储蓄又双叒被盯上了
4.20日，在博鳌亚洲论坛2021年年会分论坛上，中国人民银行副行长李波表示：“虽然当前中国的储蓄规模已经很大，但是大量集中在银行和房地产，结构不够健康，应该把一部分储蓄吸引到养老金账户。
化解养老风险？
又一道灼热的目光……
01
储蓄的重压
4.15日，央行工作论文称应对我国人口转型，要高度警惕和防止储蓄率过快下降的趋势，要清楚要认清消费永远不是增长的源泉，要重视投资。
4.19日，商务部称：“促消费工作还需进一步加力”。
2020年末，证监会称：促进居民储蓄向投资转化。
2020年末，人民日报刊文：大力提高直接融资比重，发挥资本市场枢纽作用。
灼热的目光统统都在盯向储蓄……
消费、实体投资、股市、房事、养老……
化解经济风险、化解债务风险、化解资产价格风险、化解养老风险……
层层重压。
02
储蓄虚胖
居民储蓄就是那颗石板重压下的小韭菜。
但只要有人给韭菜施肥，它总是能扛住一茬又一茬的收割。
如何给储蓄施肥？有人借债，就是给储蓄施肥。
全民买房、超前消费、5亿人没有存款，6亿人月入不足1000，为何中国储蓄率仍然较高？问题就在于债务。
统计口径上，居民储蓄率=居民总储蓄/居民可支配收入。
2008年之后，由于房地产加杠杆，中国居民负债速度骤然飙升。一个人的支出是另一个人的收入，宏观的债务也会成为宏观的收入，成为储蓄。
很显然，无论是居民总储蓄还是居民可支配收入，都会因债务杠杆而膨胀。当分子分母同时膨胀时，储蓄率数据就会出现高估。
2008年一季度，居民贷款52990亿人民币，居民存款190724亿人民币，债务只占存款的27.8%；
2021年一季度，居民贷款649837亿人民币，住户存款992776亿人民币，债务占存款的65.5%。
债务占比增长236%，债务杠杆影响储蓄率数据明显高估。
去杠杆阶段时，居民真实储蓄率将浮出水面。
03
虚胖难阻下降
买房是居民储蓄的去向，加杠杆是居民储蓄的来向，买房加杠杆是储蓄率虚胖的原因。
正是因为买房加杠杆的原因，才导致储蓄率虚胖的结果。
但即算是虚胖的数据，储蓄率也在惯性下降。
随着老龄化社会的加深，部分居民需要消耗储蓄用以养老，储蓄率将惯性下滑。
而实际利率下滑（或转负），也是影响储蓄率下降的一大原因。
消费有三个选项：
1） 立刻消费
2） 延后加量消费（投资）。
3） 延后减量消费（也是投资）。
时间是有价值的，即财富随着时间的增长而发生增殖。这也决定了第三个选项一般没人选。
如果你挣了10块钱，5块钱立刻消费，剩下5块钱就成了储蓄。这5块钱的储蓄就可以变成投资。如果投资是获利的，未来就可以消费更多。以货币形式表达，就是有息（实际利率）储蓄。有息是储蓄的激励，只有当未来消费比现在消费有更好的效果时，才符合时间有价值这一常识，储蓄行为才会增多。
但当出现实际负利率时，时间就没有任何价值，延后消费不增反减，储蓄成为一种惩罚。
低（负）实际利率、人口老龄化，储蓄率将难以避免的惯性下滑……
04
储蓄，也是通胀之源
储蓄收益大概有3重结构：
1）不考虑纸币因素，从纯实物角度来说。比如说种粮，将没吃完的粮食（储蓄）种到土里，收获了更多粮食，增长部分扣除人力、风险、折损等等，剩下的是种子（储蓄）对增长的贡献（收益），这是一种实物利率。增加（储蓄）资本投入，产出会有所提高，但这种收益增长是有上限的，上限只能随着技术的增长（例如研究出更高产量的种子）而提高。这决定了投资并非越多越好，超过技术上限的投资会出现延后减量消费问题（当前投5块，未来收获只有3块），常年高强度投资完全是一种浪费。
2）考虑纸币因素，从实物市场来说。如果实物领域纸币增多，纸币价值会相对于实物下降（通胀），持有实物比持有纸币收益更高，市场就会抢购实物，抛售纸币，迫使纸币收益率提高至（实物利率+名义利率），通胀会影响纸币收益率上升。
3）考虑纸币因素，从金融空转来说。种子种下去才有增长，而不是撒钱就有增长。但纸币并不会驱动等量种子投下去，有很多纸币是在空转的。可能三块钱纸币才驱动一份种子投下去（剩下2份空转），也就是一份种子的收益要给三份纸币付利息。空转会影响纸币收益率下降，但纸币增长空间是无限的，收益率下降可以且只能通过加杠杆来弥补，这又会刺激更多资金空转。
如果没有空转，一份纸币可以驱动同分量种子投下去的话，纸币利率就只能跟实物利率一致，利率就不会受到央行影响。央行降息就无法影响市场利率。
央行降息一定是伴随加杠杆来实现的，有高杠杆才有低利率；
反过来，如果资金空转受限（有去杠杆压力），市场就会自动加息。
当纸币在金融市场空转时，纸币并未流入实体，对绝大多数居民来说，实体通胀很低不具有炒作价值，而加杠杠（房产是大众加杠杠最容易的渠道）缺乏渠道，无法通过纸币加杠杠弥补收益率的下降，居民储蓄只能炒房或者存银行。这正是中国居民储蓄的典型特征。也正是这些存在银行的储蓄，吸引了众多的虎视眈眈的目光。
但当名义利率下降趋向于零时，再高的债务杠杆空转也无法弥补收益率的下降，纸币就无可避免的会流入实体，影响通胀上行。这时的居民储蓄无需加杠杆就可以压注通胀，从而推高通胀。
居民储蓄，也是最危险的通胀之源。
05
储蓄的哀嚎
中国的居民可支配收入（占比GDP）偏低特征显著，只有44%，美国超过70%，孱弱的收入并不足以承担如此之多的重任。
但储蓄被债务放大，被债务放大的储蓄也是储蓄，是储蓄就可以解决问题。只要居民还能继续加杠杆，居民储蓄就能承担重任，问题就可以被掩盖。
但这将一再的透支居民储蓄的潜力。事物总是具有两面性。加杠杆时，储蓄可以化解风险；去杠杆时，储蓄也可以制造风险。
加杠杆的时候，杠杆式储蓄是内需之源，是投资之根，是（养老、股市等）风险化解的最小代价；
去杠杆的时候，杠杆式储蓄是通胀风险最大传染源，储蓄去杠杆是长期经济萎靡的最大原因。
那些灼热的目光，可会看到储蓄在哀嚎？
延伸阅读：无论是房子吃人，还是通胀吃人，本质都是印钞在吃人！……
人口问题的讨论，明显升温。
4月10日，央行货币政策委员会委员蔡昉发言称人口转折点会对消费需求产生不利影响；4月15日，央行工作论文直面老龄化和少子化。
少子化问题为何产生？
房子会吃人（口）！
01
房子会吃人
从现象观察来说，买不起房，结不了婚；买不起学区房，孩子上学难。房价高了，人（口）就被吃掉了。
从本质挖掘来说：高房价的背后无非是卖地太贵了，货币太多了。背后是财政土地依赖问题，是货币宽松依赖问题，但终归是金融深化问题。
金融深化以M2/GDP为参考，数值越大，金融深化程度越高，数值越大，无非就是资金都去炒金融了，干实体的相对少了。
实体的工资差距更小，岗位更多，有利于资源平均分配，有利于社会养孩子。而金融岗位少，工资差距大，做金融的越多，越有利于少数人霸占多数资源（有人很多房，有人没有房），不利于社会养孩子。金融深化是少子化的重要原因，金融深化程度高，零和博弈就厉害，养孩子就困难，人口就被吃掉了。
无论你是从现象观察还是从本质挖掘，房子都是会吃人的。
房价越高，吃人越狠。
02
通胀也吃人
钞票印的越多，房价涨的越快；房价涨的越快，钱都去炒房了，通胀就会越低。
高房价的另一面，是它避免了资金去炒作基础民生。高房价低通胀，固然会导致少子化，但如果不买房也不结婚，个人生存还是很容易的。
而如果通胀高了，连个人生存都困难了，肯定就更不会想要生孩子了。可想而知，如果通胀高，少子化现象会更加明显。
通胀，也是会吃人口的。
03
两害取其轻
钞票是要印的，印钞肯定是有问题的，无非是选择的问题。
房子涨只不过是养不起孩子，通胀涨是连自己都养不起了。
两害取其轻，让房子涨是个很自然的事，但问题是，如此印钞，通胀会一直低吗？
3月，美国通胀2.6%，超出预期。而美联储的目标是平均2%。
04
稳供给就是稳通胀
关于通胀走势，凭栏的观点一直明确看涨。
但有一点也是不能忽视的，就是只要供给（产能）没有出现问题，哪怕印钞再多，恶性通胀几乎也不可能发生。
通胀会不会发生，关键问题在于供给会不会发生问题？中国是世界工厂，很大程度上，中国供给会影响世界的通胀。
对比中美两国疫情应对来看：
1） 美国疫情期间侧重于以政府加杠杆方式向居民发钱。特征是需求复苏较快，产能复苏较慢。
2） 中国侧重于以政策推动银行信贷，让企业加杠杆，特征是产能复苏较快，需求复苏较慢。
美国需求复苏快，3月，美国CPI为2.6%，但中国CPI只有0.4%；3月，美国PPI达到4.2%，创2011年以来最大同比涨幅，中国PPI为4.4%，比美国还高。
上游PPI上涨，总会向终端需求传导，但这种传导要途径下游企业，如果下游产能相对过剩，就会发生传导不顺畅，如果能保住下游产能，就可以为压低通胀作出贡献。
很明显，中国疫情政策为压低世界通胀作出了巨大贡献，而背后是中国PPI向CPI的传导显然更加的不顺畅，中国（至少是下游）产能明显过剩，下游工厂面对去产能问题。
如果中国下游开始去产能，供给就会发生改变，通胀就会失去压制。
05
一醉解千愁
时间已经来到了后疫情时代，疫情应对面临退出。
1） 中国的问题是企业猛加杠杆，企业如何去杠杆的问题。
2） 美国的问题是政府猛加杠杆，财政赤字如何平衡的问题。
对美国来说，赤字平衡无非是发债和加税。但加税杯水车薪，发债还是得指向印钞（印钞买债，将赤字货币化）。
对中国来说，企业加杠杆时，银行放宽了风险控制，这部分风险在企业加杠杆阶段并未暴露，而如果企业去杠杆，风险就会暴露并会传导给银行，银行尤其是中小银行风险如何解决？掩盖中小行风险还是指向印钞。
06
进入反转，螺旋压缩
不知是不是意外，中美两国疫情应对政策非常互补，这在相当程度上缓解了两国疫情期间印钞约束。
美国需求复苏，以中国商品输入（贸易逆差）压低CPI，放大了印钞能力；
中国产能复苏，以出口创汇（贸易顺差）和金融开放（金融顺差），来放大印钞能力（外汇占款——基础货币——M2）。
中国承接了美国通胀转嫁，放大了美国的印钞能力；美国输出了贸易逆差，放大了中国的印钞能力。至少在疫情期间，中美的印钞能力是内外双循环，螺旋放大的。
但当美国出现市场加息的时候，放大过程就会反向。
中国的出口创汇能力和吸引金融项资金流进能力会下降，影响中国印钞能力下降；美国进口商品压低通胀的能力也会下降，影响美国印钞能力下降。反复循环。
螺旋放大变成螺旋压缩。
中国出口创汇能力：3月，以美元计价，中国出口增长30.6%，进口增长38.1%，进口反超出口，贸易顺差显著收窄；
中国金融项顺差能力：3月，海外投资者持有的中国政府债券价值2年以来首次减少；
美国压低通胀能力：3月，美国CPI超预期，达到2.6%。
从3月数据可以发现，内外双循环反向反馈已经出现，印钞能力螺旋压缩开始。
印钞能力的螺旋压缩，会加速中国下游去产能进程。推动通胀反弹。
07
政治问题会否发生？
通胀问题也是一个重要的国内政治问题，为了抑制通胀，各国或许会采取一些政策措施来抑制通胀上行。
逻辑来说，如果通胀进一步上行，中国或限制以大宗资源为原料的商品出口，来压低本国通胀；而美国或限制大宗原料包括粮食等出口来压低本国通胀。
于是，政治问题可能会相互推高对方的通胀，加速通胀上行。
小结：
随着3月美国通胀超过2%，中美内外双循环放大印钞能力，开始反向进入螺旋压缩阶段，中国（开始是下游）去产能将开始加速。
只有产能出现问题，通胀才会出现问题。
而通胀一旦出现问题，就要开始吃人（口）了！
无论是房子吃人，还是通胀吃人，本质都是印钞在吃人！
延伸阅读：破产潮的恶性循环已开始
央行数据，3月末社会融资规模存量为294.55万亿元，同比增长12.3%，社融同比增速8个月来首次低于13%。
流动性再次刹车。
01
没有钱是个长期问题
2020年，中国的宏观杠杆率是279.4%。分部门来看，居民、政府和企业三个部门的杠杆率分别是72.5%、45.7%和161.2%，分别比2019年上升了7.4、7.1和9.1个百分点。
中国居民杠杆率已经基本追平甚至反超西方发达国家水平。然而一个问题是，居民杠杆率有两个测算方式，一个是以居民债务总量/GDP，另一个是居民债务总量/可支配收入。
中国计算居民杠杆率数据口径采用前者，这会低估中国居民部门的实际债务压力。
一般来说，新兴国家的居民可支配收入占比GDP比例偏低，这个特征在中国特别明显。
统计局数据，2020年，中国人均GDP达到7.2万元，而人均可支配收入3.2万元，居民可支配收入仅占GDP的44%，而美国这个数据达到76%。
用居民债务总量/居民可支配收入，中国居民杠杆率超过160%……
消费潜力=可支配收入+新增借债-应还债务
1） 可支配收入很低
2） 杠杆率很高，还债压力很大
3） 新增借债很少用于消费，主要用于购房。2019年末，住房贷款余额占全部居民债务总额比例已经高达54%。
没有钱是我最大的问题。
02
上游涨价潮，下游靠印钞
2020年企业杠杆率增长9.1%,是三个部门(居民、企业、政府)中增速最高的，企业杠杆率161.2%，妥妥的世界之端。
疫情之后，中国大力加强对企业的信贷支持，以信贷支持企业复工复产。
这里出现了两个问题：
1） 企业产能迅速复苏，增加了对上游原料的需求。
2） 大量流动性释放，M2-GDP-CPI数值创10年最高，这显示实体企业根本消耗不了这么多钱，大量的钱只能去空转套利。原料需求反弹增加了炒作空间。
上游原料需求复苏，闲钱又多，大宗价格就炒起来了。
但下游商品价格却受制于需求萎靡无法提价。
面粉贵过面包出现了，下游亏损无法避免。
但亏损不代表会出现破产。企业亏损是出现破产的关键条件，但并非只要亏损就会出现破产。只要有人愿意借钱给亏损企业，企业就不会破产。
1990年代有大量的国企是亏损的，但为了保证国企就业，政府印钱保国企，企业就可以存活。
疫情后，大量中下游产能的存活，依赖于是不是有人愿意冒着风险借钱给小微企业。如果可以借到钱，长期亏损的企业也可以不破产。
疫情后，中国企业支持政策的一大着力点就是，提高商行风险容忍度，让银行借钱给中下游企业（中下游大都是中小微企业），让下游产能活下去。为了让下游产能活下去，中小微企业应延尽延政策一再延期。
中小微企业产能没有进行出清，下游商品价格就很难上行，通胀就稳定。
一个好处是，印钱保中小微企业，可以让大量终端亏损产能不出清，这既可以稳定居民就业，又可以压低通胀。
一个问题是，如果这是一个好办法，1990年代国企破产潮和下岗潮，就不可能会发生！
03
1994的印钞与通胀
保产能是个印钞问题，越是保产能通胀越低，似乎已经与常识（放水会通胀）完全相反。
但实际上，这只是一种滞后作用。
在长期上，常识是对的，越放水越通胀；
但在短期上，越放水，越容易造成下游产能过剩，通胀就会越低；而收紧货币后，下游过剩产能却会出清，通胀会修复历史扭曲，反会升高。
上图，越放水通胀越低。
1992年，流通中的货币增速36.4%，中国经济增速13.2%；
1993年，流通中的货币增速35.3%，中国经济增速13.4%；
1994年，流通中的货币增速24%，中国经济增速11%。
单就1994年来看，中国货币增速降超10%，货币增速与经济增速的匹配度也明显提高，但1994年通胀反而更高。原因就是前两年印钞太多的滞后影响。
2021年，货币增速开始明显下降，开始与经济增速相匹配。
但前的十几年，印钞都很多。
04
刹车背景比较
1990年代为何会出现破产潮和下岗潮？无非是印钞刹车了。
在之前，中国国企的亏损是长期问题，一直以来都靠印钞维持僵尸国企运转。
而流动性一刹车，就没有能力保僵尸企业了，只能甩包袱。破产潮与大下岗出现了。
94年为什么刹车呢？
92改开之后，大量投资与基建，大量货币增发，中国原材料价格暴涨，加速向通胀传导，94年通胀超过20%。中国汇率和通胀都受到很大压力（1994年汇率贬值近半），最终迫使中国政策收紧。这时候市场化程度较低，流动性主要由政策意志主导。
2021流动性为何刹车？
2021年，中国的市场化程度更高，问题也更趋复杂，政策一般要通过影响金融体系流动性来市场化间接影响实体流动性，既然是通过市场化影响，市场就会有自己的想法。
流动性不再单单由政策决定，而是由政策意志和市场两个因素决定。
2020年11月信用债市场动荡之后。
1） 央行加大了投放，银行间流动性以SHIBOR（3M）参考来看偏松，SHIBOR(3M)自2020年11月以来总体下降。
2） 实体市场流动性指标参考社融来看偏紧，社融增速（图2）自2020年10月以来持续下降。耗时五个月自13.7%降到12.3%。
这充分显示出政策意志和市场想法之间的冲突，这也决定了，哪怕货币政策看起来似乎还有空间（通胀似乎还不够高），但如果空间太小，会无法扭转市场趋势。
社融增速是央行基础货币投放、商业银行风险偏好、与实体融资需求共同作用的结果。
1）自2020年10月之后来看，在信用债市场动荡后央行明显加大了投放力度，银行间市场流动性也更加宽松，但社融增速却在收紧。这显示是融资市场自身有收紧动力。
2）美元的市场化程度比人民币更高，美联储还在加大宽松，但美元的市场化加息已经影响美元流动性迅速反转。随着美元流动性反转，中美息差迅速收窄，导致中国外压加大。从外压来看，中国政策也有了收紧的压力。
3）大宗价格暴涨，PPI飙升上行，内压开始施压货币收紧。
货币政策动机受到大宗价格与中美息差的约束，而市场资金供给方顾虑风险，资金需求方无处可投。
政策与市场双双具有收紧压力，流动性开始刹车。
05
破产潮的恶性循环
但下游企业的存活严重依赖于流动性支撑。流动性收紧，下游工厂就会失去融资支撑。下游亏损问题失去了流动性遮掩就会开始暴露，破产潮出现。
破产潮会出现两个方向的冲击，一部分人工作没了，一部分人投资的钱没了，相关人员消费能力就会下降。
但通胀却会因下游产能的退出而向上修复，影响需求更加萎靡。
需求萎靡，实体融资就无处可投，融资需求就会下降，市场影响流动性继续收紧；通胀却在上行，施压货币政策继续收紧。市场与政策双具刹车压力，流动性继续收紧。
流动性继续收紧，企业亏损问题暴露的更多。
上游涨价潮启动，喻示着下游亏损加大。而流动性刹车，喻示着破产潮的恶性循环已经开始。
小结：
上游涨价潮，下游破产潮；
下游清产能，通胀就要升；
通胀升起来，货币要刹车；
货币刹车了，破产潮又来。
破产潮的恶性循环已经开始了。
当止疼药依赖已经形成的时候，刚停止吃药时最痛苦。
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