姜超：全球宽松正式终结！
摘要：姜超认为，市场此前感受不到货币收紧的影响，源于从超级宽松开始收紧其实依然是相对宽松。但如今变化终于发生了，中美长期利率双双突破金融危机后的均值，这其实意味着今年开始全球宽松货币已正式终结。
本文作者为海通宏观分析师姜超，华尔街见闻对内容有删减，原文标题为《当宽松正式终结！——海通宏观每周交流与思考第254期》。
上周美日欧股市全部重挫，韩印港等新兴市场股市普跌，黄金和石油下跌，金属价格震荡下跌，国内股跌债涨。
进入18年以来，全球股市先是联袂上涨，在上周又出现了集体下跌，这背后的原因何在，到底18年的全球经济和资本市场将何去何从？
海外股债双杀。这一次海外资本市场下跌的不只是股市，而是股债双杀。上周末美国10年期国债利率达到2.84% 40 32112 40 13005 0 0 815 0 0:00:39 0:00:15 0:00:24 2751，比年初上行了44bp，创下近4年以来的新高。而德国10年期国债利率达到0.74%，比年初上行26bp，也是2年半的高点。甚至连日本10年期国债利率也达到0.1%，是1年以来的高点。
通胀预期上升。而促发美国资本市场调整的重要原因在于通胀预期的显著提升。上周五公布的非农就业数据显示，居民工资出现大幅增长，私人部门平均时薪同比增速达到2.9%，创下09年5月以来新高。从债市来看，目前美国10年期国债和TIPS（通胀保值债券）之间的利差达到2.14%，创下14年9月以来的新高，通胀预期的上升推高利率，而利率的大幅上升又引发了对流动性以及未来经济增长减速的担忧，导致了股市的大幅下跌。
已经充分就业。美国1月份的失业率保持在4.1%的历史低位，而上一轮失业率降至4%左右还在00年，失业率持续低位意味着美国目前已经处于充分就业的状态，未来就业人口难以进一步上升，观察其过去几年的新增非农就业其实一直是稳中有降，这也从侧面暗示美国经济已经过了经济扩张的顶峰。
财政刺激失效。而在经济已经充分就业的背景下，即便今年特朗普的大规模减税政策落地在即，其实也不可能给美国带来更多的经济增长，因为其国内生产已经饱和，只能靠增加进口来满足国内需求。从美国的贸易逆差来观察，17年末已经达到月均500亿美元，创下5年新高，而再上一次其贸易逆差超过500亿美元还是在金融危机的08年。特朗普显然不愿意减税变成进口，因此18年全球贸易纠纷势必会大幅增加。
政策自相矛盾。但如果美国既要大幅减税，又不愿意增加进口便宜了中国和德国人，其结果必然是工资上涨、通胀上行、利率上升，而这又与其减税相矛盾，因为美国是赤字政府，其减税依赖于政府举债，但美国目前的政府债务率处于100%历史最高位，其17年的财政赤字率已经由降转升，预计会从16年的3%重新回升至接近5%，如果再加上10年期国债利率从2%大幅飙升至3%，那么美国财政可能很快就不堪重负。
利率决定周期。在过去几年，随着经济的正常化，全球各主要经济体开始退出宽松货币政策，但为了维持经济增长，又不约而同地转向了财政政策。但问题是从来没有独立的财政政策，因为财政政策依靠政府举债，而这其实需要利率的低位来配合。而从美国经济过去100年的经验来看，自从央行诞生以后，利率就成为经济周期之母，每一次经济复苏的开启源于利率下降，但利率的持续上升最终会引发下一次经济衰退。
宽松正式终结。在08年金融危机之后，全球主要国家开启了长达10年的宽松货币时代。虽然美国从15年末开始加息，中国从16年下半年开始逐渐收紧货币，欧洲从17年末开始缩减量化宽松规模。但市场此前始终感受不到货币收紧的影响，源于从超级宽松开始收紧，其实依然是相对宽松。但变化终于发生了，先是17年末中国10年期国债利率突破3.6%，然后是18年初美国10年期国债利率突破2.5%，中美两大国的长期利率双双突破了08年金融危机之后的均值，这其实意味着今年开始全球宽松货币已正式终结。
金融周期尾声。因此，虽然17年全球经济首次同步复苏，18年以来的增长预期依旧稳健，但从金融周期来看，却是面临着巨大的挑战。货币政策对经济的影响主要通过银行信贷来实现，而观察各国银行信贷增速，美国是从09年开始由负转正，到16年信贷增速最高达到8%，目前已经降至3.5%。欧洲信贷增速从14年开始由负转正，16年末最高达到4.4%，目前已经降至2.9%。而中国的政府与社融总增速在16年最高是17%，目前降至13.6%。日本的信贷增速也从17年初的4%降至3%。而在利率上升以后，信贷增速的下滑将是全球经济未来的最大挑战。
只要您有干货观点或文章，欢迎投稿入驻华尔街见闻名家专栏，联系邮箱：zhuanlan@wallstreetcn.com
俊杰评论：如何避免监管猝死？
金融监管也要有压力测试思维
摘要：《财经》社评认为，加强金融监管很有必要，但与此同时，也要有压力测试思维，对可能产生的后果心中有数，拿捏好监管的节奏和力度。冀望短时间内把杠杆降下来，显然是不现实的，而且还会引发难以意料的风险。
本文作者苏琦，来自《财经》杂志，授权华尔街见闻转载。原文标题《金融监管也要有压力测试思维》。
防范金融领域出现系统性风险是今年三大任务之一，因此加强金融监管，对各种可能构成风险的隐患积极进行排查摸底，并拿出针对性的举措防患于未然，很有必要也很及时。不过与此同时，金融监管也要有压力测试思维，要对加强监管所可能产生的后果做到心中有数，拿捏好监管的节奏和力度。
以前对金融机构进行的压力测试，主要是看其应对金融市场波动的能力，有着包括资本充足率在内的一系列的指标，而所谓金融监管的压力测试，主要是看金融机构和金融市场的监管耐受力，避免因监管力度阶段性过大引爆金融风险，使得市场主体无法主动有序去杠杆，导致金融市场大起大落，进而影响实体经济的平稳运行。
从某种意义上讲，主动挤压泡沫是一项史无前例的工作，难度和复杂性超乎既有经验和预期，因此金融监管的压力测试也难有具体的指标体系。不过，只要具备压力测试思维，加强各监管部门之间的协调，既做到监管全覆盖无死角，又避免监管竞争，就能更好地在加强监管避免风险快速累积和有序去杠杆挤泡沫除风险之间觅得平衡之道。
防范金融领域系统性风险，要有系统性思维，既要看泡沫的总量堆积，又要看债务的结构性分布。同时，既要看金融周期，又要看经济周期，因为一定的经济增长是去杠杆的前提，要避免下行周期与监管严周期过度叠加。而金融周期内部，也要注意区隔短周期与长周期，一方面避免在集中兑付期引发市场恐慌情绪，一方面防止房地产等金融属性较强领域的周期性波动外溢效应对金融市场本身产生的风险渗透。
总之，病来如山倒，病去如抽丝。面对积重如山的金融风险和令人眼花缭乱的层层嵌套，监管者要稳住阵脚，在监管压力测试思维指引下，以系统性眼光把握风险，以结构性视角处置风险。
去杠杆的前提是稳杠杆，这一方面是说不能让加杠杆的行为继续延续，风险继续累积，一方面也意味着不能过于急速去杠杆。冰冻三尺非一日之寒，冀望在短时间内把杠杆降下来，把泡沫挤掉，显然是不现实的，而且还会引发难以意料的风险。
相较于急刹车，点刹更为可取。其实即使点刹，对于那些一段时间以来已经习惯于靠高杠杆融资来腾挪的企业而言，也会造成流动性问题，从而倒逼它们收敛自己的资产负债表。如何既让它们切实感到监管之痛，能够“痛改前非”，又不至于使它们出现无法控制的资金链断裂，同时又不能被这种潜在的风险过度要挟，对于监管者的定力和手段而言，可谓考验巨大。
因此，具体到监管本身，针对市场总体的挤压可能更容易引发系统性风险，针对资管、委托贷款、质押贷款等产品的监管也不宜一刀切，可以先进行排查摸底，对于可能引发兑付危机的大机构优先进行处置，避免引发羊群效应。
急于去杠杆的另一个表现是寄希望于所谓移杠杆，也不是一个好办法。居民部门杠杆率的飙升不仅不利于提振消费，还会引发不可控的风险。相较而言，不如集中精力针对更为可控更为可测的政府部门和企业部门的债务问题来有序去杠杆，让金融风险的堰塞湖得以逐步有效疏通。事实证明，很多金融机构的“问题产品”本身就是政府和企业债务的隐性表达，以及金融部门与政府不规范合作的“曲线救国”之道。
在这一过程中，财政必须发力，必须拿出真金白银处置地方政府和国有企业的相关债务。上一轮四大行改制时的经验表明，尽快果断处置不良资产，及时修复金融机构资产负债表，让金融机构能够轻装上阵，从而恢复市场信心，对于中国经济的除旧布新功莫大焉。在此基础上，市场化的债务化解和处置方式才有可能跟进并取得成效。
中国改革开放40年来的货币化进程同样也能给人们不少启示。实践证明，面对实体经济因种种原因回报率不如预期和盲目过度投资等造成的阶段性货币超发，通过种种产权改革形成各种资产进场来吸纳货币，不失为一个行之有效的办法。
中国资产价格泡沫的形成和高杠杆、高债务风险的累积有着复杂的成因，有周期性因素，有体制性原因，风险的防范和化解不能仅靠严监管和强监管。在加强监管逆转市场氛围遏制金融脱实向虚的同时，各方协同发力，多管齐下，才可能实现金融风险软着陆的既定目标。
（本文将刊发于2018年2月5日出版的《财经》杂志）