【招商零售/轻工】飞亚达深度报告：行业复苏在即，业绩弹性显著

招商证券

零售组：许荣聪、邹恒超

轻工组：郑恺、李宏鹏

核心摘要

去年年底以来，国内腕表行业回暖迹象显著。公司为A股市场唯一一家腕表类上市企业，品牌与渠道并重，受益行业复苏。2016年处于业绩低点且已显露出好转的趋势，利润弹性充足。预计17-19年净利润达到1.55/1.86/2.12亿元，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

报告摘要

行业复苏迹象明显。去年年底以来，从宏观和微观层面均显露出腕表行业尤其是中高端名表的复苏迹象，瑞士腕表对中国大陆出口量连续四个月同比增长，远超全球平均水平。我们分析主要由于人民币走弱和跨境电商税收新政导致国内外腕表差价缩小，部分海外购物需求回流；加之行业四年寒冬积蓄的内生性需求逐步释放，长期景气度无忧。

“品牌+渠道”双轮驱动。公司自有品牌飞亚达表为国产四大名表之一，业绩平稳发展，战略从规模扩张转向提升单店产出，注重品牌建设和线上渠道发展，看好品牌效应逐步提升给公司带来的长期收益。名表经销品牌亨吉利前几年受行业低迷影响，收入和利润有所萎缩，毛利率保持增长，2016年净利仅2706万，处历年低点，看好行业复苏带来的业绩弹性。此外公司借助亨吉利门店大力发展名表维修业务，行业理论规模高达百亿，长期成长空间较大。

业绩弹性巨大。名表业务在上个景气周期净利率达近5%，目前仅1.42%，随着行业再次步入景气周期，业绩存巨大弹性。飞亚达表净利维持在10%左右，预计未来稳中有升作为安全垫。库存水平逐步降低，现金流量情况持续好转，五年期债券到期后财务费用降低，都为业绩反弹提供稳固支撑。

存在一定国改预期。公司属中航工业旗下非主业上市平台，中航工业15年来坚持剥离主业，计划17年把集团业务涉及的国民经济大类由75个减少到60个，公司存在一定国企改革预期。

投资建议：预测17-19年营业收入分别达31.58/33.57/35.81亿元，17-19年净利润为1.55/1.86/2.12亿元。对应EPS0.35/0.42/0.48元。

综合考虑业绩反转、国改预期，给予17年50x市盈率，对应市值77.5亿，也仅仅是与物业重估价值相当，目标价17.5元，给予“强烈推荐-A”评级。

报告正文

一、内外因素叠加，名表行业显著回暖

（一）名表行业回暖趋势显著

16年国内腕表行业整体规模达667亿。根据欧睿咨询公司（Euromonitor）的数据，2016年中国大陆腕表行业市场规模达到667亿元，同比增长2.1%，较前几年增速显著提升。欧睿预测未来三年行业大概保持4%左右的增长规模，整体行业状况较12-15年有明显改善。

腕表行业四年低迷后迎来复苏。腕表行业自2012年下半年政府加大反腐力度以来，持续四年处于整体低迷的状态。但从去年下半年开始，行业出现显著的回暖迹象。

宏观层面来看，瑞士腕表在全球出口量仍逐步缩减的背景下，其对中国大陆的出口量自去年10月起保持增长态势，今年2月同比增长率达6.7%，连续5个月保持增长，而同期全球市场出口额下降10%，反映出中国大陆瑞士腕表消费情况明显改善。年度数据上，16年瑞士对中国大陆腕表出口额缩减速度放缓，同时中国大陆占全球市场份额自12年之后首次出现回升，景气度居全球市场前列。

微观层面来看，腕表行业公司从经营数据上显著感受到整体行业尤其是中高端手表的好转趋势，对于未来的行业发展形势也大多持乐观态度。

（二）回暖原因洞悉：海外购物回流+内生需求释放

1.人民币持续走弱缩短国内外商品价差

中国消费者奢侈品海外购买比例显著高于其他国家。由于奢侈品行业国内外商品客观价差以及消费习惯，一直以来中国消费者前往海外购买奢侈品的比例一直处于较高的水平。根据贝恩咨询2016年的数据，中国消费者在中国本土购买奢侈品的比例仅24%，跟欧美90%左右的本土购买率和日本近60%的本土购买率相比差距显著，仍存较大的提升潜力。

人民币汇率走低缩小国内外货品价差。16年以来，人民币在汇率市场持续走弱，美元兑人民币中间价从2015年11月的最低点6.22一路攀升至6.9左右，上涨超过10%，人民币的走弱也客观上缩小了国内外奢侈品的价差，降低了中国消费者海外购买名表等奢侈品的积极性，促使了一部分海外消费需求回流到中国本土市场，成为中国腕表行业回暖的驱动力之一。

2.跨境电商税率新政增加海外购物成本

财政部于16年4月调整跨境电子商务零售税收政策。该政策覆盖代购、海淘、跨境电商等商业模式。新政前个人自用、合理数量的跨境电子商务进口商品主要按行邮税征税，根据商品类型统一征收进口税，总体税负水平低于传统渠道。新政实施后，取消行邮税，改为正常按照货物征收关税和进口环节增值税、消费税，税负成本提升。与腕表产品相关的具体政策包括：

1）、跨境电子商务零售进口商品的单次交易限值为人民币2000元，个人年度交易限值为人民币20000元。在限值以内进口的跨境电子商务零售进口商品，关税税率暂设为0%；进口环节增值税、消费税按法定应纳税额的70%征收。

2）、超过单次限值、累加后超过个人年度限值的单次交易，以及完税价格超过2000元限值的单个不可分割商品，均按照一般贸易方式全额征税。

3）、调整表类产品进口关税：中低档手表（价值万元以内）由20%调整为30%，高档手表（价值10000元以上）由30%调整为60%。

税收新政对跨境电商名表类产品冲击较大。经过对比分析，新政实施前后，2000元以内的商品，税率有所降低； 2000元到10000元之间的商品，新政后综合税率超过新政前2倍；10000元以上的名表类产品，新政后综合税率大约是新政前4倍，税收水平显著提升。财政部调整这一税收政策主要也是出于平衡跨境电商与传统商家之间的税负成本，避免不正当竞争。此前关税是造成国内外腕表商品存在价差的重要原因之一，新政之后，跨境电商渠道价格优势减弱，也促使部分需求流入国内传统渠道。

对于个人携带手表入境的消费者，中低档和高档手表的关税由之前的20%、30%提升至30%、60%，也抬高了海外购买手表的成本。

3.内生性需求释放

我们认为在这波腕表行业的复苏中，除去海外消费需求的回流以外，还伴有消费升级引导的内生性需求释放，这将成为未来几年腕表行业景气度提升的持续性推动力。近几年来国民人均可支配收入不断增长，2016年人均可支配收入相较于2012年已增长了40%左右，而这段时间腕表行业的整体规模却停滞不前，四年的市场低迷也积蓄了一定的需求，加之反腐对中高端消费的冲击已逐步减弱，预计之后这些需求能更多的得到释放。

未来中高收入人群数量会持续上升。根据经济学人智库的预测，伴随着国民可支配收入的提升，未来富有的城市会越来越多，中高收入群体的分布比例也将越来越大，到2030年，中高水平以上收入的群体将占总人口的30%左右，他们是腕表消费的主要人群，人群基数的增长将在未来推动这个行业规模逐步扩展。

从一些消费端的数据也能看出消费者对未来腕表消费的乐观预期。波士顿咨询在2017年2月发布了2016年的奢侈品洞察报告，通过研究超过12000名奢侈品消费者，测算出他们在未来对不同品类花费增长的期望，其中对表类未来的花费期望增长21%，居全品类第三。在2016年11月底的香港腕表展上，大概35%的买家看好未来腕表行业的增长，93%的买家认为不会变的更差。近期释放出的这些积极信号都表明，当下这个时点已经开始内生性的需求释放，将支撑整个腕表行业景气度往上抬升。

综合来看我们认为，汇率和税收双重作用下的海外购物需求回流，是导致此次腕表行业回暖较为直接的因素，且还有很大的空间；而中高收入人群比例提升带动的消费升级是未来腕表行业保持高景气度的重要保证，通过一些近期的消费端数据表明目前这一内生性需求的释放已经开始逐步作用于市场。

二、产品+渠道双管齐下，业绩底部回升

（一）国内腕表龙头，财务状况好转

飞亚达是国内腕表行业龙头企业，一直坚持“产品+渠道”并行发展的商业模式。拥有自有国产品牌“飞亚达”表，近几年收入保持稳步增长，2016年收入占比达30.21%；亨吉利作为渠道商开展名表销售业务，近五年亨吉利受名表市场低迷影响收入逐年缩减，2016年收入占比降至66.45%。另外公司自有物业租赁每年也提供一定的收入，这部分收入基本保持稳定，占比维持在3%左右的水平。

公司财务状况好转明显。2016年，公司营业收入29.9亿元，同比减少5.3%；归属净利润1.1亿元，同比减少9.1%。就季度来看，财务状况好转明显，营业收入同比增速自2016年一季度起逐步回升，呈V型反弹态势，4季度同比上升9.42%。净利润在2季度、3季度已有良好表现，4季度主要受库存减值影响，同比有较大回落。

库存逐步消化，现金流量持续向好。公司2016年资产减值损失达2938万元，显著高于之前几年，主要由于前两年飞亚达表发展速度较快，库存投放较大，对库存进行了一定的计提。公司在10年到14年存货水平快速增长，近两年公司加大了对低效库存的消化力度，库存水平也有所回落，此次资产计提后利于公司轻装上阵。同时公司近几年经营活动产生的净现金流也持续增长态势，2016年达到4.56亿元，创历年新高。

资产重估较市值有所溢价。飞亚达公司现有物业总面积约17万平米，持有权益均为100%，分布在深圳、西安和沈阳，对物业进行资产评估，价值为59.05亿。在2016年年报中对所持有的物业资产估值为10.08亿，进行物业重估后上市公司净值为70.76亿元，较最新收盘市值（2017年3月28日）溢价23.84%。

（二）飞亚达表：品牌效应渐显，紧跟新兴趋势

飞亚达表成立于1987年，是国产四大名表之一。旗下有印（In）、航天、琅轩、极限、卓雅等多个系列产品，平均单价2000余元，主打产品在2000-6000这一区间。公司有自己的研发制造平台，具备独立研发机芯的能力，但目前出于性价比方面考虑，还是以进口机芯为主。

1、经营情况：业绩保持稳定，从规模扩张转向提升单店产出

2012年以来飞亚达表保持稳定的增长态势，12年-16年CAGR达12.4%，在13和14年增速达到了20%以上，15年和16年增速放缓至5%以下，仍是公司收入的稳定贡献点。毛利率从12年超过65%后基本保持稳定，为公司整体毛利贡献在50%左右。

相较于毛利率，飞亚达的净利水平有所波动，14年和15年从事飞亚达表生产的飞亚达精密计时制造公司净利水平达到1.5亿左右，16年回落到0.42亿，受老旧库存的资产减值影响较大。

渠道数量方面，飞亚达表10到15年分销网点数量复合增长率超过30%，2016年这一增速减缓至4%左右，达到3100家的规模。目前公司整体战略从网点规模扩张转向提升单店产出。现有网点中大概1300-1400家是批发经销的门店，有一定的供货折扣，会对利润情况会造成一定的影响，之后可能会相应减少这部分比例。公司目前对店铺选址、对整体品牌形象贡献、运营风险等都会进行全面的评估，比之前更为谨慎。

2、品牌发展：定位年轻群体，以品牌建设为核心

国内腕表市场存在明显的差异化竞争体系。瑞士名牌手表把控着国内的高端（10000元以上）和中高端（5000元-10000元）市场。日本和国产手表品牌集中在1000-3000元这一中低端区间，市占率相较于欧美品牌也有一定优势。飞亚达表2015年市占率为2.78%，在“国产四大名表”（飞亚达、依波、罗西尼、天王）中居于末位，平均单价为2118元，与其他国产品牌拉开差距，品牌定位层级相对较高。

品牌定位年轻化。飞亚达目标群体以年轻人为主。目前飞亚达的消费者中80、90后占2/3以上，收入月薪主体在10000元以下，工作时间主要在3、5年左右。这一年轻人群对品质、设计更为注重，飞亚达也推出的设计感强的车元素、摄影师等系列迎合需求，也积极与明星、电影等联动拓展年轻群体市场。

重视品牌战略是飞亚达相较于其他国产名表的显著特征。飞亚达表一直将品牌建设置于公司的核心地位。公司拥有自身的研发团队，所有产品均为自主设计。品牌影响力不断提升，是唯一一个连续六年进驻巴塞尔腕表展的中国腕表品牌。公司也有专门的团队依托公司立体销售体系，调研客户需求，服务于产品研发。

国产四大名表中，天王表属于时计宝公司旗下品牌，罗西尼和依波均属于冠城腕表旗下品牌。近五年四大名表的收入规模均保持稳步上涨，表明国内中低端腕表市场较好的发展势头，国产手表的品牌效应逐步凸显。四大品牌网点规模大致相当，但飞亚达的收入水平与其他品牌相比有一定差距。其主要原因是飞亚达重视品牌发展，并不一味的追求销量。飞亚达认为盲目折扣也许能促进短期销售，但对品牌会有损害，因此对于促销打折持较为谨慎的态度，主要以提升内在营销能力和运营创新提升销售。

我们认为公司对品牌形象的重视虽然短期不会显著的体现在收入规模上，但长远来看品牌效应的提升会使公司持续受益。

3、线上渠道：发展状况良好

线上比例提升是行业的大势所趋。奢侈品行业由于商品价值高、消费者价格敏感度低、假冒伪劣等问题电商化程度一直处于一个较低的水平。但随着电商体系的日益成熟，奢侈品行业线上比例进一步升高是必然趋势。根据贝恩咨询的数据，2013年开始全球奢侈品线上规模显著提升。2016年达到约190亿欧元，占全渠道比重为7.6%。

飞亚达十分重视线上渠道布局。天猫、京东、唯品会是飞亚达的主要平台。由于线上的消费者特性，飞亚达对线上渠道的产品定位更低端，有专供线上的产品，整体均价在1500-1700元。飞亚达官方旗舰店上销量居于前十的爆款产品均价为1000元左右，其中前三位的产品售价均在500元以内，契合公司线上线下差异化的布局。

公司在线上渠道仍然坚持品牌形象的维护，电商低价大促飞亚达一般都不参与，不过度的追求销量的提升。目前公司线上销售占比超过10%，高于行业水平，保持平稳增长，总体发展状况良好。

4、智能腕表：渠道优势明显

2016年3月17日，飞亚达在巴塞尔国际腕表展上推出阿里YunOs事业部合作推出印（In）系列智能腕表。该腕表由公司原创设计，与其他腕表有所不同，主打轻智能，外形与传统手表类似，功能精简化，更具针对性，有支付、运动管理、信息提醒、防丢失等功能，能够保持30天超长待机。售价1469元，也与其他知名厂商形成差异化竞争。

飞亚达智能腕表渠道优势明显。跟主流智能手表厂商相比，飞亚达的明显优势在于自身拥有立体的销售渠道支撑智能手表业务拓展。根据智能穿戴新咨询6月的报告显示，飞亚达的Inwatch智能手表正式推出仅三个月后，在市场上的占有率已达到1.3%，居第十位，凸显其借助渠道快速扩张能力。公司也在不断收集相关的市场信息，及时进行研究并升级和迭代产品。

智能化可穿戴设备是目前一种创新的趋势，未来成长空间广阔。跟腕表业其他同行相比，飞亚达提前在这一领域进行布局，有利于在未来的竞争中夺得先发优势。

（三）亨吉利：受益行业回暖，业绩底部反弹

亨吉利名表经营业务开始于1997年，现有40余个名表品牌中国大陆代理权，在国内名表经销商中市场份额仅次于亨得利。店铺以百货商场形式为主，自有门店占比不高。未来以入驻大型购物中心为发展方向。

1、业绩弹性显著

受12年以来名表行业不景气的影响，亨吉利收入连续四年负增长，2016年亨吉利全年营收19.74亿元，较历史最高点23.22亿元下降15%。行业调整期亨吉利也不断优化店铺结构，关闭低收益门店，降本增效，目前门店数量大概在180家左右，相较于11、12年峰值的250家也有明显的萎缩。2016年净利达到2706万元，同比增长77%，有明显触底反弹的迹象。整体行业尤其是中高端名表复苏迹象明显，亨吉利目前收入处于低点，今年1、2月亨吉利收入和利润均已呈增长态势，业绩弹性明显。

2、盈利能力与龙头差距缩小

亨得利是国内名表经销行业龙头。同亨吉利一样，亨得利在名表业近四年的阵痛期也面临窘境，公司中国内地的业务收入在2015年和2016年上半年缩减比例分别达7.64%和10.47%。大陆的经营网点数量也从最高峰的430家左右缩减到397家。

就盈利能力来看，亨吉利的净利率和毛利率长期以来都低于亨得利，因为亨得利有一些名表品牌的总代理权，而且自有门店较多，毛利率高的同时费用率也较高。但就整体趋势来看，亨吉利近几年盈利水平呈上升趋势，与亨得利的差距逐步在缩小，主要受益于公司在顾客研究、单店单产提升及经营效率改善方面做了诸多工作，在去库存方面也取得一定成效，盈利能力相较同业改善显著，也进一步提升未来业绩弹性。

3、维修业务存量庞大，前景广阔

我国名表维修理论空间在百亿水平。一块名表的寿命大约在20年左右，每2-3年需要对名表进行例行维护，出现损坏还需进行维修。取近9年数据估算手表存量市场，08到16年间我国进口手表的总金额达166亿美元，折合人民币约1000亿元，考虑到税收、经销渠道加价以及物流成本等，消费者层面的存量市场规模粗略估算能达到3000亿元，名表按理每3年进行一次维护，即每年大概30%的手表需要维护，假定维护费占总价值的5%，再加上维修业务，理论上这一行业规模可以达到百亿水平。

现有渠道难以满足名表维修的需求。名表维修的渠道现在比较有限，名表的官方自营售后服务中心，通常是消费者进行名表维护最佳的选择，但这些官方售后中心布局数量非常稀少，基本都集中于一线城市，覆盖到的消费者数量非常有限。而私人的腕表维修点没有统一的标准和体系，维修质量得不到保证，难以取得消费者信任。因此现有的维修服务供给端和需求端还有很大差距，也使得很大一部分需求尤其维护的需求未能完全释放出来。

公司重视维修业务发展，希望进一步挖掘市场潜力。公司主要依托亨吉利门店开展维修业务。公司目前名表维修团队均由自己培训，配件渠道、人员培育、网络建设等方面已具备一定的优势。亨吉利开通MISS系统实现维修业务线上线下的互动，其他模式也还在不断创新和探索中。目前维修业务年收入已超7000万，利润3000万左右。在整体行业规模百亿的理论空间下，如果亨吉利未来拿到10%的市场份额，也能贡献10亿的收入，因此这部分业务现有收入规模不大，但存在很大的发展潜力。

三、中航工业旗下企业，国改预期强烈

飞亚达是中航工业集团旗下上市平台，中航工业主业为军用航空武器装备和民用航空装备为代表的先进装备制造。集团控股业务涉及广泛，旗下A股上市公司包括中航重机、中航三鑫、中航地产、深天马、天虹商场、飞亚达等20余家上市公司。

2017年国企改革依然是市场主旋律。深圳作为国企改革的排头兵，在2016年12月制定了“1+12”深化国有企业改革系列制度文件，推动国改进一步落实。中航工业集团在2017年年度工作会议上也明确，今年将继续坚定不移的剥离主业，要把集团业务涉及的国民经济大类由75个减少到60个。飞亚达属于中航工业集团旗下为数不多的非主业上市公司之一。去年9月，集团另一家非主业上市公司中航地产将房地产业务资产出售给保利集团，完成主业切换。因此飞亚达作为深圳地区中航工业非主业上市资产，未来具有较强国改预期。

四、投资建议

（一）利润情况分析

就历史数据来看，飞亚达表毛利率在12年后稳定在68%左右水平，净利率水平大概在10%左右，营收稳定增长，为业绩发展提供安全垫保护。名表业务毛利率维持在25%左右，呈缓慢上涨趋势，净利水平在10-11年景气时期接近5%， 14-15年低迷时期不及1%，存在较大弹性，16年在近1000万资产计提下净利率仍升至1.42%，反转趋势明显。2017年乐观估计其业务发展情况达到10-11年水平，净利率达4.5%；中性情况业务跟随名表行业整体复苏趋势，在资产计提减少情况下达到3%；保守情况行业复苏较为缓慢，业务效率提升不明显，净利率在2%左右水平。名表业务收入占比在2/3以上，业绩反转会为公司整体业绩带来显著贡献。

（二）核心逻辑

名表行业复苏明显，步入景气周期。名表行业在过去四年受反腐等冲击表现低迷，目前微观和宏观的多项数据表明名表市场已经有回暖迹象。我们经过分析认为，本次行业回暖，短期来看主要受汇率和跨境电商新政影响，海外购物的需求部分回流，同时这一需求回流仍还有很大提升空间。另外长远来看，过去四年市场低迷期，人均可支配收入上涨40%左右，中高收入人群占比也有所提升，而名表行业规模却几乎没有增长，这部分积蓄的内生性需求会在消费升级的带动下逐步释放出来，成为名表行业长期景气度的重要保证。

注重品牌建设，带来长期收益。公司跟同行业其他公司相比，对品牌建设更为注重。公司谨慎采取降价促销等博取短期收益而损坏品牌价值的方式提升销量，花更多精力在创新设计和创意营销上，品牌影响力逐步提升。我们认为随着公司品牌效应逐步扩大，品牌价值会在未来持续给公司提升业绩，因此相较于其他同业公司来说，能更好的受益行业的景气度回升。

上个景气周期利润水平可观，业绩弹性巨大。名表行业上个景气周期在10-11年左右。当时公司名表业务净利率近5%，而16年名表净利率仅1.42%。随着行业再次进入景气周期，以及维修业务发展对净利率的拉升，净利率回到5%的这一高点应该只是时间问题，业绩弹性巨大。飞亚达表利润保持在10%左右水平，预计随着品牌效应逐步凸显未来稳中有升，为公司业绩提供安全垫。公司层面，现金流量情况也明显改善，随着五年期债券的到期，财务成本也有所降低，这些因素都将助力公司17年业绩反转。此外16年一季度由于开新店销售费用提升，导致净利润仅2710万，较15年大跌39.4%，处于历史低点，今年一季度业绩提升将会非常明显。

（三）盈利预测

关键假设：

1、17-19年行业持续回暖,维修业务逐步贡献利润，名表行业增速分别达6%\7%\8%。毛利率水平逐步向亨得利靠近，分别达到26%/26.2%/26.5%。

2、飞亚达表在提升单店产出上逐步取得成效，品牌价值得以兑现，营业收入增速分别达4%\5%\4%，毛利率达68%\68.2%\68.4%。

3、随着飞亚达腕表大厦产权证书的审批落实以及新增光明新区腕表基地的租赁收租赁业务收入在2017增速达10%，18、19年保持5%，毛利率稳定在86%。

预测17-19年营业收入分别达31.58/33.57/35.81亿元，同比增长5.5%/6.3%/6.7%。整体毛利率分别为40.85%/40.84%/40.74%。预计17-19年净利润为1.55/1.86/2.12亿元。对应EPS0.35/0.42/0.48元。综合考虑业绩反转、国改预期，给予17年50x市盈率，对应市值77.5亿，也仅仅是与物业重估价值相当，目标价17.5元，给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：

1、行业复苏缓慢。

2、单店产出提升效果不显著。

3、国企改革进展不及预期。