吕良彪｜并购上市公司（借壳）的八种基本手法
作者按：所谓借壳上市,系指非上市公司通过收购或其他合法方式获得上市公司的控制权并将自身相关资产及业务注入该上市公司,从而实现未上市资产和业务间接上市的行为。换言之,也就是未上市公司通过并购、控制、改造上市公司的形式,实现自己主营业务的成功上市。这些年分别作为公司董事、外部律师参与大量上市公司对外的投资并购,也参与过若干针对上市公司的并购与重组,也作为仲裁员裁决了不少并购、对赌、股权激励、VIE协议纠纷等新型投资争端,参与对央企并购重组的调研,深有感触。笔者专著《控制公司》一书专章结合并购实践探讨了获取上市公司控制权的八种基本模式。——该书于2013年出版之后,笔者又因多种机缘参与或促成对数间上市公司的并购,同时有幸受邀对我国有史以来最大的一笔海外并购案(央企中国化工并购海外上市公司先正达)进行法律评估；《控制公司》一书2018年再版时对本文有修订。本文列案例,无非媒体已公开的冰山一角,诸多精彩、无奈、曲折而值得回味的故事,注定只能让它们烂在自己肚里了。——所谓“妙,不可言”,也是一种修为和境界吧。
一、 协议收购:金融街集团(000402)是这样上市的
协议收购,指收购方与上市公司的股东以协议方式进行的股权转让行为。协议收购是我国股权分置条件下特有的上市公司国有股和法人股的收购方式。
北京金融街集团(以下简称“金融街集团”)是北京市西城区国资委全资的以资本运营和资产管理为主业的全民所有制企业。金融街集团主营业务为房地产开发,在当时政策环境下,房地产公司IPO有诸多困难。
重庆华亚现代纸业股份有限公司(000402,以下简称“重庆华亚”)成立于1996年6月18日,主业为纸包装制品、聚乙烯制品、包装材料等的生产和销售,其控股股东为重庆华亚的控股股东华西包装集团。
1999年12月27日,华西包装集团与金融街集团签订了股权转让协议,华西集团将其持有的4 869.15万股(占总股本的61.88%)国有法人股转让给金融街集团。2000年5月24日,金融街集团在中国证券登记结算公司深圳分公司办理了股权过户手续。2000年7月31日,重庆华亚更名为“金融街控股股份有限公司”(以下简称“金融街控股”)。
之后,金融街控股将全部资产及负债(连同人员)整体置出给金融街集团,再由华西包装集团购回;金融街集团将房地产类资产及所对应的负债置入公司,置入净资产大于置出净资产的部分作为金融街控股对金融街集团的负债,由金融街集团控股无偿使用3年。
2001年4月,金融街控股注册地由重庆迁至北京。至此,金融街集团实现借净壳上市。2002年8月,公司公开增发融资4.006亿元;2004年12月公开增发融资 6.68 亿元,2006年12月27日定向增发融资11.81亿元,累计融资22.469亿元。
同样以股权协议转让方式成为上市公司控股股东并借壳上市的,还有香港华润集团的全资子公司——中国华润总公司。2000年6月20日,中国华润总公司一次性受让深万科(000002)第一大股东——深圳经济特区发展(集团)公司持有的 5 115.5599 万股国有法人股,占万科总股本的8.1%。在此之前,香港华润集团的间接控股公司——北京置地有限公司已经持有2.71%的万科B股。至此,香港华润成为万科的第一大股东,由此组成了中国房地产业的“巨无霸”。
协议收购依然是当下公司收购最常用的方式。2016年6月,恒大即完成协议收购嘉凯城(000918)52.78%的股权从而成为嘉凯城的控股股东并依法进行了要约收购。司法实践中,亦存在公司在新三板挂牌后股东以挂牌后企业不得私下协议方式进行股权转让的抗辩。笔者认为:原则上,股权转让的方式并不妨碍或否定当事人之间进行股权转让的意愿。
二、 举牌收购:北大方正“吃掉”延中实业(600601)成功上市
前期,海外上市或拟上市企业拆VIE架构回归国内A股市场的风头甚劲,令人关注。
二级市场竞价收购,是指收购方通过证券二级市场(证券交易所集中竞价系统)购买上市公司流通股股份的方式,典型者如北大方正收购延中实业流通股股份。
延中实业(600601)是二级市场上典型的三无概念股——无国家股、无法人股、无外资股,其公司股份全部为流通股,股权结构非常分散,没有具备特别优势的大股东,在收购行动中最容易成为被逐猎的目标。1993年9月,宝安集团就曾在二级市场上收购延中实业,拉开了中国上市公司收购的序幕。1998年2月5日,北大方正及相关企业在二级市场举牌收购延中实业(600601),随后将计算机、彩色显示器等优质资产注入了延中实业,并改名为方正科技,成为第一家完全通过二级市场收购实现借壳上市的公司。同样的并购,还包括天津大港油田收购爱使股份(600652)。
三、 收购母公司:凯雷收购徐工(000425)的“后山小道”
收购上市公司母公司,也就间接控股了上市公司,还可以避免很多法律、政策上的障碍。如样板戏《智取威虎山》中所唱:山前强攻不是办法,可以探寻一条攻占威虎山的“后山小道”。凯雷投资意欲收购徐工科技(000425)母公司——徐州工程机械集团,就是一例。
通过收购目标公司母公司的方式实现收购目标,也会产生争端,典型者如郭广昌的复兴系与潘石屹的SOHO系在上海外滩东八地块上的PK。此外,境内公司收购也往往通过收购作为目标公司的股东或实际控制人的境外项目公司或离岸公司,也是各类基金尤其是外资基金经常采用的方式。
四、 行政划拨:北京住总集团借壳琼民源(000508)的借尸还魂之路
琼民源全称为海南民源现代农业发展股份有限公司,其前身为1988年7月在海南注册成立的北京市科委所属的民源海南公司,1993年4月30日在深交所上市交易。截至1996年底,琼民源总股本55 956.42万股,占总股本的38.92%。
证监会于1997年2月28日宣布琼民源停牌,当时的收盘价为23.49元。随后,证监会对琼民源进行了调查,发现公司虚增公积金6.57亿元,虚构利润5.4亿元,报告是假的。证监会对造假、操纵股价的琼民源及有关的会计师事务所和注册会计师进行了处罚。1998年11月12日,北京市第一中级人民法院对琼民源一案作出一审判决,琼民源董事长马玉和及公司聘用的会计师文昭被判刑。至此,国内证券史上最严重的一起诈骗案水落石出。但是,琼民源股票停盘了,持有18 742.347万股琼民源流通股的散户被套,成本价多在1520元的高价。琼民源问题由此而生。
北京住宅建设总公司(以下简称“北京住总”)抓住这个机会,联合六家有浓烈科技色彩的企业,将新组建的公司定名为中关村科技发展股份有限公司(以下简称“中关村”),以全新的高科技形象出现在市场。
1. 行政划拨壳公司股权,借壳方获得壳公司控制权
1998年11月20日,北京市政府批准将民源海南公司持有的琼民源38.92%的国有法人股无偿划拨给北京住总集团。这一安排使北京住总集团代替民源海南公司成为琼民源的第一大股东,既保证了北京住总集团有权对琼民源的资产进行重组,又使中关村与琼民源的资产、债务并不发生直接的关系。
2. 组建具有股份公司性质的借壳公司
1999年6月8日,以北京住总为主发起人,联合北京市国资经营公司、北京市新技术产业发展服务中心、实创高科、联想集团、北大方正、四通集团等六家发起人,发起设立“中关村”公司。经北京德威资产评估有限公司评估,并由财政部确认,北京住总注入中关村建筑安装类净资产为2.7亿元,按1∶1的比例折为2.7亿股国有法人股,由北京住总持有;其他六家发起人共计出现金3 000万元,按1∶1的折股比例折为3 000万股发起人股。
3. 定向增发实现增资
1999年6月,中关村向北京住总定向增发18 742万股,北京住总以经评估确认后的18 742万元净资产(建安类)按1∶1的比例认购股份。通过定向增发,中关村的总股本增至48 742万股。
4. 收购方其定向增发获得的借壳公司的股份与壳公司流通股份互换,实现“借尸还魂”
1999年6月,经中国证监会同意,北京住总将自己拥有的中关村定向增发的 18 742 万股股票与琼民源的18 742万股社会公众股按1∶1的比例实施换股,即琼民源的社会公众股股东可以将自己持有的琼民源股票换成中关村公司的股票。此换股交易相当于中关村向社会公开募集股份,从而成为公开募集设立的股份公司,经批准可在交易所挂牌交易。
此交易结果导致:一方面,琼民源原18 472万股流通股份变为北京住总集团一家持有,琼民源股权分布不符合上市公司社会公众股最低比例要求,面临退市困境;另一方面,中关村公司的4.87亿元总股本中的1.87亿元变为社会公众股流通股,只等证监管部门批准中关村上市,同时琼民源退市,持有琼民源流通股的投资人便有机会在股市中并解套,此谓“借尸(壳公司)还魂(流通股东)”。
5. 壳公司退市,借壳公司上市交易
1999年7月7日,琼民源公司董事会与深交所同时发布公告,宣布根据《公司法》第158条和《深圳证券交易所股票上市规则》的有关规定,经中国证监会批准,自1999年7月12日起,琼民源股票终止上市。同日,中关村股票在深交所上市流通(股票代码为000931)。由于高科技题材及其他原因,上市当日,中关村股价维持在30.1038元,散户解套。
6、股东权利保护不应存在“法律盲区”
琼民源的故事,没那么简单。法人股股东们,尚在坚持维权,而民源大厦项目等资产“神秘”流向野力,并最终为华远和SOHO系所开发盈利,还是需要一个“说法”的。据媒体披露:“琼民源”当年巨额资产被“暗箱化”神秘处置,当年所谓“京城第一烂尾楼”民源大厦的原址上,矗立起全新的、雄伟巍峨的SOHO系建筑物。“琼民源”当年的资产主要有两大去向:一是中关村的借壳上市;一是神秘的“野力”及最终的“潘仁美”们。
琼民源股东构成中,法人股持股比例超过22%,因岁月流逝,这部分法人股成员相当部分已不复存在或无法明确主张权利,部分国有法人股股东坐视权利或将灭失而无动于衷,部分小股东始终在坚持却只争取到仅存的0.23%股权的股东支持,距《公司法》规定可采取诸多法律行动所要求的1%的股权底限尚有差距。——除却刑事举报、行政干预、当事人和解,《公司法》对于此类小股东维权的困境当如何设定法定救济措施?从权利保障和朴素正义的角度来讲,应当想方设法去保护股东的权利,而不是以暂时没有找到法律依据为由而去漠视他们的权利,这是一个基本的原则问题。
琼民源法人股股东维权问题一直受到各界关注,2016年11月,和讯网以《琼民源小股东遭漠视特别股东会或存法理依据》为题再次报道了法人股股东代表的维权事件:http://news.hexun.com/2016-11-14/186885949.html
和讯网消息 近日,琼民源小股东维权事件有了新进展,在12月12日公司营业期限即将到来之时,持有0.23%股份比例的9个小股东自行召集和主持了一次特别股东大会,同时在会上通过了《关于根据“公司法”延长公司存续期并办理工商核准的决议》等两个决议。
本次会议召集人姚愉之前曾对和讯网表示,如果不办理公司存续,琼民源公司即将解散,在这个生死存亡之际,小股东维权已经到了最后一搏。皮之不存毛将焉附。公司一旦解散,何谈股东权益。公司是属于全体股东的,即使只剩下一个股东要守卫公司也具有天然的合法性。对于上述股东大会和发布决议的法律效力,和讯网随即连线了大成律师事务所高级合伙人、著名律师吕良彪。吕律师具有二十余年法官、律师、仲裁员从业经历;处理重大、疑难、复杂案件百余起;办理境内外融资、并购、企业法律风险管理等大量非诉讼法律事务;为多家海内外知名企业及著名企业家提供法律服务。其中吕良彪对于投资争端的调处,更是得到业界和市场的高度评价,更不乏精彩的案例。其《控制公司(基业长青的大商之道)》一书为法律人提供了一种为企业家们解决问题的智慧,已成为法商的经典教材。吕良彪在书中提到,公司治理要防止两种倾向:一是“一股独大”欺负小股东,另一个是“内部人控制”小保姆赶走女主人。股东权利保护不应存在“法律盲区”。
吕良彪对和讯网表示,首先从背景来看,琼民源的问题确实非常特殊,当时处理时也并未完全仅仅依照法律方式处置,而是涉及行政、经济、法律等方方面面。同时,在处理股权和资产时,特别是中关村(000931,股吧)借壳上市时,国有股、国有资产的保护问题和个人股的社会稳定问题得到了安置,但这些22%的法人股权益就被忽视掉了。
虽然这次所谓的股东大会,存在一些法律上的瑕疵,但任何一种权利只要是合法的都应该得到保障和救济。而且当时政府方面确实存在一些违规的地方,客观上损害了这部分琼民源法人股东的利益,怎样使这些股东得到补偿是遗留下来的问题,单纯依靠法律去解决也不是非常合适的办法。
第二,0.23%的股东召开的股东会及决议,要求将公司继续注册延展,这个问题从现有法律上来看,肯定存在一定缺陷。但其并非没有任何道理或者没有任何法理上的依据。
因为法人股占到成员股22%,现在姚愉希望作为这部分股东的代表逐一查实了法人股股东信息,并且试图和所有法人股股东进行联系,目前已联系上了其中一部分而且是几乎包括所有当下依法存续的法人机构。这部分法人股股东代表所做的这个行为,有着某种法律上的类似于代位行使的这样一种权利,以代替其他暂时不能发出意志的股东和他们的继承人,把他们应当有的这部分份额争取下来,也就是说这部分股东以类似代位权的方式行使了22%左右股东的权利,这是针对此事一个很特殊的情景下的金融处置方式。
吕良彪认为,是不是有它的合理性,这可能要从法律上进行考虑,但这是公司法、公司治理等都没有遇到过的问题,虽然有一些牵强,但是从权利保障和朴素正义的角度来讲,应当想方设法去保护他们的权利,不是没有法律依据而去漠视他们的权利,这是一个基本的原则问题。
第三,公司延展是保证成员法人总体诉讼程序的必要手段。当下工商行政部门不宜无视他们的主张,应当本着尊重历史、尊重当事人,尊重合法权益,合理合法解决问题的原则来审慎地处理,必要时可向国家工商总局甚至国务院请示。
另外,对于这样的问题立法当中可能存在一定疏漏,这种情形下,有些法律法规的修改专家意见可以提出来,行政机关、国务院去要求国家立法机关,全国人大常委会等对这些问题做立法解释。
第四,不管琼民源公司是否得到了延展,这些法人股股东的权利都不能被剥夺。无论公司主体是否继续存在,哪怕已经注销,只要它没有依法清算,没有依法偿还债务和承担其他应该有的法律责任,相关的权利人都可以通过司法和其他的方式向其股东、权利继承主张这些权利。
最后,当年中关村借壳上市是阶段性解决琼民源问题的创新,当下要彻底解决琼民源遗留问题还需要政府协调,各方当事人包括野力和野力背后的这些人,要本着以现实为基础的态度,采取合作的方式往前运作,这才是解决问题的根本。
五、 司法拍卖:顺义大龙城乡建设开发总公司(600159)上市之道
司法拍卖上网,是通过互联网保障司法公正高效的有益尝试。通过司法拍卖实现借壳的前提是控股股东对外债务的到期不能偿还导致失去所持上市公司股权的支配权,或是上市公司不能偿还到期债务且资不抵债通过破产重整方式进行公司改造。
司法拍卖,即投资人通过竞买人民法院所依法拍卖之上市公司股权成为上市公司控股股东。2004年年底,宁城县法院委托拍卖国资局所持的全部ST宁窖(600159)国家股,北京顺义大龙城乡建设开发总公司以3 000万元竞得53%的股份,取得控股权。之后,ST宁窖以全部账面资产与北京顺义大龙城乡建设开发总公司所持有的北京市大龙房地产开发有限公司93.30%的股权、北京市大龙顺达建筑工程有限公司98.26%的股权、北京京洋房地产开发有限公司90%的股权进行置换,北京顺义大龙城乡建设开发总公司实现借壳上市。
六、 先破产再置换:苏宁环球借壳ST吉纸(000718)
法院对资不抵债的上市公司ST吉纸(000718)先行宣告破产,投资人苏宁环球再将其优质资产置入上市公司空壳之中,上市公司控股股东再以象征性价格出让上市公司控股权。这便是苏宁环球低成本的上市之路。
ST吉纸总股本为399739 080元,其中吉林市国资公司持有国家股 2 000 980.080 股,占总股本的50.06%;募集法人股11 037 000股;社会公众股188 604 000股。ST吉纸自2002年6月21日开始停产,2003年1月5日至2003年2月27日短暂恢复生产后,自2003年2月28日至2005年6月30日一直处于停产状态,连续亏损,ST吉纸财务状况不断恶化。截至2004年年底,ST吉纸资产总额213213.09万元,负债总额233 531.72万元,大量到期债务无力偿还。2005年5月9日,ST吉纸接到深圳证券交易所通知,公司股票暂停上市。
苏宁集团始创于1987年,荣列2004年度中国企业500强第420名,2002年在全国工商联上规模民营企业第49位。苏宁集团成立后已累计开发房地产项目近40个,开发面积超过300万平方米。
苏宁环球并购ST吉纸并成功借壳上市的步骤为:
1. 进入破产程序,解决债务纠纷
2005年4月30日,吉林市中级人民法院受理关于债权人申请公司破产的事项。2005年8月15日,在吉林市中级人民法院的主持下,ST吉纸与债权人达成和解协议,债权人同意公司以全部资产抵偿全部债务,抵偿后公司净资产为0。
2. 一次性清偿债务,实现净壳
为按期履行和解协议,ST吉纸与吉林晨鸣纸业有限责任公司(以下简称“吉林晨鸣”)签署了《资产收购协议》,并与吉林造纸(集团)有限公司(以下简称“纸业集团”)签署《承债式收购资产协议》,将其全部资产分别转让给吉林晨鸣和纸业集团。资产转让和债务重组完成后。ST吉纸成为无资产、无负债、无业务的“净壳”公司。
3. 苏宁集团将资产置入
苏宁集团将持有的南京天华百润投资发展有限公司95%的股权和南京华浦高科建材有限公司95%的股权,按经评估确定的价值40 277.90万元转让给ST吉纸,并豁免ST吉纸由于受让上述资产而产生的全部债务,即ST吉纸将无偿获得价值 40 277.90 万元的经营性资产。
4. 苏宁集团收购股权,实现对上市公司控制
以收购人挽救ST吉纸的行为为前提条件,ST吉纸控股股东吉林市国资公司按收取苏宁集团1元象征性转让款的方式,向苏宁集团转让其持有的ST吉纸全部5006%的股份。资产置入完成后,ST吉纸净资产从0元恢复至40 277.90万元,每股净资产从0元上升为1.01元。
资产重组和股权重组后,上市公司由造纸及纸制品生产经营企业变为房地产经营开发企业,其名称为由吉林纸业股分公司变更为苏宁环球股份公司,相应的,股票简称也由“ST吉纸”更名为“苏宁环球”。
七、 与母公司“联姻”:复星集团成功控股南钢股份(600282)
钢铁企业,几乎全行业亏损。
复星集团收购南钢股份(600282)采取的是与上市公司母公司合资成立新公司,投资人复星集团成为新公司控股股东;上市公司母公司,则以其所持有的上市公司股权出资。
2003年3月,南钢股份的控股股东南京钢铁集团有限公司与上海复星高科技(集团)有限公司、上海复兴产业投资有限公司和上海广鑫科技发展有限公司共同签订合同,合资成立了南京钢铁联合有限公司(以下简称“南钢联合”),四方出资比例为40%、30%、20%、10%,后三者均为民股性质,南钢联合的经济性质为民营性质。
在取得财政部的批准后,南钢集团将再以其所持有的南钢股份35 760万股国有股股权及其他部分资产和负债与另外三家股东共同按原持股比例对南钢联合增资。最终的结果,来自“复星系”的两家公司占南钢联合50%的股权,使“复星系”间接成为南钢股份的实际控制人。
八、 定向增发加换股吸收合并:华远的戏剧性上市之路(600743)
2001年,亚洲金融危机发生,任志强以北京华远新时代房地产开发有限公司的身份二次创业,后改制为北京华远地产股份公司,总股本50 085.8万股,资产总额为446 555.47万元,净资产为73 987.92万元。2006年1—10月,华远地产实现主营业务收入81 683.84万元,实现利润20 380.59万元。因受政策限制,公司上市颇具障碍。
幸福实业(600743)成立于1996年8月,是经湖北省人民政府批准,由原幸福服装厂改组并经社会募集方式设立的股份有限公司。1996年9月9日在上海证券交易所挂牌交易。截至2006年10月31日,总股本31 280万股,流通股7 820万股。1999—2000年,幸福实业连续两年亏损,且每股净资产低于股票面值,根据有关规定,上交所对幸福实业股票自2001年2月21日起实行特别处理。2001年,由于 S*ST 幸福连续三年亏损,自2002年4月30日起暂停上市。2002年9月3日,由于S*ST幸福在2002年上半年现盈利,经上交所上证上字〔2002〕146号文批准,S*ST幸福股票获准在上交所恢复上市交易。2002年以来,尽管S*ST幸福实现持续盈利,但每年的净利润微薄,每股净资产仍远低于股票面值。S*ST幸福的主营业务竞争力弱,缺乏持续经营能力,亟须进行战略转型。
通过中信证券牵线,2006年8、9月间,华远地产开始与幸福实业接触,10月份即签署合作意向。华远地产对幸福实业进行重组,以幸福实业吸收合并华远地产的方式,使华远成为幸福实业大股东,从而实现借壳上市。地产“牛人”任志强率领华远的上市之路极具戏剧性:
1. 等比例缩股
ST幸福股权分置改革相关股东会议股权登记日登记在册的全体股东所持股份以每1∶0.4股的方式减少注册资本。股份总数将由31 280万股减少为12 512万股,其中非流通股9 984万股,流通股3 128万股。注册资本将由31 280万元减少为 12 512 万元。
2. 回购净壳
S*ST幸福将全部资产和负债整体出售给名流投资或其指定的企业,在评估净资产值3 995.18万元的基础上,出售资产的交易价款确定为4 000万元。
名流投资整体受让S*ST幸福的全部资产和负债,并负责安置本公司全部职工,华远地产原股东同意以其持有的部分华远地产股份合计为16 874 000股,由华远地产原股东按照其对华远浩利承担2 261 116股,京泰投资承担2 024 880股,首创阳光2 024 880股,华远旅游承担91 457股。16 874 000股按照每0.767股华远地产股份折合为1股S*ST幸福的比例共折合为2 200万股S*ST幸福。
3. 定向增发,吸收合并
S*ST幸福的换股价格以截至2006年10月23日的20个交易日收盘价之算术平均值为基准确定为3.88元/股,华远地产股份的换股价格确定为5.06元/股,新增股份的换股比例确定为1∶0.767,即每0.767股华远地产股份换1股S*ST幸福股份。华远地产现有股份500 858 000股可换S*ST幸福股份653 009 126股。即向华远地产的全体股东发行653 009 126股人民币普通股(A股)。在合并实施完成以后,华远地产五位股东将成为S*ST幸福的股东,其中华远集团将成为公司的控股股东。
4. 对价股改
华远地产五位股东将以其换股获得的公司股份代公司非流通股股东向流通股股东送股,即在股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的流通股股东以减资后所持流通股股份数量为基础,每持有10股流通股将获送15股股份,总计共获送4 692 万股。经过此番对价股改,每10股流通股获送15股股份共计25股,也正相当于以0.4∶1的比例将先前所缩股份还原,实现公平。
任志强此番设计,可谓用心良苦。
2007年9月,华远借壳首次上会未获证监会重组审核委员会通过。2007年11月,华远借壳幸福实业终得证监会放行。2008年8月,华远挂牌上市,却遭遇股市动荡,股价跌约68%。
难道,这就是证券市场对极具个性的地产强人任志强的欢迎方式?