市场危机：我们可能已经见到了2018年上半年的顶部
本文作者交银国际洪灏，原文标题《市场危机》。
概 要
是资本的边际效率相对于利率的突然崩溃，而不仅仅是利率上升导致市场危机。中国资本的边际效率必须进一步提高，才能使每年名义GDP的增量能够维持其宏观形式上的利率负担。中国去杠杆和加强金融监管使市场利率水平和波动普遍上扬。然而，尽管供给侧改革取得了成功，但资本效率改善的速度却落后于利率水平的飙升。
美国10年期国债收益率已飙穿其三十多年的下跌通道。历史上，这种现象往往预示着市场危机。在本轮全球股市暴跌之前，低波动性、高估值和全球央行的紧缩对于市场来说，是一个最糟糕的组合。通过做空市场波动性的交易，或通过市场稳定机制来抑制市场波动性，其实就像是一次拙劣的整容手术——金玉其外，败絮其中。
尽管市场暴跌，但市场情绪仍维持在亢奋水平，显示抛压仍存。价格的暴跌可能会影响目前对经济基本面乐观的看法。通过反身性，市场价格本身就是最根本的经济基础面。短期内，随着通胀压力上升，市场利率仍处于历史低位，即使抛售最后演变成市场危机，全球央行或许也只能是爱莫能助。目前，短期技术面疲弱或可带来技术性反弹。但我们将抗拒这种尝试接飞刀的英雄感。同时，市场可能已经见到了2018年上半年的顶部。
“但是我认为，一个典型的恐慌，其起因往往不是利率上涨，而是资本之边际效率突然崩溃。
繁荣后期之特征，乃一般人对资本品之未来收益作乐观的预期，故即使资本品逐渐增多，其生产成本逐渐加大，或利率上涨，俱不足阻遏投资增加。
但在有组织的投资市场上，大部分购买各都茫然不知所购为何物，投机者所注意者，亦不在对资本资产之未来收益作合理的估计，而在推测市场情绪在最近未来将有什么变动，故在乐观过度，购买过多之市场，当失望来临时，来势骤而奇烈。
不仅如此，资本之边际效率宣告崩溃时，人们对于未来之看法，亦随之而变为黯淡，不放心，于是灵活偏好大增，利率乃上涨。”
--《就业、利息和货币通论》，约翰-梅纳德-凯恩斯
市场危机
尽管市场暴跌，但情绪依然高涨。随着我们报告的写作进度，全球市场史诗级的抛售潮此起彼伏。尽管全球主要股指已经大幅下挫，但市场情绪依然高涨。当然，随着全球市场的巨震，我们的市场情绪指数将会继续向中性回归。但是目前市场情绪依旧处于高位，预示着市场抛压仍存（图表一）。因此，在一切尘埃落定之前，我们不会被短期的技术性反弹所吸引，去试图接住落下的刀子。
在我们2018年1月30日发表的、题为《狗年：2017 年的领悟》的报告中，我们警告市场即将面临调整。此报告发表于全球暴跌前的三个交易日。在报告里，我们建议需要等待市场消化掉短期极端情绪，才会考虑重新建仓。尽管我们的市场情绪指标并非万无一失，它的往绩还是非常优秀的。例如，它分别在2007 年10月底上证综指超过6000 点，和在2015 年6 月上证综指超过5000 点的时候，确定了市场泡沫的峰值——这是近代历史上股市最大的两个泡沫。
危机时，各个市场间的相关性会飙升，并快速地趋近于一。因此，我们的情绪指标是对全球市场状况的缩影，特别是在市场拐点之时。
图表一：市场情绪已从极端水平回落，但仍处于高位
去杠杆使中国市场利率飙升，预示了市场风险。在我们2017 年12 月4 日发表的、题为《2018年展望：无限风光》的报告中，我们讨论了中国去杠杆如何引发了国内债券收益率普遍上涨。的确，债券在去年十一和十二月经历了数次史诗级的抛售潮。而国开行一年期债券收益率有史以来首次突破了一年基准贷款利率。
我们在2018年年度展望报告中写道，历史经验告诉我们此类事件的发生往往预示着市场危机（图表二）。同时，我们在2018年的展望报告中写道，投资风格将在一季度中出现转变，而市场在一季度之前和一季度之后可能将会大相径庭。
图表二：中国债券收益率飙穿基准贷款利率之上往往预示着市场危机
美国长债收益率的飙升也预示着市场风险。我们认为，中国债市的这种潜在的情况在很大程度上被专家们忽视了。当然，美国十年国债收益率的飙升是一个倍受关注的因素。毕竟，它已经突破了长期下行通道。而历史上每当出现这种情况的时候，地球上某时某地市场危机便应运而生（图表三）。这次也不例外。美国和中国市场利率的飙升似乎暗示着更大的系统性风险因子在运行。
图表三：历史上，美国十年国债收益率的每一次突破都伴随着市场危机的爆发。
中国每年宏观形式上的利息负担已经超过了每年名义GDP的增量；资本效率很有可能在下降。据估计，中国的平均融资利率为7%左右。2017年广义货币供应为168万亿人民币，对应的形式利息负担应该在12万亿人民币左右。相比之下，2017年中国名义GDP为82万亿人民币。以10%的名义增速计算，可以得出2017年的GDP增量为8-9万亿人民币。也就是说，沉重的债务负担使得中国的每年宏观形式上的利息负担高于每年名义GDP的增量。请注意：这里只是一个非常粗略的估算。
因此，尽管供给侧改革和国企改革取得的成功或已令中国的边际资本效率有所改善，但资本增量仍不及利率负担。与此同时，单位GDP消耗的信贷激增，表明资本效率可能在下降。我们粗略的估算显示进一步去杠杆势在必行。
正如凯恩斯在他的经典之作，《通论》中所指出的那样，资本边际效率坍塌、利率过快飙升、或两者皆有，均会导致资本边际效率的改善显著落后于利率飙升，进而引发市场危机。而并非只是市场利率飙升而导致市场危机。在当前的关键时刻，全球市场濒临崩盘之际，恒生指数的收益率仍然与过去市场峰值时的收益率水平相近。当前的市况彰显了80多年前的凯恩斯的先见之明（图表四）。
图表四：海外散户情绪依然高涨；在市场调整之前，恒指的回报率也处于类似历史上市场见顶时的峰值水平。
只要您有干货观点或文章，欢迎投稿入驻华尔街见闻名家专栏，联系邮箱：zhuanlan@wallstreetcn.com
俊杰评论：中国的供给侧改革表面解决了价格低迷和钢铁有色的债务，但是头部企业效率没有提高。放出来的水以前可以耍无赖不收，现在有了区块链。
为何经济强劲复苏，金融资产却崩盘了？——或许一切才刚刚开始
来源: 赵建
摘要：飞鸟尽良弓藏，狡兔死走狗烹。金融尤其是货币在危机中曾救赎整个经济体系，但一旦产业资本复苏或者崛起，金融资本的原罪将遭到清算。
本文作者闻道智库学术顾问赵建，原文标题《为何经济强劲复苏，金融资产却崩盘了？——或许一切才刚刚开始》
一、熟悉的味道，陌生的逻辑
血洗！崩盘！危机！这两天的全球金融市场，不用标题党都很难。
尤其是今天，美国股市几乎崩溃。道琼斯指数曾经一度下跌6%。其他各国的股票市场也相继大跌。资金竞相避险，原来在经济回暖下稳步推升的国债收益率也大幅下调。一切似乎梦回十年前，那个雷曼时刻的恐怖味道。很熟悉，又很陌生。
或许最值得把玩的，是比特币等数字货币家族，一夜之间走下神坛。回首一年往事，好像一场烟花的表演。
唏嘘之后，需要进行冷静的逻辑分析。有些预料之中，也有些意料之外。
从大的逻辑来看，从2016年下半年开始，可能是金融危机后最强劲的一次全球复苏共振。这个有点出乎意料的强劲复苏，会直接引发两个宏观因子的变化：一是全球货币政策加快正常化步伐，加息、缩表、强监管等，会如期推进甚至会超预期加快推进；二是通胀预期的蔓延和强化，而这不仅会在政策层面强化短端的加息预期，还会在市场层面内生化的提升远端利率加息预期，导致的结果是利率的陡峭化和位移同时发生。后者的逻辑是陌生的，是政策和市场的交汇和共振。
这可能是金融危机之后，收益率曲线第一次在斜率和水平上同时发生变化。作为金融资产定价的价值锚，收益率曲线的这次变化，就像地球的倾斜角度发生了一个小小的改变，带来的确是巨大的气候变迁。实际上过去歌舞升平的一年中，人们已经多次听到冰川断裂的声音，但不可避免的选择了失聪。
二、低甚至负利率温床上畸形膨胀的资产泡沫
而从交易盘面上，空头已经被压抑了好久，其实就等一声令下。美国最长的牛市，始于金融危机，终于危机结束？毕竟当前的点位已经超过了危机前最高点的两倍。
而在零利率甚至负利率的金融货币环境里（全球负利率资产已经超过10万亿美元），美国股市的攀升很大程度上依靠公司的“市值管理”，即用廉价的借贷资金即债务资本，回购回报率相对较高的权益资本，从而维系股价的上升通道。这样正向的“戴维斯双击”，对代表产业资本的管理层是合意的。而金融资本当然也愿意乐享其成。
这就很容易形成一个不断强化的正反馈机制：利率较低-杠杆成本低-回购成本低-股价上涨-市值上升-信用能力上升-融资能力上升与融资成本下降-回购能力上升-股价上涨-市值上升-。。。。。。
这个逻辑不是全部，但是可能构 57 34661 57 19816 0 0 1210 0 0:00:28 0:00:16 0:00:12 3845了主导美国大牛市的重要力量。但是树长不到天上。这个定价机理逐渐成为市场共识，当然也被监管当局和空头看透。当正反馈机制-耗散系统抵达一个临界点，一个反向的正反馈机制也将形成。
其实没有什么大惊小怪。空头一直都在，只是多头或多或少都有政策层刚兑的信念。但在一个交叉点上，风险终究需要释放。
正如我在一篇报告里提前警告的：2018年将是市场风险反噬的一年。2017年的风和日丽，或许本身就是上帝的一个馈赠。
三、产业资本崛起与金融资本清算
一个更深远的逻辑需要从产业资本和金融资本的二分来理解，这种二分来自于托宾Q理论。当前我们仍然处于后危机时代，这个时代的主要特点之一就是产业资本和金融资本的对峙。
在正常的经济增长周期内，产融资本是内在统一相互结合的。然而当金融资本过度膨胀引发危机后，政策当局会首先拯救金融资本，然后企图通过金融尤其是货币来救赎整个经济体系。
因此从某个角度说，当产业资本没有完全复活的时候，金融资本会获得货币政策和监管部门较大容忍度。或者说当产业资本没有遭到通胀和泡沫侵蚀的时候，政策层也不会太理会金融资本。伯南克早期的一篇经典论文里，很明确的表达了这个观点。当然后来他的思想发生了较大的变化。
但是一旦产业资本复苏或者崛起，金融资本的原罪将遭到清算。资本主义，早已经由产业资本时期，上升到了金融资本阶段，这是一种资本形态的高级跃迁。政府当局必须依靠对金融资本的管理，来管理整个经济。我们熟悉的，国家要管资本而不是管企业，就是这个道理。
产业资本虽然不是主导形态，但却是刚需型的资本。它承担着就业和社会稳定，从某种程度代表着民意和选票。
在产业资本尚没有完全复苏以前——增长和就业疲软，没有哪个官员有勇气主动治理金融资本。但是一旦实体经济企稳，金融资本的清算就会提上议程。
如果说增长和通胀预期明确以前，美联储的加息只是提升了金融资本的成本，而且总是低于市场预期，并且强化了市场对美联储的兜底和刚兑信念。那么这一次产业资本的强势崛起，增长和通胀预期的明确确认，则彻底内生性的改变了这个逻辑。
飞鸟尽良弓藏，狡兔死走狗烹。刚出台的美国服务业PMI创十年新高，这或许会终结道指的历史新高。如果这一切都是真的，如果一致认为全球经济已经走出后危机时代，如果产业资本已经完全崛起，如果人类经济文明已经步入了一个崭新的时代，那么全球清算金融资本，一切才刚刚开始。
前提是，这些“如果”都是真的。