【招商零售|策略报告】零售行业2019年中期投资策略——合二为一、独运匠心

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招商证券

零售组：宁浮洁、周洁

核心摘要

本篇报告总结2019年零售行业渠道端及产品端变革趋势，揭示渠道端演变规律及提出产品型零售是未来提升零售企业竞争力的主要战略思维。同时，依据渠道端变革规律推荐成长性赛道拼多多、双线融合的苏宁易购以及龙头阿里巴巴；从商品经营思维向体验思维转换推荐重庆百货、天虹百货；从生鲜产品型零售推荐生鲜供应链龙头永辉超市、家家悦，关注前置仓模式叮咚买菜和朴朴超市。

报告摘要

渠道端变革特点：1）线上新兴业态助力发展：社交电商、内容电商等新业态本质都是提升用户粘性、从而提高复购；2）线下小业态渗透：“大而全”的大卖场业态向“小而美”的便利店等业态切换；3）全渠道融合加速，巨头根据自身优势演绎“自上而下”+“自下而上”+“去中心化”三种融合方式；4）经营思路向客户体验转移，零售行业从卖方市场转向买方市场，渠道端更注重用户体验，传统百货向购物中心经营思维转变，商品思维转向体验思维。

区别于渠道型零售，产品型零售重在打造差异化的品牌、提升产品力，通过自有品牌等切入不同领域，并且根据不同领域发展特性考虑不同渠道。1）生鲜品类：效率即品牌，只有在供应链能力、到家能力实现提效的品牌方/渠道方，才有较强议价能力；2）化妆品类：品牌、科技、渠道是化妆品行业主要竞争壁垒，品牌力的培育属于必要投资；3）黄金珠宝：品牌力优于渠道力；4）自有品牌发展是产品型零售发展趋势体现，Costco和ALDI在中国的入驻也代表渠道型零售向产品型零售转型是趋势。产品型零售是未来零售商提升竞争力的主要战略思维，壁垒在于能够持续提供优质的供应链能力。

总体来看，商业零售2019年投资机会好于2018年。电商推荐成长确定性较强的拼多多、双线融合低估值苏宁及龙头阿里巴巴；超市推荐长期布局生鲜供应链龙头永辉超市、区域性超市企业的扩张和合伙人改革会带来投资机会推荐家家悦；百货板块从估值切换角度，建议重点布局业绩确定性较高的重庆百货，推荐有成长性和改革空间的公司天虹股份。

风险提示：宏观经济下行，消费增速放缓，线上增速放缓，开店不及预期等

报告正文

一

渠道端：双线融合，

商品经营为核心向客户体验转移

1.1 电商走向全渠道融合，多业态助力电商发展

2019Q1电商一骑绝尘，互联网领域投融资活跃度排第三，投资占比超40%。根据中国信通院数据，2019Q1电商在互联网领域投融资共有56起，仅次于互联网金融领域，但是从金额来看，2019Q1电商远超其他赛道，共融资达到34.2亿美元，远超排名第二的企业服务的9.7亿美元。作为互联网领域变现较为稳定的细分赛道，受经济下行影响以及政策影响较小，电商再次成为互联网细分领域的热门领域，拼多多、云集、如涵等纷纷登录美股，社交电商工具型公司有赞、微盟等也纷纷登录港股。

电商领域Top2集中度较强，但近两年集中度有所下降，未来竞争预计更为激烈，但网络零售占比有望进一步提升。2018年阿里巴巴和京东占比整个网络零售端的82%，相比2016年的91%下降了约9个百分点，新电商业态层出不穷，一方面社交电商的出现加剧了电商市场的存量竞争，另一方面例如自零售电商（纷来）、短视频带货（抖音、快手小店）等新兴垂直领域的流量形态下的电商业态更新迭代，使得竞争更加激烈，但也提升了电商渠道整体市占率、助力线上发展。

存量市场，电商未来重心转移至提升客户“粘性”，核心聚焦复购和效率。目前电商发展遭遇流量瓶颈和纯线下见顶并存，未来电商1）从形态上看注重全渠道融合；2）从渠道上看小程序的推出为电商获客提供新思路；3）从模式上看电商平台将通过提升购物的“社交”和“娱乐”属性，内容电商将进一步崛起，通过帮助用户提升选品效率、建立社交关联，从而获取了用户更多的注意力，提升平台用户粘性从而提升复购率。

增量市场，电商积累的技术反哺产业链，科技赋能零售，通过产业互联网思维，为精细化运营提供技术保障。B2B的本质是从产业角度进行重新改造和互联网化，区别于消费互联网，产业互联网能够借力大数据、云计算、智能终端以及网络优势，提升内部效率和对外服务能力，帮助传统产业通过“互联网+”实现转型升级，但目前中国的产业互联网刚进入“数字化原料”采集阶段，未来还需精耕细作，以最高效的方式为产业赋能。

1.1.1 全渠道融合趋势加速，线上巨头加速布局线下

O2O是指将线下的商务机会与互联网结合，让互联网成为线下交易的平台，因为互联网能把商家信息传播得更快，更远，更广，可以瞬间聚集强大的消费能力。O2O的核心在于在线支付，但本质上，O2O只是将线下搬到线上，线上与线下的商品、交易系统以及交易场景是分裂的。因此以“线上线下融合无边界、线上——移动——线下三位一体全时空的体验店营销系统”为特点的OMO（Online-Merge-Offline）概念营运而生。OMO是一种行业平台型商业模式，满足了客户的购买需求和线上社交分享需求。OMO一旦建立，企业可结合自身产品与服务特点，合理配置企业资源，制定相应的经营战略，最终实现品牌传播与实际交易的双赢。

从O2O到OMO，跑通OMO者得天下。OMO相比于O2O（割裂了线上与线下的交易及数据），全场景融合下零售企业有望挖掘更大的经济价值。

线上流量增长瓶颈下，巨头加快线下资产的争夺。新零售曾以阿里和腾讯系为代表，实现线上对传统线下超市、百货等改造。截至目前，阿里巴巴对线下零售数字化改造的业态包括生鲜门店、超市门店、时尚百货、室内装修、星巴克配送、乡镇渠道门店以及社区店等。

苏宁易购线下深耕，近年来围绕“两大两小多专”多业态布局智慧零售。截至2018年底，线下共有8881家门店，多业态开花，线下主站与线上形成闭环，同时物流、金融、数据多方面助力，全渠道打造智慧零售。2019年2月12日苏宁收购了万达百货有限公司下属的全部百货门店，截至2018年万达百货门店37家，会员数量达到396万人。苏宁此次收购万达百货，既是弥补线下百货方面的不足，也是帮助苏宁构建一二线城市CBD中心区域线上线下到店到手全场景全品类的零售业态，为用户提供更丰富的数字化、场景化购物体验。万达百货年客流量达到2.5亿人次，为构筑场景互联时代提供了自主流量入口，在探索新业态方面可实现协同创新。

业务伸向超市，至少有8家竞购者正准备对德国零售批发超市集团麦德龙中国业务的多数股权进行第二轮竞购。根据路透社消息，不管是大型互联网企业还是商业企业都在竞争名单中，包括万科、永辉、腾讯、大润发、苏宁和阿里巴巴。线下资源和流量争夺愈演愈烈，线下卖场的会员信息也成为本土线上线下企业争夺的重要资源。

1.1.2 AT继续开放流量入口，小程序成为电商行业重要入口之一

2018年，腾讯小程序开放小游戏业务，并通过结合LBS地理位置信息，广泛连接线上线下消费者需求，通过微信支付生态体系形成商业闭环。小程序开放了流量入口，线上线下界限逐渐模糊，不仅赋能传统的线下商店，打造了线上线下一体的营销方式；同时也培养了拼多多等社交电商以及微盟、有赞等电商工具方。同时，腾讯也在搜一搜入口布局“好物圈”，作为“搜一搜”的一级入口，该功能已经于4月23日正式发布，“好物圈”是基于社交关系的好物推荐圈子，用户可以在“好物圈”中浏览推荐的物品，从而与朋友进行互动、交流心得等，也可以将“圈”里看到的小程序收藏。微信社交电商能力正在成型，商家或将迎来重大机遇。

支付宝自1月7日在首页腰封位置新增小程序收藏固定入口，截至4月8日支付宝小程序收藏用户数突破1亿。根据QuestMobile显示，支付宝小程序为阿里巴巴电商业务板块拓展了用户渠道，2019年3月手机淘宝的支付宝小程序用户数已经突破1亿。与此同时支付宝联合阿里云、淘宝等阿里系企业发布“繁星计划”，投入20亿补贴小程序开发者和商家。支付宝小程序预计未来会成为淘宝的重要入口来源，对阿里生态系进行加速反哺。

1.1.3 社交电商、内容电商兴起，助力电商线上发展

根据创奇社交电商研究中心预测，2018年社交电商规模达到1.14万亿，同比增长66.73%，并且根据创奇社交电商研究中心预计到2020年，社交电商市场规模有望达到3万亿，占到中国网络零售市场规模的31%左右。社交电商玩法较多，有拼购、内容导购、人群分销、原生小程序、商城服务型、综合平台型等六种商业模式。直到2019年，社交电商赛道不仅走出拼多多、云集也纷纷上市，社交电商作为去中心化电商的补充，通过社交工具的下沉，正充分挖掘小镇青年时间和流量红利，获得高速增长。

“电商+直播”融合成流量新入口。在电商流量获取成本居高不下的情况下，直播作为一种自带快速引流特性的媒介，可以帮助平台低成本获取更多高质量流量。同时“电商+直播”的运行模式也将有助于平台打通导购和交易链路，实现有效的流量变现。2018年淘宝直播月增速达350%，全年拉动的GMV破1000亿，进店转化率超65%。蘑菇街直播业务继续呈现三位数增长，2019财年直播GMV 同比增长138.1%，直播平均移动月活用户数同比增长42.1%，而复购率则提升了4+倍。在“电商+短视频”方面，巨头也纷纷合作，京东将在618期间与抖音、快手、微博达成合作，接入京东入口，而快手则与拼多多合作，推出“多多进宝”。

快手联手拼多多，较强生命周期变现探索。“多多进宝”是一个连接主播和商家的平台，主播的资料会显示在平台上，商家也可发布需求，双方可以根据自己的需求自行匹配，进行合作卖货。作为内容平台，快手需要商品；作为电商平台，拼多多需要流量和带货能力。由于快手直播大多是个人玩家，依靠主播个人的能力，要寻找商家并不容易，尤其是中腰部主播。对于他们而言，快手和拼多多合作无疑为他们提供了一个可以直接对接大量商家的平台，进行更好地变现。而对于拼多多来说，他们无须再去招主播、引入MCN机构，可以依靠快手进行带货，也能给平台和商家带去新的流量增长入口。

1.2 线下大业态受冲击，或向小业态转型

电商的飞速发展给传统线下带来较大冲击，大卖场市场份额不断受到冲击。根据尼尔森报告显示，2016Q4电商的渠道销售占比从9%增长至14%，大卖场从24%降低至20%，而传统超市则保持在26%-27%的市占率，呈现较强韧性。如此预计，大卖场市场份额将进一步缩小，而超市等小业态零售企业则显示出更强韧性。

1.2.1 从大卖场向小业态超市、便利店转型

大卖场供给侧下滑加速大卖场向小业态转型。大卖场对选址具有一定依赖性，要求区域人流量较大，位置应近可能靠近当地的商业中心或居民集中的区域，处于城区人流集中的主要通道或连接新老城区的主要道路以及规划中的城市新区中心，具备足够的商圈辐射能力和可持续发展的能力。例如大卖场单层面积5000-7000平米左右，总建筑面积基本都超过在 10000平米，层高6米以上，净高不低于4米，柱距8米以上。要求卖场方正，临街面不低于70米，进深50米以上，如家乐福要求卖场长宽比为10：7或 10：6。大卖场选址的附属要求还包括物业要求如停车位、租期等因素。要求大卖场配备充足的停车位，超过200-300个。我们推测，城镇化逐渐放缓的趋势下，大卖场供给侧出现了下滑。从供给侧看，由于城镇化速度降慢，大卖场对于地理位置的依赖程度较高导致了供给侧的相对减少。

需求侧来看，我们认为大卖场的功能性逐渐被综合电商替代，电商的兴起冲击着大卖场的生命力，随着电商网购的不断发展与物流系统的完善，线上渠道纷纷开始触及所谓“超市品类”，从天猫、京东等邮寄到家到现在每日优鲜美团等平台直接送货上门，产品服务的可选择性、质量与购物的效率不断提升，原来在线上被认为毛利低、物流成本高的品类，线上渠道与线下渠道在品类覆盖上已经基本没有差异，消费者对这些追求大面积和商品齐全的业态的需求不断下降。反而，去大卖场太浪费时间的问题凸显出来。电商的分流、商业地产供给上升过快，以及人力租金成本上升等都直接导致大卖场销售下滑，纷纷关店。同时，贝恩发布的报告显示，快消品在大卖场渠道的增长骤减一半，从2013年的7.9%降至2014年的3.7%，2015年更是首次出现负增长，同比下跌0.2%。家庭年购物次数和单次购物量均出现了下降。2015年，日化企业蓝月亮与威露士先后宣布，分别撤出大润发与华润系零售卖场。过去因为大卖场在线下渠道中占据的关键地位，供应商一直处于弱势地位，但电商的兴起，为后者提供了奋起反抗的机会，有实力的供应商开始向线上渠道做倾斜。供应商的退出加速了大卖场转型的步伐。

2018年，超市开店增速大幅放缓，大型卖场关店较为明显。根据赢商网数据显示，永辉、步步高、华润万家、物美、大润发、沃尔玛、家乐福等11大超市零售企业旗下的大卖场及精品超市等业态共开店307家，比2017年增加14家，同比增长4.78%，与2017年26.84%的涨幅相比，增速大幅放缓。同时关店调整持续，8个超市品牌共关闭44家门店，较2017年减少了1家，以沃尔玛为代表的大型卖场关店数明显提高，2017年和2018年连续两年关店数达到20家以上。

与大型卖场关店形成明显对比的是，中国便利店蓬勃发展。根据CCFA数据，直到2018年，中国便利店实现销售额2264亿元，总门店数达到12万家，行业增幅达到19%。单店日均销售额达到5300元，较去年同期增长约为7%。同时，便利店毛利率改善较为明显，相比2016年毛利率达到30%的企业仅占13%，但在2018年，该比例则达到30%，同比提升17个百分点。同时根据欧睿数据，行业集中度CR3达到34.3%，整体仍处于集中度较低状态。

便利店炙手可热，各大超市争相布局，截至2019年中国内资便利店数目远超外资便利店。各大超市对便利店产业进行布局，并且大部分通过自营为主进行便利店的布局，截至目前，除中石化和中石油外，美宜佳、苏宁小店、天福连锁店分别排名3-5，分别达到了15559、4508、4212家，未来预计扩张进一步加大。

1.2.2社区生鲜小业态尝试——永辉mini店

永辉18年布局mini店，探索超市小业态。而2018年底，永辉提出试点mini店。mini店面积约为500-1000平米左右，布址在社区周边计划在2019开出1000家“mini”店，形成一千家大卖场+一千家mini店的布局。加深店铺形态多元化探索。截止5月中旬，mini店签店400多家，已经开业191家，10%的店实现盈利。

为降低租金成本，店内运营近似个体工商户，SKU在5000-6000左右，总共分为六大区，以“生鲜+社区”为主打，实行大店带小店的方式，即“一家永辉超市周围开设2-4家mini店”的布局。Mini店离流量最近，同时依托大店的辐射，实现人力成本的降低和供应链的集约化效应。

1.3 百货：从商品经营为核心向客户体验为核心转变

1.3.1 百货客流下降，纷纷寻找转型之路

线上消费挤占线下消费，百货商品销量占商品零售比重下滑。近年来，随着我国互联网行业的发展，以阿里巴巴为首的一批电商获得了高速发展，线上流量加速导致线下流量增长放缓，实体商品网络销售总额呈现不断上升，在2018年达到了18.4%，线上消费挤占线下消费。与此同时，百货商品占商品销售额的比重逐年下降，直至2017年，百货商品销售占商品零售比重下滑至3.98%，百货行业发展受阻，亟待转型。 

各企业纷纷进行O2O渠道布局。在互联网销售逐步挤占线下市场的时候，各企业纷纷进行O2O升级转型。利用数字化赋能，线上线下打通销售闭环。线上，通过入驻或自建第三方平台扩展销售渠道；线下采用移动支付方式，以微信服务号为流量入口，通过统一的平台进行对Wifi登陆、会员信息进行管理，精准客户画像进行产品推送，从而提高销售量。

以客户体验为核心的常规购物中心VS以商品经营为核心的传统百货：购物中心属于商业集合体，品牌商铺具有经营自主权，其主要收入来自于租金和物业增值，故购物中心重视提升客户体验，重视空间设计和场景优化，往往集购物、餐饮、休闲娱乐于一体，吸引客户进店停留。传统百货属于商业集成商，进行统一收银，收入多来自于租金、联营扣点和经营利润，故其重视商品的展销，相对于客户的需求，更注重消费层级，按照商品的关联性和品牌等级进行分区。

传统百货和购物中心各有千秋：购物中心面积大，内里宽敞，业态多、体验性强，注重互动性和交流性，从客群定位、功能布局和空间打造多方位提升消费体验，从消费需求、消费变化、消费习惯出发，更好地体现了消费者中心地位，表现出鲜明的流量导向；

百货店过于追求客单价、提袋率、高坪效，更多地从商品销售的盈利角度出发规划空间及布局，偏向于售卖毛利高的产品，但统一管理、统一经营的百货店直接面对消费者、直接服务消费者，因此也更了解消费者，能更准确地感知消费变化。

1.3.2 重百开展场景改造、王府井紧跟市场需求、天虹强化社区化管理

重庆百货开展场景改造，优化品牌管理布局。重百在以联营经营的方式为主的基础上，积极引入购物中心元素，在不同楼层加入了如配饰、美甲、运动体验馆等体验式消费场景。进行多业态的有机组合，并开展多样化的营销活动，打造“一站式”消费。此外，还加大了对品牌的管理，进行引新汰旧，但保留了传统百货以消费者的消费层级来进行品类划分的特征，如在商场中根据消费层级划分了“炫彩名品馆”和“精品名媛馆”等针对高端消费客户群的楼层。

天虹百货突出中端定位，强化社区化管理。天虹突出中端定位，内部入住品牌包括欧莱雅、Mind Bridge等产品定位在中端的商家，同时进军高端消费市场，衍生出高端定位的君尚，并积极深入时尚前沿精选商品，与战略供应商合作开发个性专属单品，搭建起自营买手制集合馆，目前Rain系列包括女装馆Rain&Co、女杂馆Rain&Color、家居馆Rain&Home、儿童馆Rain&Kids等。同时，公司根据顾客生活方式不断进行创新及转型，发展出主题百货和社区生活中心等形态，以顾客为中心，根据社区居民机构进行生活方式主题编辑引领创新，推出个性化体验街区，强化生活美学服务。

王府井百货细分消费群，紧跟市场前端需求。目前已形成综合百货（购物中心式百货）、折扣百货（城市奥莱）、社区百货等不同百货业态产品线，满足不同地区不同市场环境下的消费者差异化需求，旨在以丰富的商品，高质量的服务提升消费者购物体验。其中，综合百货融入的业态更加多样，除了餐饮和运动健身外，还加入了绿色商品、艺术品消费、园艺体验等更贴合于消费趋势前端的业态。例如，王府井自有品牌王府梦工厂主打经营各种主题的手工艺品，包括以北京文化符号设计的工艺品和地方文化手工艺品，一开业就吸引了很多顾客

1.4 渠道端变革总结：全渠道融合加速，经营思路向客户体验转移

1）线上新兴业态助力电商发展：信息时代催生电商渠道发展，但由于传统线上电商只是解决了“场景”的问题，社交电商的诞生一方面是对沉淀的社交流量玩转变现的补充，另一方面也是补充了购物时对“社交”的实现程度。而直播以及短视频等其他内容则实现了购物时对“娱乐”的实现程度。社交电商和内容电商本质都是提升用户对平台的使用粘性，通过提高客户的使用时长从而提高复购的可能性。

2）线下小业态渗透：大卖场一方面由于对选址具有一定依赖性，在城镇化逐渐放缓的趋势下，供给侧出现了下滑，另一方面综合电商满足了部分消费者对大卖场的需求，因此“大而全”的零售业态逐渐向“小而美”业态发生切换。未来，电商+小业态零售商将满足大部分人的购物需求，以便利店为代表的小业态在效率以及利润率方面有待进一步改善。

3）全渠道融合加速：流量红利殆尽，线上获客成本日益增加，巨头开始布局线上+线下，打造全渠道融合。从传统的线上线下单一方向的O2O融合，到全面的OMO融合，巨头在融合中扮演重要角色，主要分为三股融合力量，（1）自上而下，以阿里巴巴布局线下多业态零售为代表；（2）自下而上，以苏宁线下线上融合、做开放的电商生态为代表；（3）去中心化、实现线上线下融合，以腾讯小程序入口为代表。

4）经营思路从商品经营向客户体验转移：随着供给侧多元化，零售行业从卖方市场转向买方市场，渠道端的经营思路从商品经营向客户体验转移。

二

产品端：品牌打造力度空前，

产品型零售或成重心

2.1 生鲜品类：效率即品牌，全面提效打造平台产品力

生鲜零售开展创新，全渠道、线上配送、社区拼团等模式百花齐放。目前生鲜新零售的零售商，都在结合自身优势打造全渠道，多种模式百花齐放。各零售商结合自身业态，或从线上反攻线下，或线上线下联动，或以线下为核心辐射线上周边，对业务模式进行升级优化，以期打通线上线下，实现流量的打通和相互转化。

到家业务规模发展迅速，三大形态助力生鲜提效。各类企业在拓展到家业务时，大致可分为三种形态：1）与电商平台结合，利用电商平台自建物流系统进行配送；2）自建物流，采用“前置仓+到家”的模式；3）社区店员工进行自行配送。前置仓模式出现提高物流配送效率，降低生鲜类产品损耗，以小店的低成本模型，做出大门店的品类广度和服务深度。商品结构上看，抓取购物频次最高、导流优势最强的品类，SKU数在1000个到3000个左右；配送的区域布局上来说，在单一城市深耕密度，进而考虑扩展。

直采模式缩减生鲜供应链中间环节，提升生鲜运转效率。家家悦是实现跨区调配、采购的代表超市，其供应体系为仓储销售背靠胶东，供应货源统采全国，实现高效调配；而永辉超市凸显规模优势，其合纵连横后，配送规模效益和供应端的议价能力大大提高。

2.2 化妆品类：品牌助力差异化，构筑竞争壁垒

2.2.1 品牌、科技、渠道是化妆品行业主要竞争壁垒

品牌是化妆品厂商的核心竞争力。品牌知名度和忠诚度是建立在品牌长期的消费者教育、客户培养、营销策划、产品研发和售货服务之上。在香港贸易发展局对我国女性的调查中显示:超过半数的女性固定使用某几个品牌的化妆品。其他两大壁垒分别是：销售渠道和研发设计。目前化妆品市场集中度低，国际品牌占主导，并且毛利率较高。

2.2.2 从线上的“淘品牌”到线下的“单品牌店”，全渠道打造差异化品牌

海淘和个人代购的发展极大丰富了人们线上购买化妆品的渠道，且多以高端化妆品为主。但正版化妆品和其安全性仍是顾客最为重视的，品牌自营官网的销售规模占比在35.3%。另外，随着网络产品销售渠道的规范化发展以及人们对网上购物模式的认可，垂直电商及综合电商平台化妆品的销售规模占比分别为40.9%和69.7%。电商渠道的发展还孵化出一批基于线上销售的“淘品牌”，如HFP、完美日记等。

单品牌店与多品牌店相比，其特点为单品牌店只售卖一个品牌，其核心不在于售卖商品，而在于店铺体验感、适合的商品结构与综合性价比带来的高回购。本土品牌另辟蹊径参与市场竞争的一种方式就是单品牌店，可以省去百货商超、CS渠道等中间环节的成本以及打造自己的品牌形象，还可以通过单品牌店的选址，在小区、学校周边形成稳固的会员体系，迅速提升品牌影响力。

2.2.3 独立品牌地位骤增，内资品牌有望在更细分品类市场发力逆袭

大型国际品牌近年来多以并购的方式不断扩充品牌规模，形成品牌集团，以图突破原有品牌增长瓶颈，寻求新市场增长。当前，最为突出的品牌增长模式主要有三种:矩阵式增长(欧莱雅集团)、重构式增长(宝洁集团)、裂变式增长(新兴独立品牌等)。独立品牌(Indie Brand)，指为每个细分市场开发的单独的品牌，它与公司的母品牌没有任何联系或没有母公司。独立品牌往往具有鲜明的产品特征和明确的消费者定位，在产品的个性化、定制化上具有更高的灵活性。根据IBE的数据，独立品牌虽然目前只占有美国市场5%的市场份额，但正以每年20%的速度急剧增长。以HomeFacialPro的产品为例，多以核心成分+功效命名， 真实、直接地介绍产品的效用。每款产品都有专属的配方号，同时包装标签会印制研发师的手写签名。

上海上美：国产品牌进阶之路。上海上美成立于2002年。自创业以来，上美年销售增速均保持在50%-100%以上。2017年上海上美成长为了中国第四大化妆品企业。上美旗下品牌：韩束、一叶子占据了2016年屈臣氏渠道化妆品销售的前两名。公司预计在2019年实现营业额280到300亿元，超越欧莱雅，成为中国第一大化妆品生产商。

2.3 黄金珠宝品类：品牌力优于渠道力

随着消费升级，黄金珠宝零售商的竞争趋向于打造独特的品牌概念上，定位更高端、目标市场越细、产品越独特的珠宝品牌，往往能够获得更高的溢价。周大生目标放在帮助女性消费者展现魅力和对爱的表达，聘请林志玲、杨颖等代表性明星打造品牌调性；周大福向新颖特立的设计风格发展，同时与劳力士等钟表品牌合作，提高产品格调，定位高端人群。随着消费升级，黄金饰品与非黄金饰品未来都注重品牌力的打造，渠道力次之。

2.4 自有品牌兴起，渠道产品力打造意识增强

中国自有品牌则是在新零售契机下再次备受关注，实现从高毛利率到产品差异化到定制化的转变。各业态、各品类积极布局自有品牌。新业态和传统商超布局自有品牌，生鲜类成新风口。生鲜类的产品本身具有复购率高的特点，对于零售商来说，发展生鲜自有品牌有利于改善生鲜类产品毛利较低的情况，提高盈利空间，同时能够增强消费粘性，各零售商纷纷加码生鲜类自有品牌建设。7fresh和盒马生鲜等新业态纷纷推出如京觅生鲜、日日鲜来提高商品价值，传统商超如物美也于18年推出“每日鲜”，从蔬菜售卖为切入点探索生鲜类自有品牌。

永辉旗下主打趣味休闲零食自有品牌馋大狮，基于对“趣味休闲零食”打造相应IP。永辉用一个虚拟的狮子人设贴近年轻人，当前已经上市热销馋大狮爆米花，永辉优选用的是易撕盖，定位年轻化、高端化消费。

苏宁极物是苏宁智慧零售自有品牌，旨在通过融合线上线下业态及场景化信息技术为年轻人提供高品质、高颜值、高性价比的商品。苏宁甄选庞大优质的供应链，结合供应链体系与双线平台的消费大数据，精选出复购率高的产品，覆盖百货、家居、3C、生活电器等多个类目。BiuOS的智能家电系列自2018年9月开始推出，包括智能音箱、扫地机器人以及冰洗、空调等大家电。另外，苏宁更与一些国际知名家电厂商建立战略合作关系，包括惠而浦、伊莱克斯、松桥、先锋、法迪欧、飞利浦等，进一步实现定制化服务。

2.5 从渠道型零售到产品型零售，打造零售企业综合竞争力

1）生鲜品类：效率即品牌，生鲜赛道高度依赖供应链能力以及到家能力，只有在后端供应链能力以及前端到家能力实现提效的品牌方/渠道方，才有较强议价能力。一方面，生鲜必须结合“线下”去做，前置仓模式出现提高物流配送效率，降低生鲜类产品损耗，以小店的低成本模型，做出大门店的品类广度和服务深度；另一方面，直采模式缩减生鲜供应链中间环节，提升生鲜运转效率。重点推荐生鲜供应链龙头永辉超市以及区域龙头家家悦。

2）化妆品类：品牌、科技、渠道是化妆品行业主要竞争壁垒，而品牌力的培育属于必要投资。目前化妆品行业国际品牌占主导，毛利率也占据高位。化妆品线上线下均可以培养新锐品牌，从线上的“淘品牌”到线下的“单品牌店”，实现品牌的全渠道打造。目前独立品牌地位骤增，内资品牌有望在更细分品类市场发力逆袭，上海上美有望通过打造差异化产品，实现国产品牌进阶之路，成为中国第一大化妆品生产商。

3）自有品牌：我国市场的自有品牌商品以优质产品力、优秀供应链管理能力及零售商的渠道优势作为提高自身销量收入、毛利率水平，树立自身品牌形象的核心要素。它们的自有品牌能给零售商带来更多收益夯实基础。产品力指产品吸引消费者的能力。包括差异化选品、产品的高品质、精美的包装设计等部分。三者共同促进消费者的购买意愿并树立品牌忠诚度，带来销量。另外，Costco和ALDI在中国的入驻也代表着渠道型零售向产品型零售转型是趋势。Costco以其低价优质的爆款SKU、与上游定制的自有品牌爆款、在海外零售市场中取得成功，也有望在中国市场打造出差异化品牌形象，获得巨大突破。产品的质量是打造品牌的永恒基础。中国正步入品质消费时代。只有高品质的商品才能吸引消费者，从而在消费者心中树立起健康的品牌形象获得销量。例如当前，阿尔迪折扣店面对中国市场的消费升级，调整“轻奢”的自有品牌调性，定位中产消费者，有望迅速融入中国零售市场。

4）区别于渠道型零售，产品型零售重在打造差异化的品牌，提升自身产品力，通过自有品牌等切入不同领域，并且根据不同领域发展特性考虑不同渠道，产品型零售壁垒在于能够持续提供优质的供应链能力。未来零售企业想要获得充分竞争优势，产品型零售应成为主要战略思维。

三

公司推荐

3.1 拼多多：需求倒逼供给，看好极致性价比下的C2M模式

1）拼多多崛起的底层逻辑在于社交电商是需求倒逼供给的改造，效率得到根本改善。相比传统电商，具有海外留学背景的黄峥带领团队学习欧美零售企业，抓住需求侧倒逼供给侧改革。传统电商如阿里巴巴，是将线下交易搬至线上，提供商品、平台、物流、支付，打造线上交易闭环生态，本质是供给侧的线下到线上的转移，属于被动型购物。拼多多更多是从需求侧发起通过大规模订单实现对供给侧改造，是主动型购物，效率根本改善。拼多多已建成第二大电子面单系统，长期来看在“二选一”有较强议价能力。

2）实现消费者体验最大化而非门店利益最大化，打造线上Costco，商业模式更优。拼多多与Costco类似通过低价爆款SKU实现规模化从而带动平台高效运转，但与Costco不同，拼多多在算法推荐、商业模式（产业链利益分配，让利下游，向上游索取利润）、C2M反向定制实现数字化方面更胜一筹。

3）以效率为基，打造线上Costco+Disney，万亿GMV指日可待。拼多多的飞轮效应是Costco+Disney效应的共振，我们预计随着新触网用户粘性增强，复购进一步加强，万亿GMV指日可待。并且，预计未来拼多多战略一方面集中品牌从“好”开始，克服假货问题，改善消费者购物体验；另一方面拼多多将从“快”出手，充分改善物流体验。

风险提示：线上增速放缓、商品假货风险、二选一风险

3.2 苏宁易购：需求供给共振，双线模式静待利润率改善

1）新零售变局下，苏宁线上线下融合加速形成闭环。线上流量红利殆尽，线下流量成当下稀缺资源，一方面，由于线下产品技术附加值更高，苏宁较高价值单品有线下体验优势，苏宁以家电为主营铺开全场景零售尽享优势，另一方面，苏宁加速线下多业态布局，通过抓取线下流量与线上形成闭环，并且通过物流、金融、数据多方面助力，全渠道打造全场景智慧零售。2019Q1整体GMV为 869.26 亿元，线上 GMV 541.24亿元(yoy+36.06%)，线下 GMV为328.02 亿元 (yoy+10.97%)。受经济环境影响行业整体承压，但线上增速跑赢行业增速 (Q1网络零售增速为21%)。

2）社交电商 3 万亿市场规模，苏宁拼购有望凭借质量、售后和物流等优势分一杯羹，业绩翻番指日可待。需求端:苏宁拼购业务实现全品类覆盖，订单及 GMV 增势良好。根据调研，2019年苏宁拼购有望实现营收300亿。供给侧:优惠政策力度不断，拟培养千家销售百万店。苏宁拼购依托苏宁生态供应链，业绩翻番指日可待。

3）纯线上模式疲态已现，苏宁有望实现王者归来。VS国美，营收及GMV差距日益拉大，苏宁门店扩张、同店增速及运营效率领先;VS京东，线上GMV差距日益缩小，双线模式下费用率仍有下探空间。同时，苏宁深度变革供应链合作模式，协同上下游构建新型零供关系，提升供应链效率，打造智能供应链，为零售界产业互联网增色。

投资建议：按照PS、P/GMV以及分部估值法得到，苏宁合理市值空间在1800-1900亿，目前严重低估，给予“强烈推荐”评级。

风险提示： 宏观经济下行影响终端消费需求;行业竞争加剧;国外业务拓展不及预期;电商分流，线上竞争日益加剧;线上业务增长疲弱，线下扩张新业态计划受阻，全渠道融合进度不及预期;过快的开店速度导致主要成本的大幅上涨与毛利率的降低，盈利情况低于预期。

3.3 阿里巴巴：电商业务稳步增长，聚焦低线城市

1）电商行业巨头，开展全渠道布局。阿里巴巴以淘宝和天猫为主要平台来增加用户流量，实现超高速增长。此外公司加强全渠道布局，线上开展数字媒体，云计算业务，线下进行本地生活、Lazada、新零售、菜鸟网络四大战略投资。本地生活服务业务包括饿了么和口碑，新零售方面，截至2019年3月，阿里巴巴已开设了135间自营盒马鲜生店。

2）核心电商业务稳健增长，B2C模式优势显现。随着消费升级转型，B2C模式发展优势凸显，核心电商营收的增长主要得益于天猫实体商品销售的强势增长，其品牌高端化带来了佣金率的提升。但由于核心电商因季节影响在总收入中的贡献减少和直营业务在零售电商收入中的占比不断上升，毛利率依旧承压。

3）支付宝引流，加速市场下沉。2019财年新增活跃买家中77%来源于低线市场，公司通过支付宝引流增加低限城市用户数量，迭代本地生活服务在低线城市增加商户补贴，加速业态下沉。

风险提示：流量红利减退，新零售业务发展不及预期

3.4 重庆百货：主业构筑安全边际，期待集团混改落地

1）重庆百货龙头，主业构筑安全边际。公司于1950年成立，1996年上市，经过多年深耕，已形成百货、超市、电器、汽车贸易等多业态发展的经营格局。公司自2015年起陆续优化门店机构，毛利率得到显著改善；不断提升供应链能力，在各业态深化源头采购，扩大自营直采直供，存货减少；近三年公司资产减值损失计提较多，明显高于往年和行业平均水平，高资产计提有助于公司未来轻装上阵，留给利润提升足够的空间。

2）参股马上消费金融，享发展红利。消费金融行业呈现银行系、产业系、电商系三足鼎立的格局。新生代群体、技术的进步及政策利好催生消费信贷迅猛发展。马上金融在17年二轮增资后业绩获得爆发式增长，银行+商贸的股东背景及领先行业的核心技术使其享成本、风控和场景优势。重庆百货作为马上金融最大股东，有望受益消费金融发展红利。近年来消费信贷监管趋严，消费金融市场分化，综合看来，持牌企业更具发展前景，现金贷整顿背景下受影响较小。对标趣店，二者均有强劲获客能力，马上金融体量小但增速更快。根据趣店和宜人贷的利润和估值情况，马上金融估值有望达十亿美元。

3）公司积极尝试混改存一定想象空间。重庆百货曾经两次尝试混改，一次是16年定增引战投，一次是17年停牌筹划，虽然两次均未能成功落地，但体现公司对混改的决心。重庆百货作为重庆商社唯一上市子公司，后续优质资产注入可期；加上股东高持股比例和充沛的现金流，长期来看混改值得期待。

投资建议：公司百货主业提供安全边际，消费金融提供弹性，混改稳步推进， 根据重庆联交所网站，2 月 12 日混改资产竞价结束，后续落地可期。预计 19/20 年利润 11.51 亿/14.28 亿，当前股价对应 2018/19 年 PE 为 10.1/8.1倍，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：马上消费金融业绩发展不及预期，门店调整影响业绩

3.5 天虹股份：精准定位需求，体验升级和数字化改造积蓄优势

1）中航控股多元商业龙头，双品牌凸显市场定位。公司经过三十多年的发展，目前已形成百货、购物中心、便利店、超市实体业态与移动生活消费服务平台天虹APP的线上线下融合的多业态发展格局。公司立足深圳，跨区域发展，截至2019Q1，公司在全国25个城市共拥有百货68家，购物中心13家，超市81家，便利店157家。公司紧跟经济发展步伐，消费升级下“天虹+君尚”双品牌战略布局中高端市场。

2）生活为中心点开展升级，传统业务迎来新增长。百货实行街区化调整后业绩提升20.7%，持续推进主题编辑营销，但整体市场疲软，迭代去年同期较高基数的影响，同店增长继续承压。购物中心以顾客生活为重心，社区化精准定位打造个性化体验，营收和毛利率相较于去年同期均实现高增长。超市业态受益于一体化的场景改造业绩表现出良好增长态势，便利店作为对于超市业态的延伸初步探索，迅速实现规模扩张，目前已形成微喔便利店和微喔生活店两种产品布局。

3）数字化赋能，线上引流和线下供应链实现双优化。公司持续优化超市业态“天虹到家”和百货“超级导购”等数字化服务提高顾客购物效率，联手腾讯打造零售智能实验室和首家天虹&微信支付智慧零售门店，通过精准顾客画像和开发小程序布局引流。截至2018年底，天虹整体会员人数达1800万；天虹数字化会员人数达1644万。数字化赋能供应链助力自有品牌的打造，超市深耕国内外直采大力拓展2R商品，百货深入时尚前沿打造自营买手制集合馆。

投资建议：预计公司19/20年净利润10.41/11.57 亿，目前股价对应19/20 年PE 分别为15.0倍、13.6倍，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：宏观经济下行，行业不景气

3.6 永辉超市：生鲜供应链龙头，看好mini 业态下沉

1）快速展店进行跨区域布局，多业态融合发展。公司将全国分为十大战区进行战略部署，2019Q1新开超市21家、mini店93家，绿标店签约27家，mini店签约146家。其中重庆新开mini店最多，达到30家。公司根据宏观经济的变化和消费的升级转型，形成了“红标店”“绿标店”，“超级物种”，“永辉mini”等多种业态融合布局。超级物种实现了餐饮场景化的改造，永辉mini则是将业务下沉到社区的新的超市业态模式。

2）业务架构调整，推动数字化转型。公司对业务架构进行重整，于2018年底将有业绩压力的云创、云商业务通过股权出售、引入战略投资等方式陆续出表。成立大科技部进行数字化改造，搭建云平台以提供各层次的云服务提高选址效率，强化到家业务，打造自营到家模式永辉生活 APP，拥抱互联网巨头合作快速拓展线上业务，提高线上场景服务能力。

3）供应链规模效益凸显，进行一系列变革迭代。公司十八年积淀体系完备配套齐全+一年三四百亿的生鲜采购规模构筑供应链优势。通过大型供应链规模来降低成本，并形成封闭式链条，通过信息化传导来实现品控。在采购端，公司在2011年形成“全国统采+区域直采”的格局，并迎合消费升级强化海外生鲜直采，重塑自有品牌。在配送端物流中心已覆盖全国17个省市，通过物流配送助力大规模订购提高议价力。另外布局mini店下沉业态，看好未来发展空间。

投资建议：预计 2019-2021 年归属于母公司净利润为 29.30/35.49/42.72 亿元，当前市值对应公司估值为32.6倍，考虑公司增长以及提效空间，维持“强烈推荐-A”。

风险提示：行业竞争激烈，业务扩张不达预期，终端需求下行

3.7 家家悦：多业态齐发展，供应链优化助力盈利提升

1）胶东区超市龙头，多业态发展。公司深耕胶东，进行区域密集布局，主营业务为超市连锁经营，以大卖场和综合超市为主要业态。截至2018年底，公司连锁门店数量达到732家，其中大卖场105家、综合超市542家、宝宝悦等专业店56家、百货店12家、便利店17家。

2）深耕生鲜，积极布局自有品牌。公司生鲜销售占比超40%，毛利率稳步提升。公司目前已拥有“荣光”、“麦香苑”、“悦记飘香”、“柔可馨”、“半月湾”等多个自有品牌，涉及品类有食用油、食品、生鲜等。自有品牌商品收入比重高于国内同行业平均水平。

3）供应链纵向一体化发展，提高竞争能力。公司供应链业态体量不大，但是通过深度化经营、背靠胶东物产丰富的优势，将加工配送中心合为一体来实现自己特色化的供应链竞争优势。上游加强全球基地直采，引进优质的特色商品，中游以威海物流中心为中央配送中心、以烟台物流中心及莱芜物流中心为区域配送中心的一体化杂货配送体系已经基本覆盖山东全境，而收购维客商业以及福悦祥将有利于仓储扩张。下游的生鲜配送中心对区域门店网络进行辐射，实现了生鲜按需最高一日良配的区域化高配标准。

投资建议：维持“强烈推荐-A”。公司进入提效提速的新时期，预计2019-2021年归属于母公司净利润4.87/5.94/6.58 亿元，同比增长13%/22%/11%;当前市值对应公司估值为 26.7/21.9/19.8 倍;考虑公司增长以及提效空间，维持“强烈推荐-A”。

风险提示：整体宏观环境下行，电商等渠道的冲击

End

附录

参考报告

【招商零售|深度报告】新零售变革下半场，从需求侧到供给侧——商贸零售行业2019年度策略报告

【招商零售 | 深度报告】永辉VS家家悦：强化供应链优势，扩张与创新并举

【招商零售 | 深度报告】需求供给共振，变局王者归来——苏宁易购深度报告

【招商零售 | 拼多多】需求推动供给，以效率为基打造线上Costco+Disney

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