【招商零售|深度报告】重庆百货六问六答

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招商证券

零售组：许荣聪、宁浮洁、王凌霄

核心摘要

重庆百货一季报业绩大超预期，引发了市场对重庆百货的热烈讨论。本次报告针对投资者最关切的重百经营业绩、资产减值、消费金融业务、混改、未来市值增长空间等问题，绘制成六问六答，以期解答各位投资者可能存在的疑惑或疑虑。

报告摘要

营收拐点已现。18年Q1重百实现营收100.63亿元，同比增长9.7%，结束此前连续3年1季度营收同比下滑的逆势，营收拐点初现。

重百各年1季度净利润远高于其他各季度。重百各年1季度的营收占比约为30%左右，但对应季度的净利润占比则普遍超过60%，2015年占比更是接近90%。究其原因，一是受益春节，一季度营收远高于其他季度；二是1季度期间费用率远低于其他各季度；三是资产减值损失往往在后续季度（尤其是第4季度）扣减或计提。

重庆百货的资产减值计提自15年起陡然增加，15年资产减值计提3.83亿元，16年2.41亿元，17年2.51亿元。通过对滞销存货、长期亏损门店资产进行全面减值清查，为混改后业绩释放扫清障碍。

马上消费金融对公司净利润贡献显著。16年马上消费金融营收仅3.47亿元，净利润仅0.07亿元；17年马上消费金融业务快速发展，对应营收迅速增长并达到46.68亿元，净利润5.78亿元。重百持股30%，对应16年、17年、18年Q1对联营和合营企业的投资收益达0.03亿元、1.78亿元和0.77亿元。

本次混改是公司进行的第三次混改尝试，由政府推动，预计下半年顺利落地。具体内容为大股东重庆市国资委拟出让重庆商社集团55%股权（分为45%和10%两份），并以公开征集的方式引入两个战略投资者。

2018年保守估计重百净利润做到8亿，其中消费金融贡献3亿，主业贡献5亿。受益消费复苏和门店优化调整，主业拐点初现。叠加消费金融飞速发展，给予重百20倍PE，对应18年市值160亿元。混改落地后，市场化运营、激励机制催化、前期资产减值计提为重百后续发展扫清障碍，公司业绩长期可持续增长可期，因此长期我们给予公司市值翻倍的空间。

风险提示：行业复苏缓慢，新业态发展不及预期。

报告正文

（一）重庆百货18年Q1经营业绩如何

营收拐点已现。18年Q1重百实现营收100.63亿元，同比大增9.7%，结束此前连续3年1季度营收同比下滑的逆势，营收拐点初现。究其原因，一方面受益于CPI向好（18Q1重庆市CPI同比增长约1.5%），另一方面源于门店结构优化、经营效益改善。

（二）为什么重庆百货每年1季度净利润占比远超其他各季度？

重百1季度的净利润在全年占据举足轻重的地位。从数据上看，重百各年1季度的营收占比约为30%左右，但对应季度的净利润占比则普遍超过60%，2015年占比更是接近90%。

究其原因，1）受益春节，一季度营收远高于其他季度，虽然春节促销使1季度毛利率低于其他季度，但1季度毛利润依然比其他季度平均高1亿左右。2）1季度期间费用率远低于其他各季度，其中销售费用率平均低4-6个百分点，管理费用率地1-2个百分点。3）资产减值损失往往在后续季度（尤其是第4季度）扣减或计提。2015年共计提资产减值损失3.84亿元，第4季度计提3.86亿元；2016年共计提2.41亿元，第4季度计提2.29亿元；2017年共计提2.51亿元，第二季度计提0.96亿元，第四季度计提1.53亿元。值得注意的是，2018年1季度，在计提资产减值损失0.89亿元的基础上，依然实现净利润5.23亿元，同比增长43.48%。

（三）重百资产减值损失是从何时产生异动？幅度是多少？

重庆百货的资产减值计提自15年起陡然增加，15年资产减值计提3.83亿元，16年2.41亿元，17年2.51亿元。通过对滞销存货、长期亏损门店资产进行全面减值清查，为混改后业绩留有空间。

（四）马上消费金融的业绩增长情况如何？对重庆百货的净利润贡献如何？

马上消费金融是由重庆百货、物美、重庆银行、小商品城等六家公司共同出资设立。2016年8月，第一轮增资后注册资本13亿元，重百占股31.58%；2017年7月，第二轮增资后注册资本22.10亿元，重百占股30.62%。2018年4月28日，发布第三轮增资公告，第三轮增资后注册资本40亿元，重百占股31.06%。作为公司参股企业，马上消费金融的业绩贡献主要体现为投资收益科目。

消费金融行业的市场空间巨大，对重百的利润贡献具有可持续性。宏观层面上，随着80后90后00后逐渐成为主流消费群体，提前消费的观念逐渐增强，消费信贷拥有近万亿的市场规模。同时，原有信用卡瞄准中高端消费信贷市场，银行对信用卡办理人会进行一系列的资质审核，大量长尾群体难以覆盖，这让消费金融作为新兴市场，有大量的增量空间。

16年马上消费金融营收仅3.47亿元，净利润仅0.07亿元；17年马上消费金融业务快速发展，对应营收迅速增长并达到46.68亿元，净利润5.78亿元。由于重百持股30%，对应的16年、17年、18年Q1对联营合合营企业的投资收益分别为0.03亿元、1.78亿元和0.77亿元，对应17年和18年Q1主业净利润增速分别为19.38%和17.83%。随着第三次增资后注册资本金由22亿元增长至40亿元，马上消费金融的可贷贷款从300亿元上升545亿元，保守估计18年马上消费金融净利润10亿元，对重百贡献3亿元。

（五）重庆百货混改的情况如何？

重百的股权架构为重庆市国资委全资控股重庆商社集团，重庆商社集团持有重庆百货45.05%股权，是重庆百货的控股股东。

此前曾进行两次上市公司层面的混改，虽均失败，但彰显公司在混改方面的决心。16年重百试图通过定增引入战投，拟向物美、步步高、重庆华贸发行股票，募资49亿元，最终因方案不符合再融资新规而未能施行。2017年10月，公司因重大事项停牌，系控股股东重庆商社正在筹划与公司相关联的混改事项，后由于时机不成熟而终止。虽然两次混改均未落地，但明显表达出公司在混改方面的决心。

第三次混改由政府推动，预计下半年顺利落地。2018年4月9日，公司开始着手第三次重庆商社集团层面的混改，具体内容为重庆市国资委拟出让55%股权（分为45%和10%两份）以公开征集的方式引入两个战略投资者。由于是政府推动，加之此次是第三次混改，混改很可能于下半年顺利落地。

（六）重百18年的市值看到多少？

2018年保守估计重百净利润做到8亿，同比增长33%，其中马上消费金融贡献3亿。去年主业净利润贡献4.25亿元，今年保守估计做到5亿元。

受益消费复苏和门店优化调整效果逐步凸显，主业拐点初现。叠加消费金融飞速发展，给予重百20倍PE的估值，对应18年市值为160亿元。目前重百市值133亿元，加上下半年混改落地的预期，18年至少有25%的增长空间。

混改落地后，市场化运营、激励机制催化、前期大规模资产减值计提为重百后续释放留有空间，公司主营业绩长期可持续增长可期。叠加马上消费金融对公司净利润贡献的大幅增加，长期我们给予公司市值翻倍的空间。

附录一：参考报告

附录二：团队介绍

许荣聪，商贸零售首席分析师，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑推理能力强，产业人脉丰富。

微信：xurongcong888

宁浮洁，南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组，覆盖商业零售行业，18年加盟招商证券，产业资源丰富，逻辑清晰，主要方向为超市和电商等。

微信：golvni

王凌霄，上海交通大学硕士，同济大学学士，2018年加入招商证券，主要方向为新零售和百货。

微信：stard_wlx