【招商零售|深度报告】拼多多十问十答：无限风光，还是危机四伏？

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招商证券

零售组：许荣聪、宁浮洁、王凌霄

摘要

美东时间6月29日，上线不足三年的拼多多正式向美国证券交易委员会提交招股说明书，拟通过首次公开募股募集最多10亿美元资金，吸引了资本市场的大量关注。招商零售团队聚焦市场对拼多多最为关注的一些问题，结合拼多多披露资料与行业背景，从事件本身、商业模式、运营数据、未来发展等多个维度对其进行分析与探讨。

以规模效应带动生产侧成本降低，以互联网社交一改供给侧传统的被动式等待，拼多多凭借腾讯资源和自身优异的商业模式快速发展，抢夺中低端用户，已成长为电商第三极。目前，拼多多充裕的现金流给未来发展提供坚实基础，但护城河仍然不够深。随着低成本获取用户越来越难，拼多多更需要在品类结构、定位拓展和基础设施等方面下足功夫，稳固自身竞争地位。

正文

1、拼多多为什么选择这个时机IPO

美东时间6月29日（北京时间6月30日），上线不到三年时间的拼多多正式向美国证券交易委员会（SEC）提交招股说明书，拟通过首次公开募股募集最多10亿美元资金。此次IPO由瑞银、高盛和中金联合承销，尚未确定发行价、发行量与最终挂牌交易所。

黄峥在致股东信中阐述了拼多多幼年上市的原因：拼多多业务类型有很强的社会性，终将走向公众，成长该为公众分享； 由于拼多多有巨大潜力，上市时机早晚无实质区别；拼多多应是公众的机构，不应该有过多个人色彩。

从资本市场来看，拼多多此时的IPO更有一些策略性的意味。

一方面，拼多多线上流量趋紧，或将面临转型，需要进一步的现金流融入。经历了2017年月活的爆炸性增长，拼多多18Q1月活增速明显放缓。同时，其背靠的微信近期用户数也接近饱和，增长不容乐观。

另一方面，随着高线级市场的不断饱和，巨头纷纷将视线投向低线级赛道，推出相应的对标产品，或给拼多多未来的运营带来一丝阴云。今年3月，淘宝推出 “淘宝特价版”App，主打小件低价商品，直接对标拼多多的拼团模式。几乎同时，京东推出类似拼团模式的“京东拼购”，开放独立招商入驻。两大传统电商巨头夹击下，拼多多需要更多资金备战。

此外，一级市场资金趋紧，拼多多此时的上市也在为后续的资金需求做铺垫。而美股相较于其他市场，短期仍处于历史高位。同时，电商前辈阿里、京东此前在美股上市后的表现也得到了市场的认可，为拼多多的上市开辟了道路。

2、拼多多真的低价吗

据统计，拼多多平台部分商品的团购价、单买价普遍低于市场价，最高优惠比率在17.5%至68.2%之间。我们认为此价格优势来源于拼单模式的低成本及爆款策略的低风险。

拼多多采用拼单模式：由用户向朋友、家人、邻居等发起邀请，拼单成功后大家即可以用更低的价格买到优质商品。拼单意味着用户和订单大量且迅速涌入，而丰厚的订单使之可以直接与供货厂商（或国外厂商的国内总代理）合作对话，省掉大部分中间环节，并且反向刺激上游供应链开展大规模生产，以规模化带动生产侧成本降低，拼多多商品的价格优势由此实现。

3、拼多多的品控如何

拼多多的用户体验和口碑仍需提升。拼多多的低门槛入驻模式使平台上的商家质量不齐，自成立以来假货、质量差等负面评论不断。据电子商务研究中心发布的2017年度综合零售电商满意度排行榜，拼多多14.6%的投诉占比仅次于淘宝/天猫高居第二。而近期有关拼多多涉黄涉暴商品的报道使其舆论危机越来越严重。要想提高用户对平台的信任度及满意度，拼多多必须进一步提升商品质量。

此前拼多多放弃自营模式，全面转向平台运营，这增加了商品质量管控的难度。产品品质把控包括供应链、配送服务等重要环节。不过，拼多多平台上售出商品的这些环节全由商家自主完成，在缺乏有效管控的情形下，大部分商家为了压缩成本都不愿意在商品和服务质量上投入太多资金。目前，拼多多也在品控上不断努力，对商家设立了较完善的发货处罚规则及消费者赔偿金制度，并且这些赔付金经由第三方平台处理后，将以无门槛优惠券的形式100%赔付给消费者。

据2017拼多多消费者权益保护年报，去年拼多多加强了风控系统管理，拦截了4000万条侵权链接；积极开展了与400余品牌联合取证等打假行动；并设立了1.5亿元消费者保障基金，品控改善的成效显著。

拼多多目前供应链改造的效果明显，仍需持续推进。一方面，工业产品可以通过调整生产线来降低供应链成本。比如说把生产商的位置搬到原料供应商附近，就可降低运输成本：成为拼多多爆款的可心柔纸巾制造商便通过此举将运输成本从原来的300元/吨降低至8元/吨。 另一方面，农产品销售的供应链可以通过打造产地和餐桌间的直接联系渠道，消除运销商、批发市场等中间流通加价环节而得到改善。拼多多开展“拼农货”推广， 实现了农产品从产地被承包后直接在拼多多平台销售，新干蒜9.9元5斤的拼单价远低于约10元每斤的市场价，为消费者带来真正的实惠。虽然拼多多在这两项工业产品和农产品实现了供应链的成功改造，但我们认为考虑到拼多多本身初级的供应链基础，要想使平台上的众类产品都能实现供应链和配送服务的提升，供应链升级仍需长期持续推进。

4、拼多多商业模式的优势在哪里

1）纯平台化经营：由于拥有相似的业务模式和相同的投资方高榕资本，原拼多多（平台电商）和拼好货（自营电商）在2016年9月选择战略合作融资，合并成为了新拼多多，自营业务也逐步取消。到2018Q1，拼多多已转变为纯平台运作，收入来源均为在线商家服务收入。转型平台服务后，毛利率稳步提升，由原来的负毛利率一路提升到2018Q1的77.0%。

2）社交电商模式助力拼多多低成本获客。微信好友、微信群、朋友圈的拼团模式是移动电商与社交媒体相结合的创新型商业模式。拼多多借助社交互动，主动将商品展示给消费者，不仅能增加商品的曝光度，同时也能获取新的用户。拼单的模式激活了中低收入用户的消费需求，提升了三四线城市居民通过电商进行购物的热度，通过“分享+拼单”的方式降低了商品吸引新客户的费用率。根据招股书测算，2017年拼多多获客成本仅11元/人，远低于京东和阿里。在目前电商用户数量和用户平均消费额增速逐步放缓的背景下，拼多多能够另辟蹊径，找到如此低成本的获客模式，的确值得称道。

5、拼多多的用户集中在哪些人群

低价拼团模式瞄准低线城市价格敏感性人群。根据今年2月易观的监测，拼多多近六成的用户来自三线及以下城市。随着互联网的普及，拼多多通过低价策略瞄准新接触互联网的低收入人群，发展迅猛。此外，拼多多的用户中70.5%为女性，25-35岁年龄段的用户占比超过57%，这部分用户多为已婚妇女，对生活精打细算，在碎片化的时间里她们完成了一次又一次拼团。

6、腾讯为什么要扶持拼多多

拼多多的快速成长离不开腾讯的大力支持。微信平台给予拼多多良好的成长环境：目前腾讯给了拼多多一个微信钱包的一级窗口直接导流，比美团、京东的位置更为醒目，同时对拼多多在微信发起的拼团分享等有较高的容忍度。在支付、云服务、用户拓展等方面拼多多和腾讯也有深度合作，腾讯以较优惠的价格向拼多多提供服务，2017年全年这部分费用达到5.16亿元。

在拼多多达到一定规模之后，腾讯分别于2017年2月、6月和2018年3月三度参与拼多多融资，并于2018年2月正式与拼多多达成战略合作。根据招股书，腾讯已经成为拼多多第二大股东，持股比例达到18.5%

而拼多多对腾讯而言也有着重要的战略价值。

一方面，借助拼多多，腾讯能够实现自身部分社交流量的变现。如前述，微信月活数量庞大，趋于饱和。而相较于京东、唯品会等传统电商的小程序，拼多多的小程序有着更高的流量与活力。借助拼多多海量的裂变式营销，腾讯能够实现自身部分社交流量的变现。

另一方面，拼多多将成为腾讯对抗阿里在电商领域的重要抓手。阿里在电商领域具备先发优势，电商也是阿里的核心立足点和主要收入来源，经过十余年深耕，已形成阿里巴巴（B2B）、淘宝（C2C）、天猫（B2C）、盒马（新零售）多体系的电商布局，外加战略投资苏宁和易果，补充3C数码和生鲜两大核心品类。而腾讯在电商方面主要通过扶持其他企业与阿里系进行抗争，基于微信形成社交电商产品矩阵：如拼多多以及众多电商小程序，再加上腾讯系的京东、唯品会和每日优鲜，对阿里巴巴进行多维度的抗衡。

7、拼多多快速成长，会对阿里京东构成威胁么

依托腾讯流量优势和优秀的商业模式，拼多多快速成长。截至2018年3月31日的过去12个月，拼多多的GMV为1987亿元，已成为国内第三大规模电商。目前月活用户1.66亿，有超过100万活跃商家。对比同赛道，拼多多越来越成长为一只不容小觑的力量。2018Q1拼多多GMV达到662亿元，已为京东1/5，而其月活用户数量约为京东一半，而拼多多此时上线还不足三年。

相对于传统电商如阿里京东，拼多多在拉新、保持用户粘性方面都借鉴了游戏的理念，充分利用人性弱点，在社交平台（微信）进行病毒式营销。这种“游戏+社交”的模式在带来滚雪球式的用户增长的同时，也一定程度上确定了用户的基本画像，从而决定了拼多多与阿里京东的主业务不在同一赛道上。

而具体到拼团业务的分支赛道，拼多多则具有较强的优势。今年3月，淘宝特价版和京东拼购相继上线。由于阿里的消费升级战略使得淘宝的流量正在向天猫倾斜，特价版很难从淘宝流量母池遑论微信获得大量流量，只能借助其它渠道，比如春晚广告、淘宝客拉新、UC和360浏览器内嵌等，相较于拼多多，流量成本更高且缺少社交难以高速裂变。而京东本身多男性用户，与拼多多的正面竞争较小，其拼团业务更是暂时难以撼动拼多多在三线及以下城市的地位。

8、累计13亿的亏损值得忧虑么

拼多多目前仍处于亏损状态，但现金流量情况健康，通过近几轮融资获得大量资金，截至2018Q1拼多多现金和现金等价物仍有86.34亿元，经营性现金流为正，其中主要是商家预付款和存款贡献。

拼多多成立不到三年，已历经四轮融资，总计17亿美金，其融资频率与融资数额都非常亮眼，充分证明了低价拼团模式及拼多多本身强大的融资吸引力。源源不断的筹资现金流也给公司的进一步发展打下了良好的资金基础。

虽然拼多多一直处于亏损状态，但公司经营活动产生的现金流量净额始终为正， 18Q1为6.29亿元。现金及现金等价物充足，截至2018Q1期末拼多多现金和现金等价物仍有86.34亿元，有足够的弹药支撑未来发展。

此外，拼多多现今的平台模式不仅意味着几乎没有库存压力，还意味着商户保证金（入驻保证金、活动保证金）所带来的相对稳定现金流。受益于商户数量的快速增长，2017年商家预付款和保证金带来的现金流分别达到87.22亿元和15.59亿元，这也为拼多多未来的发展打下了良好的财务基础。

9、3亿的用户还能继续增长么

如前所述，拼多多目前年活跃用户已达到2.95亿人，渗透率已达到一个较高水平，其所依托的微信自身的用户增长将逐步走向瓶颈，随着用户增长放缓，获客成本将明显提升。

18Q1拼多多获客成本已达49元，远高于2017年的11元。其销售费用率在18Q1也已攀升至88%，基于拼多多的现有运营模式不作改变，实现用户的继续增长，并非易事。

但是可以看到，拼多多的核心竞争力：用户规模和商业模式仍在，拼多多只需挖深护城河，还有大量可上升的空间。

目前其研发费用率还整体较低，直到18Q1只有5.26%，远低于阿里与京东研发费用率的占比，更不用说体量。研发费用率的提升一方面意味着整个系统效率的提高与用户体验的提升，另一方面则意味着自身品牌壁垒的逐渐建立，从长期来看，无疑利好拼多多的继续成长，促进用户的留存与进一步增长。

另外，为了争抢用户，拼多多对于商户的佣金抽成比例相对较低，2018Q1拼多多的货币化率仅2.1%，低于阿里的3.7%。未来仍有较高的增长空间。

10、拼多多未来路在何方

拼多多的成功本质上来自于生产侧和供给侧的双向突破：以规模效应带动生产侧成本降低，以互联网社交一改供给侧传统的被动式等待。凭借腾讯资源和自身优异的商业模式快速发展，抢夺中低端用户，拼多多已成长为电商第三极。

现金流给未来发展提供坚实基础，但目前护城河仍然不够深，随着低成本获取用户越来越难，公司更需要在品类结构、定位拓展和基础设施等方面下足功夫，凭借目前充裕的资金支持继续挖深护城河，稳固自身竞争地位。

从招股书上来看，其2017、2018Q1客单价分别为32.8、38.9元，仍有较大的提升空间。从活跃用户年均GMV来看，拼多多也相对较低，其2017年的数据为567元，阿里2018财年、京东2017年的数据分别为8732元与3107元。拼多多未来应在基础设施方面（技术、物流等）加大投入，在提升用户购买频次的同时，从中低端往中端扩展，进一步拓展用户群体激发增量，从而拉高客单价，双管齐下推动发展。

另一方面，目前拼多多主要是C2B模式，最大程度缩减中间环节，使用户与大宗经销商直接沟通。长期来看，C2M更利于其发展。与C2B相比，C2M在个性化定制和端对端销售上更为彻底，实现了从用户到制造商的直连，将代理商、经销商等排除在外，去除所有流通和加价环节。对拼多多而言，如果像小米一样通过参股方式投资中小厂家，则可以最大程度利用厂家的空余产能，打造爆款。目前拼多多已形成一定规模，需要一个更加清晰的盈利模式，提高平台佣金率是传统手段；如果引入C2M模式，则能与厂家进行利润分成，长期来看更具吸引力。

在致股东信中，黄峥将拼多多的未来展望成一个将网络虚拟空间和现实世界紧密融合在一起的多维空间，一个由分布式智能代理网络 （而非时下流行的集中式超级大脑型AI系统） 驱动的“Costco”（高性价比）和“迪士尼”（强娱乐性）的结合体。从中可见拼多多“去中心化”与强附加值的野心。

在黄峥的愿景中，拼多多未来会向好货、服务、温度的方向发展，即实现自身产品、服务乃至商业模式的升级，而这具体落实于供应链效率、平台管理能力的提升与消费场景愉悦感的赋予。好货、服务、温度的发展方向自然是值得期待的，但是拼多多将如何落实、落实到什么地步，能否继续保持差异化的赛道，在巨头夹击中实现自我的持续发展还是个巨大的未知数。

目前，拼多多已经向产业上游探索，推出了“拼工厂”模式，从源头对商品质量进行把关。内部的“选品”团队也在提升平台商品、服务的质量。“温度”的赋予目前还停留在概念层面。对于拼多多的未来，我们拭目以待。

附录一：参考报告

附录二：团队介绍

许荣聪，商贸零售首席分析师，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑推理能力强，产业人脉丰富。

微信：xurongcong888

宁浮洁，南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组，覆盖商业零售行业，18年加盟招商证券，产业资源丰富，逻辑清晰，主要方向为超市和电商等。

微信：golvni

王凌霄，上海交通大学硕士，同济大学学士，2018年加入招商证券，主要方向为新零售和百货。

微信：stard_wlx