阿里、美团、拼多多、京东等电商纷纷逆流而上：梅开二度 or 回光返照？

电商作为一个出高估值公司的板块，阿里自不用说，美团现已站上互联网第三、京东与拼多多也已跻身前五。这半年，阿里、京东、美团、拼多多，甚至唯品会，似乎手挽手一起过上了好日子。

作者 | 见智研究

中国的互联网版图已在不知不觉中完成了重塑，昔日一梯队“BAT”与二梯队“TMD”（头条、美团与滴滴），到现在已确定性演变成了一梯队的“AT”与 二梯队“TM”（头条与美团）与其他。

而电商作为一个出高估值公司的板块，阿里自不用说，美团现已站上互联网第三、京东与拼多多也已跻身前五。

这半年的电商公司——阿里、京东、美团、拼多多，甚至唯品会，似乎手挽手一起过上了好日子。那么直击核心的问题来了：这是大家一起奔小康，还是迟暮英雄的回光返照？

见智发布重磅解读，尝试通过从整体行业脉络与个股特征两个维度去，围绕核心互联网零售的业绩演进、逻辑与预期变化去尝试回答：

• 作为互联网变现的四大法器之一，电商何以一枝独秀，逆流而上？

• 阿里似乎叫好不叫卖？阿里他爸卖完之后会有怎样的变化？

• 从“被喷到尘埃里”的京东终于用业绩抬起头来了，股价也可以同步抬头吗？

• 嘴上狂吐槽、手上买买买，投资人和剁手党对拼多多态度如出一辙？拼多多价值有何新变化？

• 买买买的苏宁是大野心还是瞎折腾？能抄底了吗？

• 一切争议，起于摩拜终于外卖，上市一年美团总算等到起飞的时候了？

• 从大黑马、到大白马，到马失前蹄，押注亚马逊何去何从？

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电商最大关键词“超预期”

国内电商公司这个财报季可谓一枝独秀，最大关键词是 “超预期”：

为什么超预期呢？见智认为，电商公司业绩超预期的行业普遍原因主要有四点：（1）电商的抗周期特征，（2）自营电商减税利好超预期，（3）下行周期企业普遍降本增效的运营思路，与（4）下行周期精明消费利好电商板块。

（1）电商：最抗周期的互联网业务

To C互联网行业四大商业变现模式电商、广告、游戏和增值中，电商板块表现出了强大的抗周期能力，见智认为主要原因包括：

1.电商业务的商业本质在于帮助企业实现销售额，电商平台的收入为商户在电商平台为实现销售额而投入的直接成本。商户在电商平台的主要花费均指向最终的GMV转化目标，在下行周期中，他们为了保住销售额会愿意提高能够直接促进销售额的投入，即使意味着ROI数据会有所恶化；同时则会在其他费用上如品牌宣传广告、人员、甚至研发等与收入非直线相关的投入均会明显克制。

本季度就是该逻辑的完美验证：如果把见智覆盖的主要互联网广告公司与电商公司对比后可以看到如下特征：

（电商广告收入构成主要来自美团、阿里、拼多多；其他互联网广告为百度、腾讯、爱奇艺、微博、网易、B站、趣头条、小米）

2. 在电商公司的销售费用端，由于广告行业刊例价下行，电商公司购买同样的广告资源所需的花费更少了，从而带来电商公司销售费用增速的下行，同时销售费用率的改善效应超过其他互联网公司。

（2）自营电商的减税效应超预期

京东和唯品会毛利率大幅超预期，其中增值税减税效应贡献突出，超出见智此前预期。基于调研，见智判断原因主要有两点：

a. 电商平台普遍存在满减、优惠券等活动，相比于单品定价，用户更为在意优惠、免邮后实际订单的支付金额，尤其是对低客单价的快消品定价等没有特别敏感，所以增值税红利在用户端可以相对较少地让利；

b. 而在供应端，电商平台凭借难以企及的出货规模，对于供应商的溢价能力整体更强，所以增值税下降对于自营电商平台的业绩改善更为明显。

见智以16%改13%的增值税做情景模拟，结果显示减税可提高收入端3.5个百分点，毛利率大约在0-2个百分点之间；唯品会明确表示减税对其收入带来3个百分点的提升，毛利率带来0.5-0.6个百分点的提升；而对于京东这种销售额极大、本来就在盈亏平衡点徘徊的公司，减税效果影响同样明显，由此带来的毛利率提升可长期而且确定地抬高长期毛利率预期。

（3）降本增效是下行周期的业绩利器

从这个季度来看，电商行业在宏观下行周期普遍执行降本增效的经营路径，逐个看：

• 阿里明显减少了员工的股权薪酬激励，同时开始严格控制投入型业务的ROI；

• 京东物流成本随之前物流人员激励机制的变化，到二季度开始明显收效，带来物流收入的加速上升和物流成本的显著下降；

• 唯品会把履约环节中效益较低的最后一公里配送业务加大外包占比，该业务在2018年顶峰时期曾达到了95%左右的自营比重，而本季度末已自营占比已快速从88%降至70%，而且仍会继续下降，带来履约费用的明显改善；

• 美团在人员费用、广告费用以及物料杂项等费用的绝对值上本季度控制非常出色，其中广告费同比砍半。

（4）下行周期精明消费利好电商板块

Q2全社会线上零售额从上季度的16%增至本季度的20%，而同期线下零售额同比增速几无变化，这显示消费者在形势相对不好的情况下，消费上更加精打细算，在Q2电商促销季将线下消费进一步转移至更实惠的线上消费；而且在精明消费的背景下，显然用户更青睐价格便宜，补贴又高的性价比电商平台拼多多。

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超预期背后原因后续的持续性如何？

以上见智总结了二季度业绩超预期的四个因素：（1）电商的抗周期特征，（2）自营电商减税利好超预期，（3）下行周期企业普遍降本增效的运营思路，与（4）下行周期精明消费利好电商板块。

对于未来的可持续性上，见智认为，如果经济运行依然偏弱的仍为事实，那么（1） 电商抗周期、（3）企业降本增效与（4）下行周期的精明消费因素仍然可以持续；其中企业降本增效具是企业主动选择的结果，有一定的择时性，随着周期的上行，研发、广告、与人员费用率还有可能会抬头；而（2）减税利好，虽是一次性因素，一年期满后在同比增速上面临高基数问题，但它可持久抬高自营电商长期毛利率预期，从而明显改善这类公司的估值。

因此以上此判断，见智原则上整体上调了电商板块在当前周期内的配置建议。

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如何看待电商板块接下来的竞争态势？

从截止二季度末的年活买家数来看，电商三强阿里、京东和拼多多中，阿里超拼多多用户大概1.9亿，拼多多超京东1.6亿，三强的用户格局已然确认。

（1）从期末净增用户来看，Q2电商旺季电商三强的用户全部恢复了增长，尤其是京东过去连续三个季度基本停滞的用户数也恢复了增长。

（2）整个上半年三家合计增近1.2亿网购用户数，而依据国家互联网信息中心数据同期国内网购用户数仅新增2871万，这个数可以理解为去重后实际增加的新增电商用户数，也就是说9000万左右各家所谓的”新增用户“其实是从另外两家拉过来的重叠用户，电商三强新增用户重合率达75%。同时京东和淘系70%以上的新增用户自下沉城市。

（3）下沉市场新增用户第一年的购物ARPU平均值仅稍高于2000元人民币，以及代表了下沉人群消费情况的拼多多2019年ARPU估计约在1900左右，对比淘系单人年均9000元的消费额仅有20%+。

基于以上数据，考虑到如京东这样品质电商平台的获客都已重新代开，各大平台之间如此大的用户重叠度，以及下沉用户整体相比整体电商购物人群如此低的消费额，见智认为未来的竞争除了持续的拉入网购新客之外，竞争侧重点将转向通过扩大商品的丰富度和购物的便利性，强化这批新网购用户的交叉购买转化、提高他们的购买频次和客单金额，也就是说背后的竞争重点将从拉新逐步转向以供应链、商户、产品为主旋律的供给侧较量，这才是电商平台背后真正软实力的比拼，而在这一阶段的较量中阿里明显占据上风。

在以上整体性的行业判断中，美团与苏宁个例特征比较明显，会在以下的分公司阐述中详细介绍。

个股配置上，见智在电商板块标配建议的公司有阿里巴巴、京东和唯品会，低配建议的有拼多多、苏宁和美团。海外电商亚马逊基于当前所处投资阶段，短期建议观察，而对长期投资者而言，则可以逢低布局，下面重点分析本季度变化较大的公司。

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阿里巴巴：严控ROI策略收效、下沉玩法成型，未来业绩依然可期

见智对于阿里的核心判断本季没有明显变化，维持标配，认为半年内的合理价格可在210左右，而且阿里长期基本面稳固，投入型业务持续盯ROI指标，第二驱动力业务后劲仍然不减，对于追求长期回报的投资者而言，阿里巴巴什么时候买都是对的。

交易面上，外部股东（Alitaba）变现动作接近完成，最大的抛售压力已经在解除，不考虑中美贸易形势的问题，阿里的定价将更加市场化，并逐渐和亚马逊的估值逻辑趋同，这个长期趋势背后隐含着不错的阿尔法回报。

另外，分享一些见智基于调研后了解到的一些最新信息：

• 阿里的推荐信息流产品“超级推荐”虽然仍标注Beta测试版，但已对全平台商户开放使用；

• 作为和成交关联比较大的一款广告产品，它在转化效果上低于阿里巴巴的经典产品直通车但高于钻展，此外它的最大优点在于投放设计与智能化程度高，较为简单易用；

• 而从投放预算的角度而言，商户并不会因为阿里增加了投放工具而去提高在淘系的投放预算，最终还是要看综合的转化效果，去做最优化广告费配置。

见智基于此认为，超级推荐开始正式大范围推广后对阿里会有小幅利好，但在对广告收入的提升程度预计难以匹敌2017年推荐算法时的飞跃性提升，整体广告变现率依然会是在精细化运营过程中缓慢上升。特别注意，见智此判断有别于市场主流认知——即阿里超级推荐产品由于在克制推广阶段，未来展开之后仍可明显拉动公司广告收入。

反而一个比较忽略的工具是旗舰店2.0，见智了解到天猫双十一即将推出的旗舰店2.0方便品牌商户跨平台、跨渠道做用户、营销与品牌宣传管理，对于阿里未来向品宣广告渗透意义重大：阿里此前主要获得的是企业销售部门的电商广告预算，而如果此类工具连同新品产出与宣发全流程逐步转向阿里，那么天猫有望逐步获取企业公关部门对于品牌宣传上的广告预算，从而产生完全增量的广告收入，未来走向值得持续关注。

见智还注意到，淘宝天猫聚力后，在下沉市场上，阿里从应激性反应 “淘宝特价版”，到体系化策略“聚划算复活”、“99划算节”,慢慢找到了打开下沉市场自有的一套玩法，运营上更为自信。

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拼多多：电商板块周期最大受益股，但大涨后上行空间有限

二季度高效的营销策略带来了绝对“惊艳”的用户数和GMV放量增长，配合营销费用率的下降，拼多多似乎做到了一个财报让资本市场改变信仰，股价从最低的18块钱一路拉到了35元。

见智认为二季度的超预期表现，是拼多多在行业下行周期下，“用户中心”取向与 “拼命三郎”式运营共同作用的结果。拼多多进一步拉短了用户获取时间，印证C端需求和流量已经不是拼多多的未来掣肘，其核心矛盾正在逐步转向供给侧：

当用户数获取达到一定规模之后，需要依赖单用户的购买频次和每次购买的下单金额来提高GMV：拼多多平台商品的高频以及新增用户的较大占比意味着用户购买频次依然可以提升；但在单次下单金额上，拼多多每个订单的客单价仅50元+，仅比美团外卖这种点餐平台多出5元，背后的核心制约是优质商品和品类、商户供给等问题，见智在这个层面上仍未看到拼多多有质的突破。

在变现率上，虽然管理层表示当前相对克制，但是见智认为拼多多长期变现率上行空间并不大，一是因为低客单价商品本身毛利低，当拼多多提高变现时候，就无法确保商户能够提供较低的价格；低客单价意味着单均配送费用率更高，商家的在拼多多发出的订单，即使要付给拼多多的广告费更低，其实是订单的净利率差于其他平台。这两个问题会明显抑制拼多多的长期变现空间。

在销售费用率的长期预期上，由于部分消费激励带有资本支出性质，基于拼多多不会投入云、金融和自营物流，其长期资本支出实则体现在营销费用端（主要是消费激励）上，因此见智对于拼多多长期营销费用率预期保持在相对高位。

见智在中性预期下，拼多多的价位在36.5美元/股，财报后拼多多已涨35%左右的情况，短期进一步上行空间，见智当前时点维持低配评级。而围绕不同情景假设，拼多多股价达到44元的时候明显有超涨倾向，而跌至25元以下的时候则可明确介入。长期而言，拼多多走过爆发期后，后续长线增长存在明显天花板，长期价值瓶颈仍然明显。

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京东：物流减亏、减税利好、下沉市场破冰，共同推动中期前景向好

京东二季度用户数、营收、成本率、费用率，尤其是履约费用率等齐齐改善，带来财报整体大超预期，而公司隐含的下半年指引又导致超预期的业绩并未带来股价应有的涨幅。见智对于核心要素分拆后认为，京东仍有大约15%的上涨空间，相对看好京东近期的向上空间，后半年即使促销加大，资本性开支中的物流设施投入的时机性，意味着实际情况可能会稍好京东的预期指引。

此外，见智注意到，在关系收入端的用户获取和快消品品类减亏上，京东拼购事业“京喜”单独运营，且有望在微信体系内获得更好的资源位，如果运营顺畅，可以为POP商家提供更好的承载平台、帮助平台拉新、提高女性用户活跃度和购买频次、并帮助突破自营日销品较易亏损问题，从而打通京东用户和品类转化的闭环，补上京东在经营环节上的关键漏洞。

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唯品会：回归特卖见效明显 推动估值整体上行

唯品会本季度超预期的程度同样可以用“惊艳”来形容，在收入明显超预期的情况下，最大的惊喜来自毛利率的改善：毛利率在上季度同比改善了0.3个百分点后，本季度一跃改善2.5个百分点，程度非常惊人。在毛利率的改善中，增值税贡献0.5个百分点，其余主要来自于回归特卖、聚焦服饰之后高毛利服饰品类占比的提升，以及高毛利3P业务占比的小幅扩大；此外履约费用不考虑仓库建设地基沉淀带来一次性开支，履约费用由于最后一公里配送的外包占比的加大，同样改善明显；而销售费用上由于促销的节制，改善同样明显，背后折射的是降本增效的运营思路。

而接下来，最后一公里配送的外包比例仍在持续加大，服饰品类占比提升在半年内仍可持续性，即使此后回归常态：

（1）假设唯品会营收空间依然无法打开，费用率情况也回归常态，本次毛利率的改善仍可显著整体提高唯品会的估值中枢；

（2）在线下业态上，杉杉奥特莱斯本身业务盈利、新开店铺投入已经完成，不会造成明显额外的资本开支，而且新开店铺选择轻资产物业管理模式，未来并表业务不会拖累唯品报表；

（3）腾讯等仍有进一步买入唯品会的权利。

综上，见智认为即使唯品会在财报后已大幅增长的情况下，未来仍有增长空间，见智中性预期下的价位为11元，仍有14%的上涨空间，配置建议为标配。

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苏宁易购：短期跑马圈地致业绩承压 然当前估值有明显安全边际

苏宁本季度的表现看起来唯一不太符合本季度电商行业整体特征的一家公司，线下同店增长下降、线上业务也在放缓，同时费用率表现相比同行完全黯然失色，见智认为主要原因包括：

• 苏宁线下业务占比较重，而今年整体线下零售表现整体较差，苏宁易购上半年同店增速明显转负增长；

• 线上板块上，京东经历去年一年的阵痛之后，开始重新回归经营，苏宁面临的竞争加剧；

• 苏宁在下行周期并未降本增效，而是反其道而行之，公司在战略判断上认为线下布局时点到来，并基于更宏大的规划，布局了非常庞大的业务盘面：公司从物流、到业态（如苏宁易购直营店、收购的超市业态家乐福）再到品类（收购的百货）处于全面拓展状态，业态和品类的拓展，以及并购后的业务整合均需要时间来磨合来消化；而且新业态尝试—苏宁小店（收购OK便利店，已脱表）、以及即将脱表的苏宁金融—也在大力投入中。

鉴于短期行业频繁并购和品类拓展带来的经营压力，叠加较差的财报表现，2019年以来苏宁股价从16元跌至10-11元低点，从PS角度的估值已触及去年创下的历史位置，苏宁近期也在持续回购股票，基于苏宁在下一个全渠道零售时代的竞争优势，见智认为可以积极关注，给予低配建议。

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美团：骑手成本在经济周期中改善明显 但行业竞争短期有加剧倾向

美团估值的核心构成是到家与到店业务，其中到家外卖业务争议最大。见智此前已论证过外卖业务核心是订单密度与配送人力成本之间的博弈。

A．订单密度上，补贴过后订单密度是否加大取决于：

（1）外卖行业本身所处阶段以及可能的增速空间，见智认为外卖天花板并不算高；

（2）行业内饿了么与美团两大对手的竞争态势，当前决断部分取决于饿了么的竞争策略，而饿了么随着阿里集团整体收紧投资，强化ROI考核指标，进入2019年之后，饿了么补贴力度有所减弱，带来了美团市场份额的回升。

B．配送人力成本上，影响单次骑行人力成本要素有：

（1）蓝领市场的劳动力供给，长期来看，蓝领用工成本有上升趋势，但是短期受到经济周期的影响，经济下行周期当蓝领工人失业较多时，运力则较为充沛；

（2）机器人配送、智能调度技术迭代下带来的配送效率的提升，从而降低单位配送成本，考虑到智能调度系统进一步优化空间有限，机器配送尚需时间，综合该部分因素的影响相对有限；

（3）天气的季节性变化，极端高温、极端低温、暴风雨天气则需要更骑手更多的配送激励。

本季度大幅超预期的数据表现就是这个核心命题的集中体现：（1）外卖市场竞争降温，美团市场份额回升；（2）骑手运力充足；（3）天气状况好，旺季下极端天气少；（4）旺季订单密度大，稀释配送成本；四个因素共同作用，带动美团外卖毛利与毛利率表现大幅超出市场预期，其中外卖毛利率为22.3%，远远高于报表以来的历史高点-18Q3的16.6%，距离美团同期业务整体的经营费用率31.8%，仅差9.5个百分点，似乎迅速拉近了外卖业务盈利的节点。

考虑到二季度外卖数据天时地利人和的特殊性，见智整体上认为仍需要持续观察外卖行业整体增速情况，以及成本下降的长期可持续性，但短期内运力成本已成为主要变量因素，而运力近期供给仍然会相对充沛，见智短期对于外卖业务的改善能力逐步偏向乐观。

见智在到店业务观点保持不变，认为仍是一项高价值资产，而新业务转型轻资产、流量池变现思路后，未来长期投入预期可明显降低。

而基于这些观察，结合模型数据，见智整体给予美团配置评级，同时见智也在尝试启动外卖行业调研，以充分理解行业竞争态势，如有观点的调整会第一时间和大家分享。

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亚马逊：再次开启前置型资本开支阶段，业绩短期承压长期基本面牢固

亚马逊作为全球电商龙头，当前其零售生意国内空间接近触顶，未来主要靠线上消费的自然增长、海外具有想象空间的印度市场暂时受阻，整体零售业务在营收端步入常态增长。

而在利润端，前置型投入在经历了过去一年的慢增长后开始重新启动：亚马逊重启物流投入，提高当日达的服务覆盖范围；同时加大了资本性开支，以支撑云业务的快速增长。

但这些投入在利用率没有完全上来之前，短期会影响亚马逊利润端的改善进度，亚马逊股价短期会承受一定压力，而从长期角度，无论是零售业务还是云业务依然遥遥领先。见智基于此短期给予观察评级，而对于长期投资者而言可明显逢低布局。

*本文为华尔街见闻（ID：wallstreetcn）旗下见智研究所原创作品，全天候科技经授权转载，如需转载，请联系原作者。

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