【招商零售|深度报告】2018年中期投资策略：消费分级渠道下沉，把握低线级城市机会

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招商证券

零售组：许荣聪、宁浮洁、王凌霄

核心摘要

行业处于上行周期，实体零售回暖，龙头企业积极变革，目前零售行业整体市场集中度较低，消费分级渠道下沉的大背景下，重视低线级城市拓展的强运营龙头企业发展空间广阔。百货推荐重庆百货、天虹股份、王府井等；超市推荐家家悦、永辉超市，关注红旗连锁、中百集团、步步高；电商重点关注阿里巴巴、京东等涵盖跨境电商业务的大型电商及寺库等强壁垒高成长垂直领域电商；关注化妆品行业高增长。

报告摘要

零售业整体复苏明显，低线级城市表现整体好于高线级。当前全国社会消费品零售额整体保持增长态势。行业重点企业收入、盈利等财务情况均有所好转，消费保持弱复苏。低线级城市消费能力显著提升，巨大人口基数叠加人口回流产生巨大潜在消费市场。在国家精准扶贫政策以及棚改货币化等因素影响下，低线级城市居民收入水平及消费需求增速远高于高线级城市，成为各类企业重点布局对象。

电商：面对一二线城市流量瓶颈，低线级市场或成最后一块蛋糕。电商高线级城市渗透率接近天花板，获客成本陡增，而低线级仍有一定空间。看准时机的拼多多瞄准低线级城市消费者，主打低价爆款强势崛起，渗透率直逼京东，增速惊人。而阿里、京东等零售巨头也早已入局，并正在电商业务、物流、农村金融等版块加码布局。

超市：新零售从股权合作到业务落地，新物种探索渠道下沉。2018Q2阿里腾讯两大巨头新零售版图扩张放缓，一方面对入股企业如大润发积极进行门店的改造，接入淘鲜达完善新零售生态并以“盒小马”探索渠道下沉可能，另一方面盒马鲜生、超级物种从模式打磨走向快速扩张，逐渐向全国铺开。

百货：复苏窗口期龙头快速拓张，迎来行业集中度提升大年。2016年底起可选消费呈现明显复苏态势，百货主要消费品类一季度增速创下新高，日用品关税再降、消费升级、传统百货的数字化改造、商业物业供给回落等多因素利好百货发展，百货进入复苏窗口期。龙头企业抓住机遇快速拓张，预期未来行业的集中度会持续增长。一二线竞争激烈，龙头企业开始逐步重视低线级城市发展。

家电连锁：三四线市场广阔，全渠道优势明显，巨头布局加速。线下家电市场面临整合及服务水平提升，线上流量红利消失，全渠道门店流量成本具备优势。在线下仓储，压缩仓配费用，提升自身体系效率以及增加用户体验等方面，双线巨头优势凸显。如龙头苏宁通过“加盟+轻资产”的模式赋能合作伙伴供应链、仓储、金融、IT等方面的核心能力，在三四线城市加快布局零售云门店。

风险提示：居民消费增速不及预期、行业复苏缓慢。

报告正文

一、消费分级产生，低线级城市崛起

（一）消费弱复苏，整体低线级表现好于高线级

1、行业整体复苏明显

社会消费品零售额整体保持增长态势，同比保持10%左右增速，虽然2018年5月社零数据和50家重点大型零售企业数据有一定下滑，但经过仔细分析发现更多的是受一些短期波动因素如端午节错期、汽车进口关税调整政策等影响，因此我们对零售整体复苏的大趋势仍有信心。

针对重点覆盖53家主要上市零售企业进行财务分析，营收、费用、净利润情况都出现好转。2017年全行业营收增速为12.6%（yoy+9.4pct），全部4个子行业营收增速均有所提升，专业连锁增速攀升至26.1%（yoy+16.1pct），提升最为明显，主要受益于龙头苏宁易购的收入增速大幅提升。2018Q1收入增速基本延续2017年全年势头，略有下降至11.5%。

盈利情况明显改善。行业整体毛利率略有下滑至19.20%（yoy-0.27pct），专业连锁下降最为明显至16.24%（yoy-1.04pct），主要受小商品城、海宁皮城毛利率下降影响。百货、超市毛利率同比分别提升0.47pct和0.19pct。2018Q1全行业毛利率有所回升至19.62%。受费用率减少的影响，净利润弹性高于收入弹性，净利率有明显好转，2017年行业净利率达2.97%（+0.70pct），结束连续四年下降势头，四个子行业净利率均有所回升。2018Q1行业净利率进一步提升至3.50%。

2、宏观经济表现低线级表现好于高线级

低线级城市消费能力显著提升。今年一季度，精准扶贫力度的加大，继续提升农村居民的消费能力，低线级的消费市场景气度提升，2018Q1城镇居民人均消费性支出增速回落，而农村居民消费性支出提升明显提升，城乡之间支出增速的剪刀差拉开。一二线零售市场增量空间有限且竞争激烈，低线级市场成为新一轮竞争的舞台。三四级城市及县镇低线市场存量巨大且稳定，电商渗透率相对较低，加强调本土化服务，大多数本土门店管理水平相对低下，进入低线级市场的大型连锁零售企业更容易取得竞争优势。

我们可以看到，由于精准扶贫、棚户区改造等因素的存在，农村居民收入增速高于城镇居民，并且由于农村居民边际消费倾向远高于城镇居民，导致农村居民的消费增速大幅高于城镇居民。

（二）低线级市场广阔，政策提供增长动力

1、低线城市人口基数大，叠加人口回流

低线城市人口基数大，低线市场存量巨大。根据国家统计局数据，2016年，我国一线+新一线+二线城市总人口为2.42亿人，仅占全国总人口的约18%左右，仍有82%的人口分布于三四线城市及村镇。

一二线城市高生活成本推动人口回流。2017年年末上海市常住人口为2418万人，较上一年同比减少0.1%，这种现象同时在北京发生，2017年年末北京市常住人口2170.7万人，比上年末减少2.2万人。其原因在于北上等一线城市的高房价和高生活成本迫使外来人口逃离，外来常住人口逐年减少，越来越多的外来务工人员选择在就近的低线城市就业，低线城市人口将呈现快速增长趋势。巨大的人口基数背后是强大的消费潜力，在相关扶贫政策的支持下，低线级城市消费表现超过高线级城市。

2、精准扶贫政策提高中低收入人群消费能力

政府积极推动精准扶贫。国家《“十三五”脱贫攻坚规划》提出:要在2020年实现贫困人口全部脱贫，消灭贫困县、贫困村。根据中国扶贫办的相关数据显示，十八大以来，五年里平均一年减少贫困人口1300万，据统计2018年国家扶贫资金支出将为12000亿左右。

在精准扶贫政策的实施之下，农村低收入居民的收入水平迅速提升，将显著提高农村居民的消费能力，而根据最新的统计数据显示，我国农村居民人均年度支出超过10000元，其中仅食品项支出就超过3000元。

而农村居民家庭人均纯收入增速也长期保持较高的增速，并且明显高于城镇居民的收入增速，而农村消费者的消费弹性明显高于城镇居民，因此，当前随着精准扶贫政策的实施，将会明显提高农村消费群体的消费需求。

3、棚改货币化释放大量消费潜力

棚户区改造最早始于2005年东北地区林业棚户，目的在于解决居民住房困难、推进城镇化建设。棚改区货币化则是因为货币补偿能够缩短过渡期费用，对于被拆迁人具有多样性的优势。同时商品房库存不断上升，去库存化周期进入历史高点，消费市场低迷，货币化可以解决部分消费资金来源。因此，自2015年来，国务院出台《关于进一步做好城镇棚户区和乡危房改造及配套基础设施建有关工作的意见》指出积极推进棚改区货币化。

棚户区改造主要集中在经济发展较为落后的三四线城市及西北西南边陲。棚改货币化推动商品房去库存化，加大对三四线城市地产销售和地产投资。自15年提倡棚改区货币化以来，住宅商品房销售面积从15年5月开始累计同比为正，并且保持稳定增长；而对比一线城市商品房市场自15年底逐步进入萎缩阶段，累计同比为负，三线城市商品房市场受益棚改货币化稳定增长。

同时深化棚改货币化对消费也有一定拉动作用。因为棚户区居民主要属于中低收入水平家庭，深化棚改货币化将有助于释放消费需求，推动三线及以下城市加快实现消费升级，特别是对家用电器、家具装潢、家居用品、电子设备、汽车等产品的需求。棚改任务完成较好的安徽、湖南、贵州、陕西等省份，消费同比上涨，均显著高于全国平均水平。可见，精准扶贫和棚户区改造使得居民收入差距缩窄，将成为消费需求扩张的新动能。

二、把握窗口期，布局低线级

（一）电商：低线级市场或成最后一块蛋糕，巨头加码布局

1、低线级城市大有可为，农村市场潜力巨大

一二线城市电商渗透率高，低线城市开疆拓土大有可为。一二线城市电商渗透率较高，拓展空间面临瓶颈，三四线及以下电商渗透率低，且人均GDP逐渐提高，消费能力逐渐增强，开疆拓土大有可为。从中国移动网民结构来看，低线城市网民占比略高于一二线城市，未来随着基础通信设施的不断健全完善，这一差距有望继续扩大；从网络购物用户城市等级分布来看，电商在一二线城市渗透率已经较高，其中一线城市用户占比9.5%，新一线城市用户占比18.1%，二线城市用户占比18.2%，均高于全国平均水平，未来存在更多渗透空间的当属低线城市与农村市场。

已经有数据表明低线城市的电商消费潜力正在被逐步挖掘释放。2018年3月移动购物行业新安装用户画像显示，低线城市电商消费需求的增长已经逐步超越一二线城市。

一二线城市获客成本陡增，低线城市潜藏新的流量红利。这两年，高线城市的线上流量红利基本见底，主流软件的获客成本陡增。2017年阿里获客成本高达到310元/人，为2015年的近两倍；京东的获客成本虽然略低于阿里，也达到了225元/人，一二线城市里尚未被微信、阿里等大平台转化的消费者少之又少。与此同时，以OPPO和VIVO为代表的企业将移动互联网基础设施建设深入到三线及以下的城市和乡镇，超过2亿的“小镇青年”崛起，成为新一波的流量红利。

农村网络零售市场近年来增长强劲，潜力巨大。2017年我国农村网络零售额达到12448.8亿元人民币，同比增长39.1%。从2013年开始，农村网络零售占全网网络零售的比例在不断飙升，由2014年的6%，发展到2017年的17.4%，增长势头迅猛。

面对一二线城市流量瓶颈，低线级市场或成最后一块蛋糕，看准时机的拼多多瞄准低线级城市消费者强势崛起，而阿里、京东等零售巨头也在加码布局。

2、拼多多：主打低价爆款，瞄准低线城市女性

拼团模式下主打低价爆款。拼多多的核心竞争力在于低价：拼团意味着用户和订单大量且迅速涌入，而丰厚的订单使之可以直接与供货厂商（或国外厂商的国内总代理）合作对话，反向刺激上游供应链开展大规模生产，以规模化带动生产侧成本降低，价格优势由此实现。

瞄准低线城市女性。根据2018年2月易观的监测，在三线、四线、五线及以下城市三个分类中，拼多多的用户占比都显著高于京东和淘宝，拼多多近六成的用户来自三线及以下城市，而京东和淘宝这部分用户的占比仅为43%和53%。

拼多多成立不到三年，月GMV突破百亿大关，渗透率直逼京东，增速惊人。公开数据显示，2016年9月，拼多多的用户规模仅1亿，月GMV仅为10亿元，然而2017年1月，月GMV就突破了40亿元。截至目前，拼多多活跃用户数稳定在一亿左右，仅次于淘宝和京东，月GMV已突破百亿大关，而京东花了整整六年时间才达到这个销售额。2017年12月拼多多的渗透率为19%，直逼京东的20.7%，渗透率同比增速高达1508%，远远高于其它综合电商APP，各项数据都位居电商前三。

发展迅猛，成为社交电商独角兽。从月活跃用户规模上看，拼多多自2015年10月上线至2018年年初，月活就已经超过1亿，在电商领域仅次于手机淘宝和京东，遥遥领先排名第四的唯品会。从交易规模看，2016年9月，拼多多月GMV仅为10亿元，2017年1月达到40亿元，今年1月GMV已突破400亿大关，2018年GMV预计突破6000亿，而京东花了整整六年时间才突破GMV百亿元大关。用户使用粘性更是直逼淘宝，遥遥领先唯品会和京东。

3、阿里低线级布局——引导农村走出来

农村淘宝遍地开花。零售巨头阿里早已看到低线城市及农村存在的巨大市场，并开始了布局。

数据显示，阿里巴巴农村淘宝已覆盖全国29个省、700多个县、30000多个村点；而其合作对象汇通达已覆盖全国18个省、15600多个镇，服务80000家乡镇夫妻店。阿里巴巴零售平台上目前有超过100万的农民网商，有超过1000亿元的农产品年销售额，以及2100多个年销售额超千万的淘宝村。

物流布局——菜鸟乡村模式逐渐跑通。2016年，菜鸟网络宣布县域O2O物流模式正式上线。据公开资料， 截至2017年初，菜鸟乡村已覆盖省/直辖市/自治区29个，县600个，村30000+个。

农村金融布局——普惠金融扎根农村。蚂蚁金服把农村金融、国际业务、绿色金融作为未来发展的三大战略重点，且已经付诸了实践。截至17年3月底，有1.63亿的农村消费者使用了蚂蚁金服提供的支付、保险和信贷服务；蚂蚁金服在保险、信贷方面服务的三农用户数则分别达到了1.4亿、4205万。2017年795个贫困县从网商银行获得经营性贷款，贷款的总额超过65亿元，贷款用户近20万元，人均贷款金额3万元。

4、京东低线级布局——3F战略有序推进

京东农村电商未来发展的“3F战略”，包括工业品进农村战略、农村金融战略和生鲜电商战略。工业品进农村战略，是指京东将通过提升面向农村的物流体系，让农民能够方便地购买到农需品。农村金融战略则是通过创新金融产品，帮助农民解决借贷问题；生鲜电商战略是指京东通过大数据等技术，将农村的农产品供给与城市消费者的农产品需求进行高效对接。

电商布局——从县级服务中心到新通路事业部。

开办县级服务中心和京东帮服务店。京东前期布局低线级城市的重要体现是县级服务中心和京东帮服务店。其中，京东县级服务中心是京东针对县以下的4-6级市场打造的市场营销、物流配送、客户体验和产品展示四位一体的京东服务旗舰店，而“京东帮服务店”帮助解决农村消费者购买大家电价格高、品类少、不送货、安装慢、退货难等问题。2014年底，刘强东宣布开启京东帮服务店，定位是4-6线城市，帮助农村消费者提供：送货、安装、维修等服务，同时在农村开始大量招募京东乡村推广员。

成立新通路事业部。2015年12月京东成立新通路事业部，意在构建一个新的渠道通路，主要面向三到六线城市近千万中小门店，成为这近千万中小门店的供货商。与之前的“县级服服中心+京东帮服务店”构建的推广网络相辅相成，共同助力京东渠道下沉。

京东电商布局也已经取得了一些成果。截至17年1月，京东帮服务店，累计开店1700余家、覆盖2.5万个乡镇、45万个村。京东新通路通过智慧门店管理系统、终端地勤管理系统、便利店线上店铺和京东支付技术等打通线上、线下两条通路，实现场景互通。京东的无人超市也在加紧从试水阶段进入实用阶段。

物流布局——自营配送覆盖面广。京东官方信息显示，截至2016年底，京东在全国范围内拥有7大物流中心，运营了256 个大型仓库，拥有6906个配送站和自提点，覆盖全国范围内的2655个区县。京东自营配送覆盖全中国98%的人口。京东还将在中国西南地区兴建185个无人机机场，将服务扩张至农村地区，建成后可在24小时内将偏远农村的优质产品送至全国。

金融布局——深入田间地头，扎实服务农户。2017年，京东开启金融小站计划，依托京东全产业链资源，在全国范围内的县城、乡镇、村屯建立便民金融服务渠道。数据显示，京东目前在1500个县、30万个行政村开展各类农村金融业务京东帮服务店布局已超过1200家。

（二）超市：新零售从股权合作到业务落地，生鲜是大势所趋

1、新零售从股权合作到业务落地

2016年10月马云在云栖大会上第一次提出了“新零售”的概念，此后接连入股三江、联华、新华都，私有化银泰，跑通盒马鲜生。2017年底，阿里以224亿港元入股高鑫零售，腾讯入股永辉，两大巨头开始新零售领域的正面抗衡。随后在2018年初腾讯开始密集布局，先后牵手家乐福、海澜之家、步步高、华润万家等。2018Q2，两大巨头新零售版图的扩张步伐放缓，更聚焦对站队企业进行新零售业态的落地。

淘鲜达是阿里在新零售领域线下布局的重要举措之一，主打轻“盒马模式”，即改造传统超市，实现线上生鲜订单一小时内送达。6月11日，阿里宣布，大润发已完成对全国100家门店的改造，上线淘鲜达并装设阿里云POS，在门店建立拣货系统并实现商品数字化，安装替代原来门店里的POS机，通过新的云POS机获取线下顾客购买数据以实现未来的精准销售和促销。阿里计划今年向全国所有的大润发门店铺开淘鲜达，预计7月底覆盖近200家门店。此外，天猫、盒马与大润发商品的共享、盒马对大润发供应链的共享也在慢慢培养用户的消费习惯，取得了一定成果。

此外，6月2日，由阿里盒马鲜生和大润发合作的全国范围内第一家精品超市“盒小马”开始营业。盒小马是结合大润发线下的供应链和成熟的运营团队与经验，盒马在技术、业态等新零售上的经验及阿里在大数据和数字化上的能力的新零售新业态。其中型超市的形态将更灵活，有望帮助大润发和盒马鲜生更快速地下沉到三四五线城市，尤其是乡镇农村市场。

至6月14日 “淘鲜达”已开通69个城市，上线219家门店。除了盒马、大润发、盒小马外，欧尚、新华都超市、人本超市、三江购物、顺客隆超市、中百超市、庆客隆、旺中旺等门店也已经接入淘鲜达服务。

2、盒马鲜生、超级物种从模式打磨到快速扩张。

除了对合作超市企业的改造，巨头旗下的自营新零售业态也持续发力，从模式打磨阶段稳步踏入快速扩张阶段。

盒马于2016年1月开出第一家门店，致力于打造“餐饮+超市+APP电商+物流”线上线下一体化的新零售模式。作为阿里新零售先锋，近来盒马快速扩张，至今在全国一二线13个城市中共计开设门店47家，其中上海17家、北京10家、深圳4家、苏州3家、杭州3家、宁波2家、成都2家、广州南京武汉西安福州贵阳各1家，最快的门店用时6个月实现盈利。盒马计划在2018年新增门店100家，辐射城市20个。

盒马的目标群体为追求高生活品质的中高端消费者，从易观的数据来看，中高端消费者占比达85%左右。与此同时，盒马致力于发展多业态，创新开设了f2便利店、南翔机器人主题餐厅、餐饮小吃街等多种业态，并以淘鲜达为依托对其他合作企业进行改造探索，意在构建线上线下高度融合的盒马社区服务生态圈，发展成果显著。

超级物种相对于盒马稍晚起步，截至目前，门店数量与盒马基本持平，开店速度整体较盒马更快，自17年初成立至今已扩张至46家。永辉年报披露“超级物种”新开店数量计划达到100家。门店分布方面，相对于盒马鲜生对一二线沿海城市的着重布局，超级物种门店主要分布在东部南部沿海地区，北上地区相对少，且更下沉至二三线城市。

3、生鲜成为大势所趋。

本轮超市领域的新零售之争，生鲜无疑是其中的重点之一。根据尼尔森研究，亚洲消费者食品账单50%以上花费在生鲜上，我国人口基数庞大，生鲜消费市场广阔。数据显示，2017年我国生鲜市场交易规模达1.79万亿，同比增长6.9%，2013年以来持续保持6%以上的增长。

生鲜属于高频刚需品类，聚客能力强，同时由于其非标、客单价低、易损耗、对物流配送条件要求较高等特性，线上渗透率一直保持低位，生鲜电商经历多年发展，一直没有跑出非常成熟的模式，因此该品类线上对实体冲击非常有限，受到超市企业的青睐。

2011年我国生鲜超市行业市场规模为0.85万亿元，2016年的市场规模增长至1.30万亿元，同比增速由2012年的7.1%增长至2016年的11.1%。一方面，生鲜超市纷纷涌现，包括以永辉生活、百果园等为代表的全国性生鲜超市及以生鲜传奇、钱大妈等为代表的区域性生鲜超市；另一方面，沃尔玛、家乐福、华润万家、大润发等大型综合超市也加强生鲜品类运营，部分已实现“直采直销”。

（三）百货：可选消费复苏明显，集中度提升大年

1、可选消费复苏明显，多因素利好百货发展

2018年可选消费呈现明显的复苏态势。近三年网络零售额增速放缓，年增长率连续三年稳定在40%以下。消费者信心指数持续走强，也显示着可选消费的复苏。百货行业首先受宏观经济影响，随着经济转型深入，消费对GDP贡献较高，对百货有一定利好。服装（40%）、化妆品（15%）、珠宝（20%）是百货的主要销售品类。一季度增速创近年新高（5月同比回落或因节假日错峰影响）。

此外，消费升级和传统百货的数字化改造从内和外提升了消费者对百货的需求，而商业物业供给回落，配置更合理，使得供需趋于平衡。据汇纳科技统计，商场客流2017年增长2.35%，优于2015年和2016年的各0.68%和-0.25%。企业营业数据也能佐证，百货行业已迎来复苏良机。今年5月30日，国务院确定将大幅下调家电、化妆品、黄金珠宝、服装等日用品关税，预计将进一步促进消费回流刺激消费，利好百货。

2、复苏窗口期龙头快速拓张，迎来行业集中度提升大年

我国百货业整体竞争程度较低。连锁百强中百货企业的数量占比保持平稳低位，全行业的竞争局面尚未形成，和日本、美国等国家的零售行业内激烈竞争的情况相比，我国百货行业的竞争空间还较大。

我国的百货企业总体分布呈现“全国分散，地区集中”的特点。尚未形成在全国层次规模、销售额等方面占绝对优势的全国性企业，各区域的百强连锁百货企业分布密度也有所不同，在经济较为发达的沿海省份分布密度较高，内陆省份相对较少。

复盘2018一季报，百货营收增长5%以上，利润增长20%以上。龙头百货企业如天虹王府井的异地扩张模式打磨愈发成熟，开店培育期缩短，抓住行业复苏的窗口期快速拓张，市场份额提升。预期未来行业的集中度还是会持续增长，看好重运营锐意进取的百货龙头。

优质的百货龙头企业也注意到了三四线的广阔市场，积极进行布局。以天虹为例，截至2018年4月，天虹已有15.5%的经营面积布局在珠海、岳阳、绍兴、嘉兴、惠州等三线城市和株洲、湘潭、娄底、吉安、共青城、赣州等四线及以下城市，且近几年低线级城市布局占比明显提升，抢占低线蓝海市场，未来增长可期。

（四）家电连锁：三四线市场广阔，巨头布局加速，全渠道优势明显

1、三四线市场格局分散

线下占据家电市场消费的71.14%，仍是家电领域消费的主战场。2017年家电市场零售额达到1.7万亿元，同比增长9.8%，其中网购市场规模达到4906亿元，市场占比为28.86%，线下市场达到1.2万亿，线下仍是家电消费的主战场。线下存量博弈来看，巨头渠道深度下沉挤压地区性专卖店，传统线下零售巨头如苏宁易购凭借服务、价格以及高科技拓展三四级市场，保持业绩持续增长。

三四级市场面临整合，消费向三四市场过渡。线下家电的总体市场较为分散，市场集中度水平不高，面临整合及服务水平提升。新型城镇化建设吸引人口回流到三四级市场，对家电消费产生促进作用，但夫妻老婆店以及区域性家电连锁仍是主要的消费市场，根据奥维云网数据，我们推测国内大型的连锁门店（国美、苏宁等）消费规模的占比仅为16.10%。三四级市场74.3%的消费仍集中在线下，国内巨头线下开店特别是在三四级市场仍具备较大的空间，而全国化连锁企业具备成本、体验以及服务优势，能够在三四级市场提升市场规模。

2、全渠道优势明显

线上流量红利消失，全渠道门店流量成本具备优势。新零售不仅仅注重线下的流量，更注重线下的仓储，压缩仓配费用，提升自身体系效率以及体验的吸引力，缩短产品与消费者的距离，增加用户体验，提升效率，压缩费用，提升收入规模。而过去的电商的引流成本比较低，当前用户增量上来说，无论是阿里还是京东天花板越来越明显，线上的流量成本越来越高。未来拥有门店以及仓储的企业，同时在线上规模足够大的双线零售公司，在线下具备流量优势的背景下，门店的体验以及效率优势将会体现，整体费用率优势将传递到毛利率端，进而反映到价格端，线下的价格优势将体现。

3、苏宁布局零售云平台，加速抢占低线市场

苏宁深耕三四级市场已超过10年，截至2017年末，苏宁在三四级市场开设常规店、苏宁易购服务站直营店门店数共计2642家，2017年净增加263家。

苏宁顺势而为，搭建零售云平台进军县镇低线市场。在满足县镇市场客户需求的同时，零售云业务的开展能够为苏宁生态提供渠道下沉、品牌渗透、流量互补、GMV贡献、物流金融增值等价值，苏宁则赚取服务佣金和增值收入。

零售云平台采用“加盟+轻资产”模式。加盟商自行承担店铺租金、装修、职工薪酬等运营成本，由苏宁为加盟商赋能供应链、仓储、金融、IT等方面的核心能力。零售云核心产品为苏宁易购县镇店，其门店规格约为150-500㎡，经营范围包括手机、家电、智能等，市场目标为一镇一店，一商圈一店。

针对不同面积的门店，苏宁提供具有针对性的“N+X”选品策略, 根据苏宁统计数据，加盟店手机品类销售提升20%+；其他品类带来的增量坪效2倍以上；整体毛利润率15%以上。在此基础之上，零售云平台拥有一套完整针对县镇中小商户的选商逻辑与转型策略：手机店店主、燃气烟灶店主、电脑店主转型为手机商、燃起烟灶商、电脑商；家电店主转型为家电商。

苏宁零售云平台业务启动于2017年7月，至2018年4月开业门店突破215家，目前已覆盖全国超23个省、直辖市的215个县镇，3月25日，月销量规模提前破亿，2018年有望开业3000家门店。

三、投资建议

行业处于上行周期，消费市场回暖，龙头企业积极变革，目前零售行业整体市场集中度较低，消费分级渠道下沉的大背景下，重视低线级城市拓展的强运营龙头企业发展空间广阔。百货推荐重庆百货、天虹股份、王府井等。超市推荐家家悦、永辉超市，建议关注步步高、中百集团等。电商重点关注阿里巴巴、京东等涵盖跨境电商业务的大型电商及寺库等强壁垒高成长垂直领域电商。

重庆百货

重庆百货龙头，主业构筑安全边际。公司于1950年成立，1996年上市，经过多年深耕，已形成百货、超市、电器、汽车贸易等多业态发展的经营格局。公司自2015年起陆续优化门店机构，毛利率得到显著改善；不断提升供应链能力，在各业态深化源头采购，扩大自营直采直供，存货减少；近三年公司资产减值损失计提较多，明显高于往年和行业平均水平，高资产计提有助于公司未来轻装上阵，留给利润提升足够的空间。

大股东引入战投有望带来制度红利。重庆市政府积极推动公司混合所有制改革，四月公告拟在大股东层面引入两个战略投资者，这一方案规避政策风险，预计年内能够落地。随着战投的引入，有望带来更多的资源，提升公司活力。

参股马上消费金融，爆发增长提供弹性。消费金融行业呈现银行系、产业系、电商系三足鼎立的格局。新生代群体、技术的进步及政策利好催生消费信贷迅猛发展。马上金融在17年二轮增资后业绩获得爆发式增长，银行+商贸的股东背景及领先行业的核心技术使其享成本、风控和场景优势。重庆百货作为马上金融最大股东，有望受益消费金融发展红利。近年来消费信贷监管趋严，消费金融市场分化，综合看来，持牌企业更具发展前景，现金贷整顿背景下受影响较小。

投资建议：主业回暖构筑安全边际，前期高资产减值计提为未来业绩释放提供空间；马上消费金融经过两年多培育业绩成长迅速，新一轮增资在即打开进一步增长空间，混改稳步推进，后续制度红利有望给公司带来长期业绩提振，维持“强烈推荐”评级，预计2018/2019年净利润为8.0/10.4亿元，当前股价对应PE分别为17.4x和13.2x。

天虹股份

强运营能力百货龙头，充分受益行业回暖。公司长期以来重视运营能力积淀，毛利率稳步提升。行业回暖背景下业绩改善状况好于行业平均，2018年将加大拓展步伐，抓住行业窗口期积极布局，扩大市场份额。截至2018Q1，天虹股份拥有百货/购物中心/独立超市68/8/2家，比去年同期新增3/4/1家，三种业态期末总面积263万平米，比去年同期增加41.5万平米（yoy+15.8%）。2018Q1公司新签约4家大店，总面积约29万平方米，续约布吉天虹，为未来拓张做好储备。

三条路径求新求变。天虹近年来围绕数字化、体验式、供应链三条主线进行持续改革升级。全渠道以微信服务号和虹领巾APP为依托实现会员数字化，在门店电商化、商品数字化和供应链数字化方面也做了一定尝试。强体验方面公司通过体验街区、主题编辑等方式提升品牌吸引力和获客能力。供应链方面加强超市“源头直采”，确保优质货源和供应链反应速度。

良好的激励机制。高层采用员工持股，基层采用超额激励分享，激发员工积极性。1）公司12月29日公告最高1.18亿元员工持股计划，涵盖公司及子公司主要管理人员及业务骨干；2）门店员工采用超额激励分享，本质类似永辉合伙人制，只要是进入盈利期的门店的员工（包括一线收营员）都可以参与该制度，超额是一个目标值，另设一个挑战值，超过挑战值员工的分享比例越高。

投资建议：锐意进取的百货业佼佼者，牵手腾讯开启智慧零售新征程。天虹锐意进取，积极转型升级尝试新业态，18年拓张速度明显加快，抢占零售发展窗口期。公司员工激励得当，高层员工持股稳步推进，门店层面全面推广超额利润分享机制。和腾讯签署战略合作协议在数字化智能化方面深度合作，期待该合作带来的长期效率和体验的提升。我们预计公司2018/2019年净利润同比分别增长19%、16%，EPS分别为0.71元、0.82元，目前股价对应2018/2019年PE分别为20倍、17倍，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：新开门店业绩不达预期，门店扩张加速拖累业绩。

家家悦

门店开业带动营收增长，合伙人制度推进效果良好，有望铺开。2017年新开门店68处，其中大卖场11家、社区综合超市20家、农村综合超市15家、宝宝悦18家、便利店3家、百货店1家。同店增长方面，开业两年同店增2.80%。报告期末门店总数675家，比期初净增加44家（门店较2016年同比增6.97%）。33 家门店试点合伙人机制，推行后试点门店的销售、平效、劳效平均实现了 8%以上的增长。

毛利率提升，费用率下降。2017年公司实现毛利率17.23%，较去年提升约0.72%，产品结构上，生鲜毛利率为15.34%，增0.32%；食品化洗为18%，增1.27%；百货毛利率为22.11%，增0.66%。受益于开店，胶东以外毛利率增1.42%。受益于财务费用率水平降低，公司整体费用率水平下降约0.31%；其中销售费用率下降约0.23%，管理费用率提升约0.23%，财务费用率为-0.56%。

物流改造完成，募投项目陆续完工，全省拓展有望加速。烟台新建物流约9.7万平方米，莱芜生鲜物流面积约3.42万平方米，预计2018年分期使用。维客建筑面积约2.93万平方米，生鲜面积约1.26万平方米。宋村新增建筑面积约2.52万平米，改造完毕。

门店拓展加速，发展微型智慧超市。2018年内部新开门店不少于100家，由深度到广度拓展；未来主要拓展区域是西部和北部，核心以青岛和济南为支撑，铺设全省；同时结合收购的维客商业，借助物流加工能力，减少重资产投入时间成本。2018年新开200个以上智慧微型超市，拥抱新零售。

投资建议：公司进入提效提速的新时期，预计2018-2020年归属于母公司净利润为3.72/4.70/5.77亿元；当前市值对应公司估值为28/22/18倍；考虑公司增长以及提效空间，维持"强烈推荐-A"。

风险提示：门店扩张不及预期，新业务拓展缓慢。

王府井

同店带动收入增长。2017全年营业收入增长11.09%，其中Q4增长7.6%。其中贝尔蒙特实现收入62.41亿元，同比增长9.32%，其余部分收入198.44亿元，同比增长11.48%。分地区来看，西北、东北、华中等培育期门店占比较高的地区营收增长较快，增速均超过15%。17年公司新开熙地港（郑州）和哈尔滨购物中心两家门店，并表贝尔蒙特13家门店，门店数量提升至54家，总面积266万平米，新开店步伐（不算并表）较16年有所放缓，同店增长是公司收入提升的主要因素。受益行业回暖，公司2017年全年同店增长高达10.67%，较2016年提升12.24pct，较2017H1提升3.9pct，由此推算2017H2同店增速在14%左右，大幅领先行业平均，其中门店交易次数止跌回升，客单价提升近8%，是同店增长的主要动力。2018Q1营业收入增长依然主要由同店贡献，推算同店增速在5%左右。

毛利率回升，利息收入致财务费用大幅减少。2018Q1，王府井毛利率有所回升，达20.89%，较去年同期上升0.02pct，较去年全年上升0.17pct，主业毛利率16.38%，同比下降0.25pct。其中奥莱业态毛利率有所回升（+0.17pct），百货/购物中心业态毛利率仍在下降（-0.26pct）。费用管控得当，销售费用率为9.97%（yoy-0.33pct），管理费用率为3.29%（yoy-0.11pct）。受益于定期存款到期的利息收入和2017年吸收合并王府井国际产生的财务费用，2018Q1财务费用大幅减少至-1.30亿元（yoy-367%），受此影响2018Q1净利润大涨107.8%。剔除财务费用非经常性损益影响，测算Q1净利润增长约为20%-25%，略超出市场预期。

混改不断推进。2018年1月10日，王府井吸收合并王府井国际顺利完成，2018年1月31日，公司控股股东王府井东安无偿划转给首旅集团。公司也逐步尝试子公司层面的员工持股，改革不断推进。

低估值百货龙头，充分受益行业回暖。公司作为全国性百货龙头，同店增速显著快于同业，通过多种方式进行门店拓张，目前门店层次良好，子公司管理层激励到位有望持续改善经营效率。预计18/19年EPS为1.29/1.48元，对应PE为15x/13x，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：实体零售复苏不及预期，新开门店拖累业绩。

永辉超市

生鲜超市龙头，供应链能力护城河高，在天花板足够高的红利下，我们仍旧长期看好，短期业绩压力不改长线逻辑。

门店拓展速度加快带动收入端增长。2018年Q1永辉超市新开绿标店19家、永辉生活47家、超级物种11家，新业态拓展仍在加速中，带动收入增长。同时进入成熟期门店数量加快带动同店增长，预计2017Q1同店增长在4-5%。2018年Q1，签约绿标36家，永辉生活20家，超级物种7家。2018年公司规划新开Bravo店135家、超级物种100家、永辉生活店1000家。新店开拓加速以及同店增速向好带动整体收入水平提升，永辉进入新业态更迭以及门店拓展的加速期。

社区型超市永辉生活仍处于模型的调整期，赛道空间广阔。生鲜品类具有高频刚需非标等特点，是聚客的核心品类，也是永辉的优势品类，永辉生活生鲜产品整体价格水平较低，拉低单店毛利率，结合全渠道的布局，永辉生活借助商品供应链的优势，有望实现复制扩张，短期内仍处于打磨期。

结合现金流去看公司整体的价值。2008-2017年，公司经营性现金流净额CAGR34.69%，高于营业收入的复合增长（29.61%），体现公司经营管理能力提升以及上下游关系改善。我们认为公司在大店稳定输出的大背景下，布局社区型生鲜超市，整体来看风险可控，云超整体仍旧会良性增长。

投资建议：维持强烈推荐-A。预计2018-2020年公司实现营业收入778.34/1018.79/1305.28亿元；考虑到2018年股权费用摊销以及开店因素，预计2018-2020年净利润约为20.58/30.63/40.02亿元，同比13%/49%/31%，当前市值对应2018-2019年PE约为41.6/28.0/21.4倍。

阿里巴巴

电商龙头，从传统的B2B业务起步，现已建立起一个四维矩阵生态圈：囊括海量商户的零售生态圈、基于菜鸟网络的物流生态圈、基于蚂蚁金服的金融生态圈、基于阿里云的科技生态圈。核心业务持续增长，构建强大安全边际。短期投资拉低业绩，布局长远将后续发力。

零售帝国梦，适应本土化，引领商业进步。阿里从B2B交易平台起步，链接商户，输出优质产品与供应链。而后通过淘宝、支付宝、阿里妈妈、天猫、阿里云等逐步建立起庞大零售帝国，分割平台建立消费分级，C端流量引入商城，在部分标品领域形成强话语权。从品类渗透入手，阿里走向全渠道寻找增量，开启新零售征程。此外，阿里积极建立跨境出口平台，通过合作、投资、入股等多种方式解决平台、物流、支付的问题，实现海外扩张，进一步拓展集团发展空间。

菜鸟网络：平台化建立物流生态。补足物流短板，菜鸟应运而生。菜鸟通过平台化扩张，抢占物流地产资源，为业务发展奠定基础。立足数据，菜鸟逐步发展仓配网络、跨境物流、快递物流平台、菜鸟驿站、菜鸟B2B、菜鸟物流云、菜鸟乡村、菜鸟园区等多种物流模式，建立起物流生态。目前菜鸟规模快速增长，虽短期盈利承压，看好长期价值。

蚂蚁金服：借力消费金融，成就独角兽进阶之路。蚂蚁金服目前拥有国内最全的金融牌照，几乎覆盖了线上线下生活消费、金融理财的所有场景。以支付宝为代表的第三方支付业务、以花呗借呗为代表的信贷业务、以余额宝为代表的理财业务、以众安保险等为代表的保险业务、以芝麻信用为代表的征信业务构建起宏大金融生态圈。蚂蚁金服以成熟的大数据体系感知、识别、服务用户，各业务板块间相互协作。目前主要利润来源已转变为消费金融产品的息差收入，已完成C轮融资，前景进一步向好。

阿里云：构建科技生态圈，成为上升新台阶。抢先布局云计算市场，阿里云近年增长强劲，已成长为领域龙头，覆盖海量政企用户。阿里云对标AWS，在规模、技术、生态方面建造起护城河。在阿里云基础上，阿里密集布局IoT，AI，芯片，VR/AR，芯片等科技领域，构建起科技生态圈，全方位支持商业增长，重塑商业边界，拓宽集团发展可能，未来可期。

风险提示：线上业务增速不及预期，新业务投资拖累业绩。

京东

融合线上线下的全渠道业务生态。线上核心是京东商城和京东超市，京东商城在组织结构上已建成大快销、电子文娱和时尚生活三大事业群。通过京X计划，京东已同腾讯、百度、网易、今日头条、爱奇艺等实现战略合作。线下以京东到家为切入点，同线下零售巨头展开深度合作，改造夫妻店构建“京东小店”宏伟版图。基础设施以成熟的仓储物流体系和快速成长的京东金融作为支撑。

对标亚马逊，开放平台引入第三方商家和会员制将成京东未来线上零售业务的发力点。京东自2013年起加大开放平台，目前京东第三方平台GMV占比约40%，高于苏宁30%，低于亚马逊50%以上。通过开放平台给第三方，助力京东形成多样化品类矩阵的同时，帮助其实现第三方服务收入占比的持续提升。面对流量红利见顶，为提高存量用户的活跃度和黏性，京东发起京东PLUS会员制计划，截至17年京东PLUS有超百万的会员并同爱奇艺实现会员权益互通，亚马逊PRIME在全球有超1亿会员。

线下方面，建设线下体验店、To小B计划、改造夫妻店同步推进。17年12月，京东同五星电器开启战略合作，将在重点城市开设“京东家电体验店”。15年-16年间，京东成立新通路事业部，正式迈入小B市场，为中小客户提供一站式分销采购平台服务。京东亦积极参与线下夫妻店这一万亿市场的“跑马圈地”。通过“京东小店”计划，在提升GMV同时，亦通过小店作为“前置仓”和“快递点”，均摊履约成本。

围绕商品搭建多层次物流仓，自建仓储加速。京东已搭建仓配一体、冷链物流、大件物流等多层次物流体系，并辅以供应链金融业务，加速资产盘活和资金流转。同时为解决租赁仓储导致的仓配不经济，京东加速自建仓储，07年至17年拿地超过432万平米，配合新科技，预期仓配效率持续改善。

京东消费金融生态初成，独立拆分并上市更具想象空间。京东金融已形成包括京东钱包、京东支付、京东白条、京东钢镚等的多层次消费金融生态，同时京东亦同多方合作并联合开发覆盖电商、校园、农村、旅游、家装等多个消费场景。

财务方面，05年至17年京东实现跨越式增长，截至17年实现GMV9082亿元，营收3434亿元。伴随着第三方服务收入提升，17年京东毛利率达14.02%，较13年增加4.15pct。伴随业绩状况不断改善，预期18年京东将首次实现正净盈利，ROA和ROE均转正，匹配公司经营现金流为正并稳定向上。

寺库

全球奢侈品服务平台。寺库是国内优质的奢侈品电商网站，SKU多达30万，市场份额位列全国第一，业务涉及奢侈品全渠道销售、奢侈品实体体验会所、奢侈品鉴定等。寺库拥有专业的奢侈品鉴定团队、奢侈品养护工厂及遍布全球的多家奢侈品库会所，为追求高品质生活人士提供交流平台。受益于奢侈品行业本身的属性，寺库电商开启全渠道，采取订单集采的模式，实现规模效应，提供高性价比产品以及专业的鉴定服务，GMVCAGR40%+，收入CAGR50%+，毛利率以及净利率水平持续提升，引入第三方品牌商，拓展开放平台，规模以及利润持续增长，成为奢侈品电商独角兽。

奢侈品品类适合新零售赛道，行业属性决定电商巨头很难突破。国内奢侈品受益于消费升级、高端消费回流等，未来五年规模CAGR有望保持9%+。线上奢侈品行业本身的特殊属性，服务、体验和文化是高端奢侈品消费主要关注点，而阿里京东等平台在客单价、服务以及文化理念与行业属性存在较大差异性，奢侈品电商提供专业的鉴定、服务以及体验，我们判断专业化电商在奢侈品全渠道领域能够实现突围。电商传统促销打折的方式并不能够俘获对价格不敏感的高消费群体，而线上线下同步，体验和服务弥补电商平台的天然短板。

寺库经营分析：1）定位：全渠道高端消费品服务商；2）模式：自营为主，平台为辅，品类拓展逐步向平台化发展；3）引流：线上利用广告促销以及第三方引流等方式，深耕一线城市，并向二线城市拓展，2018Q1活跃用户达到16.2万，同比增长57%；线下：一线城市开设寺库会员店，提供体验、配送、签订以及售后服务等，与百盛、碧桂园等合作，构建“5+2+1”的新零售版图；4）产品：优化产品结构，提升产品SKUS数量，降低表类和包袋的销售收入占比，推动毛利率的上升；5）团队：拥有平均15年零售从业的专业团队，创始人李日学20多年高端消费从业经验。

寺库财务分析：1）毛利率处于上升通道，产品结构调整以及平台化发展驱动；2）规模及效率提升，固定成本摊薄，精准化营销降低费用率；3）2016Q3以来净利率由负转正，2018年Q1提升至3.2%，2018年或将达到5%以上。

投资建议：奢侈品受益于消费回流与消费升级，全渠道在体验、规模效应以及异地化扩张方面具备比较优势，寺库电商处于奢侈品赛道，而行业属性决定专业化电商寺库能够在巨头电商夹缝中发展并成为独角兽，建议重点关注。

风险提示：奢侈品消费增长不及预期；线上线下融合不佳等；

附录一：参考报告

附录二：团队介绍

许荣聪，商贸零售首席分析师，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑推理能力强，产业人脉丰富。

微信：xurongcong888

宁浮洁，南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组，覆盖商业零售行业，18年加盟招商证券，产业资源丰富，逻辑清晰，主要方向为超市和电商等。

微信：golvni

王凌霄，上海交通大学硕士，同济大学学士，2018年加入招商证券，主要方向为新零售和百货。

微信：stard_wlx