，目前丹东港仍有69.5亿存量的公开债券余额，其中44亿集中在1年内到期，短期大量的债券兑付压力叠加上公司管理层上的不利传闻，债券投资者对于丹东港的认可程度不断降低也提升了企业发行债券融资的难度。银行贷款方面，目前共有18家银行机构为丹东港提供信贷额度，而现有剩余额度已不足总额度的1/3，反映企业对于信贷融资的依赖程度已经较高。从额度变化来看，丹东港在银行信贷额度增量上也有较强的局限性。

4）本次信用事件对于市场的冲击有限，主要归因于市场此前的预期较充分。不过考虑到港口行业的行业利差在全行业中表现较低，本次信用事件可能会影响到短期内市场对此行业债券的偏好和定价。目前港口的发债企业共有38家（集团与股份公司分开统计），与丹东港一样处于环渤海港区的港口发债主体有15家。 

2、一级市场：信用债发行规模较上周有所下降，净融资为正值

本周信用债新债供给较上周有所下降，共1343.08亿元，净融资792.61亿元。

3、二级市场：信用利差走阔

本周市场上的短期资金价格在跨月过后有所回落，而央行公开市场操作净投放资金870亿元，其中1年期MLF的投放量为4040亿元，大幅超过了当日的到期规模。央行再现维稳的态度，一定程度上有利于呵护目前脆弱而不稳定的市场情绪。不过，考虑到目前反映长期资金价格的3个月Shibor仍在上升阶段，市场面临的流动性症结一直存在，长钱的高流动性溢价使得多数交易型投资机构面临持续的负债端压力，从而进一步影响市场的波动。

信用利差整体走阔。在历史上，这种现象很难长期共存，利率债期限利差平坦反映对长期经济预期悲观，理论上来看信用风险上升信用利差走阔，应该降低信用债的仓位。前期利率债大幅调整时，信用债基本面维持稳定，加上并没有出现明显的赎回，信用利差反而出现压缩（利率债调整幅度大于信用债）。往后看，信用利差处于低位对于流动性风险和信用风险补充不足，有走阔压力，从历史经验来看，熊市的结束均以信用的走阔为标志，特别是低等级信用债。

报告正文

违约事件：10月30日，丹东港集团发行关于“14 丹东港 MTN001”未按期足额兑付本息的公告。就偿债情况来看，公司已向托管机构划付应付利息 5,860 万元，但是尚未能按照约定将“14 丹东港 MTN001”的回售部分本金按时足额划至托管机构，其中应付回售部分本金为10亿。而就“14 丹东港 MTN001”债券发行情况来看，此债券发行于2014/10/31，主体评级 AA，债项评级 AA，发行期限为3+2，内含第 3 年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权两项条款。债券发行总额为10亿，根据公告得知投资者均选择了回售。10月31日，联合资信将丹东港主体和债项信用评级等级调降至破产级“C”。

所处港口群竞争压力大，腹地经济较为疲弱。丹东港位于环渤海经济带的东段，是我国东北东部地区新的出海大通道。而辽宁沿海港口群以大连为核心，分布着大连港、营口港、丹东港、锦州港、盘锦港以及葫芦岛六大港口，港口排布较为密集并且都是较为成熟的港口，因此竞争压力长期较大。从对应的腹地来看，辽宁沿海的港口主要服务于东北三省和内蒙古东部地区，腹地经济发展的缓慢不利于丹东港长期的发展。目前，丹东港有两个港区，分别为大东港区、浪头港区。现有生产性泊位43 个，吞吐量排在同地区的大连港和营口港之后。

短期经营状况尚可，但扩张战略加大了企业的长期经营难度。从短期表现来看，丹东港近年的货品吞吐量表现上升，对应的营业收入也表现出增长的趋势，短期经营并未出现大幅恶化的迹象。其货品以干散货为主，占6成以上，集装箱吞吐占比25%左右。考虑到干散货装载、运输较低的毛利率，以及长期煤炭、钢铁产能放缓的影响，往后将会给港口的吞吐量需求带来了较大不确定性以及较低的盈利空间。而从港口长期的发展战略来看，丹东港有意于将建设东北东部及东北亚地区交通物流枢纽作为自身的定位，包括进一步扩大港口的建设以及发展临港产业和以港口为依托的现代服务产业。以扩规模为提升竞争力的主要战略规划下，丹东港近年来的固定资产和在建工程增速处于较高水平，在加大企业长期经营难度的同时，也带来了大量的债务压力。

丹东港长期债务压力大，对新债还旧债的依赖程度高。

1）丹东港的资产负债率长期处于高位，并且在近年持续的上行；与此同时，2016 年末公司有息债务总余额已达3,66 亿元，其中一年以内到期的有息债务135 亿，占总余额的36.9%，短期偿债压力较大。这种债务结构也使得公司的资金链条的运营模式基本为借新债还旧债，一旦新的借款难以到位，则面临资金链条难以爆发的风险。

2）而另一方面，丹东港的收入和现金流由于短期经营情况尚可，对于公司基本运转以及应付利息的覆盖是比较全面的，但相较于庞大的债务而言，难以减少负债规模，缓解债务滚动的压力。

3）除此之外，从资产变现偿债的角度考虑，流动性资产中的货币资金相对变现较快，而非流动性资产中，投资性房地产和固定资产的抵押、偿债的能力相对较强。从17年6月公布的数据来看，货币资金基本上全部为银行承兑汇票的保证金，已属于受限资产，无法以此进行短期债务偿还。而对比重要的非流动性资产与非流动受限资产的规模（码头泊位、土地、海域使用权），推测非流动资产中的1/3已经用于银行贷款的抵押，未来丹东港用于抵押贷款的空间非常有限。 

丹东港的债务滚动主要依靠银行贷款以及债券发行。

丹东港的债务滚动主要依靠银行贷款以及债券发行。债券发行方面，公司在15、16年均有债券发行，最近的一只公司债“16丹港02”在去年11月24日发行，发行规模5.5亿，在当时二级市场动荡、债券一级市场大量取消发行的情况下，丹东港依然有强烈的融资意愿，最终发行利率高达8.5%。根据公司的规划，2017 年偿还到期债务主要依托原有融资额度的滚动发行或置换，银行短期借款使用额度内滚动续贷。然而今年以来而，丹东港无债券再发行，加大了主体的流动性压力。整体上，今年信用债一级发行市场整体疲弱，企业债券融资的难度较高；而从个体的角度来看，除去本次违约的10亿中票，目前丹东港仍有69.5亿存量的公开债券余额，其中44亿集中在1年内到期，短期大量的债券兑付压力叠加上公司管理层上的不利传闻，债券投资者对于丹东港的认可程度不断降低也提升了企业发行债券融资的难度。也就是说，短期内丹东港继续滚动债务的主要资金来源是银行贷款。

银行贷款的难度也在加大。从有息债务的结构来看，丹东港银行贷款在整个有息债务中的占比较高，与债券短期集中到期的压力相比，今年到期的银行贷款规模在于余额中的占比相对回落，但这也意味着未来长期面临的银行贷款滚动压力将进一步上升。与此同时，目前（17年6月数据）共有18家银行机构为丹东港提供信贷额度，共346亿，较去年底小幅提升；而现有剩余的额度仅有136亿，已经不足总额度的1/3，反映企业对于信贷融资的依赖程度已经较高，并且将面临额度不足的压力。而观察这18家机构在2017年所提供的综合信贷额度会发现，仅有6家较去年有所增长，而多数机构则是维持不变，甚至有少数银行进行了下调。也就是说，往后看，丹东港在银行信贷额度上也有较强的局限性，加上是中外合资的民企，以银行贷款支持现金流的难度也不小。

本次信用事件对于市场的冲击有限，主要归因于市场此前的预期较充分。

就此次违约事件对市场的影响来看，随后几天中票信用利差表现出一定程度的上行，但幅度有限，并且市场也尚未因此产生较强的恐慌情绪和抛售行为。本次信用风险事件的负面影响有限，这主要归因于市场的提前预期。可以看到，16年9月贿选事件爆发后，丹东港又陆续经历了多次负面事件，市场对于丹东港可能出现的信用风险早已有预期，主体发行多只债券的收益率也伴随着负面情绪的释放处于持续走高的过程中。不过，考虑到港口原本属于较为稳定的行业，行业利差在全行业中表现较低，本次信用事件可能会影响到短期内市场对此行业债券的偏好和定价。

目前港口的发债企业共有38家（集团与股份公司分开统计），与丹东港一样处于环渤海港区的港口发债主体有15家。其中，烟台港、锦州港、大连黄海港务、河北渤海投资集团、唐山曹妃甸、天津临港港务集团的主体评级与违约事件爆发前的丹东港评级相同，属于AA级，本次信用事件爆发可能会影响市场对这类港口的关注。

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俊杰评论：东北问题不解决，就不要谈改革和调结构。