小破站的盈利困境

Original 黄颖芳巴伦周刊

月活（MAU）及日活（DAU）用户仍在增长，B站却仍然在亏损。

2022年9月8日盘后，被称作“Z世代第一股”的哔哩哔哩（下称“B站”，9626.HK）发布2022年第二季度未经审计的财务报告，财报数据显示B站仍未走出盈利困境。

2022年第二季度B站净亏损20.1亿元，同比扩大79.14%，2021年同期亏损为11.22亿元。这似乎与B站CEO陈睿提出的2024年实现盈亏平衡的目标差距越来越大。

B站姗姗来迟的财报发布后,B站亏损话题就冲上了热搜，当天晚上，B站美股（BILI.O）跌幅为15%。截至9月9日收盘，B站港市跌16.34%。

2022年年初以来，无论是在美股市场还是港股市场，B站股价都在持续下跌。据Wind数据，截至9月8日，B站在美股年内跌幅为49.09%，在港股跌幅为49.30%。2018年3月在美股上市后，2021年3月B站又登陆港股，两次上市首日B站均出现破发。

B站并不是近两年才亏损的，数据显示成立于2009年的B站，成立了多久就亏损了多久。B站的商业逻辑仍然延续了过去多年互联网公司的商业逻辑——以短期盈利为代价换取高成长率，快速占领市场后实现流量变现。陈睿在此次业绩电话会中提到B站“目前的核心工作是视频和增长”，但是财报数据显示B站的用户规模已经随着不断破圈快速扩大，月活（MAU）及日活（DAU）用户仍在增长，但是似乎变现对于B站而言仍然没那么容易，B站亏损仍在扩大。《巴伦周刊》中文版认为目前B站需要回答的问题是：为何以月活（MAU）及日活（DAU）为核心的规模指标一直增长的B站还处于盈利困境中以及B站还要亏损多久？

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游戏业务风光不再

B站主要经营活动围绕弹幕在线视频平台“哔哩哔哩”展开，最开始B站的用户主要是为Z世代（1995-2009年出生的一代），早前B站被Z世代亲切的称为“小破站”。随着B站不断破圈，如今年龄层已丰富至35岁。

目前B站主要通过游戏、增值服务(主要是付费会员和直播)、广告以及电商业务进行变现。

财报显示，2022年第二季度B站实现营收49.1亿，同比增长9%，环比小幅下降2.8%，延续第一季度疲软态势。2022年第二季度是B站上市以来的营收增速最低的单季度。Wind数据显示，B站2021年第一季度至2022年第一季度营收增速分别为：68.47%、71.73%、61.41%、50.54%、29.56%。

营收减少原因是游戏业务收入发生较大程度的下滑。2022年第二季度B站游戏业务营业收入为10.5亿元，同比下滑15%，2021年同期为12.33亿元。

此前市场一度看好B站的游戏业务。基于B站的强大的二次元基因及独特的社区调性，游戏业务具有不错的导流效果。上市之初，B站游戏业务一直是B站的第一大收入来源，营收贡献超过八成。

B站游戏业务涵盖独家代理和联合运营两个板块，独家代理业务指B站以发行商的身份从研发商处获取游戏产品，并且负责该游戏产品的上线和日常运营。联合运营是游戏发行商借助B站平台积累的流量开展渠道业务，即游戏用户可通过B站服务器登陆游戏。在两种模式中，B站独家代理贡献了游戏业务营收大头。

2022年B站游戏业务下滑主要是由于2022年上半年缺少推出受欢迎的新独家发行游戏。

德邦证券研报显示，截至2021年末，B站独家代理运营的游戏已由2017年63个降至2021年的59个。

独家代理收入面对增长瓶颈，导致游戏业务整体增速趋缓。B站游戏业疲软态势在更早的时候就有所显现，2018年时，由于独家代理游戏收入增速下滑，B站的游戏业务整体增速趋于平缓。据德邦证券研报分析，其中原因一是B站的独家代理游戏一部分来自于日本市场，而进口游戏版号不断收紧。二是目前国内二次元游戏市场由国产主导，且2018年以来，绝大多数的头部国产二次元游戏都采用了自主发行的模式，客观上进一步挤压了B站的度独家代理游戏产品供给。

另外，B站独家代理的《FGO》、《碧蓝航线》和《公主连结Re:Dive》三款游戏营收表现平平，2018-2020年收入合计为25.2亿元、24.4亿元、28.8亿元。且这三款游戏之后并无新的大体量游戏接档。2021年B站上线的《坎公骑冠剑》、《机动战姬》、《刀剑神域》在2021年第四季度仅突破单位数的增长，并未贡献增量。

随着独家代理业务增速放缓了，联合运营占比则从2018年12%提升至2021年的29%，但目前为止联合运营并未给B站带来新的增量空间。B站的联合运营主要客户为二次元厂商。而二次元游戏厂商今年也处境艰难，多款游戏宣布停服及停止研发。与独家代理相比，联合运营毛利率较低。2022年上半年B站联合运营上线的游戏知名的也仅有《深空之眼》。

在此背景下B站开始重视游戏自研。B站CEO陈睿也表示代理和联营是过去B站游戏增长的引擎，未来第二个引擎就是自研。公开资料表明，目前B站游戏自研团队的规模已经超过1000人。在2021年的游戏新品发布会，B站公布了16款游戏新作（6款自研产品，10款独家代理产品），目前14个游戏并无新动静，2款自研游戏《暖雪》与《碳酸危机》已上市，二季度自研游戏收入占B站游戏总收入比重5%。

B站自研游戏挑战难度较大。2022年监管方三次发放游戏版号，B站并不在此之列。B站自研游戏市场竞争对手不仅有腾讯、网易，也有米哈游、鹰角和莉莉丝等新晋游戏开发商。

此前B站一度高喊“去游戏化”，2018年至2021年年报显示，B站游戏业务由占营业收入比重83%下滑至26%。但实际上B站仍然对游戏业务有所希冀，媒体数据显示，2021年B站投资的游戏公司超过15家，2022年以来，B站先后投资近10家游戏公司。

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盈利困境仍在于主站业务变现难

尽管B站仍在亏损，但是活跃度仍然是不错的。

2022年第二季度，B站月均活跃用户数（MAU）达3.06亿，首次超过3亿，同比增长29%，日均活跃用户数（DAU）达8350万。二季度用户日均使用时长达89分钟，社区整体流量同比增长48%。

在付费用户增长上，B站第二季度月均付费用户数达2,750万，同比增长32%，付费率达9.0%。而2021年二季度月均付费用户数同比增长了62%，B站月平均付费用增速也趋缓了。截至第二季度末，“大会员”（付费用户）数量达到2100万，同比增长19%。

用户月活持续增长离不开内容生产上的持续投入。数据显示，今年二季度，B站月均活跃UP主数量达360万，同比增长50%，月均投稿量达到1320万，同比增长56%。但是需要提及的是B站UP主的月活数量相比一季度却减少了，2022年一季度B站月均活跃UP主数量为380万，同比增长75%。

在B站的四项业务中，增值业务和广告业务均是基于月活（MAU）和日活（DAU）数据展开，但2022年二季度增值及广告业务营收增速变缓了。

近年来增值业务逐渐取代游戏业务成为第一大营收来源。2021年B站全年增值服务业务收入达69.3亿元,占营业收入比重为69.55%，同比增长80%。广告业务2021实现营收45亿元,较上年增长145%。

但成长最快的广告和增值服务业务的增速在2022年第二季度也放缓了，二季度增值服务营收为21.04亿元，同比增长29%，广告营收为11.58亿元，去年同期为10.5亿元，仅同比增长10%。

B站财报中强调在实现用户增长的同时，进行了严格的费用控制，2022年第二季度销售和营销费用同比下降16%。在用户增长及费用支出下降的情况下B站增值业务及广告业务增速放缓，似乎在展示B站主站业务变现仍然很难，仍然还处于盈利困境中。

另外，B站为了调整营收结构，扩大盈利范围，2021年开始开展电商业务。2021年B站电商及其他收入为28亿元，同比增长88%。2022年第二季度这一数据为6.01亿元，去年同期为5.78亿元，仅有4%的同比微增。显然B站的电商业务增速也不理想。

此前，《巴伦周刊》中文版在2021年3月的文章中指出，市场对于B站市值成长的预期中，存在两条线索。一条是以MAU指标为核心的增长预期，一条是以用户认同和社区文化为核心的价值期待。2022年二季度财报显示，月活（MAU）及日活（DAU）用户仍在增长，B站却仍然在亏损，以用户认同和社区文化为核心的价值期待在2022年第二季度的财报上似乎仍有些落空。

此前B站CEO陈睿表示在2023年之前，B站月活用户可达到4亿，此次业绩电话会重申了这一目标。

德邦证券据2021年6月B站CEO陈睿在12周年演讲中提及哔哩哔哩35岁以下的用户占比约为86%，测算出当前哔哩哔哩于35岁以下使用网络视频的网民中的渗透率约为50.4%，以目前的渗透率而言，B站想要完成其4亿月活目标，难度有些大。B站还需要考虑的一个问题是，疫情已经进入第三年，后疫情时代用户规模增长速度及用户使用时长是否仍能保持目前的增长速度。

第二季度财报发布后，由于财报不及预期，美银、交银国际、大和等机构纷纷下调B站目标价。美银将B站目标价由394港元降至323港元；交银国际将B站目标价由268港元降至192港元；大和将B站目标价由45美元下调至38美元。截至周四收盘美股报20.07美元，截至今日收盘B站港股报152.1港元。

文｜《巴伦周刊》中文版黄颖芳

编辑｜吴海珊

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