财报解析系列二：重庆百货净利率为何低于行业平均？

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招商证券

零售组：许荣聪、邹恒超

我们分析财报是为了找到坚定买入并持有的理由

核心摘要

重庆百货2014-2016年平均净利率为1.23%，低于可比公司平均约2个百分点。进一步拆分是毛利率低于行业2.5个百分点，资产减值损失高1个百分点，所得税/营业收入较同业低1个百分点，其他因素影响0.5个百分点。目前公司毛利率水平在17%左右，较前几年已有所提升，相较同业未来还有一定成长空间。15、16年分别由于集中核查和存货计价准则变更有较大金额资产计提，计提水平远高于同业，预计未来会有所减少。税率较低主要受西部地区税收优惠影响。

报告摘要

重庆百货净利率低于可比企业平均约2个百分点。重庆百货14-16年平均净利率为1.23%，可比公司鄂武商、广百股份、合肥百货平均净利率为3.19%，高出重庆百货2个百分点左右。

毛利率较低，期间费用率同业相当，税负有一定优势。公司11-13年毛利率大概在15%，14-16年提升至17%，跟同业平均相比仍有约2.5个百分点的差距，未来还有进一步提升空间。期间费用率约15%与同业相当。受西部大开发税收优惠的影响，重庆百货税率较低，所得税/营业收入比例比同业低1个百分点左右。

资产减值损失15、16年显著较高，17年轻装上阵。公司15、16年重庆百货资产减值损失分别为3.84亿和2.41亿，远远高于同业水平和公司11-14年水平，主要原因是15年进行了全面的减值核查对长期待摊费用进行较高计提、16年因为存货计价会计准则变化导致存货资产提升，对存货减值进行较多计提。预计未来资产减值损失会有所降低。

百货估值打底，消费金融、国改提供弹性。16年百货行业整体增速开始抬头，17年有望延续，15、16年高计提比例使得公司轻装上阵，主业提供安全边际。消费金融业务经过两年培育，17年进入业绩收货期增厚利润。国改预期提供想象空间。综合预计17-18年 EPS为1.31元、1.61元，目前估值为18.8x17PE，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

一、重庆百货净利率较同业更低

重庆百货14-16年净利率基本保持在1%-2%的水平。17Q1净利率较高是由于重庆百货盈利情况有明显的季节性特征，详情参考我们之前的报告《重庆百货（600729）—为什么盈利主要体现在一季度？》。为更好的将重庆百货盈利情况和行业对比，选取零售行业另外三家公司鄂武商、广百股份、合肥百货。这四家公司均是我国较为发达地区（重庆、湖北、广东、安徽）的区域性零售国有企业，均以百货业态为主，辅有超市、家电等业态，因此可比性较强。收入规模上重庆百货年收入超过300亿，鄂武商接近200亿，合肥百货和广百股份接近100亿。

通过对比发现三家同业公司净利率水平都较重庆百货更高，其中鄂武商净利率最高，且在进行员工激励之后净利率进一步提升。三家可比公司14-16平均净利率为3.19%，比重庆百货高大约2个百分点。下面将对影响净利率的主要因素进行详细分析。

 二、毛利率水平较低，期间费用和同业相当

重庆百货毛利率大概在17%左右，低于同业大约2.5个百分点，在10-12年，公司毛利率大约为15%，近几年已经有一定程度的改善，未来还有一定的提升空间。

期间费用率大概在15%，跟广百股份和鄂武商相当，比合肥百货高2个百分点左右。

 三、税负水平较同业有优势

重庆百货所得税/营业收入保持在0.5%以内，明显低于同业其他公司。主要原因是西部地区税收有一定优惠，国家税务总局在《关于深入实施西部大开发战略有关税收政策问题的通知》(财税[2011]58号)规定：自2011年1月1日至2020年12月31日，对设在西部地区的鼓励类产业企业减按15%的税率征收企业所得税。重庆百货及大部分子公司的企业享受此税收优惠，所得税税率仅为15%，而其他三家公司企业所得税税率为25%。因此在税负水平上较同业有明显优势。

 四、资产减值15、16年大幅提升

重庆百货近两年资产减值方面有明显异常。15、16年重庆百货资产减值损失分别为3.84亿和2.41亿，和营业收入的比例大概在1%左右，横向对比同业其他公司这一比例基本维持在0.1%以内；纵向对比11-14年，重庆百货资产减值也在0.3亿以内，到15、16年出现陡然上升。

进一步对15、16年高资产计提进行分析，发现两者原因有所不同。

2015年：2015年末，公司聘请重庆华康资产评估土地房地产估价有限责任公司对滞销存货、拟关闭门店资产及损失、超额亏损门店资产、长期亏损门店资产进行全面减值清查，因此造成了3.84亿的资产计提，其中长期待摊费用为主要构成部分。

2016年：2016年8月，公司对存货的会计准则发生了变更，对百货、超市业态库存商品计价方法由先进先出法变更为移动平均法，对会计政策变更采用未来使用法，对前期报表不进行追溯调整。在公司15年年报和16年年报中显示的15年年末存货金额分别为14.03亿和22.26亿，该项会计准则变更使得存货价值有所增加了8亿左右。而16年的资产减值计提中存货跌价计提成为了主要部分，计提1.74亿元。

那未来会如何呢？

长期待摊费用部分，15年对这部分的计提有益于公司轻装上阵，减轻15年之后几年的计提负担。

存货部分，横向对比重庆百货的库存水平在行业内并不算高。纵向同前几年对比，13、14年库存水平有18亿，比16年并不低多少，但是存货计提远远小于16年，因此我们认为16年存货计提受会计准则变更影响较大。

15、16年远远高于同业水平的资产计提比例明显具有不可持续性，我们预计未来资产减值损失会有所减少，能有效提升净利润。

附录一：参考报告

附录二：团队介绍

许荣聪，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑推理能力强，覆盖零售行业和新兴金融行业。

微信：xurongcong604

邹恒超，上海财经大学金融学硕士，厦门大学金融学学士，曾任职于国金证券和民生证券，覆盖零售行业和新兴金融行业。

微信：zouhengchao