透视海天味业：100倍估值的“酱油王”有没有泡沫？

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海天味业估值近100倍的合理性在于，估值体系包含了永续增长思维，即给予公司业绩持续性以估值溢价。见智预计海天味业未来可以取得较高速的永续增长：一是调味品行业成长性较好，二是海天味业随着品类扩张、渠道精耕细化的持续进行，公司优势不断强化，边际竞争实力增强。

作者 | 见智君

2020年上半年度，公司实现营业总收入115.95亿元，同增14.12%，归母净利32.56亿元，同增18.27%，Q2销售恢复明显。

海天味业的餐饮端占比为50%-60%，餐饮渠道对于海天味业的业绩整体来说是负面影响，C端是正面影响，两者叠加，结果取决于是C端的需求增长更快，还是B端餐饮的下降更快，从20H1海天味业业绩增长看，家庭端销售大幅增长弥补了公司餐饮端的缺口。

见智认为这主要得益于海天味业在2月份制定了刺激经销商转型方案，针对3、4、5三个月经销商进货大幅度提高返利点，刺激经销商向商超进行补货，同时针对家庭用户推出两瓶促销装系列产品，以实惠价格抢占市场。

值得关注的是，20H1海天味业的线上渠道销售同比上升3.43%，公司Q2加强了在电商渠道的布局规划，试图扩大自己的线上市场占有率。线下渠道同比增长13.74%，印证了公司在Q2出台一系列有针对性的营销政策，帮助市场拉动动销，并为经销商提供资金支持，从而抢占经销商资源（特别是C端）。

一些市场观点认为，海天味业100估值存在泡沫。

但是，见智认为，海天味业估值近100倍的合理性在于，估值体系包含了永续增长思维，即给予公司业绩持续性以估值溢价。见智预计海天味业未来可以取得较高速的永续增长：一是调味品行业成长性较好，二是海天味业随着品类扩张、渠道精耕细化的持续进行，公司优势不断强化，边际竞争实力增强。

本季度财报核心看点：

1）蚝油下滑，但酱类开始崛起了吗？

2）毛利率、净利率表现如何？

3）各区域收入增复苏的情况如何？

酱油仍是基本盘，酱类产品异军突起

海天味业的主营业务为调味品的生产和销售，并在调味品行业内实施相关多元化，公司产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒、腐乳等调味品。其中，酱油贡献主要收入，蚝油与酱料是重要补充，Q2公司调味酱产品受益疫情经济收入占比上升。

餐饮端消费需求受疫情影响较为明显，海天在生产和销售端都采取了有效措施应对，酱油产品增速Q2依然实现了大两位数的恢复性增长。

Q2期间，公司酱类产品大力推动C端销售实现爆发式增长。见智认为未来调味酱市场增长主要源于两个方面，一是酱类口味的多元化发展带动需求提升，二是区域性酱料向全国化扩张带来渗透率提高，公司广式特征明显的海天黄豆酱向内陆城市扩展，就是最成功案例，估计中期公司酱料产品仍可保持较快增长。

由于蚝油的餐饮端销售比例较大，而餐饮消费需求在Q2仍受到较大影响，故增速下降较为明显。

毛利率受科目调整下滑，净利率仍小幅上升

Q2公司销售费用中的运费调整至营业成本导致营业成本增加，毛利有所降低，公司管理费用及研发费用有所上升，销售端各项开支投放优化，整体期间费用率的下降幅度大于毛利率下降幅度，Q2公司净利率仍有小幅回升。

全国布局，优势凸显

海天味业率先实现全国布局，地级市场100%覆盖，县级市场深度开发。渠道细化是公司持续执行的战略，成熟区域通过调结构、细化覆盖等方式抢占市场份额，非成熟地区持续下沉提高品项渗透率。

疫情发生后，很多地方封路，限制车辆流动，很多小企业无法向全国发货，超市就近从当地调味品经销商拿货，基本上就海天味业的产品能拿到了，公司Q1、Q2各区域收入占比仍然非常均衡，几乎未受太多物流因素影响，各区域市场供货充足。

20Q2公司各大区域销售增速均实现反弹。南部市场由于餐饮占比较大，受到较大影响，恢复增速最慢，中部和西部地区恢复增速最快。

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