2022年A股展望

前言：

如果从宏观策略的角度去研究A股，我更多会站在经济、流动性、海外、政策等多个维度去观察和判断。因为中国是一个带有计划色彩的大型开放经济体，这与美国不同。研究美股可以只看经济和流动性就行，但A股的话，还需要考虑政策以及海外因素的影响，因此复杂程度比美股高很多。

这几年来，研究经济和流动性以获得超额收益率的概率在下降，宏观研究越来越不被投资者认可。原因可能有三点：

1、这几年中国经济增速逐渐走平，波动区间越来越小，通过判断经济周期来获取套利机会的收益也在降低。无非就是经济好的时候买点银行股，经济不好的时候买点基建股，赚不了几个钱。

2、经济增长和货币政策，政府部门往往会做前瞻指引，无论是稳增长还是调结构，无论是宽货币还是宽信用，至少市场都能通过解读政策文件提前判断方向，无非是力度不好判断，最终博弈的也就是到底能宽多少（比如GDP到底是保5%还是保5.5%，央行降不降那5BP-10BP的利息）。

3、近几年来市场越来越卷，投资者对国内经济和流动性已经做过太多深入的研究，市场预测经济走势越来越精准，即便是很资深的宏观研究员，也很难比市场看对多少。

因此相比之下，政策和美联储对A股的影响越来越大，甚至在很多时候成为主导因素。因为政策和美联储往往能超预期，迅速引发市场调整。比如2021年的双碳经济和教育双减，再比如2020年美联储的无限量QE，都对A股造成决定性影响。

除了政策和美联储外，疫情和国际政治对A股也有很大的影响。在过去两年里，海外疫情直接决定欧美央行货币政策节奏，也对很多国家政治生态造成很大影响，疫情扩散时期成长股往往会有较好表现。国际政治方面，特朗普时期中美关系变动直接影响A股风险偏好，因为特朗普是个说到做到的男人，他说要搞你往往真的会搞你。2020年的美国大选也直接助推了新能源牛市行情。因此判断好疫情走势和国际政治形势，往往能发掘很多股市投资超预期的因素。

本文主要探讨了以下几个问题：

1、2022年国内外疫情走势；

2、美联储货币收紧节奏；

3、如何看待今年新能源的行情；

4、2022年经济稳增长空间有多大；

5、对今年中美关系走势和地缘政治的看法；

6、2022年全球政治经济四大主线；

7、数字人民币为什么有可能成为今年产业主线。 

一、如何看待2022年国内外疫情走势？

首先海外疫情和国内疫情对股市影响有很大区别，海外疫情对成长股影响更大，因为其会改变美联储货币政策节奏，国内疫情更多影响消费股，因为其会冲击国内居民消费。

去年9月以来，海外疫情对成长股从正相关变为负相关：

2020年二季度至2021年上半年，海外疫情走势往往领先成长股。这是因为海外疫情扩散→欧美经济复苏进程放缓→欧美失业率居高不下→欧美央行货币宽松→成长股上涨。因此海外疫情是全球成长股上涨助推力。

但可以发现，2021年下半年以来，海外疫情与成长股的关联度从正相关转变为负相关。特别是去年9月和最近一个月，海外疫情快速扩散，但成长股却是下跌的，为什么会这样呢？

这是因为美联储货币政策中介目标发生转变。在去年6月之前，美联储货币政策更多关注失业率，因此当海外疫情扩散时，由于美国就业会受到冲击，因此美联储倾向于放水救经济。

但去年6月之后，美联储货币政策中介目标从就业转向通胀。因此海外疫情反而变为成长股拖累项，通常是海外疫情扩散→欧美供应链修复进程放缓→通胀压力加大→欧美央行货币收紧→成长股下跌。因此海外疫情是全球成长股下跌助推力。

另一方面，2020年和2021年，由于中国出色的防疫能力，使中国经济率先于全球复苏，由于拥有强大的供应链体系，中国出口份额占全球比重也在上升，相比欧美来说，中国经济可谓是一枝独秀。

但2022年情况可能会发生一些变化。首先是随着全球疫苗产能扩张，2022年疫苗已经足以覆盖地球上所有人口。今年不仅是发达国家，就连发展中国家也能获得较高的疫苗接种率。

很多发展中国家疫苗接种率快速跟上：

可以看到，就连印度和越南这样的低收入国家，去年下半年以来疫苗接种率都在快速提升。可以推测，到今年夏季的时候，当大多数国家的国民都接种了疫苗，那海外疫情可能就具备了“流感化”的条件。

最近几个月欧美虽然疫情大量传播，但死亡病例却并未超过2020年年底：

从疫苗的数据来看，无论是美国的辉瑞疫苗还是中国的科兴疫苗，都无法阻止疫情的传播，但可以明显降低疫情的重症率和致死率。根据发达国家经验，在大量接种辉瑞疫苗后，新冠疫情的致死率可从2%左右大幅下降至0.1%左右，接近流感水平。再加上新冠口服药的问世，可以降低新冠致死率50%-90%。在这种情况下，可能海外大部分国家都会选择将新冠当流感处理，任由新冠大量传播，不再采取经济封锁政策。

那么疫情对海外经济的负面冲击可能会大幅下降，全球供应链可能会逐步恢复至疫情前水平，国门逐步打开，人口跨国流动变得频繁。

但对国内来说，情况可以有所不同。国内防疫政策何时放开？这里可以参考钟南山教授的观点，他这么说的：“防疫政策放开有两个前提，一是病死率要下降到约等于0.1%，基本是流感的水平；二是复制指数，大约介于1-1.5之间。”

如果钟教授的观点代表官方的观点，那防疫政策放开可能有待时日。因为新冠致死率降低到0.1%，那可以做到，目前英国、以色列在大量接种疫苗后，新冠致死率已经降至这个水平。但复制指数，也就是传播系数λ，想降低至1.5以内就很困难了。科兴疫苗保护率大约67%左右，也就是可以降低67%的传播系数，这对付第一代新冠病毒还行。但面对传染系数更强的Omicron变异病毒，压力会大很多。Omicron的传染系数λ在7以上，也就是说，即便100%的国民都接种了科兴疫苗，也及时补打了加强针，传染系数也仅能下降至7×（1-0.67）=2.31，仍高于1.5的水平，一旦出现感染，可能只能采取经济封锁政策才能完全控制住。

Omicron对年轻人的致死率更低：

Omicron变异病毒的特性是高传染率、低致死率，因此我国在面对Omicron的时候防疫压力可能会比较大，在大量接种疫苗后，虽然致死率可以降低至流感水平。但传播能力依旧很强，防不胜防。更何况防疫是我国制度优势的体现，因此今年上半年我国可能会继续坚持清零政策。

另一个超预期的情况是：疫苗覆盖率上升不但不会降低防疫难度，反而有可能会增加防疫难度。为什么呢？主要原因在于科兴疫苗能够降低新冠67%的传染能力，相比之下其预防重症率和死亡率的表现更加出色，达到80%以上。也就是说，在大量接种疫苗后，很多居民感染新冠后会呈现无症状或者轻症状的特征，无症状或者轻症状的感染者很可能不会主动去检测核酸，因此往往很难被发现。但无症状/轻症患者是具备新冠传播能力的，如果他们没有意识到自己感染，就会大量流动，使新冠快速传播，等传染了很多人以后才会引起社会重视。

过去防疫主要靠筛查密接者，追踪传播链：

通过追踪传播链，进而找到完整的传染路径：

也可以这么理解，由于疫苗和Omicron会使大量感染者变为无症状/轻症，这相当于大幅延长了新冠的潜伏期，使新冠溯源工作变得极其困难。在德尔塔病毒之前，我国往往是通过筛查密切接触者的方式来控制新冠，只要找到传染源，就能使疫情得到控制，清零政策成本很低，无需封城就可完成。但最近半年来看，密接者的筛查难度越来越大，包括内蒙疫情和西安疫情迄今为止都没有找到传染源头，原因可能是因为传播链里面有大量无症状患者，追踪溯源的时候经常会失去线索。这也可以理解为什么最近半年来防疫政策通常要搞大面积核酸检测，就是为了把无症状患者找出来。

去年下半年以来本土疫情时有扩散：

也就是说，Omicron的出现明显增加了清零政策的成本，当然这也是没办法的事情。因为当前没办法预测新冠病毒的变异路径，如果放弃清零政策，转向共存，可能有很多不确定性。但不管怎么说，局部封锁政策对消费有很大冲击，这点在过去两年的社零数据可以得到体现。

在Omicron出现之前，我是比较看好2022年消费股行情的。原因有三：

1、PPI进入下行阶段，消费行业原材料价格下降，成本压力降低；

2、稳增长政策发力，居民收入可能改善，带动消费复苏；

3、政治局会议重提促消费，消费政策可能更加积极。

但2022年本土疫情对消费的冲击可能会边际上升，如果之后无症状/轻症患者比例越来越高，可能会有很多城市被迫采取封城手段来防疫，那消费肯定会受到较大影响。在这种背景下，消费板块景气度能否回升存在问号。

对于高端消费来说，不确定性更加明显。一方面是共同富裕政策可能会影响高收入群体收入水平，白酒、奢侈品消费可能受到影响；另一方面海外流动性收紧对高估值的消费股可能会有较大冲击。因此我决定放弃对消费股乐观的看法，投资等级转为中性。

当然我倾向于本土疫情会在4月后逐渐缓和，气温上升能显著降低新冠传播效率，特别是到了夏季后，假如病毒没有发生新的变异，动态清零的成本会小一些。但今年秋季后，假如疫情再度发生变异（按照病毒变异路径，有可能会朝着更低致死率、更高传染率的方向变异），届时可能需要重新权衡清零政策和共存政策的利弊了。

二、如何看待2022年美联储收紧货币？

今年最大的灰犀牛应该是美联储收紧货币，美债名义利率和实际利率可能都会大幅冲高。作为美联储货币政策转向的第一年，2022年全球成长股面临回调压力。

美债实际利率与成长股走势成反比：

最近一个月全球成长股的回调，很大程度上与美债利率上行有关，特别是美债实际利率的上行。美债实际利率=美联储加息概率+美联储QE力度，因此既反映了价的影响也反映了量的影响。根据我的测算，当前两年期美债所反映的2022年加息预期大概是3.5次，假如加息预期不变，十年期美债年底可能会上行至2.2%的水平。而且美债实际利率也开始明显上行，通胀预期降低，市场开始反映美联储缩表预期。按照2018年经验，缩表对长端利率的影响相当于每年加息两次。假如今年下半年美联储开始缩表，那相当于长端利率多加一次息。

美国通胀预期和成长股正相关：

另一方面我认为今年在控制通胀的背景下，至少上半年美联储可能会踩急刹车。事实上美国之所以当下面临很严重的通胀问题，根本原因在于货币超发，货币超发既导致了商品的涨价，也导致了成长股的涨价。美国的通胀根本原因并不是因为供应链修复缓慢，而是因为美联储大量的货币宽松，伴随着财政补贴转换为居民支出，进而引起大量热钱涌入商品和股票市场。要想根治通胀，唯一的办法就是紧货币。至少在上半年，特别是一季度，美联储货币政策大概率是鹰派的。

欧美之所以出现高通胀，根本原因在于货币超发：

从核心通胀（剔除能源和食品因素的CPI）可以看出，2021年以来，欧美通胀问题比中国要严重得多，根本原因在于本轮疫情以来，欧美严重货币超发。这和2009年—2011年完全反过来，2009年中国搞“四万亿”宽松政策，宽货币+宽财政同时发力，M2增速一度冲到30%左右，因此才会使2010年和2011年出现严重通胀。那个时期美国搞了QE，但并没有通过财政手段向居民大量撒钱，因此通胀并不高。但2020年欧美不仅搞QE，还搞了MMT（财政赤字货币化）的尝试，给居民发了几万亿的钞票。因此才会出现股市和商品高通胀的问题。

如今，欧美如果想解决通胀问题，只有放弃MMT的尝试，回到常规货币政策轨道。该加息加息，该缩表缩表。这也是为什么去年年中的时候，我认为美联储会在今年一季度提前加息的原因。而且现在来看，美联储紧货币的幅度仍有超预期的可能。

美联储加息预期与其真实加息次数未必一致：

	初始加息预期	实际加息次数	加息预期差	原因
2015	3.5	1	-2.5	经济衰退
2016	4	1	-3	美国大选
2017	3	3	0
2018	3	4	+1	美国税改
2019	2	-3	-5	经济衰退
2020	0	-6	-6	新冠疫情
2021	0	0	0
2022	3	？	？	？？？

纵观历史，美联储加息预期与其真实加息次数未必一致，比如2015年的加息预期本来是3.5次，但受美国经济衰退、全球通胀下行等因素影响，美联储实际上仅在12月加了一次息。2016年加息预期本来是4次，但为了增加民主党在美国大选的胜率，耶伦直到大选后才加息。2018年则因为经济滞胀压力，美联储比年初预期的多加了一次息。因此2022年美联储也未必就真的加三次息。

值得一提的是，美联储只会因为经济下行或政治选举等因素延缓加息进度，但不太会因为股市暴跌而延缓加息进度，比如2018年9月美股暴跌并未阻挡鲍威尔在12月加息。也就是说美股对美联储货币政策影响其实很小，对美联储来说，货币政策中介目标经济/就业＞通胀＞政治＞股市。所以不应该期待美股暴跌会使美联储停止收紧步伐。更何况今年美联储面临的情况是90年代以来最强的一次通胀以及通胀预期，过去美联储之所以加息步伐缓慢而谨慎，是因为通胀基本处于较低水平，也不存在通胀预期。但本次美国已经出现通胀预期的问题，美联储可能只能通过快速加息的手段来控制通胀。事实上自去年6月以来，美联储议息会议一次比一次更鹰，加息时点也越来越靠前，原因就是因为通胀和就业超预期。因此参考过去20年美联储加息路径来预测本次美联储加息频率是有偏差的，得参考90年代及以前的情况。

2022年美联储议息会议时间表：

今年美股乃至全球成长股有两个个时期可能会存在回调压力，一个是一季度，另一个是中期选举后。由于当下越来越多的美国公民开始关心通胀问题，无论是拜登政府还是美联储都有足够动力去打压通胀。因此一季度美联储可能会释放很多鹰派信号，特别是1月底和3月中的议息会议，3月加息基本没有悬念，甚至不排除美联储会在一季度直接公布缩表计划。由于货币紧缩，美股以及创业板可能会有较大的估值回调压力，一些高估值股票可能会被抛售，特别是去年上涨较多的新能源板块。

但到今年夏季，美联储货币政策可能会边际转鸽，原因在于中期选举。民主党的拜登之所以提名共和党的鲍威尔连任美联储主席，是因为二者之间做了交易，鲍威尔要在2022年中期选举前放宽货币政策，以稳定经济，辅助民主党胜选。因此今年中期选举前的3-6个月里，美联储货币政策可能会由鹰转鸽，通过稳定经济和股市的方式来增加民主党支持率。因此在6月议息会议之后，美联储货币政策可能不会再超预期紧缩，以避免对经济造成冲击。因此今年二三季度，全球成长股应该会迎来喘息期，估值重新向上。

但中期选举后，美联储政治压力大幅下降，货币政策可能会重新收紧。理论上来说12月可能会再加息一次，并执行缩表计划。那美股和创业板可能要重新回调，不排除出现股灾的可能。

但总体来看，美联储货币收紧对成长股的负面冲击应该是非常大的，如果美债利率年底破2.2%，通胀预期收敛至2.0%左右的正常区间，纳斯达克以及创业板回调20%以上的概率并不低，全球成长股可能会普遍下跌。

美股也需要单独拿出来讨论，如果说新兴市场成长股跟美债和美元有关，那美股则跟美债和美国经济（影响美国上市公司盈利增速）有关。今年美股的一大风险在于美国经济是否会进入滞胀阶段。从价的角度，今年美国通胀压力应该会持续存在，因为货币宽松对通胀的影响具有脉冲效应。从量的角度，今年上半年美国经济应该能保持较为强劲的态势，毕竟固定资产投资和地产需求都比较好。但不排除下半年由于货币收紧、财政效用退出等原因，美国经济掉头向下，如果发生那样的情况，意味着美国经济可能会迎来滞胀问题，美股可能会暴跌，纳斯达克下跌30%也不是不可能。因此今年投资美股需要谨慎。

三、如何看待新能源的行情？

我认为2022年的新能源板块可能类似2021年的白酒，或者2020年下半年至2021年上半年的半导体，进入一个估值消化阶段。

A股各高景气板块盈利增速预测（wind一致性预期）：

不可否认新能源景气度依旧很好，未来几年仍能保持较高的盈利增速。但新能源的问题在于估值太贵了，而美联储货币收紧、美债利率上行，冲击最严重的就是高估值股票，以及久期比较长的股票。遥想2021年春节后，之所以美债上行引起白酒回调，是因为当时白酒是A股最热门的赛道。2022年来看，当前最热门的赛道是新能源，也是最容易受美债影响。事实上美债利率上行更多是影响A股估值上限，对低估值股票（比如银行、地产这种价值股）反而影响很小。因此如果今年美债利率冲到2.2%，美债实际利率转正，那新能源板块估值回调30%都有可能。

新能源另一个利空在于政策端。去年双碳政策快马加鞭，地方政府甚至出现运动式减碳的现象。但今年双碳政策可能会从行政化手段转向市场化手段，比如碳交易市场、碳税、CCER、绿色金融等，更加温和，也更加长效。

为什么会有这种政策转变呢？我觉得一方面是想避免再度出现拉闸限电的问题，确保经济稳增长。另一方面则跟中美关系有关。中国搞双碳政策目的有三个：

1、在拜登试图主导全球气候合作的背景下，搭建与美国对话的窗口，让双碳成为中美关系新的压舱石。事实上2021年中美元首通话，最关切的议题就是气候变化。

2、摆脱对化石能源的依赖，避免马六甲困局，如果未来收复台湾，面对西方潜在的能源断供威胁可以游刃有余。

3、通过发展新能源来增加新的经济增长点，带动产业升级转型，从房地产主导的旧经济增长模式转向新能源、信息技术、消费主导的新经济增长模式。

第一个是短期目标，后两个是长期目标。今年中美关系可能边际恶化（这个后面再讲），美国取消对华关税的窗口推延，市场所期待的中美元首会晤可能也会取消，因此通过节能减排来与美国对话的必要性降低，双碳政策不必再快马加鞭。往后看，2022年美国中期选举民主党可能会丢掉众议院甚至是参议院，拜登可能会成为跛脚鸭总统。美国的绿色基建计划将无从谈起，届时中美合作应对全球气候变化的空间可能会进一步下降。

再往后看，假如2024年共和党重新上台，甚至是特朗普重新执政，那全球气候合作可能会化为泡影。共和党对环保、气候合作一点都不感兴趣。

特朗普本身也说过：“环境保护听起来美好，但实质却很糟糕。全球变暖很可能是地球历史性变化规律，并非人类活动所能决定。可再生能源也没有宣传的那么好，其稳定性、可控性远不如火电和石油。《巴黎协定》本质上就是剥削，不仅会给美国能源行业带来灾难，也会对第三世界造成严重冲击，最终获利的只不过是少数科技巨头罢了。”

因此如果2024年特朗普或者其继承人上台，美国可能会退出《巴黎协定》，重新搞页岩油，加大碳排放力度。在那种情况下，全球新能源政策可能会迎来较大调整。

四、2022年经济稳增长空间有多大？

从地方两会GDP增速目标来看，2022年全国GDP增速目标可能在5.5%左右：

从地方两会设立的GDP增速目标来看，当前除了北京外，几乎所有省市GDP增速目标都不低于5.5%，北京之所以定5%的GDP增速目标可能是考虑了冬奥会限产等因素。相比之下上海GDP增速目标就直接定到5.5%。因此2022年全国GDP增速目标可能会设立在5.5%左右，相比2021年四季度4%的GDP增速提升了1.5%。

央行对十四五期间我国潜在GDP增速的测算：

GDP增速定5.5%也符合央行对2022年中国潜在GDP增速的测算，根据央行计算结果，由于人口老龄化等因素，2021年—2025年我国潜在GDP增速将从5.7%下行至5.1%，其中2022年潜在GDP增速为5.5%。所谓稳增长，就是将经济增长拉升至潜在产出水平，因此5.5%的增长目标是合理的。另一方面根据IMF10月公布的全球经济展望，2022年美国GDP增速被上调至5.2%左右，因此如果今年中国GDP增速不想比美国低，就应该将GDP增速设立在5.5%左右。由于2022年潜在产出环比下降0.2%，因此央行拥有20BP左右的降息空间，1月份降息10BP，意味着一季度还剩10BP的降息空间。

大致测算了一下，如果经济要保5.5%，有两种情况，第一种情况是地产销售政策不放松，通过保障房和基建来托底经济增长，那么对应今年房地产投资增速可能会在-5%以下，基建增速需要提升至两位数水平。第二种情况是地产销售政策适度放开，再加上保障房建设，今年房地产投资增速可能会由负转正，基建增速大概7%左右。

因此当前市场对稳增长存在一定分歧，到底是全力拉基建来稳增长？还是基建、地产双双发力来稳增长？这对应不同结果，如果只拉基建，那建筑、建材板块起飞；如果地产销售端松绑，那地产以及后周期的家电、家居等板块都有较好机会。这也是当前市场在各板块间来回切换的原因之一。不过无论是基建还是地产发力，银行都有望受益，资产不良率下降对冲降息带来的净息差下滑，这也是为什么银行股最近表现不错的原因。

所谓稳增长，就是要把经济增速稳定住，使其不大幅下滑，以致于明显低于GDP潜在增速。而非让经济增速保持较高增长，今年政策目标是“稳增长”而非“促增长”，是“稳定宏观经济大盘”而非让“经济又好又快发展”或者“经济平稳较快发展”。一月之所以基建和地产宽松不及预期，可能是因为出口还行，在出口向下趋势尚未明显确认之前，基建和地产可能都不会超预期宽松。

五、今年货币政策宽松窗口期可能仅在一季度

1月17日央行下调MLF和OMO利率10BP，不出意外的话，1月20日LPR也会对应下调，特别是5年期LPR如果下调的话，具有很强的政策转向信号。因为房地产贷款基本都跟5年期LPR挂钩，下调利率意味着房贷融资成本降低。更何况LPR只是一个参考，如果5年期LPR下调，对应的实际贷款利率可能会下调更多（通过压缩利率点差的方式）。过去历史来看，商品房销售与房贷利率有很强的负相关关系，房贷利率下降，商品房一般卖得比较好。

房贷利率与商品房销售成反比：

而且近期包括广州在内的房贷利率下调，房地产政策边际放松。但政策放松并不代表房地产行业就迎来拐点，因为当前房地产的主要问题是盈利预期比较差，房企拿地热情太低，房地产新开工面积也很疲软；另一方面居民担心期房交付问题，购房需求也被压制，市场观望情绪很重。预计要等到今年下半年，房地产政策和预期足够好转，房地产行业才能真正回暖。

另一方面之所以这次央行会一次性降息10BP，我觉得应该是想赶在美联储加息之前出台宽松政策。参考历史，美联储货币紧缩政策会明显约束我国降息空间。2015年12月美联储降息之后，我国的贷款基准利率就没有再下调过，甚至连降准的空间都受到约束。今年美联储应该会不止一次加息，而且可能伴随缩表政策，如果中国央行想降息，只能选在一季度，最好一次性降调。否则如果在美联储加息后再降息，人民币汇率可能会有大幅贬值压力。

当前市场对宽信用也有很大期待，炒股的人认为宽信用会为股市注入大量流动性，带来一波牛市。但一季度来看，在房贷受限的情况下，银行放贷缺乏抵押加杠杆工具，宽信用没有抓手，仅靠基建贷款和绿色贷款很难宽信用。

二季度之后情况可能有所改观，如果房地产销售端能有起色，信用应该能宽起来，但这对股市也未必就有多大利好。事实上2021年在社融增速回落的背景下，A股之所以没有暴跌，一部分原因在于房价存在下行预期，炒房的钱流入股市。如果二季度之后商品房销售端回暖了，房价重新出现上涨预期，炒股的钱可能会重新分流一部分去炒房，这样一来就对冲了宽信用的效果，A股整体流动性可能不会超预期宽松。

对利率债来说，一季度应该会有一波行情。因为前文提到，在出口向下趋势没有完全确认之前，基建和地产可能都不会超预期宽松。而且央行有可能会在美联储加息之前把20BP的降息弹药都打掉。这样一来一季度应该是稳信用、宽货币的基本面，对债市形成利好。但一季度之后情况可能会反过来，一方面央行宽松空间没了，另一方面如果出口增速回落，基建和地产需要更加积极，基本面就变成了宽信用、稳货币，这对债市形成利空。

另一方面，从历史来看，利率债、周期股、成长股通常不太可能同时走熊，除了滞胀行情。这里可以分多种情况：

1、经济好/宽信用，宽货币，那么利率债走熊，周期股和成长股走牛，比如2009年（复苏期）；

2、经济差/紧信用，宽货币，那么利率债和成长股走牛，周期股走熊，比如2020年上半年（类衰退）；

3、经济好/宽信用，紧货币，那么利率债走熊，股市通常上涨，比如2020年下半年（类过热）；

4、经济差/紧信用，紧货币，股债双杀，比如2011年（滞胀期）。因此，在2022年经济不太可能发生滞胀的背景下，利率债、成长股、周期股总有一个有机会。

六、2022年中美关系和地缘形势不容乐观

自2018年以来，中美关系对A股风险偏好有极大影响，中美关系向好的时期，A股风险偏好通常能抬升，反之则恶化，风险偏好对成长股有较大影响。2018年在美国中期选举的背景下，特朗普悍然发动了对华贸易战，对中国经济和A股造成了一定负面冲击。2019年，由于选举压力缓解，叠加美国经济下行压力加大，中美关系趋于缓和，中美双方也在年底签署了第一阶段经贸协定，因此2019年A股迎来结构性行情。2020年7月，在选举压力下，特朗普驱逐了中国位于休斯顿的领事馆，中美关系掉头向下。由于担忧美国把中国踢出SWIFT，外资部分出逃，7月底A股有所下跌。但在此之后，随着拜登胜选概率逐渐提升，市场预期中美关系趋于缓和，因此A股风险偏好修复，人民币升值。

2021年下半年人民币汇率逆势升值：

整个2021年来看，中美关系要明显好于特朗普时期。虽然拜登政府经常在意识形态等问题上对华发难，但民主党属于动嘴不动手的类型，因此中美之间没有发生实质性的大摩擦，两国也多次开展谈判。叠加中国出口形势较好等因素，2021年下半年在美元升值的背景下，人民币汇率仍维持升值态势，从6.5左右升值至6.35左右。因此2021年在新兴市场股市下跌的背景下，A股独树一帜，走出了一波结构性行情。

但2022年情况可以会发生逆转。年底美国即将迎来中期选举，中国也将喜迎20大，在这种背景下，由于拜登政府在内政方面表现很差劲，为了提高支持率，转嫁国内矛盾，美国可能会借机对外转嫁矛盾，今年中美关系不容乐观。毕竟军事问题的背后永远是政治问题。

以史为鉴，2012年中美也是同时迎来换届年，当时中美关系也有向下压力。2012年12月，为转嫁国内矛盾，美国将钓鱼岛纳入《日美安保条约》适用范围，引发中日自建交以来最接近战争的一次地缘危机。2012年12月—2013年3月，仅4个月的时间里军工股暴涨70%，远远跑赢大盘其他板块（可以做过对比，2021年全年A股表现最好的新能源板块也才涨了50%左右）。因此今年中美关系如果恶化，虽然会对A股造成冲击，但如果引发地缘冲突，军工股可能会受益。当然这个时间可能会在一季度之后，因为一季度受美联储收紧货币影响，以及传言股权激励背景下部分上市公司可能存在隐藏利润的行为，作为成长股的军工板块亦会受到估值压力。

如果再回溯更早的历史，一战之所以爆发，是因为萨拉热窝事件引起的多米诺骨牌效应。传导链条是：

1、奥匈帝国试图对塞尔维亚动武，引起俄国不满，俄奥战争风险升级；

2、德国担负保护奥匈帝国这一盟友的义务，并害怕两线作战风险，德俄战争一触即发；

3、英法与俄国是盟友，害怕俄国被德国打垮，英法参战，最终引发第一次世界大战。

如今的世界，也存在一战前的军事多米诺骨牌，我们以俄乌冲突为例，传导链条是：

1、俄罗斯与乌克兰交战，北约卷入其中，双方发生对峙甚至交火；

2、大陆趁美国分兵的时期，开启收复台湾进程，美日介入；

3、印度趁台海战争的机会，试图一劳永逸解决巴基斯坦问题，第四次印巴战争爆发；

这样以来，全球最强大的几个军事实体：中国、美国、俄罗斯、欧盟、印度、日本都卷入其中，不能完全排除第三次世界大战可能。

当然在核威慑和经济全球化的背景下，世界大战的可能性较低，但只是说，2022年全球地缘风险是明显高于往年的。2012年的中美关系远不如现在更糟糕，那个时候的美国还没有下定决心把中国当成头号对手，那个时候的中国民族主义情绪和军事实力也远不如今天。一旦世界上最强大的两个国家发生激烈冲突，很可能会引发一系列多米诺骨牌效应。

汇率来看，去年人民币汇率坚挺的原因包括：出口强劲、中国防疫模式优于海外、中美关系缓和、中国货币政策比美国更稳健。但今年这些因素可能会发生逆转。首先是在Omicron+疫苗+特效药的背景下，新冠流感化的成本可能更低，海外供应链修复会挤占我国出口份额。中美关系今年可能恶化，人民币资产承压。今年中国货币政策可能比美国更宽松，在美联储收紧货币的背景下中国央行反而会降息降准，中美利差收窄，人民币存在一定贬值压力。另外也要看到，当前人民币汇率处于历史较高水平，政策可能也会允许适度贬值以对冲出口下行。按照央行说法，当中美利差维持在80-100BP的时候处于“舒适区间”，按照美债上行速度，预计到今年下半年中美利差可能会被压缩至40-70BP，中美利差收窄会对人民币汇率造成一定影响。股市来看，人民币汇率贬值对所有A股都有一定冲击。

中美利差是人民币汇率领先指标：

人民币汇率与沪深300负相关：

从基本面来看，决定人民币汇率的四大因素：美元指数、中美货币政策差、出口、中美关系，2021年虽然美元强劲，但中国货币政策比美国稳健、出口强劲、中美关系缓和，对人民币形成利好。2022年来看，美元未必会大幅回落，但出口应该不会再像去年那么好，中美关系趋于恶化，美联储加息人行降息，在这种背景下，人民币汇率可能会贬破6.5，因此今年在A股不确定性较大的背景下，可以适度买一些美元，作为对冲。

七、2022年全球政治经济体系四大主线

如果我们把格局放得更高一点，不局限于股市，而是站在全球政治经济学的角度。可以发现，自2020年以来每年政治经济和股市都有不同的主线。

2020年的两大主线，分别是新冠疫情和美国大选。

2020年春节前的本土疫情，导致国内经济遭受冲击，无风险利率大幅下行。更为严重的是，3月开始新冠疫情在全球蔓延，欧美经济遭受重创，美股多次熔断。美联储被迫开启无限量QE，这是之后一年里全球股市快速反弹并创新高的根本原因。在2020年6月之后，由于新冠被确认将长期化，美联储不得不继续加大宽松力度，全球成长股进一步上涨。也就是说，2020年炒股赚的钱，大部分是拜美联储宽松所赐。

美国大选是2020年另一个主线，由于复工和防疫的悖论，本来稳操胜券的特朗普选情逐步恶化，最终输掉了大选，让民主党的拜登上台。拜登上台意味着美国重新左转，而且美国的能源政策从页岩油转向新能源，这成为新能源牛市的导火索。

2021年的两个主线，分别是新冠疫苗和双碳政策。

新冠疫苗在2020年11月问世，2021年开始大量接种。在去年年初的时候，市场普遍预期欧美将通过疫苗，在夏季实现群体免疫，这意味着美联储将提前收紧流动性，一度引发成长股暴跌。但这个预期在去年5月之后逐步被证伪，由于接种意愿不足，叠加变异病毒出现，欧美疫苗覆盖率迟迟不能满足群体免疫目标，群体免疫的逻辑被证伪。美联储紧缩时点被大大推迟，本该在夏季出台的Taper直到11月才出台，美债利率中枢也从1.7%回落至1.3%。也就是说，新冠疫苗给全球带来了很大的预期差，成长股迎来V型走势。另一方面，由于美联储紧缩时点推迟，货币长期处于超发状态，这使得全球通胀压力飙涨，大宗商品上涨至近几年来最高水平。

双碳政策也是2021年的主线，双碳不仅是中国的目标，也是欧美的目标。在拜登上台的背景下，中美欧围绕新能源展开竞赛，拜登政府一度计划出台3万亿美元的财政刺激计划，其中一部分是流向基建；欧盟也放宽了财政约束。中国则在去年不择余力地发展新能源，单位GDP能耗一度代替GDP增速成为地方政府考核目标，地方甚至出现运动式减碳现象。在双碳的背景下，全球新能源迎来牛市，光伏、风电、水电、电动车均有较好行情。

当然共同富裕也对股市有很大影响，但共同富裕更多是为了照顾社会中低收入者的利益和感受，力度相对温和。海外来看，2021年欧美也有左转趋势，美国在筹备反垄断和加税，德国则迎来大选，偏右的默克尔被换掉，新的政府更偏左一些。

那么2022年全球有哪些主线呢？我认为有四个大事件：1、中国稳增长；2、美国中期选举；3、美联储收紧货币；4、新冠流感化。

首先，在20大的背景下，经济政策应该是稳增长，另一方面也注重政治和国防安全，防备敌对势力的颠覆，预防战争风险。因此政策会更注重稳增长而非调结构，保经济保就业保市场主体。

其次，美国中期选举可能会对全球政治经济造成很大影响。如果共和党再度主导国会，不仅意味拜登将成为跛脚鸭总统，也意味着美国政策有重新右转的可能，保守派重新得势，对外政策也更加强硬。

美联储收紧货币则是大概率事件，由于去年美国群体免疫计划破灭，美联储被迫宽松到年底，这就埋下了很高的通胀预期。如果未来美联储不想看见类似70年代大滞胀的话，就需要在今年快速收紧货币。只不过正如前文所说，今年美联储货币政策节奏既受通胀影响，也受美国中期选举影响，甚至还受疫情影响。在中期选举压力面前，鲍威尔是否会兑现与拜登达成的交易，通过货币边际宽松来助选民主党存在问号。

如果说2020年新冠疫情对全球政治经济有决定性影响，2021年新冠疫苗对全球经济有决定性影响，那么2022年新冠流感化可能会决定全球经济走向。

首先新冠能否真的“流感化”决定了今年美联储紧缩的底气。假如欧美防疫真的能“躺平”了，那美国经济就没有后顾之忧，美联储可以大刀阔斧加息；如果病毒又变异了，致死率和传染性双双上升，那欧美又得开始封锁经济，美联储就会陷入进退两难的境地。

另一方面，假如海外能实现新冠流感化，而国内出于种种原因继续坚持清零政策，那就会形成国内外的防疫差。在海外消费恢复的同时，国内消费甚至投资还时不时受到疫情冲击，一些城市出台封锁政策，这会导致稳增长压力加大。而且如果海外走向流感化，那海外供应链就能逐步恢复，积压中国出口份额。而现在之所以基建和地产没有全方位发力，就是因为出口还能托底经济；一旦出口也掉头向下，那基建和地产势必全力放开。

这四大主线之间可能会产生很多关联。比如中美政治周期碰撞可能会带来地缘压力；美国中期选举影响美联储加息节奏；防疫政策的取舍对国内政治经济也有一定影响。抓住这四个主线，并把握之间的联动关系，应该能提高对今年全球政治经济走势预测的准确度。

八、数字人民币可能是2022年政策主线

对政策制定者来说，其考虑的主要有两个因素：1、保障/兜底占社会总人口70%比重的中下层百姓的物资和精神需求，维护社会稳定；2、带来国家走向强盛，战胜西方，洗刷百年国耻。第一点决定政策下限，第二点决定政策上限。

前文说过，今年一季度乃至上半年，宏观经济政策主线应该是稳增长，但下半年经济如果企稳的话，稳增长力度可能就会放松。而且稳增长只是为了保障/兜底民生，政策不太可能会搞强刺激，这样长期来看反而适得其反。

今年全年的政策主线应该是数字人民币，这有着很深远的时代背景。参考十四五规划，可以发现其对安全问题高度重视。里面重点强调了三大领域的安全：粮食安全、能源安全、金融安全。粮食安全对应着18亿亩耕地红线以及种子库建设；能源安全对应着新能源建设、煤制油、油气储存等；金融安全对应着金融防风险、人民币跨境支付系统建设、金融信息化技术等。

为什么要强调安全问题，这里我们做一个场景分析。假如未来收复台湾后，西方可能会对中国进行全方位制裁。参考二战的德日和前几年的俄罗斯，都被被能源/贸易/金融禁运过。二战期间美国对日本实施贸易禁运政策，并掐断日本原油供应，使日本铤而走险偷袭珍珠港。克里米亚战争后，美国筹备将俄罗斯踢出SWIFT交易系统，卢布大幅贬值，俄罗斯一度面临卖不出石油的问题。假设有一天中美全面交恶，那美国可能会：

1、对中国展开贸易制裁，全面加关税；

2、切断马六甲航线，对中国开展石油禁运；

3、将中国踢出SWIFT交易系统，把中国经济排除美元体系之外；

4、全面封锁中国科技进口渠道，对中国进行高科技产品断供。

如果想规避这样的风险，就必须提前应对。2018年贸易战爆发之后，我国就一直在着手应防备中美硬脱钩的风险。

2019年政策大力扶持半导体，这是为了应对科技战，避免被美国人卡脖子；

2020年出台双循环政策和RCEP，这是为了应对贸易战，防止中美经贸脱钩；

2021年出台双碳政策，大力发展新能源，这是为了应对能源战，降低石油禁运风险；

2022年可能会大力扶持数字货币，发展新的人民币跨境结算系统，一方面是为了应对金融战，另一方面在必要的时候可以代替美元结算体系。

这里可以参考《十四五规划》原文：“完善跨境资本流动管理框架，加强监管合作，提高开放条件下风险防控和应对能力。加强人民币跨境支付系统建设，推进金融业信息化核心技术安全可控，维护金融基础设施安全。”

也就是说，所谓的金融安全，很大程度上是建设人民币跨境支付系统，在必要的时候绕开美元体系结算。一旦有一天美国真的把我们剔出SWIFT交易系统，我们也无需担忧，因为可以靠数字人民币。

事实上除了金融安全外，数字人民币还有很多功能。比如代替微信支付和支付宝支付，获取更多的大数据支持，在区块链技术下可以获取精准数据，有利于国家宏观调控，比如精准扶贫和促消费政策。而且数字货币也有利于打击腐败、偷税漏税、洗钱、转移资产、偷盗等不法行为。

从更高的视角来看，美国之所以能独步天下，根本原因靠了四点：科技、军事、石油、美元。

在70年代以前，美元通过挂钩黄金来充当全球货币，但由于美元过于泛滥，金本位瓦解。于是美国找到了石油，美国一方面推动了第一次石油危机，大幅拉高油价，提升全球对石油需求量。然后捆绑沙特等中东国家，让石油贸易必须以美元结算。自此之后，全球形成了石油—美元体系，美国经常能通过操纵美元升值/贬值来收割全球财富。

另一方面美国通过二战的机会吸收了欧洲大量人才，成为全球科技中心，并制造苏联这一威胁，以此来捆绑西欧，使西欧被迫与美国共享技术，利用美欧日的技术联盟体系，垄断了全球科技霸权。很多新兴国家虽然尝试过从科技上赶超欧美，但受限于狭窄的国内市场，大多以失败而告终。对于中国这样拥有庞大市场和内循环潜力的国家，美国则通过《瓦森纳协议》等手段限制了中国科技获取能力。

最后不得不提美国的军事了。事实上美国独步天下的必要条件还是因为其拥有世界上最强大的军队，美军可以任意击败全球任何一个中型国家，美国海军也控制了全球主流航道，美国在全球很多战略要地都有驻军，时刻监视对手动态。

因此为了对付美国的军事、科技霸权，打破石油—美元体系，我国也在做出一些尝试。

比方说十四五规划强调要科技自立自主，要发展先进制造业，解决芯片进口卡脖子问题。再比如十四五规划也提出“2027年百年建军目标”（原文：要加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展）。至少政策想在未来10年内，在科技和军事领域与美国并驾齐驱。

为了打破石油—美元体系，未来我国可能会大力发展碳—人民币体系。通过发展新能源，来降低对石油的依赖度，并培育全球最大的碳交易市场，建设绿色丝绸之路，使中国标准成为全球新能源建设标准。通过发展数字人民币，来推动新的国际结算体系，绕开美元结算体系的限制，最终推动人民币国际化。如果未来新能源和数字人民币都能大获成功，二者可以相互结合，衍生出全新的碳—人民币体系。随着新能源发电成本越来越低、新能源车逐步抢占传统燃油车市场份额，不排除有一天新能源会取代原油的地位，占到全球能源供应半壁江山。如果那个时候中国是全球新能源的技术引领者、最大消费者、最大供应者，那完全能够掌控新能源的定价权。再加上可以作为硬通货流通的数字人民币，人民币取代美元成为世界货币将水到渠成。

当然美国肯定不会眼睁睁看着美元地位被取代，因此我国必须拥有足以对抗美国的强大国防，才能捍卫住新能源革命和数字人民币的成果。过去的英镑—黄金体系、欧元—碳之所以搞不成，就是因为军事实力不行，只能任人宰割。另一方面，假如有一天新能源足以代替原油，那美元可能会寻找新的挂钩物，比如粮食。由于拥有全球最大的粮食出口能力、最先进的育种能力和转基因技术，当前美国可以轻易操纵全球粮食供应，之所以过去没有没有挂钩粮食，是因为粮食作为生存必需品，一旦价格波动过大容易产生大面积饥荒。但如果石油—美元体系面临威胁，美国可能会毫不犹豫启动粮食—美元结算体系，通过缩减全球粮食供应来炒高粮价，以此来提高美元的需求量，稳固美元体系。因此，如果未来人民币想取代美元，不仅要推动新能源革命，也要发展粮食革命。在坚守18亿亩耕地红线的同时提高育种技术，做到藏粮于地、藏粮于技。

全球耕地分布图：

粮食供应问题不仅可以立足于国内，也可以立足于国外。全球来看，东南亚拥有大量良田，在中国—东盟经济一体化的背景下，应该让粮食生产走出去，在东南亚地区投资发展现代农业，使东南亚成为我国海外粮食供应基地。在战争期间，或者面临美国粮食供应卡脖子问题的时候，可以从东南亚寻求充足的替代粮食。不仅是东南亚，甚至包括非洲地区，也值得开拓粮食、矿产供应基地，丰富我国海外资源供应渠道。

当然今年投资数字人民币板块是要承担风险的，因为在海外流动性收紧的背景下，数字人民币这种久期很长的板块能否像去年新能源那样迎来长牛有待商榷，就得看政策发力程度能否对冲无风险利率下行带来的冲击了。

九、2022年股票投资应该更加谨慎

展望2022年，国内政策主线是稳增长，对应一季度宽货币，二三季度宽信用；海外主线是美联储紧缩，对应海外流动性先紧后松再紧。全球不确定项是新冠疫情流感化和乌克兰危机，对应全球流动性收紧节奏和地缘政治风险。

由于美债是全球成长股估值锚，在海外流动性收紧背景下，高估值/长久期的成长股容易被杀估值。2019年—2021年全球处于流动性宽松状态，因此A股投资主要是选赛道，19年选半导体、20年选白酒、21年选新能源就能赚钱。但未来两三年来看，赛道投资可能不再适用，高估值成长股容易迎来戴维斯双杀。大势研判和择时变得很重要，过去几年适合搞长线投资，选一个好赛道然后长期持有就能赚钱；今年适合中短线，A股不再相信讲故事的打法，而是要类似债券或期货那样不见兔子不撒鹰，跟着实物工作量走。比如基建、地产、信用，市场都预期会搞起来，但一定要等真的形成实物工作量才会全面买入。另一方面，虽然今年价值股大概率能跑赢成长股，但价值股盘子太大，在散户没有普遍形成看涨预期之前，价值股可能还是会震荡一段时间。

总而言之，2022年股票投资的钱会非常难赚，A股甚至有可能会出现资产荒的情况，要做好全年投资收益为负的心理准备。建议走一步看一步，不随便加杠杆，不要搞太左侧的投资，跟着实物工作量走。